大消费是目前A股最重要的赛道，无论从体量，还是牛股数量看，都没有之一。作为长坡厚雪的超级赛道，大消费板块也日益成为“牛基集中营”。
在去年以来的消费股行情中，长期深耕大消费的吴越收获颇丰。数据显示，由其管理的嘉实消费精选2020年大赚98.56%，在同类基金中排名前5；截至2021年6月21日，近一年也获得了82.45%的收益。在深入研究市场后，吴越认为，A股生态已发生根本变化，本轮资本市场是一个结构性分化极其严重的牛市，下半年市场或延续剧烈震荡，尤其是以白酒为代表的高估值行业，大概率波动仍较高。 不过，吴越始终坚信，消费是永恒的赛道，也是最优秀的赛道，在A股生态已经发生根本性变化的背景下，普通的散户投资者只要选好赛道，再将时间线拉长，挑选到比较优秀的基金经理，就不用担心亏钱。除了案头研究，以及走访上市公司进行调研外，我们会把大量的时间花在草根调研上，草根调研是整个消费投资研究规范化动作中非常重要的一环。我们会定期到各大商超走访，观察商品的动销情况、促销价格体系等。除了商超之外，还会走访大量中低线城市的批发市场、烟酒商店，以及一些所谓的夫妻店等非常细小的传统终端。只有通过这类最实在的终端走访，才能让投资判断更加有效，也更接地气，不仅可以了解到市场当下的需求，还可以看到实实在在的消费变化，这构成了投研体系中很重要的一环。如果细化到具体的投资对象，如何才能做好对一个上市公司的研究？ 以大家耳熟能详的白酒为例，如果我们要调研一个白酒上市企业，通常的研究方法有以下几个层面：第一层是案头研究，包括搜集上市公司所有的公开信息，然后进行财务分析，在对照整体行业的背景下，形成对公司的初步判断。这部分大概要占用整个研究工作5%至10%的精力。第二层是将案头研究得到的猜想放入实地走访和调研中进行验证。实地走访包括两块内容，首先是实实在在地跟上市公司的高管聊战略、聊思想、聊治理，观察公司是否有在一帮优秀企业家的带领下走向长期发展的价值。仅跟高管聊还不够，还要跟大量没有走向管理岗位的中层和基层员工聊，去探访公司当下真正的文化、管理体系、激励制度等指标，进而了解公司实实在在的竞争力到底有多强。公司调研是一个长期、规范、庞大的完整体系，只调研单个的上市公司仍然不够，这就要涉及第三个层面，即纳入全局的维度进行思考。全局的维度也包括两个方面，第一是横向比较，就是与上市公司的竞争对手比；第二是纵向比较，即观察上市公司在整个产业链条中的地位，其上游供应商、下游客户和渠道的反馈是什么样。草根调研，加上实地访谈，以及横纵比较分析，再通过对上下产业链的进一步深入研究，才能综合构建起一个完备、规范，且相对深入的研究体系和结论。此时的结论再对照前期的案头研究，大概率能分辨初期判断的真假，以及公司走向成功或失败的概率。研究一个公司到什么程度会觉得比较到位了？或者说股票达到什么条件会决定买，以及什么情况下决定卖掉它？ 研究到什么程度算足够？这个问题在我这里是不成立的，因为研究是一个永续的行为。研究的逻辑与研究主体的底层方法论，即所谓的人生观和价值观有关系。我的价值观排序中很重要的一条就是真理永远只能逼近，同样，研究永远没有足够。延展到一只具体股票的买卖判断，这个更加复杂，原因在于首先要有对企业价值的判断，基础即是否做到了相对足够的研究，例如能够判断出一个公司在三年可能会涨100%，那就大概率会将这个标的纳入到投资组合中。因此，判断买与卖永远是基于概率的判断，概率的背后则是来自对于公司的理解。理解也涉及两个方面，一是对预期回报的理解，二是对风险的判断。风险是一个非常复杂的度量，并不是说估值高就是风险，高估值只是风险的某一种度量而已，而完整的度量还包括公司的治理结构是否完善、企业家精神是否强大、公司在所处行业的景气度是否提升等。一是预期回报是否足够，通常我会以未来三年预期回报率30%作为备选池的门槛；二是要引入风险的概念，针对风险建立一些定性和定量相结合的评判标准，然后根据收益匹配形成风险收益比，再根据风险收益比判断是买入还是卖出。 刚才讲了很多关于投资的具体思路和方法，能否再整体介绍下您的投资逻辑，或者说投资框架？ 三个词可以概括，一是概率思维，二是组合管理，三是深度研究。