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微博/雪球：小鱼量化 今天继续介绍超基二号，易方达张坤，本文5500余字，分为两篇发送，本篇为下篇，介绍张坤的投资风格、基金重要信息、估值和仓位。章节目录见下图。 
对于张坤总的投资风格分析，主要观点大多来自媒体对张坤的访谈记录。以下文字是张总第一人称的表述。从投资理念上来看，还是以去防范组合的下行风险是首要的出发点。张坤曾说过，本金亏损是股票投资的最大风险所在，“一旦有本金亏损，后续收益率即使更高也难以弥补对复合收益率的伤害。”从投资方法上，我们的方法是一个纯粹的自下而上的方式，去深度研究这些优秀的企业，去获取持续稳定的业绩增长。从投资风格上来看，我们非常关注这个企业它是不是真的是优秀，我们很看重企业的竞争力，包括护城河、商业模式和创造自由现金流的能力。我们会去选择一些成长确定性比较强的企业，这些企业不一定要成长速度很快，但是它的确定性是比较强的。在有比较强的估值的安全保护的情况下去买入，实现一个中长期的持股，并且是集中持股，集中持有在我们认为最好的这批企业上。通过一套比较严苛的标准和深度的研究，能够把组合里面表现比较差的公司，让它可控。从易方达中小盘的历史上持仓和盈亏比例来看，最终大概是个9:1的比例，就是说，最终买10个股票，在卖掉的时候大概有一个股票会出现亏损。相对于估值，更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力。在这种情况下，如果这几方面都比较强，那么我们可以在估值上稍微做一些容忍。在做这种盈利预计的时候，希望在悲观的情形之下，我们的投资也能够做到全身而退，这个其实比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多。市场上可以说有三种钱可以赚： 一种是获取信息的钱，你获取的信息更快；第二种是解读信息的钱，第三种是控制情绪的钱。我们赚的是解读信息和控制情绪的钱。我觉得相对在熊市里面，我们的方法是会比较有效的，我们也希望在熊市和平衡市里，能够有一个显著的超额收益。因为这个时候大家会对企业的质量更加关注，大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点。我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业，这个时候，我们认为在熊市里，是会有一个超额收益。另外在牛市里，我们认为在一个估值扩张的市场里面，我们这个方法很可能是要阶段性的跑输这个市场的。因为这个时候市场的偏好相对比较高，它是希望更多的看到企业的一个亮点，这种情况下，我们大部分企业的经营是比较平稳的，不太容易进入到主流的市场里面，所以在牛市里，能够跑平市场，我们就认为是一个很好的成绩了。因为不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，一个方法长期有效的前提，也是短期会经常性的失灵。集中度是比较高的，前十大重仓股会有60~70%左右的一个比例，前二十大基本上有80~90%的一个比例。因为还是很相信巴菲特说的，“你还是要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子”，这个篮子的意思是我们的一个组合。其实我们在组合里面也是有不同行业的分布，我们希望在行业之间的经营相关度比较低的情况，让组合更平衡，在某个市场状态下，有一部分股票在表现，一部分股票相对是比较沉寂，换一个市场，可能就是另外一批股票在表现，原来这批股票沉寂的状况。 换手率是比较低的，过去的三年都是不到100%，是一个中长期的持股。重仓股也是持有的比较久，可以看到组合里面的贵州茅台已经连续持有了28个季度，也就是连续持有7年，连续持有两年半以上的公司有10家，有充足的耐心去陪这些优秀企业去一直成长下去。然后易方达蓝筹精选这个产品是2018年发行的，从投资比例和业绩基准来看，跟这次的易方达优质企业是比较接近的，这个基金运作了差不多1年9个月，收益率是80%多；从整个持仓来看，它是一个横跨了 A股和H股的产品，前十大里面基本上是对半分，5个 A股和5个港股。我们希望这个产品从 A股和和港股两个市场里，把各行业最优秀的企业挑出来，并不是很在意它具体在哪个市场上市，关键还是看这个企业是不是真的优秀。整体看下来易方达中小盘这只基金或者说张坤总的风格就是靠深度研究选出好股票，长期持有来赚取企业稳定成长的钱；由于换手率低、不轻易减仓，所以净值波动较大，行情好的时候涨的猛烈，行情差的时候跌的也较多。对于张坤的基金我会选择两只加入主动管理型基金池，分别是历史较长的易方达中小盘混合，以及成立近两年业绩出色的易方达蓝筹精选混合。接下来的基金重要信息也是围绕这两只。
