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本文来源：富邦华一银行研究团队，原文标题《全球真实通胀击波》 核心观点
通胀猛如虎。全球大宗商品上涨推动全球通胀预期快速转变为真实通胀，并呈加快攀升之势，对全球生产、流通和消费领域产生着系统性的冲击，引发市场对通胀问题的广泛讨论，成为全球中央银行家和决策者关注的焦点。 尽管全球工业生产、制造业库存基本上恢复到疫情之前的水平，一定时期内的阶段性供需缺口或将得到修复，这使得一定时期内的需求层面拉动大宗商品价格最快上涨的第一轮冲击可能将会过去，或者为时不远。但如果欧美后续终端消费和批发需求推动制造业库存重新下降，加上供给层面扰动，可能引发大宗商品价格新一轮上涨，需要密切关注。 正是全球通胀和全球经济继续复苏，可能改变甚至加快欧美央行宽松刺激政策退出的原定步伐，从而在未来使得全球流动性从泛滥转向收缩，从而给风险资产带来压力，并对新兴经济体造成冲击性影响。 PPI全球同升作为经济恢复的一个重要反应指标，中国工业生产者出厂价格指数（PPI）上涨非常之快，去年5月同比增速为-3.7%，到今年4月已攀升到6.8%，通缩演绎成通胀，也就短短一年时间。而涨幅更大的是工业生产者购进价格指数（PPIRM），去年5月同比增速为-5%，今年4月已攀升到了9%。 不仅在中国，在中国之后开启经济复苏的欧美PPI也在上涨，也就说，PPI上涨是全球经济复苏需求推动的普遍性现象。今年4月，美国最终需求PPI同比涨幅达到了6.1%，欧盟19国3月PPI为4.4%（与3月中国的4.4%和美国的4.3%涨幅相当），全球主要经济体PPI表现出同步快速攀升态势。如下图。  我们认为，本轮全球PPI上涨高度同步性，不仅在于工业生产的原材料供求本身具有全球性，还在于全球在新冠疫情冲击开启了的新一轮全球产业链大循环，并突出表现在全球商品贸易的扩张上。 为了便于考察其后续走势，我们从中国PPI出发，并将PPI细分为生产资料价格和生活资料价格来考察。历史来看，中国生活资料价格波动较小，在PPI构成中的权重占比也较低（25%左右），本轮生活资料价格波动也有限，4月同比涨幅仅为0.3%。总体上，中国PPI主要受其中生产资料价格变化来驱动，并反应出整体工业生产和经济运行的周期变化，4月生产资料价格同比上涨达到9.1%。 自2015年以来，中国生产资料价格走势开始领先生活资料价格变化，本轮价格变化领先半年左右。为了进一步考察PPI中生产资料价格走势，我们可以看到，国际原油、有色、黑色等大宗价格走势对其有着一定的领先性。从本轮物价上涨启动时点看，国际铜、原油、铁矿石等大宗商品价格在去年3、4月触底后反弹，随后生产资料PPI同比增速在去年5月触底后开始反弹，正如历史趋势反应。具体如下图。  由于全球工业生产、制造商库存基本上恢复到疫情之前的水平，一定时期内的阶段性供需缺口或将修复，这使得一定时期内的需求层面拉动大宗商品价格的最快上涨时期可能将会过去，或者为时不远。如果欧美国家经济恢复推动后续终端消费和批发需求推动制造业库存重新下降，可能引发大宗商品价格的新一轮上涨。而且供给层面对本轮大宗商品价格快速上涨、尤其是今年以来的上涨也功不可没，今后也会存在扰动，需要密切关注。 目前中国政府采取遏制大宗商品价格不合理上涨等举措，有助于使得一定时期内的钢材、煤炭等价格高点显现。以此来看，大幅上涨之后的中国PPI同比涨幅的今年高点也可能在未来几个月逐渐出现。从国家统计局最新高频数据看，今年5月中旬与5月上旬相比，全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格中有33种产品价格上涨，4种持平。多数商品价格上涨意味着5月PPI较4月还在攀升。尤其是去年5月低基数效应还会提升今年同比涨幅。我们测算5月PPI翘尾因素为2.4%，较上月大幅提升，而6月和7月翘尾因素依然偏高，使其PPI还可能会处于相对高位的盘整态势中。 需要注意的是，如果全球主要经济体都处在复苏或复苏加快的大背景下，PPI出现大幅趋势性回落就缺乏有力支撑。当然，某一经济体由于PPI构成差异和权重不同，可能存在走势程度和变化幅度差别。中国由于去年疫情防控得力，率先走出疫情最严重的时期，并领先全球开启恢复经济，抗疫刺激政策也在全球央行中率先退出，加上近期采取强有力行政性政策调控大宗商品物价不合理上涨，可能存在相对差异。 