中国投资人和创业者SPAC之路的法律解析

SPAC有多火爆

自2020年以来，全球通过SPAC绕过传统IPO模式上市企业呈爆发式增长，全年一共有248家SPAC在纽交所和纳斯达克上市，总共筹集资金达820亿美元（约6,396亿港元），占全年美股IPO的56%。而2021年头两个月，也已经有189家SPAC上市，共融资592亿美元，还有一大堆SPAC排着队等着上市。

在亚洲，围绕着SPAC，活跃着众多名人和大佬的身影：软银资本、高瓴资本、李嘉诚、李泽楷、郑志刚、李宁……，甚至在1月份，“流亡”海外的贾跃亭，也宣布要通过FF法拉第未来与SPAC公司合并，在美国上市。在国外，一众名人如美国前众议长Paul Ryan、Bill Ackman, 体育明星奥尼尔等，都参与其中。2020年11月19日，优客工场与一家SPAC公司合并，正式以SPAC方式登陆美股市场，成为“联合办公第一股”。

另外，除美国外，理论上SPAC公司在英国伦敦证券交易所也可以上市，但相关规则比较严格。在脱欧后，为吸引更多高增长高科技公司去伦敦上市，英国政府在积极考虑放松关于SPAC的规则。另外在亚洲，韩国已于2009年成为亚洲国家中首个引进SPAC上市的国家，其他金融市场近期也纷纷就引入SPAC机制放话。新加坡交易所行政总裁罗文才表示，希望最快今年有首只SPAC在新加坡交易所挂牌。据悉新交所已经与国际银行及有关企业进行磋商，假如成事，新加坡将成为亚洲首个开放SPAC上市的国家，抢先香港一步。

同时在2021年3月，香港特区政府财政司司长陈茂波和香港交易所上市主管陈翊庭亦表示，香港特区政府已要求港交所及金融监管机构研究在港推行SPAC上市机制，但并没有提供时间表；引入SPAC并不是速度比赛，港交所现在的研究方向包括如何应对其中包含的市场顾虑，以及设计保障投资者的措施等，会适时就相关内容进行市场咨询。

SPAC：快速可控的美国上市选项

所谓特殊目的收购公司，全称为Special Purpose Acquisition Corporation （SPAC），SPAC也被称为空白支票公司，于1993年由GNK证券公司引进美国资本市场，至2003年被彻底合法化，几经起落，再度受到资本市场投资者欢迎的转折点在2019年，直到2020年大爆发。

目前SPAC为美国资本市场一种独特的上市形式。SPAC公司没有业务，只有现金。在上市时，这家公司以投资单元(Unit)形式发行普通股与认股期权的组合而向公众投资人募集资金，通常定价为每单位(Unit)(一般包含1股普通股与1-2股认股期权)10美元，并按约定时间（一般为24个月）完成一次收购，并将合并之后的公司主体变为一家上市公司，并同时获得SPAC的资金。

SPAC在IPO路演时，不需要解释业务，也没有财务报表可看，只需要提供愿景，重点介绍一下管理团队，即可完成上市。如果24个月内没有完成并购，公司将进入清算环节，将募集到的资金，在扣除运营及财务费用之后，再返还给公众投资人。较为直白地解释，SPAC的全部任务就是“当好一个壳”，上市的使命就是在两年时间内把自己“借”出去。为了确保投资人的资金安全，SPAC的IPO所募集的资金将100%存放于第三方的托管账户并进行固定收益证券的投资，例如国债。

如果有股东对于合并的对象不满意或者想撤出自己的投资，可以在投资过程中的投票环节持反对票意见，即可从第三方托管账户中拿回自己的投资以及期间所产生的利息。如果找到合适的目标企业，在进行一系列尽职调查之后，SPAC全体股东将会投票决定是否要与之合并。如果多数股东同意合并，那么该企业将获得SPAC投资者存入第三方托管账户中的资金，而SPAC的投资人也将获得合并后公司的一部分股权作为回报。

绝大多数SPAC对目标公司的并购，都是通过反向收购完成的。就是SPAC公司和目标公司的股东分别把自家资产拿到一起来并一块儿，按照自家资产的价值比例持有新公司的股份，然后看看新公司的股份谁持得多，多的那个就是收购方，少的那个就是被收购方。由于SPAC在合并前已经是纳斯达克或者纽交所的上市公司，所以新公司无需再进行其他行动，即替代原来的SPAC公司直接自动成为纳斯达克或者纽交所的上市公司，SPAC随之解体，之后，新公司将如同其他通过传统IPO上市的企业一样受限于相关证券交易所适用的披露和监管的规定。

