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通策医疗周末披露的年报，让全市场都炸了锅，但群众情绪稳定，因为前几天顺丰已经炸过一次了。 首先表明态度，我对通策是持续看好的，认为“医疗+连锁”是一个很有前景的蓝海，人类对健康的追求、升级的消费能力，是趋势行业发展的永动机。这是个大逻辑。 通策当前的主要矛盾是，估值拉升过快与业绩增速跟不上的矛盾。 01 增速不及预期 2020 年公司实现收入 20.88 亿元，较调整后同比增长8.12%，实现归母净利润 4.93 亿元，较调整后同比增长 5.69%，实现扣非后归母净利润 4.73亿元，较调整后同比增长 3.77%。 显然，这个业绩是不及市场预期的，与高增长的赛道形象明显不符。 当然，我们要考虑2个因素。 其一，公司的下属医院自2020年1月24日起全面停诊，2月26日起陆续恢复问诊，直至5月18日才全面恢复诊疗服务。 其二，吕总所说，本季度利润表因执行新租赁准则，导致未确认的租赁融资费用（财务费用）和资产负债率同时增加。新租赁准则要将未来的所有房租进行分摊，这将造成筹建中的医院计入当年的成本大幅增加，不再能放到在建项目，以后逐年摊销，虽然不影响现金流，但对报表利润和负债会有较大影响。 这两点因素有没有道理？当然有。 只不过，由于市场的预期打得过满，导致一点点风吹草动，都会使股价向下波动。换而言之，当前的风险收益比已经不高。 02 Q1高增长 不过，通策作为机构重仓股，券商分析师还是在尽量提取一些闪光点。 Q4单季度来看，实现收入 6.356 亿元，同比增长 24.55%，实现归母净利润 0.97 亿元，同比增长 45.77%，实现扣非后归母净利润 0.90 亿元，同比增长48.66%。 2021Q1实现收入 6.31 亿元，同比增长 221.59%，实现归母净利润 1.64 亿元，同比增长962.95%，实现扣非后归母净利润 1.61 亿元，同比增长 777.50%。 确实我们也应该看到，公司业务一直在顺利推进。 截止到 2020 年末，公司口腔医疗服务营业面积超过 16 万平方米（2019 年数据为 11.57 万平方米），开设牙椅 1986 台（2019 年数据为 1580 台），口腔医疗门诊量达到 219.07 万人次（2019 年数据为 212.12 万人次）。 分业务来看，儿科、正畸、种植是最赚钱的三大业务，洗牙什么的都是获客手段而已。 2020 全年，儿科医疗服务 4.01 亿元，比上年同期增长 18.9%，正畸医疗服务4.11 亿元，比上年同期增长 7.7%，种植医疗服务3.19 亿元，比上年同期增长 7.4%。 2021Q1，种植业务、正畸业务、儿科业务、综合业务分别实现营业收入0.90亿元、1.19亿元、1.26亿元、2.67亿元，同比疫情前2019Q1，增速分别为55%、60%、92%、43%，其中儿科业务的增速最高，占医疗服务收入的比例从2019Q1的17.03%提升至2021Q1的20.93%。 从财务指标上来看，保持良好态势。公司 2020 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.84%、11.02%、1.92%、0.73%，分别较上年同期+0.22pp、-0.07pp、+0.75pp、-0.54pp。经营性现金流为 7.08 亿元，同比增长 7.52%，继续高于全年归母净利润。 03 辅助生殖孵化中 另外容易被忽略的一点是辅助生殖。 通策医疗投资的昆明市妇幼保健医院生殖医学中心，在经过长期亏损之后，去年终于盈利了。 现代人生孩子越来越困难，也越来越舍得花钱，辅助生殖是一座金山。港股的锦欣生殖是龙头，估值150倍。 从锦欣生殖前十大基金的变动情况可以看到，张坤管理的易方达优质企业持有和易方达蓝筹精选在下半年进行了不同程度的加仓，另外葛兰管理的中欧医疗创新和中欧阿尔法也同样对锦欣生殖做了适当的增持。 今年春节后，张坤首站调研就选择了国际医学。公司即将落地的西安国际生殖医学中心，未来将成为国内规模最大的生殖中心之一，建成后具备 4 万例（试管婴儿）IVF周期。 