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今天我们一起梳理一下人福医药，公司现已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域形成领导或领先地位，近年来逐步拓展美国仿制药业务。 公司及下属子公司拥有572个药品生产批文（含原料药），其中有46个独家品规产品，共有142个产品被纳入国家基药目录、297个产品被纳入国家医保目录，同时还拥有80多个FDA批准的ANDA文号。公司主要药（产）品包括枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用盐酸瑞芬太尼、咪达唑仑注射液、盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸纳布啡注射液、米非司酮制剂、祖卡木颗粒、硫酸新霉素原料药、黄体酮原料药等。 广义的麻醉药包括：全麻用药、局麻用药，全麻用药按照给药方式可分为静脉注射类麻醉药和吸入性麻醉药，其中全麻静脉注射类药物按照药效又分为镇静药、肌松药、镇痛药三类。 
人福医药产品主要以阿片类镇痛药物为主，镇痛效果强，手术中应用广泛。人福医药的麻醉业务主要来自核心子公司宜昌人福，其主要产品为芬太尼家族为主的阿片类镇痛药物。其中舒芬太尼是镇痛效果最强的阿片类药物，其强度是吗啡的 1000 倍，其余芬太尼家族药物也有较好的镇痛效果，是全麻诱导和维持、术后镇痛的重要药物。  从监管角度分类，精神麻醉类药品分为麻醉药品、第一类和第二类精神药品。  麻醉药品和 1 类精神药品定价管制程度较高，受“带量采购”政策影响较小。丙泊酚、右美托咪定等部分麻醉剂品种已经纳入集采，中标价有较大降幅，但这些品种虽然属于“麻醉剂”，但并非监管角度的“麻醉药品”或“精神药品”，因此在生产、使用和定价上与普通药品无异。而麻醉药品和 1 类精神药品在生产上限制原料药和制剂的生产厂商数量，在定价上由政府定价，在使用上需开具“红处方”，监管严格，因而在竞争格局和定价机制上市场化程度较低，管制壁垒较高，这也决定了这些品种具有良好的市场格局，价格也受集采影响较小。尽管从理论上来说，这类药物价格由政府直接定价，存在直接降价的可能性，但考虑到该类药物成瘾性强、管制程度高、供应企业少，为保证供应稳定性和规范性，预计将留给生产企业一定利润空间，大幅降价可能性较低。 根据《麻醉药品和精神药品管理条例》规定，麻醉药品及精神药品的原料药和制剂的定点生产企业数量有明确限制，其中麻醉药品定点生产企业数量更少，原料药同品种仅有 1~2 家，单方制剂同品种（含不同规格）定点生产企业 1~3 家，含麻醉药品主要品种的复方制剂同品种（含不同规格）定点生产企业 1~7 家。受政策限制，麻醉与精神药品行业进入壁垒极高，竞争格局较为稳定。  麻醉药行业增长与手术量密切相关，老龄化趋势预计将带来手术量增速提升。麻醉药主要应用于临床手术，行业成长性与手术量存在显著正相关。根据《中国卫生健康统计年鉴》，2019 年中国医疗机构住院病人手术人次达到6930 万人次，同比增长 12%。随着人口老龄化程度的提高，各类重大疾病的发病率及手术率持续提升，加之各类新的治疗技术不断应用于临床，我国手术治疗的刚性需求仍在迅速扩张，从而驱动麻醉用药市场的增长。  人福医药精神麻醉品种中多个产品为独家品种，其余产品竞争对手不超过 2 家。舒芬太尼原料药、阿芬太尼原料药及注射剂、氢吗啡酮原料药及注射剂、纳布啡原料药及注射剂、瑞马唑仑原料药及注射剂均为宜昌人福独家品种。其余品种竞争对手不超过 2 家，主要为恩华药业、国药廊坊、九旭药业等。  一、麻醉精神药物龙头 人福医药成立于1993年；1997年上市；2010年更名人福医药；2017年“归核化”战略实施，聚焦麻醉药（宜昌人福）、医药工业（武汉人福、葛店人福、新疆维药）、国际化业务（美国仿制药、制剂出口）和两性健康（乐福思）四大板块；2018年Epic亏损计提全部商誉减值和无形资产降至；2020年公司完成了发行股份向子公司宜昌人福管理层收购少数股权的交易事项，同年出售所持有的乐福思集团、四川人福等公司股权。  二、业务分析 2015-2020年，营业收入由100.54亿元增长至203.69亿元，复合增长率15.17%，20年同比下降6.59%，2021Q1实现营收同比增长2.09%至46.70亿元；归母净利润分别为6.54亿元、8.32亿元、20.69亿元、-23.58亿元、8.43亿元、11.49亿元，20年同比增长36.31%，2021Q1实现归母净利润同比增长120.22%至3.01亿元；扣非归母净利润分别为5.65亿元、5.65亿元、5.59亿元、-26.62亿元、5.38亿元、7.62亿元，20年同比增长41.66%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长97.61%至2.72亿元；经营活动现金流分别为3.11亿元、5.26亿元、0.38亿元、6.03亿元、20.38亿元、19.89亿元，20年同比下降2.42%，2021Q1实现经营活动现金流同比下降66.22%至-1.29亿元。     分产品来看，2020年药品实现营收同比下降10.67%至137.90亿元，占比70.44%，毛利率增加7.09pp至47.55%；安全套实现营收同比下降8.83%至17.58亿元，占比8.98%，毛利率增加0.21pp至59.66%；其他医疗器械实现营收同比增长12.66%至40.28亿元，占比20.58%，毛利率减少7.17pp至20.40%。 2020年公司前五大客户实现营收44.84亿元，占比22.01%。 三、核心指标 2015-2020年，毛利率由36.35%提高至42.41%；期间费用率由26.82%上涨至17年高点30.16%，随后祝你爱下降至19年28.49%，20年上涨至28.84%，其中销售费用率16年下降至低点15.05%，随后逐年年上涨至18年高点19.49%，而后逐年下降至18.01%，管理费用率16年上涨至高点9.62%，而后下降至19年低点6.16%，20年上涨至6.56%，财务费用率由2.40%上涨至4.27%；利润率由8.49%提高至17娘熬点15.01%，18年年下降至低点-10.52%，随后逐年提高至8.46%，加权ROE由9.42%提高至17年高点17.43%，18年下降至低点-23.99%，随后逐年提高至11.31%。 四、杜邦分析 净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数 由图和数据可知，净资产收益率主要随着利润率而变动。 五、研发支出 2020年公司研发投入同比增长23.36%至9.37亿元，占比4.60%，资本化1.72亿元，资本化率18.33%；截止2020年末公司研发人员1682人，占比11.18%。 六、估值指标 PB 4.37，位于近3年70分位值上方。 根据机构一致性预测，2023年人福医药业绩增速在20.79%左右，EPS为1.41元。目前股价32.25元，对应2023年估值是PE 22.87倍，PEG 1.10。 看点： 随着归核化战略的推进，对宜昌人福持股比例的提升，公司经营效率和资本结构有望持续改善，业绩重回稳健增长轨道。 |
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