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来源：岳读债市 基本结论
城投企业的业务范围主要涵盖基础设施建设、土地整理、保障房建设及园区开发建设等，以上业务结算资金直接或间接的来自于财政资金（包括土地出让金），财务指标表现受项目建设进度、结算方式等影响较大，导致以普通企业的财务评价体系对城投企业进行信用分析的可读性较弱，甚至分析结果会“失真”。城投企业通过“外部融资-投资建设-项目回款-偿还债务-新增融资”的不断循环完成区域开发建设任务，因此资金能否持续流动是城投分析的要点也是城投信用风险的主要来源。本文我们通过遴选几个较为重要的财务指标来分析城投企业流动性并给出投资建议，供投资者参考。 一、从货币资金看城投流动性 1.1为什么要计算平均变动率和整体变动率？ 2020年城投债发行总规模为4.38万亿元，较2019年增加1.15万亿元，其中2020年前三季度共发行3.36万亿元，较2019年同期增长45.48%，全年城投债发行规模大幅增加。同时2020年专项债资金使用情况不及预期，有一定规模的资金沉淀。作为基建项目的承接主体，综合以上两方面因素，城投企业账面资金的充裕度应有所增加。 我们定义货币资金变动率-平均法=单个城投企业货币资金变动率合计数/城投企业个数，货币资金变动率-整体法=2020年9月末某省城投货币资金平均数/2019年末某省城投货币资金平均数—1。 考虑到整体法反映的是各省样本城投企业货币资金平均数的变动率，而平均法反映的是各省样本城投企业货币资金变动率的平均值。在不考虑其他因素的影响下，平均法和整体法下城投企业货币资金变动率差异越小，说明同一区域内各城投企业货币资金的变化较为均衡，反之，平均法与整体法出现显著差异，说明同一区域城投企业货币资金的变化出现分化。 1.2 哪些区域城投企业的货币资金充裕度在分化？ 我们分别计算31个省、自治区及直辖市共计1284个城投企业样本[1]2020年9月末和2019年末货币资金变动率-平均法和货币资金变动率-整体法，剔除海南、宁夏、青海、西藏和内蒙古等样本数量较少的区域后（下同），发现2020年9月末，货币资金变动率-整体法>50%的地区为辽宁，20%<货币资金变动率-整体法<50%的地区有重庆、吉林、广西，山东、新疆和江西，0<货币资金变动率-整体法<5%的地区有甘肃和安徽。 货币资金变动率-平均法>50%的地区有湖南、四川、山东、重庆和辽宁，30%<货币资金变动率-平均法<50%的地区有广东、河南、天津、浙江、广西、新疆。  可以看出，平均法下，货币资金变动率的数据中枢高于整体法，其中湖南、天津、河南、广西和山东货币资金变动率-平均法高于货币资金变动率-整体法20-50个百分点，重庆、四川和辽宁货币资金变动率-平均法高于货币资金变动率-整体法约60个百分点，以上地区内城投企业货币资金的变化分化较为显著，城投平台之间货币资金充裕度的改善情况差异性较大。  从城投企业层级来看，区县级、地市级、省级园区、国家级园区和省级货币资金变动率-平均法分别为44.37%、27.95%、23.67%、52.40%和22.18%，货币资金变动率-整体法分别为17.06%、11.68%、9.99%、20.86%和9.16%。国家级园区和区县级城投的货币资金充裕度的改善情况较好，同时分化也较为显著，货币资金变动率-平均法分别高于整体法31.54个百分点和27.31个百分点。 [1] 来源于wind口径城投企业，并对于其中样本进行人工筛选；对于不披露2020年前三季度财务报表的城投样本进行剔除。 [2]经筛选后青海、宁夏、海南、内蒙古和西藏地区符合条件的样本数量较小。 二、从往来款、应收账款和存货看城投流动性 2.1 往来款与应收账款 其他应付款和其他应收款在城投财政分析时被称为往来科目。其他应付款体现的是“拆入”的资金，通常涵盖置换债资金、部分项目资金、与政府部门及其他城投企业的往来资金等。其他应收款体现的是“拆出”的资金，通常涵盖向关联方、其他城投企业提供的拆借资金、转贷资金等。 往来款规模越大，表明城投企业与地方政府绑定越深，与区域内其他城投的资金关系越密切。但由于其他应收款回收具有不确定性，部分账龄较长，对城投企业资产质量影响较大，且对区域其他城投“拆出”的资金规模越大，城投企业之间资金关联度越高，区域内资金风险相对越容易集中。其他应付款为城投企业获取的资金，名为负债，但实际中大多并不需要偿还，通常或与其他应收款对冲或在不同的应付对象中进行“调剂”。 应收账款主要反映的是城投企业因土地整理、保障房建设、基建项目开发等形成的应收政府相关部门及其下属单位的工程款、回购款、代建款等，因业务模式的不同，除正常计入存货科目外，上述投资成本可能计入固定资产、其他非流动资产等科目，根据财政资金拨付的情况再进行结算，避免大额应收账款的形成。 