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2021年4月12日，央行发布3月金融统计数据（对今年1月社融的分析请参见实体经济融资需求很强劲以及对今年1-2月社融的分析请参见巨量社融的背后）。 （一）社融与M2增速继续收敛、3月当月社融明显少增 1、今年3月，锚定名义经济增速的M2与社融增速分别为9.40%和12.30%，均创去年二季度以来新低，且较2月分别大幅下降0.70个百分点和1个百分点。实际上进一步拉长期限来看，M2增速自2020年6月的11.10%高点开始回落，社融增速则自2020年11月的13.70%高点开始回落。同时今年3月贷款余额和存款余额同比增速亦分别下降0.30个百分点和0.50个百分点至12.60%和9.90%。 这在一定程度上表明货币政策趋向的变化，特别是考虑到4月份以来央行开始窗口指导商业银行缩减信贷投放规模、央行一季度例会中删除“不急转弯”表述、潜在名义经济增速开始逐步回落8-10%的常态等因素，可以预见的是M2与社融增速收敛的情形将会延续下去。 2、虽然一季度累计数据的变化并不明显，但是从3月当月数据来看，社融与M2则收缩明显，今年3月当月社融和人民币贷款同比分别少增1.84万亿和0.29万亿，远远弱于1-3月累计值的少增0.84万亿和多增0.66万亿。 （二）企业债券和政府债券合计少增1.82万亿，推动社融少增0.84万亿 1、今年一季度，新增社融和新增人民币贷款分别为10.24万亿和7.91万亿，同比分别少增0.84万亿和多增0.66万亿。其中，企业债券和政府债券合计少增1.82万亿，信托贷款少增0.34万亿。 2、今年一季度，新增企业债券和新增政府债券分别为0.86万亿和0.66万亿，较2020年同期分别少增0.90万亿和0.92万亿，较2019年同期亦分别少增0.07万亿和0.29万亿。 显然，债券融资少增是社融少增的主要原因，今年一季度新增债券融资规模不仅低于2020年一季度，亦明显低于2019年一季度。 （三）新增居民和企业中长期贷款均创历史新高，实体经济融资需求旺盛 今年一季度，新增短期贷款及票据融资规模达到1.30万亿，同比大幅少增1.58万亿元，而中长期贷款则新增6.45万亿，同比大幅多增2.15万亿。其中，今年一季度新增居民中长期贷款和新增企业中长期贷款分别为1.98万亿和4.47万亿，同比分别多增0.72万亿和1.43万亿。这既有一定政策导向的因素在里面，亦在一定程度上表明今年一季度实体经济融资需求比较旺盛。 （四）新增（居民）存款继续创历史新高，企业存款显著少增 2021年一季度，新增人民币存款和新增居民存款分别为8.35万亿和6.68万亿，较2020年一季度分别多增0.29万亿和0.21万亿，新增规模在2020年一季度的基础上继续创历史新高。不过，今年一季度新增企业存款仅为0.26万亿，不仅较2020年同期大幅少增1.60万亿，亦明显低于2019年一季度的0.33万亿。 金融统计数据发布后，央行随即召开新闻发布会，从内容上看，大致有以下几个要点值得关注： （一）进一步突出强调货币供应量和社融增速同名义经济增速基本匹配，是指和潜在名义经济增速匹配，因此今年一季度的名义经济增速虽然会很高，但主要是基数效应所致且并非名义经济增速，目前M2和社融增速均潜在名义经济增速回归，且前者已经提前这样做了。 （二）今年4月税款入库的规模比较大，央行会密切关注4月财政收支和市场流动性供求变化，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。所以比较明确的是，随着后续地方政府的发行速度加快，银行体系的流动性也会好一些。 （三）珍惜正常的货币政策空间，保持好宏观政策的全球领先态势，请关注“全球领先”这个表述，即关注中美货币政策的变化节奏。但是中国经济已经出现了由一季度的高位回归至常态的迹象，这意味着后续率先回归正常的中国货币政策是否也应该在经济基本面率先开始下行后较其它经济体提前回归宽松并导致中美利差持续收窄？目前看这是有可能的。 （四）2021年《政府工作报告》明确提出设立碳减排支持工具，而昨天的新闻发布会上央行亦明确表示正在研究设立碳减排支持工具（和2020年6月1日央行创设的两个直达工具相似），即直达实体经济的结构性货币政策工具，通过向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效益的重点项目提供优惠利率融资。