 以前一听说是做一级市场投资的，就感觉特别高上大，现在一听说做一级市场投资的…呵呵… 冷静地反思过去5年的一级市场市场投资，一个残酷的事实是这个行业已经连续回冷很多年了，每年都在期待明年有复苏，但每年都被更残酷的事实还击。 从2017年之后，中国创投市场其实一直处于持续降温的过程，回顾过去五年的中国创投市场，2017年中国一级市场，投融资金额1.6万亿元，到2020年，这个数据已经降到8000亿元；一级市场虽然流动性与二级市场不同，但是交易量依旧很能说明问题，过去5年的PE/VC市场，除了最顶部的那一小撮，市场的其他地方，真的很冷。 现在的PE/VC市场，有几个典型的现象： 1、现在的PE、VC市场，几乎是两头倒的状态，一大票创业公司围着明星投资机构要钱，一大票中下投资机构围着明星项目要份额。 在我印象中，大概十年前，只要但凡能够和IPO粘上关系的项目，几乎都有人看，哪怕你是洗脚城或者按摩椅，曾经某券商直投创造出一年五十几个项目全部过会的神奇事迹好像已经是上上个时代的事情了。 现在但凡好项目，都贵的一塌糊涂，但凡便宜的项目，投资机构们都在挑挑拣拣；但凡贵的一塌糊涂的项目，都在对机构牌子够不够大挑三拣四，但凡不挑挑拣拣的，即使便宜也融不到钱。甚至最后自己都迷糊了：投委会上最常见的一条否决理由——这么好的项目，怎么可能才15倍？肯定有问题！ 2、投资机构的核心能力极端同质化。 遇到同样一个好项目，投资机构之间面临的竞争也很惨烈，除了能出高价，到底大家的核心差异在哪里？至少我听过的，大多数是这么几个套路： 一是打款特别快！现金就在账上，资金足够多，多到能够撬动行业格局的程度； 二是跟某个地方政府关系特别强，有资源，能给支持； 三是某个行业特殊熟，熟到能给你一堆资源，行业里的名人倒背如流； 四是跟某某上市公司关系还特别好，好到你搞不定业务还能把你卖给上市公司。 听来听去，好像就这么几个故事，已经讲不出新鲜事了。 那我们真正去思考到底机构和机构之间，投资收益率差在哪？其实差在最后谁能和那个真正的好项目的老板走到近，走得足够近，就能投进去；在一级市场上做投资，和二级市场最大的区别其实是，真正的好项目大家都知道是哪几个，不是看不到，而是不愿带你玩。 所以一个现实的一级市场盈利模式，一个投资总监通过各种专业能力+人情世故，混熟了各种核心项目的老板与董秘，摇身一变换到大机构，有了人情关系，有了基金品牌背书，一把投资到位，资源变现，头牌机构与个人，皆大欢喜。 3、基金公司两极分化，超级大机构+大批个体户，腰部基金最难受。 很多人说现在只有大基金日子好过，但其实不完全对，其实特别小的基金，日子也不难过。最后发现只要搞定一个LP，只要有个几千万的在投规模，哪怕不要办公室，一个人背个包，只要有名片，也能自称为“精品投资机构”，大不了这单投资完之后，以投后管理为名义，还可以去被投公司上班，管理费用一并解决，所以基金规模要是真的小了，也不难受，大不了当个财务顾问，大不了搞个投后管理去上班。 真正难受有压力的是我们没怎么听过名字的中型规模的基金，募资的优势远弱于头部投资机构，抢项目的能力也远弱于头部投资机构，连组办公室的成本都弱于头部投资机构，甚至想要去挖头牌投资经理的竞争力都弱，尤其是市场下行周期一到来，成本降不下去，管理费哗哗地降。尤其是这两年新成立的基金，头三年除了管理费基本看不到退出收益，如果不能持续把募资规模做上去，可能连维持用度都很难。想想都好难。 4、政府基金才是真正的大玩家。 其实中国的PE/VC市场，已经进化到了第三轮，从LP的结构来说，2010年前后是2C模式，基本上人民币基金募资大多数都是找有钱的个人，这个几千万那个几千万，一个基金可以几百个LP；2015年前后是2B模式，很多投资机构发现募资找个人效率太低，还是应该找上市公司，甚至搞出上市公司+PE模式，但后来发现单一上市公司出资的基金，基本投出去都很难，大多数上市公司高估了以为自己是红杉的能力；2018年前后变成了2G模式，但凡现在大一点基金，全部都是有政府引导基金的影子，甚至现在对基金管理人来说，招商引资拉项目已经变成核心竞争力之一了，项目好不好不重要，重要的是地方政府喜欢，符合地方招商引资口味。 反过来，政府引导基金也越来越聪明，不断的强调自己也要搞直投，甚至合作了几个基金之后，宁愿自己招人自己下水，几个独角兽项目投下去，发现所谓神秘的投资绝学，不过如此。更关键的是，地方政府引导基金做PE/VC，算的根本不是一个账，他们大多数的资金回报要求都是保本，还能提供税收优惠，厂房代建，地方订单支持，省级重点项目，副省长副市长帮扶…一般中小基金，再不下桌子只能掀桌子了。 5、到底中国的PE/VC市场多赚钱？我们来算个拍脑袋的常识账。 现在中国一级市场上存量投资金额大概13-14万亿（各种数据推算不来的，不严谨，但应该数量级差的不远），A股一年IPO的数量大概是300-400家（过去几年算平均数可能还没到这个水平），就算一家公司上市后能有50亿市值，一般上市公司的私募股权占比大概10-20%，意味着一年能被证券化的私募股权基金的市值规模，取个平均数，大概也就2000-3000亿； 过去十年按定个算也就2-3万亿人民币，再算上并购，过去5年高峰期的时候大概2万亿（2020年不到1万亿），加总就算6-8万亿，按10-20%的私募基金股权占比计算，大概也就能退出1.6万亿；这意味着过去5-10年，真正留给私募股权基金退出的“窗口”体量，也就5万多个亿，相比总量13-14万亿，退出率也就30%的样子。 这意味着这个行业大部分人，其实是亏钱的，之所以我们看到很多投资机构赚得盆满钵满，主要是两个原因，一是因为可能只是宣传了最好的那几个项目，二是大多数的分母，我们根本没机会见过。 反正，我就觉得挺难的，这几年一直感觉很难，也不知道他们飞叶摘花是怎么摘的，这年头连咨询、财务顾问都难，何况做投资。 在长时间看，大数原理就像地心引力一般存在，这种规律的力量会让你在阶段性的超水平发挥之后，不以主观为意志的进行线性回归，最终，说一千道一万，没什么太多神奇的事情。 做投资、做投行这个行业，其实还是春种秋收，自然规律。但凡神神叨叨，只能会心一笑。 作者 | 曾乔 校对 | 徐豪 PS： |
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