数据显示，中国不孕症的患病率预计将从2018年的16%增加到2023年的18.2%；而在美国，预计不育症患病率将从2018年的16%稳步上升至2023年的17.9%。 大多数牌照都在公立医院手中，而且从地域来看分化比较严重。目前获批的498家机构中，仅有55家具有开展IVF-PGD/PGS（第三代试管婴儿）的资格，牌照来看90%集中在公立医院，10%在私立医院。 所以，通策的辅助医疗也是值得期待的，当然，现在这块的贡献还小，只能当做一个潜力业务来培育。 04 黄金赛道 从医疗赛道来看，眼科、口腔、辅助生殖是非常黄金的赛道。属于消费升级，还是自费为主，不受医保压缩的影响。 从医疗服务标的本身属性出发（天花板极高、景气度极高、顺政策周期），叠加长线资金占比增多，政策导致医药板块不断进行资产淘汰赛，是支持其一直高估值的原因。 总之，眼科、口腔、辅助生殖、康复等医疗服务连锁，具备高天花板、高增速、无政策负向扰动的属性，在先不考虑估值的情况下，是近乎完美的长线标的。 随着医药政策的变化（尤其是集采、医保带来的控费），对整个医药板块造成了极其深刻的影响：你能想象一个行业里，只有一个买家吗？这导致恶性竞争，且毫无议价能力。 实际上，在2018年医保局成立以后，真正符合产业发展趋势的医药股，可能就只剩下40-50只了。而社会化办医一直是政策鼓励的方向，主要以自费为主，不惧政策带来的扰动。 医疗服务业最核心研究要素是：单店增长及连锁扩张。 专科连锁是最成熟的商业模式 ，先发优势和规模效应非常显著。 容易出现龙头的领域：眼科、口腔、妇幼、整形美容、康复，这些领域民营化程度相对高。很少出现在个人英雄主义的领域：如心脑血管、肿瘤。 以上说了这么多，我想表达的无外乎是： 1）口腔医疗确实是好赛道，不能因为一年的业绩不好就否定他。一码归一码。 2）2020年通策的业绩确实不及预期，实际上此前券商已经调低预期了，反而是股民把预期打得太满。 3）现在这个估值，业绩即使再多2个亿，也算是高估。所以去争论医疗股的估值是浪费口舌。 05 筹码急剧分散 反正通策一直以来都高估惯了，不是新鲜事。那么，通策接下来还会不会涨？ 我觉得要从筹码学去思考。 2020年一季报，股东人数是2万人，四季度是2.58万人，这是一个很缓慢的上升，对股价影响是正面的。 但到2021年一季报，股东人数达到4.38万人，一下子涨太多了。显然，是被赛道论忽悠进来的散户。 历史已经反复告诉我们，股东人数暴涨的股票，相当长时间里没有行情。最坏情况是暴跌洗盘，最好情况是横盘磨人。 对于通策，由于基本面相当扎实。我认为也不存在大跌，但阴跌一下，长时间横盘，是大概率事件。 2020年9月，长春高新的股价从520元跌到380元。股东人数在5月底之前一直是3万人左右，随后股东人数和融资余额一同起飞，9月10日达到8.9万人，增加了2倍。 前两天爆雷的顺丰控股，1-2月顺丰控股的股东数量增加了50%，意味着有近5万散户在山顶接了机构的筹码，在3月之后的一个半月，至少还有数万散户进场买顺丰的超跌。 虽然不能单纯依靠股东人数来判断，但短期暴增的，基本没什么好事，尽量回避。 回到通策医疗，再看机构筹码，从占流通盘的25%到现在的7%，机构老早走光了。 06 机构做法 今年一季度，张坤管理的易方达中小盘减仓了230.02万股，持股比例下降至2.18%，是通策医疗第6大股东。 葛兰管理的中欧医疗，一季度最新加仓了450.92万股，加仓幅度为100.18%，简直是翻倍加仓。目前，中欧医疗持股比例为2.81%，是通策医疗第4大股东。 为什么张坤减仓，葛兰加仓？如何理解？ 我认为，张坤是全市场选股，他有更多的好公司可以选择，所以会看风险收益比。 葛兰是医药基金，限制在医药里面选股。而通策无疑是板块里最优质的一批。 因此，大家可以参考的是，如果你的眼光比较宽，其它行业也有很多好机会。如果你这辈子就卯定医药股了，那么拿着通策，以时间换空间也是OK的，长期看公司的空间远远没有到头。  个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。 |
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