一个SPAC有两类投资人，发起人和外部公众投资人。发起人（Sponsors）是由行业专家和私募及金融机构组成的管理层，出卖的是他们的影响力、人脉、资源和商业眼光。因此，可以见到很多明星或商业大佬纷纷发起SPAC。根据美国证券交易委员会的要求，发起人至少在5人以上，发起资金至少为500万美元，为了保障SPAC并购成功及增强投资人的信心，发起人中至少有3人需要为某一行业的专家。发起人团队主攻哪个领域，基本就算指明了这个SPAC日后收购的大方向。而这些发起人在寻求收购的未知时长内只算是在公司“兼职”和“挂名”，收购成功后则会直接参与上市公司的经营。

对于SPAC的发起人（即管理团队）来说，只需要出发起资金500万美元的5%，其余的95%向公众投资者募集而来，也就是只需要2.5万美元就可以获得完成并购上市前上市公司20%的股权，如果之后收购的目标公司大获成功，对于SPAC发起人来说，名利双收，因此，他们愿意为此赌上自己的信誉。

另外，如上所述，对于资金充裕的发起人，只需要2.5万美元就可以获得一家企业20%的股权，更相当于成立了一种限制更宽松、形式更多样的并购基金。相较于传统基金单一项目的大小在一个基金总规模内有限制（例如一期基金不能超过10%或20%投入到单个项目里)，SPAC为发起人提供了完成单一大型交易的机会；SPAC的并购项目交割后，发起人持有的是已经上市公司的股票，除受制于适用的禁售期(Lock-up Period)的规定外，具有充分的流动性，大大缩短了传统投资并购的退出周期。

对于外部投资人而言，牺牲的是持股两年的机会成本，得到的是未来成长的预期。如果不认同SPAC对目标公司的收购，投资人可以选择全身而退。

对SPAC公司上市和治理的要求

通过SPAC模式上市的整体流程

1. 设立SPAC、寻找目标公司、合并和上市的流程

2. SPAC公司的组建流程

第1步（约半个月）

确定券商和IPO融资条款；
向州政府秘书成立和注册公司；
开设公司运营银行账户；

第2步（约半个月）

确定信托人和其他服务商包括审计师，股票代理，格式代理等；
寻找独立董事人选；
准备原始股票的发放文件；
与券商签订融资意向书；

第3步（约1-2个月）

完成高管和董事的背景调查和调查问卷；
发放发起人的原始股；
起草招股说明书S-1或F-1；
完成审计；
申报S-1或 F-1；
递交纳斯达克，美国金融监管局和交易代码的申请；
支付各服务方；
起草和审阅融资文件和合同；

第4步（约1-3个月）

根据证监会的提问修改S-1或 F-1（可能三轮）；
签署融资文件；
进行路演；
完成交易，发放股票。

3. 目标公司与SPAC公司合并上市的流程

1）交易前准备工作（2-3个月）

组建上市核心团队：高管、法律、审计和财务顾问。签订相关服务协议
法律合规：股权清理；上市架构搭建；运营公司法律合规
财务合规：财务清理、2年财务审计
建立公司尽调数据室Data Room
准备公司介绍PPT
准备公司三年财务预测

2）与SPAC商谈（1个月左右）

对公司上市后的估值作初步评估
根据估值水平确定对标的SPAC规模
委托咨询顾问或律师找寻匹配的SPAC
和SPAC签订保密协议，开始初步商谈
如确定交易意向，SPAC会出具Term Sheet，列出主要交易条款
SPAC开始对公司开展尽职调查

3）与SPAC合并准备（2个月左右）

如SPAC对公司的尽职调查满意，且公司也对SPAC满意，则双方签署正式合并意向书，其为排他性
双方成立联合工作组
完成两年财务审计
确定公司合并估值
双方美国律师准备交易文件
公司方和SPAC的发起人共同向现有投资人以及新的潜在投资人路演

4）正式合并 (1-2个月）

签署正式合并协议
董事会表决通过合并
签署Share Exchange Agreement
SPAC现有投资人决定是否赎回存放于托管账户内的资金
双方财务报表合并，并出具新的合并报表
申报宣布重大事项的8K
向SEC申请报备获批
向证券交易所申请报备获批
更换代码，正式挂牌

SPAC上市的优劣比较

1. 与传统美国纽交所和纳斯达克IPO相比

2. SPAC与传统借壳上市相比

3. SPAC的优势

上市成功率高
成本低、耗时短
融资方式多样且金额确定：除了挂牌可以向公众和机构投资人募资，还可以通过向成熟的对冲基金获得配套融资（PIPE)的方式募资；且上述两种募资都是通过协议双方私下协商的并购交易确定，估值有更强的确定性。
以传统方式无法上市的公司（如未盈利公司）在SPAC模式下能够上市：根据美国证券法规则，在传统的IPO中只可披露过往的财务报表，但SPAC可以通过对希望合并的公司进行业务展望，从而将快速增长但仍未盈利的公司推销给公众和机构投资人。
对投资人而言，投资SPAC的风险相对较低：若公众投资人对SPAC并购的标的不满意，可以行使赎回权，收回本金及利息；如果并购的标的优质，并购后的股价有可能快速上升，将给投资人带来超额收益。