由于是政府工作报告提出，我们预计上半年这一政策可能就会推出，建议给予密切关注，并充分利用。 （一）为什么会重要？ 1、社会融资规模指标通常被作为经济基本面的先行指标，比如目前社融与M2数据领先于经济基本面向名义潜在经济增速回归正是体现了这一特征。 2、社会融资规模指标是中国独创的金融类指标，在宏观分析中具有重要地位。事实上自2010年提出以来，社会融资规模便逐渐有取代M2之势，而在实体经济与资金市场缝隙被拉大的过程中，尤其明显。 3、2016年以来，国家层面在制定经济增长目标以及政府工作报告中，均明确提出保持社会融资规模和M2增速与名义经济增速基本一致，进一步突出了社会融资规模的重要性和战略意义。 4、由于诞生尚不到10年，因此其口径始终处于不断调整过程中，特别是近两年口径的调整频率明显加快，如先后将银行间CLO、地方政府专项债、贷款核销、交易所ABS、地方政府一般传送及国债等指标先后纳入。 （二）社融的基本内涵 1、基本定义 （1）社会融资规模，是指一定时期内（月度、季度和年度）实体经济从金融体系所获得的资金总额。显然社会融资规模指标是尝试从需求的角度来测算实体经济的融资情况，并通过相对指标的计算来分析实体经济的融资需求变动特征。 （2）社会融资规模既有存量概念，又有流量内涵，既可兼顾绝对规模，亦可衍生相对指标。需要注意的是，社会融资规模本身是先有流量指标，而其存量指标则是根据流量指标的累积加总效应倒推计算得出。 （3）社会融资规模各项指标统计，均采用发行价或账面价值进行计值，以避免股票、债券等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实筹资。 2、演变历史 社会融资规模指标于2010年正式提出，至今不过10年的时间。但在其最初产生的短暂时间内，未引起市场广泛关注和国家宏观调控的高度重视。2016年才开始社会融资规模被纳入政府工作报告作为货币政策的调控目标。 （三）社融基本构成 1、四大分类：表内融资、表外融资、直接融资、政府债券和其它 社会融资规模可以有很多分类，如按照债券市场、ABS市场、股票市场、信贷市场以及非标市场等市场进行分类，而按照传统分类方式则分为表内融资、表外融资、直接融资、政府债券和其它五大类。 2、口径调整：2018年以来贷款核销、政府债券、ABS等相继纳入社融 2018年以来，社会融资规模的口径不断进行调整，统计范围也不断扩大。特别是将国债、地方政府一般债券和专项债券、贷款核销、交易所ABS和银行间CLO纳入之后，使得实体经济融资需求的可得路径更加宽泛了。 具体来看， （1）表内融资主要包括人民币贷款和外币贷款，表外融资主要包括委托贷款、信托贷款、未贴现票据等三大类，直接融资主要包括非金融企业上市和企业债，政府债券包括国债、地方政府一般债券和专项债券，其它则是一个不定项。 （2）表内融资和其它项主要与银行体系直接相关（表内融资的资金全部来源于银行），表外融资主要与银行间接相关（资金的提供方仍主要以银行为主），直接融资则主要与资本市场相关，政府债券则主要和中央政府、地方政府有关。 （2）贷款还可进一步划分非银同业贷款、企业中长期贷款、企业短期贷款、居民中长期贷款、居民短期贷款以及贴现票据等几类，其中贴现票据（表内）和未贴现票据（表外）统一称为票据融资。 其中外商直接投资、外债和外汇占款、金融机构之间相互持有的股权、相互持有的债券、私募基金等、资管计划不计入社融，但未来有可能逐步纳入进来。 3、政府债券纳入社融的动机以及实体经济获得融资的三种方式 由于社融代表着实体经济获得融资的方式，将政府债券纳入社融意味着实体经济获得资金的路径由金融体系进一步扩展至财政体系。 无疑这对财政体系显得更公平一些，毕竟如果政府债券没有纳入进来，市场好像认为财政体系对实体经济融资没有贡献。同时也为了后续转变基础货币供应方式打下基础（即政府债券作为准货币），虽然目前这仍存争议。 随着社融口径的不断调整，目前实体经济获得融资的方式主要分为三类： （1）银保监会体系提供的融资，包括银行贷款、贷款核销、委托贷款、信托贷款、票据（含贴现和未贴现）、银行间CLO等六类。 （2）证监会体系提供的融资，包括股票融资、债券融资（含交易所ABS）。 （3）财政体系提供的融资，包括国债和地方债券（一般债券和专项债券）。 （四）如何分析社会融资规模？ 首先要明确社会融资规模的一些基本特征。 