相比顶流基金经理，或者说已经非常有名气的消费基金经理而言，我与他们的方法论存在非常大的差异。首先，大部分做消费出身的研究员或者基金经理习惯确定性思维，就是以时间换空间，通过超越市场的深度研究将风险的概率消除到没有，然后无视策略的波动、宏观经济的波动，以及潜在的可能性波动，做极其长期的持有。我的专业是数学，所以思维模型是概率思维。世界永远是概率性的，没有100%确定性的情况出现，所以任何时候都会存在小概率事件。一旦引入概率，就必须要权衡风险与收益的配比，自然也就要引入应对不同市场环境、宏观环境和策略环境而适时调整的组合管理概念。无论是概率性思维，还是组合管理的底层方法论，都是要基于对个股的深入研究，只有通过对个股的深入研究，才能将一些输入的信息转变为预期回报或者风险配比，然后再放到整个体系中进行评判，继而演变成对所谓组合的调整。任何事物都有两面性，好的地方在于，对我管理的产品而言，波动率会相对小一些，由于是以一个非常客观和理性的视角来看待每一家公司和每一个投资标的，因此，产品更加灵活，也能够兼容不同的市场环境，客户的持有体验会更好。不好的方面在于要持续对组合进行调整和管理，这是一个极其繁重的体力活，因为研究体系和框架是规范的，只是需要把规范的体系映射到每一个具体的公司上，然后反复迭代。过去3年到5年，消费板块呈现出单边的大牛市，很多人觉得没有必要这么辛苦，只要持有消费龙头就可以过得非常舒服，但这种情况不会持续发生，只是一个阶段性的行为。因此，我依然相信，要创造超市场水平的价值，必须还是来自于深度的研究和差异化的思维，要么比别人更勤奋，要么研究比别人更加深入，若两者同时做到，才能追求卓越。另外还有一个不好的方面在于换手率会比长期持有的基金经理高。不会。如果基金体量非常大，100亿元、200亿元、300亿元，换手率是果，因为换不了，体量过大就没有太多新的标的。但将这个假设抛除，而是一个规模不超过50亿元的中小型基金，我的换手率还是会保持在中等略偏高的位置。回到消费板块，现在消费板块的估值较高，而股市又持续震荡，您有哪些应对波动的独家策略？ 自春节之后，消费板块的这轮回调非常巨大，不过，嘉实消费精选的产品回撤还相对较好，背后的原因很简单，就在于会根据市场以及宏观经济等变量做调整，因此嘉实消费精选是一个能够穿越周期的产品，波动率相对较小。 这是我们产品呈现出来的情况，背后的深层次原因就是刚才所讲的基于风险和收益的匹配，基于概率性思维进行的调整。 您如何看待下半年消费板块的走势？消费复苏能复苏到什么程度？有哪些投资机遇？ 消费板块的复苏其实很弱。这个问题看起来简单，但其实很复杂。首先是消费的基本面，相对而言，比较确定的是消费板块的快速修复阶段已经过去了，从去年7月份到今年一季度，是消费板块快速修复的阶段，主要原因在于疫情影响的修复和宏观经济的复苏。 以PMI指标来衡量，目前消费，尤其是可选消费依然处于分水岭偏上的位置，下半年可能依然处于维持的状态，但对比一二阶段来看，最快的加速过程已经结束，目前是保持平稳的状态。再来看对股价的判断，现在基本面比较清晰，但不清晰的有三个方面，一是海外市场的变化不清晰；二是中国市场中所谓流动性拐点以及确定性的判断还存在很大的分歧；三是估值在经过3月份的反弹后，已处于历史上极其高的位置，一部分的标的甚至比春节期间的高点还要高。所以我一直强调，今年的市场不是一个单边的牛市或熊市，而是一个震荡市，震荡市背后的含义是指波动率会大幅加大。所以，下半年可能会与上半年非常类似，依然可能会走出一个巨大震荡的走势。很多人都想问我这个问题，但从我自己的理解来看，这个问题一是不重要，二是基本没办法回答。 对于投资者而言，我们一直希望大家能够建立起对资产的长期信仰，如果一个极其优秀的资产在3年能够提供2倍至3倍，甚至5年提供5倍至10倍的巨大收益空间，再问一周、一个月的涨跌可能会舍本逐末。所以通常而言，我们建议投资者在了解基金的时候，一定要建立长期投资的概念，不是要问短期的涨跌，而是关注长期的涨幅，以及资产的具体配置。很难回答在于白酒的估值很高，所以判断的驱动因素变成了理解估值、理解市场情绪、理解未来的动量和资本市场的演绎，这些维度已经超越白酒，甚至超越公司研究和行业研究的范畴，变成了所谓的市场研究和宏观研究。 