首席声音|你以为的Alpha，有时也许只是Beta

millyodnvpar1e 2021-06-17

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# 首席声音

“所谓智慧并不是在思想和心之间做选择，而是为了了解它们各自的位置和限度。”

——巴尔赞《从黎明到衰落》

■ 近期A股市场的焦点是“4000点”与“二次探底”的多空之争。笔者无意参与讨论，我们认为中期内投资者追求“景气和估值的动态平衡”的心态并未打破，大势上仍延续“非牛非熊”的整体看法，只是在人民币升值、流动性偏松的当下，市场结构较前期相对更活跃。

■ 除了多空，另外一个值得关注的重要话题在于：客观认识我们赚的到底是什么钱？风险偏好高而波动低时，估值beta和选股Alpha两者之间的界限变得极其模糊，你以为赚的是Alpha，也许有时只是估值的Beta而已。而这两者之间最大的不同在于，倘若波动中枢重归上行，后者犹如快速区间来回的钟摆，是极为脆弱的。认识到这点，对保住过去一段时间来之不易的收益是极有意义的，其价值甚至不亚于多空和仓位判断。

追逐Alpha的市场，估值重要吗？

■ 我们可以用案例来简单化这个问题，无关公司判断，也不一定准确，但具有一定启发性。

■ 假定投资者持有一个稳定增长（利润CAGR为10-15%）、ROE中枢约为30%的食品优质龙头公司，历史PE Band大多数时间位于［20X,70X］之间，但疫情后“大宽松”期间估值持续突破至100X以上。随着基本面和估值的剪刀差迅速扩大，股价波动也在增加，投资者对预期回报的理解也应该进行适当调整：公司中长期Alpha（竞争力、核心资产、消费升级等）依然远高出行业平均水平，但在极高估值之下，已经无法忽略其因流动性、外资偏好、拥挤交易等非基本面因素导致的短期Beta。

■ 估值对投资者重要吗？

有的人脱口而出说当然重要，也有的人会提出不同的看法。自下而上的分析框架中，“估值锚”的参考价值通常是被低估的——中观景气和基本面变化、长期的竞争优势的重要性远高于估值，股票贵还是便宜很多时候可以交由艺术判断。事实上这种框架大体是有效的，长期而言“股市是一个称重机”，基本面驱动了价值的发现而并非估值。

■ 但在波动加剧之际，投资者比任何时候都迫切需要一个稳定的“估值锚”，毕竟趋势不会一直延续，市场唯一不变的就是变化。后疫情时代，部分高估值赛道类股票的“估值锚”多数时候是失灵的，但偏离幅度过大仍需要关注波动。估值脱离“地心引力”之后，还是要理性看待“日益攀升的估值和稳定基本面之间的矛盾”，即使核心资产的牛市光环还没有褪色，但我们以为的Alpha，也许有时真的仅仅是Beta而已。

■ 总而言之，对于估值的审视可以帮助我们客观调整收益预期，尤其对于极端高估的核心资产个股尤其如此。

Q3的现实与梦想：宽松并不会“天长地久”

■ 假如估值并不是极端离谱，市场的波动又在你我预期之内，那么还有什么需要警惕的陷阱？市场最为关心的也许是流动性变化，决定了交易宽松和风险偏好提升的短期趋势是“天长地久”还是“镜花水月”，这是Q3市场需要分辨的“现实与梦想”。

■ 假定我是一个典型的从众者，首先回顾一下过去1个多月的交易心态：美元流动性宽松、“弱美元、强人民币”驱动外资增配，央行态度温和、流动性中性，存量博弈下未被机构挖掘的中小票活跃；美债利率下行、低波动率，使得市场对于估值的容忍度高，“远期永续价值重于短期确定性”的成长赛道、交易拥挤度低且远期逻辑难以证伪的主题风格再度回归。

■ 进入Q3，我的心态可能会发生哪些变化？

可能“Taper”的预期会开始增强、美债利率抬升、美元反弹，因此海外波动加剧？或者6月份“维稳”预期弱化，因而导致风险偏好下行？又或者有没有可能经济下、通胀上，导致3月下旬“类滞胀”预期重来？

■ 平心而论，以上问题很难给予一个100%精准的回答，并非我们避重就轻。但结合Alpha or Beta的讨论，有几点粗浅的思考想和投资者分享：

第一，从宏观逻辑来看，“弱美元、强人民币”的一致预期不可线性外推，央行近期已在政策端逐渐释放出引导人民币“双向波动”的信号，而美联储仍存在政策边际收紧的可能性，预计Q3的海外波动将增加，外资偏好的方向要更关注和审视估值的合理性，需要尽量规避高估值偏离的品种。

第二，从微观交易层面来看，随着宽松预期的Price in和估值的抬升，赚核心资产和主题类股票的Alpha更难了，而即使还能赚Beta的钱，那也必然承受更高的波动，因而Q3市场的风格将再次回归再平衡和“负面清单”式的选股风格，估值离谱的、基本面确定性低的、交易过于拥挤的、公司治理瑕疵较大的标的将被暂时抛弃。

温柔的“风格陷阱”：

核心资产不完全是宏观“脱敏”

■ 接下来，我们将聚焦几类大家关心的资产，继续回答本文标题所提出的关切，包括：

1）制造业的Alpha短期也会受上游涨价影响；

2）外资偏好的核心资产（消费科技龙头）越来越和美债利率/波动率相关。

■ 优质的制造业公司有穿越周期的能力，例如市占率持续提升、竞争优势不断扩大、业绩稳定性显著增强，但短期免不了被周期的“潮起潮落”所侵蚀，今年上半年的上游大幅涨价削弱了制造业龙头的Alpha。

■ 从A股制造业上市公司的历史数据来看，CRB指数大幅上升之后的第一个季度，制造业毛利率呈现出下降态势，伴随原材料涨价向下游传导，制造业毛利率最终重归上行。针对突来的涨价，制造企业的库存调整、结构升级、终端涨价等行为存在一定的时滞（大约一个季度左右），导致投资者对短期盈利能力的预期出现恶化，尽管中长期内优质的企业最终能够完全消化涨价的不利影响。

■ 被市场拥护有加的消费科技“核心资产”也并非完全对宏观“脱敏”。2017年后，随着外资持续流入，海外边际资金影响了该类久期资产的定价模式，市场开始更青睐给增长能见度高、ROE持续性强的优质公司，2019-2020年全球低波动、美债利率低位运行进一步推高了其估值中枢。从估值逻辑变迁来看，A股投资者从过度关注短期增长（Growth）向关注稳定且持续的高ROE转变（并提高了久期T的考量权重），即逐渐更接受DCF估值的框架。

■ 但DCF定价需要确定一个稳定合理的贴现率，如果分母端的利率因子发生剧烈变化，将使得本已稳定的市场预期变得紊乱，长期的Alpha与短期的Beta发生左右互博。2021年春节后的2个月内，美债利率的过快上行造成了波动率的抬升和外资边际资金的净流出，A股外资持股前20的消费科技核心资产估值一度受到显著的压制。如果21Q3较悲观的紧缩情形出现、美债利率和波动率再次快速上行，势必对当前预期较友好的核心资产走势形成一定的干扰。