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主要内容 至此，我们用了两篇报告对城投公司的三大报表进行了深度剖析，为投资者了解城投公司财务报表各科目具体核算的内容提供了基础，当城投债投资更多依赖产业债投资逻辑、投资中需要看报表的时代来临之时（见《拨开信仰看本质，带你读懂城投公司报表——资产负债表篇》第一部分），投资者可以藉此从容看懂城投公司的财务报表。 此外，我们在两篇报告中阐述了城投公司三大报表反映出的地方政府和城投公司之间的微妙关系，目的在于提醒投资者注意，即使在政策上城投公司信用和地方政府信用已经严格分离，也并不是说地方经济发展和财政状况就与城投公司及其债务的信用毫无联系。地方政府作为城投公司的重要股东、重要客户、重要收入来源，依然会对城投公司及其债务的信用起到重要支撑作用，未来在投资城投债时，依然应关注地方经济发展情况和财政状况。 正文 继我们此前的报告《拨开信仰看本质，带你读懂城投公司报表——资产负债表篇》，本篇报告我们来分析一下城投公司的利润表和现金流量表。 一、深度剖析城投公司的三大报表——利润表 城投公司利润表的结构与一般公司无异，即：营业总收入-营业总成本+其他经营收益=营业利润+营业外收入-营业外支出=利润总额-所得税=净利润（少数股东损益+归属于母公司股东的净利润）+其他综合收益=综合收益总额。 1.营业总收入 城投公司营业总收入规模普遍较小，根据我们对2015年1月~2016年10月发行过债券、且2015年年报财务信息完整的928家城投公司的实证情况，城投公司的营业总收入分布在0~6601.85亿元，平均值为43.15亿元，营业总收入在均值以上的投融资平台仅有147家，占比仅为15.84％，大多数城投公司营业总收入在20亿元以下，营业总收入在20亿元以下的合计占比72.20％。 从营业总收入来源看，城投公司营业总收入可分为主营业务收入和其他业务收入。主营业务收入主要来源于土地整理开发业务、基础设施建设业务（包含自建项目和委托代建项目）、各类收费权资产收入、资产运营收入、其他（房地产、商品销售等）。主营业务是公益性项目的城投公司的营业总收入较少，但城投公司营业总收入为0的情况也比较少见，除非是新成立的项目公司。主营业务是准公益性项目的城投公司的营业总收入一般较多。成功布局金融产业的城投公司的其他业务收入较多，主要是金融类的业务收入，如利息收入、手续费及佣金收入、保费收入等，这些城投公司整合各种金融工具和金融资源，成为大型城投金控平台，例如广西投资集团有限公司通过控股国海证券股份有限公司布局金融产业，金融业务已成为公司收入和利润的重要支撑，2015年实现金融类其他业务收入111.42亿元，占营业总收入的13.08％。 2.营业总成本 营业总成本包含营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、其他业务成本。营业成本即按与营业收入对应的不同业务类型核算的相关成本。税金及附加在全面试行营业税改征增值税前即营业税金及附加，营改增后，调整为税金及附加，此前城投公司主要缴纳的税种是营业税，营改增后，城投公司所交税金及附加主要有土地增值税、城市维护建设税、教育费附加，以及之前计入管理费用的相关税金（如房产税、车船使用税、土地使用税、印花税）等，此科目金额会有所减少。 三大期间费用里以财务费用、管理费用居多。由于债务资金是城投公司的主要资金来源，所以其利息费用通常较大，利息费用一般分为资本化的利息费用和费用化的利息费用，资本化的利息费用计入相关资产价值，一般数据不易获得，需要城投公司单独提供，只有少数的城投公司会在审计报告中披露，披露的位置并不是在固定资产、在建工程、财务费用的附注中，而是在附注“借款费用”中单独披露，多在利润表之后或现金流量表补充资料之后、或有事项之前，如河南城际铁路有限公司在年报中有披露资本化的借款费用信息；利润表里反应的是费用化的利息费用，费用化的利息支出-利息收入+汇兑损失+其他支出即是当期的利息费用，许多城投公司利息收入规模已经大于费用化的利息支出规模，导致当期财务费用为负数。