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导读 本文将采用X12季节调整法将季节性因子提取出来对郑棉期货相关指数进行分析，以便掌握棉花期货价格的季节性规律。 本文主要选取郑棉指数（2004.6-2017.9）月度收盘价为原始数据为研究对象，对棉花价格季节性波动规律进行分析。考虑到郑棉期货兼具金融属性和商品属性，本文也将分析棉花期货的现货指数（2004.7-2017.9）和基差（2004.7-2017.9）的季节性规律。考虑到国外棉市市场化程度更高且样本更多，本文也将分析美棉期货指数（1959.6-2017.9）及外棉指数Cotlooka指数（1993.6-2017.9）的季节性规律。 综合郑棉期货期现货、基差、外棉期现货指数的季节性挖掘，全球棉市期现货体现出一致的特征是：年中（6-8月）淡季易跌，11月份收割低点易跌，12月份容易形成修复性的反弹。国内棉花市场的季节性规律的特殊之处：棉花基差全年容易呈现n型的形状：年中淡季棉花现货更为坚挺，基差偏高。12-2月份现货偏弱但期货容易出现飙升，基差持续走弱，这与基本面关系不大，或与资金推动相关。中国商品市场和股市在春节前后容易出现春季行情，启动时间点各有不同。 季节性规律不能机械使用，需结合基本面进行分析才能发挥作用。本文将从应用角度将季节性规律与当前基本面进行结合，揭示当前棉花期货的价格的可能走向。 考虑到今年四季度棉花供给压力相较往年偏大。在储备棉主要构成的纺企库存充足、中国以外棉花产量创历史新高，需求稳中趋弱背景下，预计整个四季度棉花供给压力相较往年更大。 预计棉花期货11-12月份先抑后扬的季节性走势或容易被比往年偏弱的基本面进一步向下拖拽。 文 |郑国燕 国泰君安期货产业服务 编辑 | 对冲研投 转载请注明出处 相对于其他商品，农产品的季节性相对较明显，季节性周期对趋势起到增强或减弱的作用。造成农产品季节性周期的原因主要是1、生产周期；2、消费淡旺季。棉花作为农产品中的一种，季节性特征也非常明显。棉花的种植主要分布在北半球，大部分是春播秋收。棉链的产品链条是棉花-棉纱-棉布-服装，棉纱厂、棉布厂对棉花的需求呈现出季节性的特征，每年的3-4月份，9-11月份是旺季，5-8月份，1-2月份是淡季。棉花供给端和需求端均对季节性波动规律均有影响。 棉花价格对季节性反应情况是本文所关注的重点，本文将采用X12季节调整法将季节性因子提取出来对郑棉期货相关指数进行分析，以便掌握棉花期货价格的季节性规律。季节性规律不能机械使用，需结合基本面进行分析才能发挥作用。本文将从应用角度将季节性规律与当前基本面进行结合，揭示目前棉花期货价格的可能走向。 
棉花期货季节性规律挖掘及应用 2.1 季节性分析的方法 传统的时间序列分析把时间序列的波动归结为四大因素：长期趋势变动要素（T）、循环变动要素(C)、季节变动要素(S)、不规则变动要素(I)。季节调整是指从时间序列中去除季节变动因素，从而得到序列潜在的趋势循环分量的一种统计方法。经季节调整后的时间序列能更多的反映价格运动的基本变化规律，以及各因素对价格的影响。那么根据分离出的季节因子的变化规律，我们可以对价格波动的季节性有一个更清晰的认识。 国际上通用的季节调整的方法主要有：X-11-ARIMA、X-12-ARIMA和Tramo/Seats。X-12-ARIMA模型由美国劳工统计局在1998年推出，它基本上囊括了X-11-ARIMA的所有特性，同时改进了它在建模和诊断能力。综合考虑本文将主要采用X-12季节调整方法分析国内棉花期货价格时间序列季节性。 