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导 语 2019年10月21日，中国联通发布三季报：前三季度公司实现营收2171亿元，同比下滑1.18%；归母净利润43.16亿元，同比增长24.38%；扣非归母净利润39.69亿元，同比下滑11.09%。 季报发布后，各大投资机构陆续发布研发文章，对联通的经营工作和未来方向进行点评和预测。这里把几家主要的观点摘录出来，供大家参考。 关注本公众号回复【三季度】 可下载本文7篇研报全文 其中华泰研报高达39页！ 1、中信建投 1、业绩环比改善，总体符合预期。 2019年前三季度，公司注重成本管控，加快互联网化转型，归母净利润达到43.16亿元，同比增长24.38%，实现较快增长。 2019Q3，公司实现营收721.67亿元，营收增速年内首次转正，达到2.21%，2019Q1和Q2同比增速分别为-2.39%、-3.19%。其中，公司移动主营业务收入受提速降费、2018年下半年实施的取消流量漫游费影响，同比下降6.1%，但较中报降幅收窄0.5pct。而公司的产业互联网收入达到243亿元，同比增长40.8%。2019Q3，公司实现归母净利润13亿元，同比增长46.61%，环比改善明显。扣非归母净利润下滑的主要原因是，公司2018前三季度报废资产等导致资产处置损失高达35亿元。 总体来看，我们认为公司三季报符合市场预期。 2、新租赁准则导致部分费用表观上增长明显。 公司执行新租赁准则导致2019年前三季度折旧及摊销、财务费用有所增加，但网络运行及支撑成本中的租赁费用有所下降。 如果剔除执行新租赁准则的影响，2019年前三季度，公司折旧及摊销同比下降4.5%，主要得益于近年资本开支的良好管控。财务费用同比下降486.0%，主要由于良好的自由现金流助力公司平均带息债务比去年同期大幅减少。网络运行及支撑成本比去年同期下降4.5%，主要得益于对维护费用和电费的有效控制。 3、5G共建共享方案利于公司加快5G建设，降低资本开支。 根据公司与中国电信签署的《5G网络共建共享框架合作协议》，公司将与中国电信在全国范围内合建一张5G接入网，核心网各自建设。5G接入网建设方式为分区建设：其中，双方将在15个城市分区承建5G网络（北京、天津、郑州、青岛、石家庄北方5个城市，联通运营公司与中国电信的建设区域比例为6:4；上海、重庆、广州、深圳、杭州、南京、苏州、长沙、武汉、成都南方10个城市，联通运营公司与中国电信建设区域的比例为4：6）。 中国联通运营公司将独立承建广东省的9个地市、浙江省的5个地市及前述地区之外的北方8省；中国电信将独立承建广东省的10个地市、浙江省的5个地市及前述地区之外的南方17省。 我们认为，5G共建共享会降低双方的资本开支总额，但由于共建共享可以带来建设提速，预计2019-2021年，双方各自的资本开支还是需要增加，但后续可能较快下降。总体来看，更利好中国联通。一是从区域范围来看，公司承建的区域相对较小，因此未来资本开支规模总体可控，将有利于改善公司现金流，可减少未来折旧。二是双方明确，不以结算作为盈利手段，因此虽然公司建网区域相对小一些，但结算上应该不会有太大压力。 4、公司有望受益四大行业趋势，业绩具备向上弹性。 第一，混改向纵深推进，云南联通混改成效显著，2018年收入同比提升17.7%，利润减亏2.5亿元，“云南模式”有望在其他省级子公司推广复制，进一步释放混改红利。 第二，公司与中国电信就5G共建共享已达成共识，进入实质性操作阶段，预计将降低公司未来资本开支和折旧摊销，同时加速5G网络建设而和应用落地，促进降本增效。 第三，公司2019年预计新建41万座4G基站、4万座以上5G基站，4G扩容叠加5G商用，有望驱动公司B端业务加速拓展，公司有望受益产业互联网发展。 第四，不限量套餐（达量限速）将逐步取消，预计未来公司的资费下降幅度总体可控，公司业绩有望迎来改善。 5、盈利预测与评级：考虑提速降费影响以及潜在的5G投资，我们下调公司2019-2020年归母净利润至58.76亿元、84.60亿元，EPS分别为0.19元、0.27元，对应PE为32X、22X，PB为1.28、1.24，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧，客户加速流失；提速降费导致用户ARPU快速下降；5G共建共享方案落地不及预期等。 