这里值得注意的是我们一般在计算发债城投公司EBIT利息保障倍数的时候，用的是EBIT/（计入财务费用的利息支出＋资本化利息），分母并不单是财务费用里的利息支出。管理费用主要包含计入管理费用的职工薪酬、费用化的研究与开发费用、折旧与摊销、差旅费等。 资产减值损失核算城投公司各类资产计提的减值损失，如坏账损失、存货跌价损失、固定资产减值损失等，该科目也有可能为负数，当发生大量转回流动资产减值损失的情形。 3.其他经营收益 其他经营收益包括公允价值变动损益和投资收益，传统城投公司一般这两项收益金额不大，一些大型资产运营类城投公司这两项收益较大，如北京国有资本经营管理中心。公允价值变动损益主要来源于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和以公允价值计量的投资性房地产的公允价值变动，根据公允价值变动情况，该科目余额有正值也有负值，大多数城投公司是没有该科目余额的；投资收益主要来源于长期股权投资、可供出售金融资产、持有至到期投资等金融资产在持有期间和处置时产生的投资收益，该科目余额也可能为负。 4.营业外收支 营业外收入是城投公司重要的利润来源，包含政府补助、处置资产利得、债务重组利得等，其中以政府补助为主。地方政府对城投公司补助的形式包含各类补助、补贴、贴息、奖励、补偿、增值税返还和退税等。这里我们注意一下，企业实际收到即征即退、先征后退、先征税后返还、直接减免的增值税，均贷记补贴收入科目；而企业实际收到即征即退、先征后退、先征税后返还的消费税，贷记税金及附加科目；直接减免的消费税，不做会计处理。与营业外收入相对应，营业外支出包括处置资产损失、债务重组损失、对外捐赠、违约金、罚款等。 我们以2015年1月~2016年10月发行过债券、且2015年年报财务信息完整的928家城投公司为样本，来看一下营业外收入与利润总额的比例。城投公司营业外收入/利润总额平均值为181.74％，也就是说，城投公司利润总额对营业外收入的依赖程度非常大。尤其是地级市投融资平台的营业外收入/利润总额达到了315.72％。 表1各级别投融资营业外收入情况 资料来源：WIND，鹏元整理 5.其他项目 所得税是当期所得税费用加上递延所得税调整得来的，当期所得税费用=当期应纳税所得额（与会计确认的利润总额不同）*税率，加上递延所得税负债减去递延所得税资产后，多数城投公司的所得税费用为负数或者为0。 城投公司利润表上的净利润反映的不止是母公司本身的净利润，还包括其控股的子公司的净利润，这其中有一部分是归属于子公司的其它股东的，这些子公司的其它股东依法按比例享有子公司的净利润即少数股东损益，扣除少数股东损益之后的净利润即是归属于母公司股东的净利润。 其他综合收益核算的内容比较复杂，对于城投公司，主要是可供出售金融资产的公允价值变动损益、权益法核算的在被投资单位其他综合收益中所享有的份额、自用房地产或存货转换为采用公允价值模式计量的投资性房地产时公允价值大于原账面价值的部分等。 二、深度剖析城投公司的三大报表——现金流量表 城投公司现金流量表的结构与一般公司也无异，即：经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额+筹资活动产生的现金流量净额+汇率变动对现金的影响=现金及现金等价物净增加额=期末现金及现金等价物余额-期初现金及现金等价物余额。筹资活动产生的现金流量净额往往是城投公司现金流入的重要组成部分。 城投公司在财务报告中很少会对各项目详细情况进行披露，每个城投公司对同一现金收支计入哪项现金流量表项目可能做法不一，应具体情况应具体分析。例如对于BT项目回购款，对于BT业务是城投公司主营业务的，则计入“销售商品、提供劳务收到的现金”，但是对于BT业务不是城投公司主营业务的，则可能会计入投资活动的现金流入中，如浙江省建设投资集团股份有限公司的主营业务是房屋建筑施工业务，由于2016年公司向上游发展了一些BT资本经营项目，公司就将BT项目投资和BT项目回购款计入投资活动现金流中；再如，对于政府拨入的专项应付款，根据资金用途的不同，有的城投公司将其计入“收到其他与投资活动有关的现金”，如遵义市道路桥梁工程有限责任公司等；也有的城投公司将其放在“收到其他与筹资活动有关的现金中”反映，如江苏海州发展集团有限公司等；还有的城投公司将其计入经营活动相关现金流入项目，如石家庄国控投资集团有限责任公司等。 