消费价格传导中美不同步（一）生产流通领域传导 从大宗商品价格得飙升到生产者价格指数的上涨表明，上游物价正对中下游造成更大的成本压力，正在生产流通领域进行广泛的价格上涨传导，这在一定程度上会侵蚀下游生产经营利润，还会降低下游的利润空间，影响后续再生产。 今年4月，中国工业生产者购进价格指数（PPIRM）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、企业商品出厂价格指数（CGPI）、商品零售价格指数(RPI)同比增速分别达到9%、6.8%、5.4%（3月）、1.6%。这之中上游PPIRM对中游企业PPI有着利润挤压；而3月CGPI同比涨幅5.4%高于同期PPI（3月4.4%），表明产成品企业有较强自主定价权，不但能转移成本，还能再涨价。这或许在于中国过去数年推动的供给侧结构性改革对产能过剩和市场出清的效应。4月，规模以上工业企业以2019年同期为基础的两年平均增长22.6%，较3月加快10.7个百分点。不过，零售商可能受终端需求的影响，传导上游涨价的能力不强。如下图。  比较而言，本轮美国物价上涨在美国生产流通领域上下游环节之间的传导较为顺畅。我们看到，美国生产流通领域中间需求中，按照生产流程划分的第一阶段、第二阶段、第三阶段、第四阶段的PPI，乃至最终需求的PPI自去年5月都出现同步快速上升的同比变化特征。这种生产流通领域上下游的顺畅传导，自然也会对更下游的消费终端传导。美国4月CPI同比上升4.2%；季调后环比上升0.8%。如下图。  （二）消费领域传导 上游涨价不仅会带来企业生产成本上升，中国历史上也会通过成本推动、需求拉动和通胀预期效应向最终消费者进行普遍性的价格传导。我们认为，本轮PPI当前的上涨对中国CPI的传导效应暂时还不明显，这与美国CPI随着PPI上涨可能不同，这源于以下几个因素。 1.疫情防御性储蓄倾向抑制消费扩张步伐，但居民收入来源不同带来中美不同的消费价格扩张支撑。本次全球新冠疫情大流行造成的破坏堪比1929年大危机，尽管全球主要央行都寄出史无前例的量化宽松政策，但居民在疫情惊悸之下会出现一定时期内的防御性储蓄倾向，积极提高消费支出意愿偏弱，从而没给终端消费价格提供快速上涨的支撑动力。美国纽约联储前主席William Dudley此前在讨论疫情和当前宽松政策时指出，“当利率长期维持低水平时，该（宽松）政策会适得其反。在美国，货币刺激已经将债券及股票价格推至如此高的水平，以至于未来的回报率必然会更低。。。。结果就是，人们必须增加储蓄才能实现自己的目标，无论是安全退休还是供孩子读大学。消费支出会变得更少。” 这种情况中国和美国一样也存在。但有所不同的是，美国在疫情后不仅通过联储快速的零利率和量化宽松政策支持经济，还是通过史无前例的财政刺激政策（包括）推动经济复苏，其中之一就是向居民直接发放现金支票，使得美国家庭部门收入除去本身薪资收入外还有这政府转移收入，使得美国家庭资产负债表不仅没有受到疫情冲击而破坏，还使得家庭储蓄率大幅提升，对美国后续消费扩张形成有力支撑。如下图。  比较而言，中国各地虽然在疫情爆发后推出过一定消费现金券和抵扣券，但总体规模不大、覆盖面也较低，中国疫情防控得力使得疫情破坏程度不及美国，但对中国家庭部门家庭资产负债表亦有影响。更为重要的是，中国居民薪资收入以2019年为基础计算的两年平均增速还没有恢复到新冠疫情前的水平。如下图。  2.猪周期和消费价格粘性不支持中国CPI大涨，中美家庭支出结构不同使得美国消费价格上升更明显。中国来说，CPI中食品权重占三成左右、交通通讯占到11%。考察2005年有数据以来的中国CPI走势，显示出有着较为明显的“猪周期”驱动特征，但中国当前的猪肉价格经过2019年和2020年大幅上涨还在下行周期之中，4月的猪肉价格同比跌幅达到21.4%，抑制着CPI同比涨幅的攀升。而美国CPI居住和交通权重分为42.4%、15.2%，全球原油涨价、美国楼市火爆对租金的滞后影响，以及美国疫情修复生产生活活动，会使得美国居民消费支出增加。 与此同时，中国房地产市场在年初升温，随即受到政府宏观审慎管控影响，对CPI中家具家电、装修装饰等居住消费需求抬升形成抑制，使得生活资料对CPI冲击暂时不明显。