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为什么我坚持认为海螺水泥有投资价值？ 水泥是一个同质化很强的产品，行业门槛较低，供给端竞争激烈，尽管需求端在过去的二十年增长迅猛，但是供给端更是不受控制，这就形成了两个后果：第一，行业的强烈周期性，这是供给端的产能变化引起的，第二，企业要想盈利，只能靠量。 我们看冀东水泥的净利率变化。  我们再看同期的海螺水泥净利率变化  两者的周期相似，但是海螺水泥即使在行业最艰难的时候也保持了非常棒的盈利能力。 这意味着即使竞争对手拼了本去打价格战，也无法挑战海螺水泥。我认为企业的竞争力有两种：一种是提价权，一种是成本控制力，海螺水泥就是后一种。 这里我直接引用唐朝的研究数据：海螺水泥的营业收入从2001年的20.6亿增长到2020年的1762亿。同期水泥销售量从0.1亿吨增长到4.53亿吨。计算可得，吨均价从大约20.6/0.1=206元，提升到1762/4.53=389元。19年间，销售量增长了44.3倍，年化增长率22.2%。销售价格增长了88%，年化增长率3.4%。很明显，销售量的增长是收入增长的主要因素。 但是到了今天，水泥行业早就过了行业的顶点，2020 年全国水泥产量23.77 亿吨，同比增长1.6%。行业实现营业收入9,960亿元，同比下降2.2%，利润总额1,833亿元，同比下降2.1%。 这个大的环境下，水泥行业量的增长没了，显然是一个夕阳行业。 水泥行业一直以来是粗放性发展，对环境造成很大破坏，我们一直在强调治理，但是效果时好时坏。直到伟大人物的出现，把环保放在前所未有的高度，一大批中小企业直接被踢出市场，环保不达标的整治，行业的面貌得到了空前改变。 我们看看白酒、空调这两个典型的行业，是不是都是在行业见顶之后才迎来企业发展的黄金期？ 这有三个因素：提价、行业整合提高头部企业的市场占有率，行业竞争格局改善。 我再说一个和水泥很像的行业：啤酒。大家有没有感觉了？经过漫长的价格战，大量企业出局，剩下的企业划分了各自的势力范围，大家不再进行价格战，安分守己，产品升级，开始赚钱。（两者都是短腿产品，很容易划地为王） 水泥行业能不能做到？为什么能做到？  我们发现原材料在熟料的生产中占比并不高，这就有人得出“石灰石”不是什么核心竞争力的结论。 事实是这样吗？ 我前不久去朋友家里做客，她小孩是复旦的并保研复旦，我就问，复旦好考吗？她小孩说，很简单啊，只要正常学习就可以了。 石灰石也是一样的，对于有石灰石的企业，自然不算什么，但是对于没有石灰石的企业，那就倒霉了。 这几年石灰石矿山的政策是“不符合环保的直接关，小矿山到期后不续约，大矿山加强整治，要求进行环境恢复。” 很多小厂就关闭了，剩下的玩家是有数的，这些有数的玩家很难互相攻击，在一个划地为王的商业中，大家携手赚钱才是真的好。 这就是环保下石灰石对于行业竞争格局的巨大作用。 但是石灰石买起来也不贵啊。有什么了不起？ 了不起的是，在水泥价格涨的时候，中小企业发现自己买不到熟料了，水泥价格低的时候帮忙分销点熟练，就是一个给大厂打工的。 当有外来侵入者，比如东南亚水泥进入海螺水泥地盘的时候，那就价格战，几次下来，对手就不会轻易来了。 这几年水泥行业还有一个大变化，那就是中国建材，通过高负债支持下大量收购，中国建材迅速整合了水泥行业产能，刚好遇到环保这个好机会，尽管中国建材吃下了很多垃圾资产，但是只要水泥价格上涨，就能有利可图。 中国建材和海螺水泥就有很多合作，携手赚钱。 海螺水泥还利用自己的江湖地位开展水泥贸易业务，在年报中，海螺水泥说自己在中国及海外所覆盖的市场区域设立500 多个市场部，建立了较为完善的营销网络。同时，本集团不断完善营销战略，在长三角、珠三角及浙闽沿海地区持续推进建设或租赁中转库等水路上岸通道，并积极开展贸易业务，进一步完善市场布局，提升市场控制力。 在这个行业竞争格局改善的情况下，我们再去看水泥行业的骨料、混凝土等业务发展才有意思，前者才是大逻辑，后者是结果，是自然而然的事情。 海螺水泥凭着T型战略、优秀的管理，先进的技术赚了很多钱，企业的开支很少，手里就剩下很多钱。