我们以2020年9月末各省其他应付款平均值较2019年末的变动金额—2020年9月末其他应收款平均值较2019年末的变动金额来反映城投企业往来款的净变动情况，正数即为往来资金平均净流入，负数即为往来资金平均净流出。 2020年9月末，黑龙江、四川、重庆、江苏、安徽、山西、湖北、甘肃、福建和上海等10个地区往来资金表现为净流入，其中重庆和山西平均净流入规模较大，分别为14.06亿元和13.72亿元。其余16个省份及地区往来资金表现为净流出，其中新疆和陕西的城投企业往来资金平均净流出规模较大，分别为-35.76亿元和-47.82亿元。 2020年9月末，山西、贵州、黑龙江、吉林、安徽和上海等地区，城投企业应收账款平均余额较2019年末出现下降，其中山西降幅较大，为-44.79%；辽宁和广西等地区城投企业应收账款平均余额较2019年末增幅较大，分别为101.94%和73.73%。 2020年，受疫情影响，地方财力承压。根据初步统计，全年一般公共预算收入增速较低，多数省份增速低于2%，部分省份甚至出现负增长，在此背景下，地方财力对城投的支持力度下降，在财务表现上体现为往来资金净流入规模较小或出现净流出，主业回款较慢，应收账款增幅较大。  2.2 存货 存货科目是城投企业资产分析时的核心科目，主要包括基建类业务、工程代建业务、土地整理业务的建设成本。在结算方式上，一般按照项目进度和资金安排进行结转，对地方政府财政预算安排、地区土地出让情况依赖度较高。 我们计算了2020年9月末各省城投企业存货余额平均值较2019年末增幅和2019年9月末各省城投企业存货余额平均值较2018年末增幅。通过对比可以发现，2020年9月末各省城投企业存货余额普遍出现正增长，且增幅普遍高于2019年同期末，其中山西、福建、陕西和广东的城投企业2020年9月末存货余额平均值增幅在15%以上，增幅较大；黑龙江、天津和辽宁的城投企业存货余额平均值较2019年末大幅下降。 考虑到2020年第一季度，基建投资放缓对全年城投企业存货增幅的影响，我们认为2020年9月末存货增长或下降有以下几个原因：（1）受资金安排影响，部分基建项目未进行结算，相关成本仍在账面上；（2）作为逆周期的调节手段，城投企业基建项目投资进度加快，虽然2020年专项债资金使用不及预期，但仅仅影响的是新项目的投资，但存量项目的投资仍在推进；（3）天津、黑龙江城投企业存货余额平均值出现负增长，或因区域财政大幅下滑、存量及新增项目投资均放缓所致。  三、从偿债压力看城投流动性 3.1 债务结构和即期偿付压力 我们计算了各省城投企业的中长期有息债务平均值占全部有息债务平均值比率的变化，发现2020年9月末，各省城投的中长期有息债务占比较2019年末均有所提升，反映出各省城投有息债务结构有所优化。剔除样本数据较少的省份后，可以看到黑龙江和天津的城投企业有息债务结构改善最为明显，中长期有息债务占比分别由54.44%和66.27%提高至65.10%和76.92%，其次是陕西、河北、吉林和辽宁，中长期有息债务占比增幅为5-7个百分点。 中长期有息债务占比的提高从一个侧面反映出各地在城投企业债务管控和债务化解上取得的成果。但同时，我们也看到，城投企业有息债务平均值占负债总额的平均值虽有下降但仍保持较高水平，其中甘肃、贵州、河南和湖南地区超过75%，城投企业有息债务总规模仍在上升，整体债务负担仍较重。目前城投企业债务化解思路仍是以时间换空间，压降有息债务规模的阶段尚未到来，这一方面是出于地区基建项目投资的需求，一方面是出于目前隐性债务化解的具体操作的需要。  我们用各省城投货币资金平均值/各省城投短期有息债务平均值来衡量各省城投的即期债务偿付压力。可以看到，各省即期债务偿付压力有所下降，但天津、辽宁和广西的城投企业即期偿债压力整体仍较高，货币资金/短期有息债务比率不到60%。安徽、湖北、河北、上海、四川和江西的城投企业即期偿债压力较为可控，货币资金/短期有息债务比率超过120%。  2020年以来，城投企业有息债务结构虽有所改善，有息债务占负债总额比率有所下降，但与此相对应的背景是大量城投债和地方债的资金支持。2021年，城投债发行将难以再现2020年的规模，同时沉淀在城投企业账面的货币资金或将陆续用于项目建设，城投企业债务压力将有所分化，对于私募债发行规模较大、发债期限较短的地区，即期债务及本金偿付压力或将有所增加。 3.2 筹资性活动现金流 我们统计了2020年前三季度各省城投企业筹资性现金流中用于偿还债务的现金支出和通过借款、发行债券融入现金的同比变动，从现金流表现来考察2020年城投企业的流动性。