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本文为新书《投资进阶课》的系列陪读帖（1） 在我写《投资进阶课》一书时，还未曾阅读过《非凡的成功》和《投资在第二个失去的十年》这两本国外著作。有趣的是，三本书都提到了一个类似的现象：股票市场估值的变动，可以超大幅波动，也可以超长期偏离。 其一：波动的幅度之大，可以匪夷所思； 其二：估值偏离的时间之长，也可以匪夷所思。 为何许多投资者看好的股票连年成长，股价却毫无起色？原因不外乎此。 对于第一点，很多投资者感受颇深，不同的股票，或者同一只股票在不同的时期，估值可以相差数倍、数十倍、甚至数百倍；而至于第二点，许多新入市的朋友，甚至一些老价投，都未必做好心理准备。 《非凡的成功》一书中，提到某一类资产可能长期萎靡，比如1928年11月至1932年6月的美股小盘股，从高点的初始值1跌至0.1，购买力调整后为0.12（当时通缩），1968年12月至1974年12月，从高点的初始值1跌至0.42，购买力调整后为0.29。如果投资者集中于某一类资产，可能面临严峻的形势。 《投资在第二个失去的十年》一书中，提到美股市场曾经超过十多年不涨（甚至下跌），而期间经济是增长的，许多企业的业绩也是增长的。假设在未来十年，投资者遇到了这种情况，该怎么办？ 在《投资进阶课》一书中，我们分享了两个A股的案例： 也许你要奇怪，一个保持20%业绩增长的股票，怎么可能从20倍市盈率跌到5倍市盈率？凡事皆有可能，事实上A股的银行股自2008年跌破20倍市盈率以后，截止目前[1]还从未再次触及20倍市盈率（少数次新银行股除外）。2008年往后数5年是2013年，在2013年前三个季度，遍地是5倍市盈率的银行股——而在那五年间，许多银行的盈利增长速度甚至还远超20%。 另一个案例是华侨城A。它的净利润从2009年的17亿增长到2019年的123.4亿，但股价却原地踏步10余年[2]。2009年每股收益0.55元，年报发布后（2010年4月22日晨）开盘价11.97元，对应市盈率为21.76倍；2019年每股收益1.5元，年报发布后（2020年4月28日晨）开盘价6.05元，对应市盈率为4.03倍。 如果说市盈率从20倍降至5倍，在A股市场尚不多见。那么个股从60倍降至15倍，从40倍降至10倍，就很常见了，这其中还有最为老股民熟知的中石油。相比之下，港股市场更让人“怀疑人生”。成长性还不错的股票，市盈率也只有七八倍，但它却可以“利润连年涨、股价连年跌”。七八倍估值降到五六倍，你觉得很低估，买入并持有。殊不知它还能跌至四倍、三倍，甚至两倍多。2020年上半年，港股中重庆银行、绿地香港的静态市盈率都只有2倍多。 在《读懂银行股》一书中，我们进行过如下测算： 为了撇除再融资和分红的影响，我们假设投资标的不进行股权再融资和分红。我们将投资回报看作两部分：一是上市公司的业绩（净利润）变动，二是股票的估值（市盈率）波动。假设某上市公司业绩以20%的速度稳定增长，初始买入市盈率为20倍，持有期为5年。如果5年后的市盈率降至5倍（即下降75%），那么最终的投资回报率为多少呢？ 业绩变动×估值变动—100%=（1.2^5）×（1-75%）-100%=-37.792% 是的，你没有看错，是负号！上市公司连续5年保持20%的业绩成长，投资它的股票却亏损了37.792%。在此基础上，股价需上涨约60%才能回到原来的保本线。 我们来看看中国联塑的年k线图： 中国联塑主要生产pvc管道，这种材料大量运用于房地产和基建，是这两个行业的上游。中国联塑的产品主要采取成本加成定价，因此净利润率常年维持在10%左右。当然了，并不是所有产品都适合成本加成定价，这与行业里的竞争格局有关（低成本优势+地域布局+限制竞争对手崛起）。限于篇幅，不再展开。 详细情况见下表（数据统计自雪球）：
从上表我们看到，中国联塑属于稳定增长类型，净利润不会大幅向下波动。近五年的净利润复合增速维持在15%+。但奇怪的是，在2019年之前，它的股价一直横盘，曾长期处于4倍左右PE的估值。进入2019年之后，短短2年半的时间，实现了4倍多的涨幅。我们知道最近两三年来，房地产和基建都不被市场看好，被认为是市场容量将逐步减少的夕阳行业，股价已跌成shi。但为何作为上游的中国联塑，反而被资金看好？ 4倍PE买入中国联塑，你等三年，可能是原地踏步；也可能是3年5倍。时也？命也？ 至少我明白了： 一、不要和市场讲道理； 二、闪电时要在场。 对此，你还知道哪些相似的案例？ 中国联塑产品的特点之一，是产品单位重量+体积的价值量小，因此运输成本占比较大，属于“短腿”产品。今时今日，港股通里同样还有3至4倍PE的水泥股，同样也是房地产和基建的上游，同样也属于短腿产品，它们会不会复刻中国联塑的走势？ 当然了，这两个行业的竞争格局是完全不同的，不能简单类比——只能留待时间来给出答案。 我国古时的经商智慧，譬如《史记》：“贵出如粪土,贱取如珠玉”、“旱则资舟,水则资车”，搬到股票市场里来，就是众人不看好时低估买入，众人狂热时高估卖出，这与“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，说的是一回事。 当我们买入低估值的股票时，它之所以低估，正因为不被众人看好。这个不被看好的状态，可能较长时间持续下去，低估不代表会涨！更要命的是，未来的变化的，在等待低估回归的时间里，上市公司的基本面还会发生变化。 这就是一个投资中常见的风险：“降估值”。那么问题来了：如果你投资的股票，遭遇降估值，而且是超长时间的降估值，该怎么办？ 评论区留下你的看法，找个时间我们一起讨论应对方法。 又或者，看看早年巴菲特是怎么应对的？（小心，作者开始挖坑了。）
[2] 股价按复权后计算，截止2020年6月末（《投资进阶课》写稿时）。 注意：本文只是作者对投资的一些浅陋见解，文中所提及的证券仅仅是这些浅陋见解的组成部分，本文涉及到所有内容均无法构成对任何人的投资建议。本文所有的文字、图表、数据、标点符号等，均不保证准确，请勿以此作为投资参考。 |
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