然后有人就根据“企业的有息负债率很低，十年前就对水泥市场保持谨慎”的结论。 我直接醉了，难道钱多也是缺点？那贵州茅台这样的企业，手里拿着上千亿现金、几乎没有有息负债的企业岂不是直接看空自己？贵州茅台不筹资一万亿去扩大生产就是对股东不负责任啊。 事实上，作者自己也说了，海螺水泥这些年的产能一直保持较高的增长。 如果不看好自己，怎么持续、高速扩产？ 这种经营恰好是企业的文化，重视效率，抵制无序扩张。类似的企业还有双汇发展、长江电力、福耀玻璃，没有提价权的优秀企业对于盲目扩张都是出奇的一致：谨慎。 在同质化的行业中，伟大公司的策略都是，手持现金，逆周期扩张：行业低谷的时候低价收购产能，消化融合，行业高潮的时候赚钱。我们把企业历年的资本性支出和行业周期作比较就会非常明白。 为什么海螺水泥没有像中国建材那样迅猛扩张，就是因为这两个公司的企业文化，战略定位是完全不同的。 凭着行业环境改善和自身话语权的提高，海螺水泥根本不屑于“活下去”！ 2019年海螺水泥的资本性开支约90.82 亿元，主要用于水泥及熟料生产线建设、节能环 保技改、余热发电和骨料项目建设投资以及并购项目支出。 2020年集团资本性支出约108.83 亿元，主要用于水泥及熟料生产线建设、节能环保技改、余热发电和骨料项目建设投资以及并购项目支出。 那么，海螺水泥扩张的幅度怎么样？ 2020年新增熟料产能900 万吨，水泥产能1,045 万吨，骨料产能300 万吨，商品混凝土产能120 万立方米。 2020年年末，集团熟料产能2.62 亿吨，水泥产能3.69 亿吨，骨料产能5,830 万吨，商品混凝土420 万立方米。 显然，水泥量的增长在绝对占比上不高，但仍然保持很大的规模（相对其他企业）。 现在我们考虑价格，有人说：重资产行业的一大特点, 就是一旦没有新需求后, 已经投入的产能退 不出来。要退的话, 价值归零。因而在行业需求饱和的情况下, 企业为了争夺市场, 最常见的手段, 就是以可变成本为底线展开价格战, 力求将固定成本救回一点算一点。 这个一般情况下是对的，比如对于钢铁，玻璃，但是水泥偏偏是个另类。 水泥的成本大头是可变成本，煤炭和电耗占大头，成本构成决定了水泥随时可以关停，随时可以开启，也决定了水泥提升区域集中度、协同提价、提升利润的链条是可行的。 这个问题引申下去，可以得出两个结论：一是水泥开关成本较低，经济人假设下水泥不可能跌破现金成本（但2015年冀东金隅在现金成本线下出货导致巨亏，是为恶性竞争），二是水泥行业可以实现集中度提升、限产协同提价、提升盈利能力（而反之固定成本占比高的行业，比如玻璃、钢铁、玻纤，集中度提升对维持价格没太大的作用）。这是因为对于可变成本较高的大宗商品，停窑限产导致产能利用率下降带来的生产成本上升远超低可变成本商品，通过限产并不能带来显著的利润率提高，但是因为产能缩减，企业获取的营业利润反而降低了。 所以我们才说对于商品成本结构中固定成本占比较高的玻璃、钢铁等产品，通过限产的方式，企业的利润率并没有显著提高，甚至还会下降，同时因为产能缩减，企业的营业利润大概率是要减少的。 而对于商品结构中可变成本占比较高的水泥，通过限产的方式，企业的商品生产成本变化不大，但是产品的价格提高了，也就存在了提高利润率，用来补偿产能减少的可能，企业可以获取更高的营业利润。） 明白了吗？在这个特殊的重资产行业中，成本优势还真是护城河。 需要注意的是，水泥的价格弹性问题：水泥用于房屋和基建，但在建筑成本中占比极低，平均住宅用水泥0.1～0.2吨/平米，按照水泥200-300元/吨计算，占建筑成本1%左右，因此可以认为，水泥的供需结构逆转时，需求的刚性会导致价格巨大的弹性。 这么多年了，水泥的价格涨的很少，为什么水泥价格不能涨？？？ 最后说说估值吧。假如现在贵州茅台的市盈率是50，三年的利润0增长，问，如何实现三年投资收益翻倍？ 答：在净利润不增长的情况下，要实现投资收益翻倍，只能选择市场估值翻倍，即市盈率为100。 那么对于海螺水泥，现在投资三年后的投资收益是多少？我觉得这和三年后的市场估值关系很大。 |
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