1.经营活动产生的现金流量 销售商品、提供劳务收到的现金核算城投公司主营业务收入、其他业务收入收到的现金，包含增值税销项税额，例如城投公司代建项目收到的现金、土地整理开发业务收到的现金等。收到的税费返还核算城投公司收到返还的各种税费，包括增值税、所得税、教育费附加返还款等，收到的税费返还=“补贴收入-税费返还”（增值税返还）+“营业税金及附加-税费返还”（营业税金及附加返还）+“所得税-税费返还”（所得税返还）。收到的其他与经营活动有关的现金主要包括收到的政府补助、其他往来款、利息收入等。 购买商品、接受劳务支付的现金核算城投公司主营业务、其他业务活动中支付的现金，包含增值税进项税额。支付给职工以及为职工支付的现金是经营活动中公司支付给职工的薪酬等，不包括不属于经营活动的在建工程部分应付职工薪酬，也不包括支付离退休人员的各项费用（在支付其他与经营活动有关的现金中反映）。支付的各项税费核算城投公司支付的所得税、增值税、教育费附加等各项税费。支付其他与经营活动有关的现金核算城投公司支付的管理费、手续费、滞纳金、罚款、往来款等，以往来款为主。 城投公司经营现金流入主要集中在销售商品、提供劳务收到的现金和收到的其他与经营活动有关的现金，同样的，经营现金流出主要集中在购买商品、接受劳务支付的现金和支付其他与经营活动有关的现金。主营业务是准公益性项目的城投公司，经营活动现金流入金额往往较大，公司经营活动往往呈现净流入状态，如义乌市水务建设集团有限公司等。 有些城投公司最主要的经营现金流入和流出项目是“其他类项目”（即收到的其他与经营活动有关的现金和支付其他与经营活动有关的现金，下同），如遵义市道路桥梁工程有限责任公司2015年度报告显示，公司收到的其他与经营活动有关的现金和支付其他与经营活动有关的现金分别为67.15亿元和60.86亿元，而同期销售商品、提供劳务收到的现金和购买商品、接受劳务支付的现金分别为19.47亿元和17.65亿元。 2.投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量 投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量各科目核算的内容相对较容易理解，这里我们不做过多阐述。 大多数城投公司投资活动呈现金净流出状态。投资活动现金流入主要有收回投资收到的现金和取得投资收益收到的现金，投资活动现金流出主要是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金和投资支付的现金。也有些城投公司投资活动现金流主要集中在“其他类项目”，从个别披露详细情况的城投公司来看，这两个项目主要核算的是取得（处置）子公司及其他营业单位收到的现金净额的负数、政府部门的专项拨款等。 大多数城投公司筹资活动呈现金净流入状态。筹资活动现金流量中，由于城投公司主要资金来源是债务资金，所以以取得借款收到的现金和偿还债务支付的现金较多。同样有些城投公司筹资活动现金流集中在“其他类项目”，主要核算内容有非金融机构借款的取得和收回、定期存款质出和票据及其保证金、前文提到的财政拨入的专项应付款等。 表2 投资活动及筹资活动现金流量表各项目核算内容 资料来源：鹏元整理 3.附表 现金流量表附表反映的是从净利润到经营净现金流的过程。附表反应出来的利润表、资产负债表和现金流量表的钩稽关系更直接，便于系统分析，但是附表未直接反映经营现金收支活动，不便于现金流控制和预算管理，且对投资活动和筹资活动现金流的记录缺失，不便于全部分析现金流。 从净利润到经营净现金流的调节项目有：非付现费用，如折旧、摊销、待摊费用减少与预提费用增加；非经营活动损益，如长期资产的处置、财务费用、投资损失；非收现的收益，如递延所得税资产和负债变动、公允价值变动损益、减值准备；应收应付及存货余额变动。 三、利润表和现金流量表关注点及其反应出的政府与城投公司的微妙关系 1. 