本文主要选取郑棉指数（2004.6-2017.9）月度收盘价为原始数据为研究对象，对棉花价格季节性波动规律进行分析。利用X-12方法将季节因子(S)从原序列中剥离出来，以便分析季节性导致的价格变化规律。通过季节调整法得出的长期趋势要素（T）和循环要素(C)通常会显示在一张图中。 考虑到郑棉期货走势主要受现货指数影响，且兼具金融属性和商品属性，本文也将分析棉花期货的现货指数（2004.7-2017.9）和基差（2004.7-2017.9）的季节性规律。 考虑到国内棉花期货市场受收储抛储政策影响较大，每年的政策不同，某种程度可能干扰棉花期货季节性规律发挥，本文也将分析市场化程度更高样本更多的美棉期货指数（1959.6-2017.9）及外棉指数Cotlooka指数（1993.6-2017.9）的季节性规律。
最终我们择取共同规律作为棉花季节性规律的参考。并结合目前棉花期货的基本面情况对棉花期货后市走势做对应判断。 2.2 郑棉期货指数季节性分析 郑棉期货指数月收盘价的原始序列图（CF）与剥离掉季节因子、不规则因子的长期趋势图（CF_TC）的对比图见图表 5所示。图表显示：剥离掉季节影响和不规则因素影响的郑棉期货指数价格长期趋势图与原始序列图相比，长期趋势走势保持一致，但曲线更为平滑。这说明郑棉期货指数价格确实受到季节因素和不规则因素的影响。 本文的着重点仍然是分析价格波动方向的季节性。我们可以进一步得出：郑棉期货指数月收益率的原始序列图（YIELD）与剥离掉季节因子、不规则因子的长期趋势图（YIELD_TC）的对比图见图表 6所示。 
图表 7为郑棉期货指数月度收益率的季节性因子序列图（YIELD_SF）。从图中可以看出，2004年-2017年郑棉期货指数呈现有规律的季节性波动。 为了看的更清楚，我们做了季节性处理图（如图表 8所示）、季节性统计图（如图表 9所示）。从这些图中我们可以初步看出： 1）12月-1月呈现出较为明显的涨势，季节性推涨概率达到75%以上，业内认为或因为是下游备货需求、运力紧张驱动。 2）6-7月棉花价格易跌，非关键生长期，需求淡季。11月下跌是由收割低点驱动，新棉集中上市、需求即将由旺季回转淡季导致棉价承压。 
2.3 郑棉期货相关指数的季节性规律 2.3.1 国内棉花现货、基差季节性规律 考虑到郑棉期货走势主要受现货指数影响，且兼具金融属性和商品属性，本文也将分析棉花现货指数3128指数（2004.7-2017.9）和郑棉期货基差（2004.7-2017.9）的季节性规律表现。 
现货指数3128指数的季节性表现与郑棉期货表现大致一致，幅度略有不同。从基差表现情况看，我们发现以下特征：全年呈现n型的形状，在6-7月份的传统淡季当中，棉花期现货虽然表现均较为低迷，但是现货要更为坚挺。在12-2月份春节前后，备货行情背景下，整体商品和股指都容易出现春节红包行情，棉花现货表现相对更为平稳，而期货价格容易走高。 2.3.2 国外棉花期货、现货季节性规律 考虑到国内棉花期货市场受收储抛储政策影响较大，每年的政策不同，某种程度可能干扰棉花期货季节性规律发挥，本文也将分析市场化程度更高样本更多的美棉期货指数（1970.6-2017.9）及外棉指数Cotlooka（1993.6-2017.9）的季节性规律。国外棉花市场价格市场化程度总体更高且样本量显著增多，通过国外期现货指数季节性辅助分析国内郑棉期货季节性会更为客观可信。