分析师：中信建投 阎贵成,武超则,雷鸣 2、爱建证券 1、业绩环比改善，创新业务增长显著 公司第三季度营业总收入721.67亿元，同比增长2.21相较前两季度实现正增长；归母净利润13亿元，同比大幅增长46.61。2019年首三季度，产业互联网业务收入为人民币242.91亿元，比去年同期上升40.8%。固网主营业务收入达到人民币788.63亿元，比去年同期上升7.7%7.7%，主要得益于创新业务快速增长拉动。 公司深化实施聚焦创新合作战略，加快互联网化运营转型，纵深推进混改，创新业务持续快速增长，支撑整体主营业务收入基本保持稳定。 2、混改释放红利，成本管控成效明显 公司于2017年8月正式宣布混改方案，BATJ等14家战略投资伙伴正式入局，开启中国联通混改。战略投资者的引入为中国联通降本增效、创新发展打下基础。2019年首三季度公司严控用户发展成本，使得销售费用得到良好管控，为人民币257.05亿元，较去年同期轻微上升1.7%剔除执行新租赁准则对本期的影响，2019年首三季度折旧及摊销比去年同期下降4.5%。网络运行及支撑成本比去年同期下降4.5%4.5%，主要得益于对维护费用和电费的有效控制。 3、共建共享加速5G建设，新套餐推动ARPU提升 今年9月，中国联通与中国电信签署合作协议，在全国范围内合作共建一张5G接入网络。双方5G网络共建共享有助于降低未来5G网络建设和运维成本，高效实现5G网络覆盖，快速形成5G服务能力，增强5G网络和服务的市场竞争力。预计今年联通将建成5万个5G基站，5G基站数及网络覆盖有望超越中国移动。公司三季度ARPU为40.6元，随着5G套餐推出，未来ARPU有望进一步提升。 分析师：爱建证券 方采薇 3、东吴证券 1、整体收入加速向上，净利润降幅收窄 2019Q3 实现收入721.67 亿元，环比上升0.50%。面对行业发展的新挑战，持续深化实施聚焦创新合作战略，加快互联网化运营转型，纵深推进混改，创新业务持续快速增长，支撑公司整体业务收入基本保持稳定。成本管控效果显著，2019 首三季度实现归母净利润43.61 亿元，其中2019Q3 公司实现归母净利润13亿元，环比下降6.54%，降幅收窄。 2、创新业务快速突破，产业互联网收入占比不断提升 2019 年首三季度，公司产业互联网业务收入为人民币242.91 亿元。整体主营业务收入为1985.32 亿元，首三季度公司产业互联网业务收入占当期主营业务收入的比重为12.23%。目前公司加快云计算、大数据、物联网等重点创新业务的能力培养和规模拓展，以“云+智能网络+智能应用”融合经营模式，拉动创新业务实现持续快速突破。 3、共建共享增强5G竞争力，降成本促进规模商用 2019年9月，与中国电信签署合作协议，在全国范围内合作共建一张5G 接入网络。我们认为，中国联通与中国电信进行5G 网络共建共享合作，特别是双方连续的5G 频率共享，有助于降低未来5G 网络建设和运维成本，高效实现5G 网络覆盖，快速形成5G 服务能力，增强5G 网络和服务的市场竞争力，提升网络效益和资产运营效率，达成双方的互利共赢。 分析师：侯宾 4、国信证券 1、收入降幅收窄，成本管控良好，净利润有所提升 收入端，受提速降费、市场饱和、市场竞争及4G 流量红利逐步消退的影响，公司前三季度移动业务收入同比下滑 6.1%6.1%，但公司固网业务同比增长 7.7%7.7%，主要得益于云计算、大数据、物联网等创新业务的快速增长，公司通过差异化营销和机制创新，产业互联网前三季度实现收入 242.91 亿元，同比增长 40.8% 。因此在大环境下行的背景下，公司整体收入前三季度收入同比下滑 0.7%0.7%，相较于去年的 1.1% 有所缓和。 费用端，公司实现了良好的成本管控，前三季度网间结算成本同比下降 11.7%销售费用同比微增 1.7%1.7%，折旧摊销同比下降 4.5%4.5%，财务费用同比下降 56.9%；网络运营成本同比下降 4.5% 。因此最终集团在收入下滑的情况下，整体盈利98.23 亿元，同比增长 11.9% 。 