1、季节性特征突出，通常1季度的首末月、其它季度的末月增量较大 虽然相较M2更为稳定，但社会融资规模增量指标的波动性同样较大，且季节性特征突出，一般在每年1季度的首月和末月以及二三四季度的末月增量较大，特别是每年1季度的首月，这种特征尤其明显。 正因为如此，社融指标的同比分析价值要明显高于环比。 2、银行贷款和债券合计贡献实体经济融资的94%以上 2020年全年，新增社会融资规模高达34.86万亿元，其中57.46%来源于人民币贷款，23.91%来源于政府债券（2019年为18%），12.75%来源于企业债券（和2019年基本相当）。可以看出银行贷款和债券等债务性融资合计贡献了实体经济融资的94%以上。也即实体经济获得的融资仍主要有债务性融资为主，股权类融资的支持力度目前仍比较小，因此大力发展股权类融资将是较长一段时期内的政策导向，也是降杠杆的根本路径。 3、表外融资受政策因素影响较大，股票和债券市场扰动 诸如委托贷款、信托贷款、未贴现票据等表外融资受政策因素影响较大，如最近两年严监管导致表外业务融资渠道屡屡受限，使得以上三个细项的增量较为不乐观（2019年与2020年全年分别下降1.76万亿元和1.32万亿元）。截至今年3月底，委托贷款、信托贷款的存量分别降至11.04万亿和6.01万亿，较2017-2018年的最高点分别净减少2.95万亿和2.58万亿。 其中股票融资和债券市场（不含ABS和政府债券）作为直接融资的典型代表，既受市场景气影响，亦受口径调整影响，也会对社融指标产生扰动。 4、可以考虑使用社融指标的旧口径进行分析 由于社融指标的口径近年来调整频繁，相关指标口径的回溯往往只能到2017年，因此在分析社融指标可以同时采取新口径与旧口径两种模式，而旧口径的范围主要包括2018年以前的内容。 5、中长期贷款分析价值更高 （1）一般情况下只有中长期的企业贷款对经济基本面才具有先行指示意义，而短期贷款的增长受到的扰动因素往往比较多。 （2）居民贷款的重要性同样需要关注短期和中长期，中长期居民贷款往往特指个人住房按揭贷款，短期贷款则往往以消费贷款和经营类贷款为主，因此对居民贷款期限的分析也具有参考价值。 当然不排除个别政策因素同样会干扰到中长期贷款。因此在分析社融时，既有通行规则，往往也需要特事特办、具体对待。 （五）如何理解社融与M2之间的关系？ 1、社会融资规模与M2是一个硬币的两面 （1）谈及社会融资规模，离不开相生的兄弟M2，社会融资规模与M2类似于一张表的两端，即资产和负债，一个表示资产的运用（社会融资规模），一个表示资金的来源（M2）。简之，社会融资规模可理解为金融体系的资产、实体经济的负债；而M2则可理解为金融体系的负债、央行的资产（央行对国家的负债）。 （2）通俗来讲，货币当局发行货币（以广义货币M2来表示），金融机构拿到货币来满足实体经济的融资需求，货币则通过银行金融机构（本外币贷款）、非银行金融机构（委托贷款、信托贷款以及未贴现票据）、资本市场（股票市场和债券市场）以及其它等渠道进入实体经济。 2、间接融资体系使得社会融资规模与M2无法形成有效对应关系 （1）从理论上来讲，资产的运用和资金的来源应存在一定的对应关系，特别是在只有资本市场的情况下，但是间接融资中介的存在，使得这一对应变得比较复杂，严格的对应关系不会存在。 （2）也就是说，通常情况下，我们认为在传统金融体系，即以银行为主导的金融体系下，M2可以较好地测度整个金融体系对实体经济的资金支持，而随着金融创新的不断发展、金融脱媒的日益深化、利率市场化的深入推进等，M2与实体经济资金的相关性及有效性不断下降，社会融资规模指标的重要性也开始日益体现出来。 3、社融指标的设立是为了梳理货币流通机制 简单点来理解，货币量与实体经济之间存在一种传导机制，实体本身有供需，货币也有供需，四者相互组合、相互作用。但现在，特别是在金融脱媒日益深化、金融创新日益明显、利率市场化全面深入、金融中介的多样化以及金融工具的日益复杂的背景下，货币量和实体经济的资金供需很难找到对应的关系，传导机制已经发生明显变化，货币流通机制不易梳理清晰。 考虑到社会融资规模指标从实体经济主体的融资需求来考虑，而M2则重在资金供求，通过分析二者的量、价、期限与结构，能够更好更合理地诊断供需的缺口、资金的缺口，以便更好地梳理货币流通机制。未来，我们很期待通过统计口径的不断完善，社会融资规模指标对政策的指导作用将更明显，市场主体将更能明晰实体经济与货币之间的互动关系。 |
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