美棉期货指数及外棉指数的季节性与国内总体一致，具体略有不同： 1） 仍然体现年中淡季易跌的特征，6-8月外棉价格易跌。 2） 12月份仍然易涨，11月份略有下跌但不显著。但我们观察到近些年来，外棉11月份下跌、12月份上涨的情况是更为显著的。 2.4 季节性规律挖掘的应用 综合郑棉期货期现货、基差、外棉期现货指数的季节性挖掘，外棉得出以下结论： 全球棉市期现货体现出一致的特征是：年中（6-8月）淡季易跌，11月份收割低点易跌，12月份容易形成修复性的反弹。 国内棉花市场的季节性规律的特殊之处：基差全年容易呈现n型的形状：年中淡季棉花现货更为坚挺，基差偏高。12-2月份现货偏弱但期货容易出现飙升，基差持续走弱，这与基本面关系不大，或与资金推动相关。中国商品市场和股市在春节前后容易出现春季行情，启动时间点各有不同。
季节性影响属于影响棉花价格走势的一种因素，棉花的实际价格走势仍受到多方面因素（供求、宏观、市场情绪、资金）的影响，主要是受到供求关系的影响。在供求氛围偏松的情况下会加大价格的季节性跌势及减小季节性升势。相反，供求氛围偏紧则会减小季节性跌势及加大季节性的升势。实际交易中还可以结合技术分析进行投机交易。譬如在供求氛围偏紧的情况下在12-1月份做多棉花，在供求氛围偏松的情况下在6-7月份，11月份做空棉花。此外也可根据不同商品的季节性波动模式来进行对冲，以减少系统性风险。 棉花期货基本面分析 近2个月以来，郑棉期货主力1801合约呈现冲高回落态势。9月初郑棉在抛储不允许贸易商参与、美棉天气炒作背景下快速冲高，在9月6日冲至最高点16015元/吨。郑棉1801合约在16000 元/吨附近吸引套保盘入场，随后逐步回落至15500-15600元/吨（60周线和20周线的交汇处）附近平台震荡，上有套保盘压力，下有籽棉收购价较高支撑。9月下旬至今，籽棉价格有所松动，郑棉期货进一步下行，最低至14955元/吨，目前围绕15100元/吨附近，当前郑棉市场观望气氛浓厚。 目前郑棉期货走势的主要矛盾为新棉轧花成本偏高与中期供给充裕之间的矛盾。
3.1 籽棉价格偏高构成棉价支撑，但有所松动 籽棉集中收购期在10月，棉花采购加工开始加快，籽棉价格越高、棉籽价格越低，皮棉成本越高。从已经公布的籽棉收购价来看，当前籽棉价格接近去年高位水平，而棉籽价格比去年弱势，这使得今年皮棉成本总体偏高。九月下旬之后北疆地区、十一之后南疆部分地区籽棉价格也有所降温，棉籽价格有企稳的迹象。当前籽棉收购价总体较半个月前有所松动，局部地区较为坚挺，具体看： 北疆籽棉售价下滑明显，南疆籽棉价格仍相对坚挺：新疆棉籽价格目前约为为1.6元/公斤左右。北疆地区机采籽棉6.2元/公斤左右，折皮棉成本15800元/吨，手摘籽棉7元/公斤左右，折皮棉成本16500元/吨。南疆手摘籽棉7.2元/公斤左右，折皮棉成本17000元/吨。 内陆籽棉价格有所分化：内陆籽棉比新疆高为2.2元/公斤左右。河北、山东、安徽地区籽棉售价偏高，6.9元/公斤左右，折皮棉成本15680元/吨，湖北、湖南、江西地区籽棉售价偏低，6.3元/公斤左右，折皮棉成本14400元/吨。 棉花质量升水：从公检及纺企反应来看，新疆双28及以上的棉花占比超过71%，2017/18年度南疆皮棉纤维长度、断裂比强度两项指标较2016/17年度有较为明显的提高，北疆机采棉品质、品级基本同2016/17年度持平，按照新的升贴水标准，绝大部分新疆棉升水预期达到 800 元/吨以上。 以当前新疆机采棉2129棉花情况来看：现货售卖利润在200-350元/吨左右。通过期货售卖利润在-25-25/吨之间，郑棉期货性价比较低。由于成本偏高，手摘棉和内陆棉按照现货报价处于微亏状态，通过郑棉期货套保性价比不高。 表面上看，对于棉花出售者来讲，目前郑棉的性价比不高，对当前的棉价形成一定支撑。但目前拿到供货订单的疆内轧花厂并不多，内陆纺企因前期充分拍得性价比更低的储备棉，并非无米下锅，目前仍处观望态度并未大举入疆，导致目前疆内棉花销售呈现减速甚至半停滞状态。现货的销售困难、未来新棉集中冲击背景下，预计郑棉期货仍以震荡偏弱为主。