可以看到，除重庆、辽宁和贵州外，2020年前三季度各省城投用于偿还债务的现金同比均出现增长，其中湖南、湖北和甘肃同比增长超过50%，增幅较大；江苏、安徽、北京、广东、山西、新疆和云南的城投用于偿还债务的现金同比增幅小于30%。 2020年前三季度，湖南、河北和山东的城投通过借款、发行债务融入的资金规模同比增幅超过50%；吉林和贵州的城投通过借款、发行债务融入的资金规模同比出现负增长。2020年前三季度，吉林和贵州偿还债务支出的现金规模和融入资金的规模较2019年同期均大幅下降。   2020年，城投债偿还规模为2.44万亿元，根据2021年1月数据统计，2021年全年城投债到期及回售的金额为2.95万亿元，如果综合考虑部分债券不会行权及提前偿付的情况，预计2021年全年城投债偿还规模略高于2020年。如前文所示，2020年各省一般公共预算增速较低，且根据Wind口径统计的土地出让情况，全年土地出让总价为4.65万亿元，较2019年增长14.19%，增速回落7.5个百分点。在此背景下，2021年城投企业经营及投资资金缺口将增加，对筹资性现金的依赖度将有所提高。 根据2021年1月初对城投到期规模的统计，山东、四川、河南和甘肃地区城投债到期规模增幅超过50%，山西、广东、江西、福建和广西地区城投债到期规模增幅较低，吉林、陕西、海南、青海、辽宁、黑龙江、宁夏和内蒙古地区城投债到期规模增幅为负。 综合考虑2020年前三季度各省筹资性现金流表现，山东、四川、河南和甘肃地区2021年城投债到期（含回售）规模增幅较大， 2020年前三季度融入现金规模呈现负增长或增幅较低，偿还现金规模增幅较大， 2021年城投资金缺口压力较大，融资需求更为迫切。 四、小结 我们通过分析货币资金、往来看、应收账款、存货、有息债务和筹资活动产生的现金流等财务科目及指标，发现2020年9月末，城投企业流动性呈现以下几点变化： （1） 基于货币资金变动率-整体法、往来款变动、应收账款变动率和存货变动率情况来看，辽宁、山东、山西、广西和重庆等地区的城投整体资产流动性表现较好。 （2） 基于货币资金变动率-平均法，辽宁、重庆和山东等地区的城投企业个体之间分化较为显著。 （3） 国家级园区和区县级城投的货币资金充裕度改善情况较好，同时分化也较为显著。 （4） 2020年9月末各省城投企业存货余额普遍出现正增长，且增幅普遍高于2019年同期末，其中山西、福建、陕西和广东等地区城投企业存货余额增幅较大。考虑到疫情对于2020年第一季度生产进度的影响，我们认为可能有结算资金安排、存量项目持续推进等方面的影响。 （5） 2020年9月末，各省城投企业偿还债务支付的现金规模大幅增长，长期有息债务占比较2019年末均有所提升，各省城投企业债务结构有所优化，其中黑龙江和天津地区的城投企业有息债务结构改善最为明显。同期末，城投企业有息债务平均值占负债总额平均值的比率虽有下降但仍保持较高水平，其中甘肃、贵州、河南和湖南超过75%。 （6） 2020年9月末，各省即期债务偿付压力有所下降，但天津、辽宁和广西的城投企业即期偿债压力仍较高，安徽、湖北、河北、上海、四川和江西的城投企业即期偿债压力较为可控。 （7） 2021年山东、四川、河南和甘肃地区城投债到期规模增幅超过50%，山西、广东、江西、福建和广西地区城投债到期规模增幅较低。考虑到筹资活动现金流增幅， 2021年山东、四川、河南和甘肃地区城投资金缺口较大。 对于以上变化，我们同样有几点思考： （1） 从货币资金变动率-整体法、往来款变动、应收账款变动率和存货变动率情况来看，辽宁、重庆和山东整体表现较好，但以上省份平均法下货币资金增幅和整体法差异较为突出，反映出区域中城投企业个体信用资质分化较为显著，对于层级较低的城投下沉还需谨慎。 （2） 天津和黑龙江的城投企业存货余额大幅下降或与2020年地方一般公共预算收入下降有关。经过初步统计，2020年天津一般公共预算收入为1923.1亿元，同比下滑20.20%，可比口径下降10.2%；政府性基金收入911.9亿元，同比下降36.3%。黑龙江2020年地方一般公共预算收入为1126.6亿元，同比下降10.8%。除湖北外，天津和黑龙江的一般公共预算收入降幅较大，这对于2021年以上地区城投企业的项目投资建设和回款存在一定的不利影响。 （3） 安徽、湖北和江西即期偿债压力较为可控，货币资金变动率-平均法和货币资金变动率-整体法差异不大，同时综合考虑往来款、应收账款、存货和债务压力，整体流动性向好，建议关注以上地区城投企业的投资机会。 五、风险提示 债市波动超预期，信用风险增加，部分数据缺失，合并报表不能反映母公司真实情况。 |
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来自： 吕杨鹏 > 《20210524-20210530》