利润表和现金流量表关注点 （1）主要利润来源的不确定性 通过前文对城投公司利润表的分析，可知多数城投公司主要的利润来源是营业外收入，也有一些城投公司主要利润来源于投资收益。例如，北京市热力集团有限责任公司2015年的营业外收入额为23.22亿元，同期公司利润总额和净利润分别为1.81亿元和1.32亿元，可见公司利润对营业外收入的依赖程度很高；襄阳市建设投资经营有限公司2015年的营业外收入额为34.13亿元，投资收益额为26.80亿元，同期公司利润总额和净利润分别为60.04亿元和60.03亿元，可见公司利润对营业外收入和投资收益的依赖程度很高。 但是，营业外收入和投资收益都有一个公同的特征，即具有不稳定性，导致城投公司未来盈利难以持续。 （2）部分优质盈利资产集中在非全资控股子公司 我们还需要关注的是，少数城投公司虽然合并报表净利润为正，但是扣除少数股东损益后的归属母公司净利润为负，这说明该城投公司的部分优质盈利资产集中在非全资控股的子公司。例如广西铁路投资集团有限公司2015年度合并报表净利润为471.42万元，而其归属母公司净利润为-14，447.67万元。 表3 净利润为正且归属母公司净利润为负的城投公司 单位：万元 资料来源：WIND，鹏元整理 （3）经营活动现金流情况 经营活动产生的现金流量，是公司一切活动的核心和重点，投资活动和筹资活动是为经营活动服务的，经营活动应当是现金流量的主要来源，公司只有持续的经营活动现金净流量，才能保证其持续经营与发展。因此当城投公司经营活动现金流呈现净流出状态时，我们要予以关注，尤其是连续多年经营活动净现金流均为负值的城投公司，这种情况下，城投公司的经营现金流缺乏对债务本息的保障能力，如石家庄国控投资集团有限责任公司等。 另外，即使一些城投公司经营净现金流呈现净流入状态，我们也要关注经营活动现金流入的结构，明确企业的现金究竟来自何方，如果来自城投公司的主营业务现金收入较多则是最好的，而一些城投公司的经营性净现金流受到非主营业务、甚至是现金流中的“其他类项目”影响较大，这种情况下，其未来经营净现金流就会具有一定的不稳定性。 2.利润表和现金流量表反应出的政府与城投公司的微妙关系 我们在《拨开信仰看本质，带你读懂城投公司报表——资产负债表篇》中指出，“尽管城投公司有政府隐性担保的金边光环在慢慢褪去，也并不是说城投公司及其债务的信用与地方政府毫无关系，事实上，城投公司与地方政府仍然有着千丝万缕的关系”，并从城投公司的资产负债表分析了这种关系。同样的，我们也能从城投公司的利润表和现金流量表中看出两者之间的联系。 例如，城投公司利润和经营活动现金流入的一大部分来源于政府补助，我们还是那句话：“地方政府经济发达程度和财政实力是与其能为城投公司提供的支持成正比的”；例如，城投公司的主营业务客户也多为政府（尤其是主营业务是公益性项目的城投公司），其主营业务收入的规模、能收回的现金也与地方经济发展和财政实力不无关系；再如，城投公司其他经营收益中的以公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益，更是直接受当地经济发展情况的影响。 四、总结 至此，我们用了两篇报告对城投公司的三大报表各科目进行了深度剖析，为投资者了解城投公司财务报表具体核算的内容提供了基础，当城投债投资更多依赖产业债投资逻辑、投资中需要看报表的时代来临之时（见《拨开信仰看本质，带你读懂城投公司报表——资产负债表篇》第一部分），投资者可以藉此从容看懂城投公司的财务报表。 此外，我们在两篇报告中阐述了城投公司三大报表反应出的地方政府和城投公司之间的微妙关系，目的在于提醒投资者注意，即使在政策上城投公司信用和地方政府信用已经严格分离，也并不是说地方经济发展和财政状况就与城投公司及其债务的信用毫无联系。地方政府作为城投公司的重要股东、重要客户、重要收入来源，依然会对城投公司及其债务的信用起到重要支撑作用，未来在投资城投债时，依然应关注地方经济发展情况和财政状况。 鹏元评级 |
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