2、推进共建共享，高效低成本建设 5G 网络 9月份，公司与中国电信签署合作协议，探索 5G 共建共享，并于 9 月底在广东迅速落实，双方在广州基于电信现网 4/5G 基站，成功突破 5G NSA 共享技术难题，打通双方现网，开通全国第一个共享站点。预计后续共建共享会在全国大范围铺开，以帮助公司高效、低成本地部署 5G 网络。 3、期待 5G 套餐落地带来的移动业务复苏 三大运营商9月底均已开启 5G 套餐预约，目前预约数已破千万。 5G 套餐的正式推出或带来 ARPU 值的提升，看好 5G 前周期带来的移动业务收入的复苏。同时公司产业互联网的增长及占比的提升，带来公司整体业务质量的提高。预计2019 2021 年公司归属于 A 股股东净利润为 55.36/73.99/89.87 亿，对应PE35/26/21 倍，维持 增持 评级。 分析师：程成/马成龙 5、天风证券 一、整体业绩符合我们预期。 行业竞争加剧，导致收入下降。得益于混改带来的效率提升和费用控制，归属母公司净利润维持增长趋势。 移动业务领域，公司前三季度移动主营业务收入 1177.33 亿元，同比下降6.1%6.1%，移动出账用户 ARPU 为人民币 40.6 元 ，竞争加剧导致资费压力增大。 移动用户数持续增长，移动出账用户净增 969 万户，达到 3.25 亿户；其中4G 用户净增 3122 万户，达到 2.51 亿户。 固网领域，固网主营业务收入 788.63 亿元，同比增长 7.7% 。其中固网宽带接入收入为 309.59 亿元，固网宽带用户净增 357 万户，达到 8445 万户。 创新业务领域 ，公司加快云计算、大数据、物联网等重点创新业务的能力培养， 增长靓丽， 产业互联网业务收入为 242.91 亿元，同比增长 40.8% 。 盈利能力持续提升 。 公司前三季度毛利率为 27.51%27.51%，同比提升0 .52个百分点 净利率为 4.49%4.49%，同比提升 0.89 个百分点。 由于新租赁准则， 2019年公司前三季度折旧及摊销和财务费用有所增加，但同时网络运行及支撑成本中的租赁费用相应有所下降。 根据半年报披露，公司上半年网间结算支出发生 57.8 亿元，同比下降 13.6%13.6%；折 旧及摊销 420.3 亿元，同比增长 8.1%网络运行及支撑成本 208 亿元，同比下降 25% 。 二、5G 套餐预约数据靓丽 随着后续资费降低、 5G 网络逐渐完善、 5G手机终端价格下降， 5G 用户 数 将持续增长，三大运营商5G 套餐近期开放预约，预约用户超过千万。 联通给予的预约优惠主要是： 1 、套餐优惠。 可享受自订购中国联通全国统一 5G 套餐次月起连续 6 个月内 5G 套餐折扣优惠 2 、购机优惠。 用户预约 5G 套餐后，可以享受 5G 手机优惠购买特权。 手机机型包括华为 M20X 、三星 NOTE10 、小米 9 、 vivo 等。 5G资费标准尚未正式公布，联通最低一档 190 元，预计与移动电信相差不大，整体 5G 资费将显著高于 4G 目前主流套餐，有助于提升运营商的用户ARPU 值。 三、联通电信5G 共建共享，加速 5G 网络建设 公司此前公告，与中国电信签署《 5G 网络共建共享框架合作协议书》 。 根据合作协议，联通运营公司将与中国电信在全国范围内合作共建一张 5G接入网络 , 双方划定区域，分区建设，各自负责在划定区域内的 5G 网络建设相关工作 。 此时推出共建共享，一方面为了建设一张覆盖更好的5G 网络，一方面也是为了应对接下来面临的携号转网的用户流失压力。共享共建短期减少资本开支，同时可以加速 5G 建设， 有助于公司 5G 时代 减小与移动的差距 。 四、 盈利预测及估值 公司在混改推动下效率提升；短期行业竞争激烈， 但 5G 时代已来， 5G 用户持续增长 ARPU 值提升， 推动公司业绩持续增长；与电信进行 5G 共建共享，将推动公司加速 5G 网络建设，同时 5G 网络缩小与移动差距；预计公司 2019——2021 年 净利润 61.2 、 85.4 和 100.7 亿元 ，重申增持评级。 风险提示：携号转网全国推行导致竞争加剧； 5G 拓展不及预期； 分析师：天风证券 唐海清,王俊贤 6、华西证券 1、ARPU下滑收敛移动通信业务持续负增长，产互联网拉固网服务收入增长： 受到通信行业提速降费、市场饱和、竞争激烈等因素影响，公司移动业务ARPU持续走低到40.1元，降幅有所收敛，新增用户降幅较大；产业互联网业务增速显著，收入占比提升。 