易方达中小盘混合和易方达蓝筹精选混合这两只基金不分A/B/C类基金份额。所以这里就只说下费率情况。
两只基金的费率是一致的，天天基金等第三方销售平台申购费用打一折；如果按照持有一年然后赎回，100万以内的资金，两个基金的费用率：一年持有+赎回费率：1.5%*0.1+0.25%+1.5%+0.25%+0%=2.15% (申购费打一折)截止2020年第三季度，易方达中小盘混合基金规模281亿左右；易方达蓝筹精选混合基金规模340亿左右。两只都是妥妥的百亿大基金。相比年初张坤的这两只基规模膨胀数倍。
主动管理型基金规模对业绩的影响相对比较复杂，而且因人而异。不利于基金经理调仓。在行情低迷的时候，市场成交量少，如果手中握有大量的票子，想卖可能找不到人来买；不利于基金经理持股。由于公募基金有“双十规定”：一只基金持同一股票不得超过基金资产的10%，一个基金公司旗下所有基金持同一股票不得超过该股票市值的10%。因此基金规模越大，对基金经理持股限制更大，基金经理也可能没那么多的精力去调研跟踪多支股票。对于规模大的基金，基金公司会倾斜更多的投研资源和其他资源给与支持；通常像富国天惠/兴全趋势/兴全合宜/易方达中小盘这样能的百亿基金都是王牌基金经理操盘，收益更有保障。今年5月有统计显示，有55位基金经理管理的基金规模超百亿，看了下名单都是各基金公司的佼佼者，王牌基金经理。基金持有人分三类，机构持有者，其他基金，社保基金、保险公司、其他公司等；个人持有者，通常就是你我这样的散户；内部持有者，基金公司内部的从业人员。我们看下易方达中小盘近三年基金持有人结构：
近三年来机构投资者的持仓从三成多近四成降低到现在不到一成5%左右；个人投资者的比例从六七成到现在的超9成；从基金持有人的结构来看是减分的。内部持有比例方便最近半年有所增加，从0.1%这个水平下增长到0.15%。
机构投资者有更好的调研能力，机构持有超4成，说明基金实力较强；内部持有0.2%，内部持有比例是上升的，而且由于基金规模不断膨胀，内部持有的份额也是不断加大的。综上在基金持有人这一块易方达中小盘是减分的，易方达蓝筹精选还不错。易方达中小盘和易方达蓝筹精选都是场外开放式基金，那么他的投资渠道只有场外申购和赎回：场外申购：可以选择蚂蚁财富、天天基金、且慢等第三方销售平台，还有基金公司官网或者APP；场外方式的费率请查阅前文。场外申购，还要注意基金公司是否限制申购赎回等，天天基金就可以看到，如下图。易方达中小盘单日限购100万，对我等小散一点影响也没有。易方达蓝筹精选没有申购和赎回限制。
主动管理型基金的投资是轻择时的，有两种方法可以简单的毛估估市场处于什么位置；第一是全市场的估值位置；第二是基金的比较基准，通常是沪深300的估值位置；这里主要用全市场估值简单毛估估，我们把全市场划分划分为5个估值区间，并给出仓位。
大概说一下，在全市场中位数以下开始买入建仓，三星至四星区间给4成仓位；当市场进入黄金坑的时候开始继续加仓直至7成；当市场进入五星钻石坑的时候继续加仓直至满仓。目前今天（2020.12.22）全市场等权PB=2.14，全市场大概在三星和四星之间，那么我会给主动基金的仓位是4成； 像今年的2月-3月，全市场全市场等权PB到了1.85，也就是钻石坑的上边缘，这个时候我会给主动基金加仓到7~8成。易方达中小盘是典型的长期满仓运行，牛市不会大幅减仓，所以对于这种类型的主动基金而言，在市场高位的时候止盈是很有必要的。可以参考他的对比基准沪深300或者全市场，当沪深300或者全市场高估的时候可以分批次止盈。亦可参考上表中一星和二星，高估和极度高估时卖出部分仓位。
两只基金前十大持仓股几乎全是医药、消费，其中上海机场近三分之二的营收来自免税店，也可以算作消费股；现在消费和医药处于相对高估值阶段；易方达蓝筹精选中的腾讯控股从三月份以来上涨超50%，短期看估值也相对较高。张坤总在访谈中也提到了消费、医药未来收益问题：“估值越高，它一定程度上确实是会透支未来的收益率，对于医药和消费的未来的预期收益率肯定要做一个降低，因为高估的部分作为你的预期收益率的时候，会平摊到你的持有区间。”给个星级的话，这些持仓股在1-2星之间，所以不适合现在投资这只基金。
本文完
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