3.2 纺企备货充足，新花上市对价格形成压力 目前中（收割进度44.5%）、美（收割进度25%）、印等北半球国家新棉陆续上市。从10月13日公布的usda的报告看，2017/18年度全球棉花需求稳中略增，值得关注的是棉花增产。中国以外的棉花产量或创近20年来新高，棉花增产272.5万吨，棉花需求或增加72.38万吨，其中增产主力主要是美国（增产预计86.1万吨）、印度（增产65.4万吨），供大于求的格局对棉价产生较大压力。根据中国棉花网及中国棉花业协会调研情况显示，中国2017/2018年度（2017.9.1-2018.8.31）棉花产量或在540-580万吨之间，较去年同比提升10%以上，较去年增产幅度在40-70万吨之间。 目前美棉销售进度尚可，但棉纱第一出口国印度国内下游需求较为疲弱，印度棉花、印度棉纱价格均出现快速下滑，本周印度S-6棉花价格指数创年内新低。这将从两个角度增加棉价下行压力，一是中国以外供给过剩棉花的消化能力降低，二是印度棉价、棉纱价格快速下行将逐步会向国内棉价传导。国内棉花有配额限制，价格传导虽有但量上受限，但棉纱没有配额限制，考虑船期，目前棉纱在12-1月份预计会较多到港，抑制国内棉花需求，从价格上拖累棉链价格。 库存方面：目前纺企的棉花库存属于历史最高值，当前库存约45天水平，可供使用至11月中旬。目前国储抛储已于9月底结束，内陆纺企库存中以性价比低的抛储棉为主。 综合来看，纺企库存高且备货棉花成本低廉将压缩10-11月份新棉需求，全球增产且中国以外产量创新高，全球需求增加有限背景下，随着新棉大量上市，国内棉花的销售压力将进一步显现，这些将在中期压制多头人气。
后市走势分析 四季度棉花供给压力相较往年偏大。在储备棉主要构成的纺企库存充足、中国以外棉花产量创历史新高，需求稳中趋弱背景下，预计整个四季度棉花供给压力相较往年更大。 从季节性的角度看，棉花价格11月季节性下跌概率较大，主要是由新棉收割近尾声，供给圧力集中释放驱动，11月底-12月初形成低点后，期货价格逐步修复。 结合棉花季节性和基本面情况看，预计棉花期货11-12月份先抑后扬的季节性走势或容易被比往年偏弱的基本面进一步向下拖拽。 综合来看，在今年供求氛围偏松的情况下10月下旬到11月份对郑棉期货进行逢高抛空策略有胜算。短期在籽棉收购价支撑情况下，郑棉主力1801合约可能背靠15000元/吨整数支撑位反弹，但这并不能改变中期的弱势格局，建议继续持有高位保值空单。若期价接近15500-15600元/吨（60周均线，前期平台）一线，可逐步增持套套保，若接近16000元/吨进一步增持套保空单。12月份，在季节性强势与偏弱的基本面博弈之下，多空均需谨慎，郑棉1801合约14500-16000元/吨之间震荡概率较大。 风险 政策风险：目前国储库存预计剩余530万吨，市场有新年度国储是否轮入的疑虑，若国储轮入发生的话将加大全球棉花需求，从而改变目前的供需偏松局面。按照年抛储250万吨的量级及中储棉权威人士表态去库存为主的情况来看，预计棉花2017/2018年大规模轮入的可能性不大，在2017年年内轮入的可能性极小。 天气风险：目前处于北半球收获季节，忌雨水，投资者需关注天气状况及收割进度。 － END －
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