2、网络运营和支撑成本、网间结算成本、以及终端补贴等成本性要素降低，成为业绩增长关键： 我们判断由于铁塔费用降低，公司网络支撑及运营成本降低100亿，由于公司用户量增加网间结算成本降低11亿左右，终端补贴降低7亿左右。 3、未来判断：5G投资将会给公司带来折旧摊销压力逐渐显现同比增加50亿左右，以及未来随着5G基站数量快速增加，网络支撑运营成本降低空间较小，成本端进一步缩减存在较大压力。 4、盈利预测与估值：考虑三季报成本压降好于预期，我们预计公司20192019-2021年总营收分别为：2850.4亿元、2962.4亿元、3138.7亿元，将归母净利润由39.6亿元、45.4亿元、60.4亿元调升至49.6亿元、54.3亿元、60.4亿元，对应现价PE分别为33.9、31.0、27.9倍，维持“中性”评级。 风险提示：行业竞争持续加剧风险；建网模式暂不明确，5G投资不达预期；行业监管政策变化风险；利率汇率风险。 分析师：华西证券 宋辉 最后一份重磅报告的两位作者 估计之前是做经分的 这份研报居然有39页！！！ 7、华泰证券 1、提速降费2.0时代，运营商迎创收活力 运营商流量资费调整，迈入提速降费2.0时代，数据流量“消费属性”强化，带来ARPU值提升。随着4G资费企稳以及5G用户渗透率提升，中国联通迎来收入、利润和EBITDA增长弹性，为持续5G资本开支贡献力量。 另外，结合共建共享合作模式加速5G建设进程，以及公司混改成果，盈利能力有望大幅提升，重拾增长动力。预计公司2019-2021年EPS分别为0.19、0.28和0.43元，维持“增持”评级。 2、进入提速降费2.0时代，运营商ARPU值有望触底回升 在提速降费和价格竞争的背景下，数据流量单价持续快速下降，带来运营商创收盈利瓶颈，面临4G与5G网络建设大量资本开支投入，同投资者业绩要求形成无法可持续发展的三角状态。我们认为流量“消费属性”提升，随着三大运营商流量资费的调整，进入提速降费2.0时代。国内通信消费需求端景气度较高，为运营商稳定ARPU值提供充分条件，改善运营商创 收瓶颈的拐点可期。 3、5G带来中国联通收入增长弹性，共建共享提高网络建设效率和质量 随着5G商用启动，用户渗透率持续提升，C端用户将带来400-800亿收入增量，同时ARPU值持续提升，规模效应推动盈利的持续增长，获得良好EBITDA和经营现金流，是资本开支的基石，形成企业运营良性循环。另外，中国联通和中国电信共享共建方案已经发布，两者5G共享共建将有利于加速5G建设进程，形成与中国移动齐头并进发展态势，推动我国5G网络整体性能快速提升，另外在频谱资源、资费定价、运营成本等方面均将体现合作优势。 4、混改红利逐步凸显，ICT业务跑步前行 自中国联通宣布混改后，红利逐步凸显，与混改伙伴、行业龙头等公司开展业务层面合作，在智慧冬奥、智慧医疗、智慧安防、5G车联网、智慧制造、智慧教育等众多5G创新业务领域，为ToB业务打下基础。另外，IDC、云计算、物联网等互联网化业务高歌猛进，且其对边缘计算技术的优先布局，有望在5G时代开拓新的成长空间。 5、运营商竞争环境大变局，业绩与估值双驱动，维持“增持”评级 我们看好三大运营商资费下降和竞争趋缓，带来ARPU和收入的拐点，结合共建共享的合作模式，公司有望实现在5G建设高峰期的高效运营。预计公司2019~2021年EPS分别为0.19、0.28和0.43元。考虑到运营商资本开支较大，对比中国电信和中国移动EV/EBITDA估值水平更为合理，可比公司2019年平均EV/EBITDA估值水平为3.53倍。当前公司仍处于管理经营改善期，给予公司2019年EV/EBITDA估值为3.5-3.7倍，对应目标价为6.81-7.46元/股，维持“增持”评级。 风险提示：5G共建共享进度不及预期，资本开支仍较大，经营管理风险。 分析师：华泰证券 王林、赵悦媛 关注本公众号回复【三季度】 可下载本文7篇研报全文 其中华泰研报高达39页！
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