4. SPAC的劣势和风险

监管不够充分：它绕开了传统IPO过程中必要的信息披露和资本市场的多重审视，画大饼、讲故事套现变得更加容易了
不利于发行人估值的最大化：SPAC的交易模式决定被并购公司的最终成交价由双方谈判确定，被并购公司价格可能会比IPO价格低
初创投资者和外部投资人的股权更多被稀释：SPAC的形式注定了发起人会拥有标的公司较多的股份，稀释掉初创投资者和外部投资人的股权。如果发起人能够给公司带来实质性的帮助，这当然是两全其美的好事。但反之，则未必
对投资人而言，所谓投资SPAC的保底，仅限于完成收购以前：一旦收购完成，SPAC解体，上市公司便和其他上市公司无异，有着一样的风险，发行价也很有可能低于10美元
目标公司通过SPAC上市后的合规和市场挑战大：目标公司多为高成长的初创企业或在法律合规上存在灰色地带的企业，通过SPAC快速上市后要和其他经过IPO洗礼的企业接受相同程度的监管和市场考验，对企业的真实质量是巨大挑战（已通过SPAC登陆美股的中国企业在上市不久即退市的不是个别现象）

5. 适合作为SPAC目标公司的企业类型

从行业来看，SPAC投资者青睐新经济类的科技研发型初创企业，比如TMT互联网科技行业、生物科技、医疗保健、新能源等行业；
暂时未能达到境内资本市场的主板、创业板、科创板和新三板上市条件和美股主板IPO条件，但是增长潜力大的企业
业务在法律合规上存在一定灰色地带的行业，比如比特币、区块链等行业
融资轮次在C轮及以上（如C轮、D轮和E轮）的企业

SPAC带给中国的机遇及相关法律问题

1. SPAC带给中国投资人的机遇和相关法律问题

中国的个人和机构投资人可作为发起人和投资人以境外外汇资金参与SPAC模式的投资
境内人民币资金出境则受中国外汇管制政策的限制，因SPAC设立时无具体投资项目，料通过ODI路径不具可行性。QDII路径和正在试点的QDLP（Qualified Domestic Limited Partnership)路径可以考虑和值得探索。
机构投资人亦可利用其资源和人脉，以财务顾问身份参与SPAC的上市交易，为SPAC的发起人筛寻匹配的目标公司，或为众多寻求上市融资的科技型、高成长性企业寻找对标的SPAC壳资源。

2. 境内公司为与SPAC公司合并所需处理的中国法律问题

1）尽早搭建合适的海外架构，根据企业的自身的具体情况，搭建方式主要有如下几种：

协议控制架构（即VIE架构）：适用于所有运营实体，特别是行业如属于中国限制外商控股或禁止外商投资的行业(例如部分增值电信业务、影视制作、发行业务、互联网文化服务业务、教育服务等)以及加密货币行业；
境外公司直接持有境内运营实体股权的红筹架构：可通过运营实体的股东与一个境外设立的特殊目的公司（SPV）换股的方式实现，

如果运营实体是外商投资企业（FIE），因为FIE不在2006年颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》（10号文）的涵盖范围内，不受该文规定所限；
如果运营实体的实控人是外籍身份，亦不受10号文规定所限；
如果运营实体是100%的境内企业，其实控人均为中国身份，按10号文的规定，SPV的境外上市需要中国证监会批准，因此，这个选项操作性低；
若境内运营实体股东拟通过境内企业以境外投资方式(ODI)持有红筹架构的股权，则需要办理中国法律所规定的发改委、商委和外汇登记手续，即使换股交易不涉及实际的资金出境，为合规目的，亦应办理ODI手续；

2）满足境外证券监管机构及市场通常所要求的合规条件

因企业的运营实体主要在中国境内，合规主要涉及在中国境内开展业务的合规性；
不合规分为非重大事项的不合规和重大事项的不合规，上市时披露一些非重大事项的不合规之后可能仍然满足上市条件，但重大事项的不合规直接影响企业是否满足上市条件乃至企业的发展前途。

中介机构及费用

假设SPAC融资额为3000万美元

上述费用为美元，以万为单位，且总额未计算财务顾问的佣金（财务顾问有可能即是不收取费用的SPAC发起人）。