宏观经济是一个复杂的混沌系统，混沌系统最大的特征是蝴蝶效应，就是说任何一个微小变量的变化都会导致整个系统的巨大波动，这种波动是不可预测的。因此，大概率也是没有办法对基于宏观经济之上的有数亿人参与的资本市场进行精准预判，只能做概率性的预判。所以，我的方法论体系是完全自洽的，自洽在于不仅微观的个体公司是概率性的，整个宏观经济，以及基于宏观经济之上的资本市场也都是概率性的。基于此，从目前来看，白酒以及高估值的消费行业后面的波动大概率仍然会非常高，尤其是要把这个问题缩短到一个小周期来看的话，波动会更大。一旦基本面出现一点风吹草动，就可能会出现大幅的下跌。有了这些判断之后，关键还在于如何应对，我的应对仍然是对组合的管理，但这些对个人投资者来说没有意义。个人投资者一方面没有太多的信息，没有太深入的研究，也就没有办法了解白酒行业的真实基本面。另一方面，即便了解到真实的基本面后，也没有办法基于市场建立所谓的组合管理。所以，基金经理的调仓对个人投资者其实没太大的价值？ 没有太大价值，对于普通投资者来说，不用放太多精力去研究基金经理的调仓，而是要建立对资本市场的长期判断，还要建立对细分赛道的长期判断。这一轮资本市场是一个结构性分化极其严重的牛市，所以必须要对细分赛道有长期的判断。 有了这两个大的判断之后，更重要的还是对产品的管理者，即基金经理有长期的判断，这方面必须通过时间进行检验，然后做到长期陪伴和成长。 既然基金经理的调仓对普通投资者没有太大意义，那要怎样在赛道中挑选出好的公司？ 如果是自己炒股票，我建议是不要自己炒股票。现在跟2007、2008年，以及2014年、2015年已经完全不一样，彼时，普通投资者，或者说散户的收益率远高于机构。但自2017年以来，个人炒股的收益是大幅跑输基金的。背后原因在于，整个A股的生态已经发生了结构性的变化，不是一个存量资金定价的市场，而是边际资金定价的市场。2017年开始的这轮牛市资金主要来自于机构，包括公募基金、外资、社保、养老金、企业年金等，有很强的政策驱动。建议投资者一定要仔细观察，现在政策面和资金面发生了重大变化，普通散户不能像机构一样有大量的研究资源，且构建非常规范的投资框架，而只能去听消息、听股评，以及听所谓的网红大V。要看到，机构是实实在在的投资，是通过专业方法帮大家进行财富的保值和增值。可以简单归结，站在当下，买基金可以，买股票不可以吗？ 也不是完全适用所有人，还有一些“牛散”，他的资源、时间分配、对股票的理解已经到了比较高的层次，对于这类半专业，或者已经职业化的投资者而言，投资股市没问题。 但对于非职业化的散户，还是要将资金交给值得托付的机构投资者帮你进行理财。 不过，基金业绩好，也还是有人亏钱，投资者如何把基金的收益转变为持有收益？ 这个问题我仔细研究过，以嘉实消费精选为例，我们曾做过量化统计，持有基金一个月以内的人赚钱比例超70%，持有基金三个月的比例就迅速提高到85%以上，而持有半年以上的比例大概是98%，一年就超过了100%。 从这个结果来看就很简单，对于消费为代表的优秀赛道，只要将时间拉长，挑选到比较优秀的管理者和基金经理，财富增值就是大概率事件。但从一个基金经理的角度来看，最大的担心还是大家把基金当作股票，在完全不懂的情况下进行所谓的追涨杀跌，这其实与赌博无异。买基金与炒股有本质的不同，基金因为费率高，所以应该是一个长期的资产配置工具。尤其是消费赛道，建议大家都尽量长期持有，无论是定投还是任何时点的投资，都没有太大关系。这也是消费板块独特的地方，我一直认为消费是永恒的赛道，也是最优秀的赛道，没有之一。很简单，如果预期回报不是追求每年都排在全市场的前5%、10%，可以直接买一个被动的指数基金。消费行业的指数基金、白酒指数基金，在传统确定性思维框架下的知名基金经理的产品都可以满足。 但如果希望获得一个非常卓越的回报，还是建议选择刚才所讲的方法论体系驱动下的产品和基金经理。这与每个客户的预期回报以及风险承担能力有很大关系，还是因人而异，最合适的才是最好的。 中国财富网资深记者。常驻北京，关注资本市场，关注证券基金投资，努力撰写更专业、更深度的行业报道。 欢迎沟通交流： tianxinxin@xinhua.org
|