今年4月的PPI生活资料价格同比上涨0.3%，低于同期CPI同比0.9%的涨幅和核心CPI同比1.3%的涨幅。具体如下图。  3.消费通胀预期效应不明显，生活囤货及炒作风潮没有广泛上演。今年以来PPI持续大幅上涨效应，还没有引发消费通胀的广泛预期效应，也没有引发历史上惯常出现的居民部门增加储存生活用品行为。这可能源于居民去年突然疫情期间担心供应中断而大量囤积生活用品，但在政府有力保障和平台化企业强化产销协同下并没有出现供应大面积中断情况，使得居民部门在今年疫情防控相对平稳之下的囤货必要性下降。 与此同时，中国央行自去年5月开始随着疫情有效防控，领先全球央行实施刺激政策退出，宏观层面和中观产业领域流动性相对充裕，但信用市场流动性没有像美国一样出现流动性泛滥状况，没有引发中国历史上曾经出现的“蒜你狠”、“豆你玩”、“玉米疯”、“糖高宗”、“姜你军”等游资炒作风潮。 什么推动？全球PPI3月以来加速攀升，使得全球通胀由此前的通胀预期变为真实通胀，对生产消费各个领域造成系统性冲击，也引发了市场从供给、需求等多个面对本轮通胀进行广泛讨论。我们认为，本次通胀不仅有短期供求因素，还有更为深刻的中长期因素。 1.全球经济复苏推动生产需求扩大和消费上升。全球主要经济体量化宽松政策、美国史无前例的巨量财政刺激随着全球新冠疫情缓解和疫苗接种提升，全球经济开始加快复苏，带来生产需求和消费扩张，推动生产资料和消费价格上涨。我们看到，中国工业生产从去年2月开始逐步恢复，美国、欧盟27国、日本等主要经济体工业生产从去年4月、5月开始逐渐恢复，到去年四季度或年末的工业产出水平，基本达到甚至超过了疫情爆发前的水平，推动大宗商品价格上涨。从库存周期方面看，去年5月以来的美国企业补库存，无论是制造商库存、批发商库存和零售商库存的补库存行动，与美国PPI同存在同步上涨特征。如下图。  尽管目前美国制造商库存、批发商库存已升至历史高位，但批发商库存销售比（1.22）达到2014年以来最低，零售商库存销售比（1.10）更是创有数据以来的低位。这表明美国经济继续恢复，终端消费和批发需求较为强劲，有望对制造领域形成拉动，可能对生产物价形成支撑，并引发新一轮上涨。 2.供给面短期和中长期冲击。一是，新冠疫情在全球快速扩散，造成部分工厂停工和供应链中断，尤其是欧美需求和亚太供给的既有链条出现问题，引发生产生活资料短缺，尤其是大宗商品供需缺口，推动大宗商品价格的普遍上涨。二是，生产资料领域的意外事件冲击。比如20万吨巨型货轮“长赐号”（EverGiven）在苏伊士新运河航道搁浅，卡住全球贸易“咽喉”，造成原油等商品价格上涨；美国最大燃油管道运营商Colonial Pipeline受勒索软件攻击等。三是工业原材料采冶炼等领域投资长期不足，使得供给能力有限，比如美国采矿业产出指数和原材料产出指数还低于疫情前水平，典型例子就是美国页油岩企业在去年疫情中大量倒闭，造成供油减少，而OPEC 在疫情后减产也推动国际油价上涨等。四是，全球化碳减排和供给侧结构性改革影响，比如中国河北环保政策推动钢材生产减少，碳减排下储能、电动车等发展可能改变一些商品的中长期供求格局，并对价格形成支撑。 3.其他因素影响。全球PPI不仅来自大宗商品价格上涨的单一驱动全球运输成本大幅攀升也是一个重要驱动因素，亦对全球PPI上涨推波助澜。今年5月21日当周，RJ/CRB商品价格指数均值达到202点，同比涨幅56%，但同期波罗的海干散货指数(BDI)同比涨幅达5倍，中国出口集装箱运价指数同比涨幅达逾1.6倍，均远超出RJ/CRB商品价格指数同比涨幅。如下图。  当前，中国海运对亚洲航线运费成本上涨不算离谱，但对南美、欧洲以及非洲航线运费还在大幅飙升。如下图。这和去年以来的大宗商品价格上涨一样，有着供给和需求双重因素驱动。需求方面，作为进口需求的欧美经济自去年三季度开始恢复，成为拉动海运价格的主要驱动力。供给方面，去年下半年以来，新冠疫情在全球广泛扩散，不少部分地区生产停滞和供应链中断，欧美国家对进口商品有着“单向”依赖、大量出口国集装箱船“有去无回”、大量集装箱堆积欧美港口造成港口使用效率下降等因素，都在推动海运价格上涨，对PPI上行形成助力。如果欧美生产和港口管理恢复，改变出口国集装箱船“有去无回”情况，全球海运成本可能出现大幅下降。
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