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年初的时候，有朋友给我推荐过森麒麟（ＳＺ002984）这只股票。 推荐的理由主要有三点： １、ＲＯＥ比较高—— 近几年始终维持在２０%上下。 ２、业绩增速好—— 近５年，复合业绩增长轻松超过３０%，妥妥地高速成长股。 ３、估值比较低—— 目前静态的ＰＥ估值只有２０倍上下，相比过去几年的高速增长，ＰＥＧ估值更低！ 这三点推荐理由，的确比较吸引我，所以我对这家企业做了重点的关注和研究。 首先，我得知道它是干什么的？ （主要业务简介） 简单地说，这就是一家生产与销售轮胎的企业。 （营业收入构成） 轮胎业务对营业收入占比高达99.94%。 而且，以出口为主——出口及境外收入，对营业总收入占比高逾93%。 因为它过往几年的业绩表现太好，所以我重点考察了它的利润构成—— （利润结构） 最近４年，每年的核心利润都要高于归母净利润。 如２０２０年，核心利润10.81亿，归母净利润9.81亿。 这说明，企业的归母净利润主要是由核心利润贡献的——这是一家纯生产企业，没有乱七八糟的主业业务之外的其他业务。 我考察投资标的，喜欢“营收有利润，利润有现金”的企业，所以，我一如往常，着重考察了它的资本开支和自由现金流项目—— （资本开支及自由现金流） 相比归母净利润，资本开支数据较大，２０１７年，资本开支甚至远远大于当年归母净利。 但是，自由现金流表现还不错。 过去几年，每年都是正数，2019、2020两年，表现似乎还相当不错。 这是很好玩的一个现象，待解，过会聊。 企业的现金流总貌，至少从数据上看，很稳健—— （现金流总貌） 最近４年，每一年的经营性现金流净额，都能完全覆盖得过投资性现金流和筹资性现金流。 这说明，企业有着比较好的自我造血功能。 企业整体市值２００来亿，属于典型的中小市值股票；现金流充沛，业绩成长性好；目前市场报价又不高，仅２０余倍估值——品质不差，估值不高，作为投资标的，应该没问题吧？ 进一步关注和分析之后，最终我还是放弃了它。 理由如下： 1、重资产行业—— （２０２０年财报合并资产负债表截图） ２０２０年底，森麒麟总资产77.37亿，固定资产32.85亿，对总占比42.46%，加上2.78亿的在建工程、1.51亿的无形资产，对总占比约近48%。 典型的重资产行业。 重资产行业有什么特点啊？ 资本开支高，自由现金流差。 然后，固定资产折旧高，减少当期会计利润。 最终扭曲净现比。
（２０２０年固定资产折旧） 森麒麟会计上的计算，２０２０年的核心利润为１０.８１亿，经营性现金流净额１６.８１亿，净现比（经营性现金流净额/核心利润）好得一塌糊涂。 但当年的固定资产折旧高达3.5１亿，这部分“费用支出”实际上企业早就支付完了，现在只是一个账面上的支出，并没有真实的现金流出，所以加回核心净利润，净现比数据马上正常很多。 另外，森麒麟历年资本开支高企，占据了净利润的大部分，说明企业为了维持和扩大生产，不得不把赚来的钱再不断地投入到新的固定资产中。 也就是企业很赚钱，但赚来的钱不得不换成一堆机器、设备、厂房。 这样的企业，我是不太喜欢的。 2、有息负债高——
上市之前的2018年，企业有息负债高达24.14亿，且主要是长期负债（16.01亿），当年总资产不过62.93亿，净资产（股东权益）28.21亿，现金等价物2.03亿，自由现金流2.42亿。 有息负债对资产占比极高。 资本负债比率约为78.38%，动态资本负债比率约为9.14倍。 也就是说，极端环境下，股东权益覆盖不了有息负债，而用企业的自由现金流偿还债务，需要９年以上时间才可以完成。 当然，上市之后，因为ＩＰＯ融资，企业的有息负债大为降低，2019年降至18.32亿，２０２０年降为7.80亿。 但企业上市就跟女人出嫁一样，是一件很严肃（实际上也很麻烦）的事，不可能一而再再而三。 上市之前的生存状况，更能反映行业的真实状况。 所以，我非常担心，上市融资耗尽之后，企业不得不重新走上大举负债的行业老路。 从长期投资的角度看，这是我不能忍受的。 3、成本优势能否持续存疑——
（２０２０年企业成本构成） 森麒麟的主要业务是生产和销售轮胎，企业的主要经营成本就是生产轮胎用的原材料（橡胶）。 ２０２０年，原材料占经营成本的比例高达68.69%。 原材料价格的风吹草动，直接决定了企业的利润升降。 ２０１９、２０２０两年，企业利润之所以好，很重要的一个原因是生产轮胎的橡胶价格处于低位。 现在呢？ 以后呢？
从去年１０月份开始，橡胶价格就有了明显的上升。 到目前为止，还维持在高位。 这一定会损害森麒麟的成本优势——所以，我对企业今年的业绩增长，保持高度谨慎的态度。 如果资源股是周期股的话，那么主要生产原料紧系于此的企业，一定也会深受周期的影响。 你关注着这家企业，还必须得时刻关注其他行业的动态——完全的“靠天吃饭”、看人眼色行事，真麻烦！ 这样的企业，也是我不喜欢的。 重资产行业，有息负债高，业绩周期性强——因此三点，我对森麒麟最终做出了放弃的决定。 写到这里，原本应该结束，但我深知对绝大多数人来说，阅读障碍和理解障碍始终是个挥之不去的难题。 这会阻碍、扭曲很多朋友对我今天文章的理解。 所以，多说几句。 重资产行业，并不一定走不出优秀的好企业。 福耀玻璃就是重资产行业里的一个模范生。 森麒麟有没有成为下一个福耀玻璃的可能？ 当然有这个可能，但实现这个可能性具有极大的不确定性。 正如彼得·林奇说的：哈里森·福特当过伐木工人，后来成了炙手可热的大明星，但你不能因此认为，所有的伐木工人都能成为哈里森·福特。 “你不要总是指望在伐木工人中间寻找到下一个哈里森·福特”。 森麒麟过去几年经营稳定、业绩稳步上升，目前估值低、盘子小，中短期看的确有很多吸引人的地方，但投资是一件超长期的事情。 它的行业秉赋决定了，这不是一个特别容易赚钱的好行业。 投资就是取舍。 一个不能让我安心持有十年八年的企业，越来越不容易进入我的投资组合。 总之，森麒麟可能是一家好企业，但它不是我的菜。 虽然有点惋惜，基于长期投资原则，我还是坚定地选择了放弃。 全文完。 作者简介： 我是腾腾爸，畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。 擅长用最简单直白的语言，阐述最深刻复杂的道理。 擅长做市场判断、估值判断和企业分析。 擅长撒泼、打滚、灌水、吹牛、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事。 并且喜欢用文字记录下自己的思考与操作，让时间和实践来检验自己的投资成色。 |
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