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（原文发布于2020年3月） “导读” 在过去一天里，由于供应和物流的问题造成了联通COMEX黄金期货和现货的EFP期转现机制出现了问题，一度造成了买入EFP协议高达80+USD/盎司，这种机制不是导致黄金趋势的因素，准确说这种突发供应交收问题加剧黄金的波动水平，使得原本上涨的趋势变得更加剧烈... ---付鹏 东北证券首席经济学家 很多人在问这个手机APP上看到的伦敦现货黄金的价格是什么 我们通常看到了XAU代码，所谓的现货黄金全称应该是Gold Multi-Contributor Commodity Cash Spot顾名思义就是综合了全球经纪商交易商的最新撮合成交来的现货黄金价格，就是在各大电子交易系统上主要银行交易商之间在相互询价（买）、报价（卖）头寸而产生的的一个综合价格；  图：路孚特EIKON XAU=报价板 后缀加上=TRB也就是Gold TR（Thomson Reuters）Blended Composite，其实这也就是XAU=的价格，TRB就是特定的路透混合综合报价，其本质实一样的，由世界上目前最著名的几大投行参与制定开盘价，然后开始撮合成交报价； 下面我们就看到了来自不同电子交易系统的报价，第一个就是来自伦敦ICAP毅联汇业，ICAP不用多说了，全球最大的即期外汇电子交易系统、银行同业及专业交易社群市场信息方案提供商，1993年全球14家最大的外汇银行成立合伙公司发展出了电子外汇和固定收益的经纪系统EBS，目前EBS是全球最大的外汇及贵重金属交易平台的系统服务商； 图：路孚特EIKON XAU=报价板 通过ICAP的EBS网络就构成了大家所说的黄金现货市场，众多家独立经营的交易商通过EBS系统的接入，每个交易商大都同时具有经纪人和自营商双重身份，能随时与买卖的投资者通过直接电话、网络等方式迅速地达成交易； 再往下就是位于苏黎世三家银行的自身报价系统出来的现货价格，苏黎世黄金市场则由这三大银行（UBS/ZURCHER KB/Credit Suisse)为客户代为买卖并负责结账清算； LBMA的OTC交易：重要的SWAP和LR 伦敦金银市场协会( LBMA)本身是代表伦敦当地的贵金属批发市场的贸易协会，按照会员制，当然这些会员覆盖了黄金产业链上大多的生产精炼和买家，所以LBMA的影响力还是很大的，之前LBMA的场外交易不是很透明，屡遭诟病，从2015年转交给洲际交易所(ICE)改变了传统的定价机制，开始实行24小时连续交易制度OTC交易模式，采用电子平台竞价方式汇集交易委托，而LBMA会员在伦敦工作日内进行连续双向报价并成交，并且在每天10:30和15:00产生两次现货定盘价(相当于北京时间18:30和23:00)，目前共有8家银行和金融机构参与每天两次竞价，包括中国建设银行，中国银行，工商银行、巴克莱银行、高盛集团、汇丰银行、摩根大通、摩根士丹利、法国兴业银行、渣打银行、加拿大丰业银行、多伦多道明银行和瑞士银行集团，该定盘价是全球贵金属市场的基准参考价，被广泛运用于贵金属生产消费流通环节，以及中央银行的中间价。 图：路孚特EIKON LBMA页面 在上面的路孚特EIKON LBMA页面中我们可以查询到现货、定盘价FIX、AM PM的FIX定盘价格、隔夜、掉期和租赁利率（Lease rates);
这里面对我们比较有用的是SWAP和Lease Rate,这个一般是反映中央银行或商业银行执行黄金租赁和黄金掉期的交易情况的，大量的被央行或商业银行持有的黄金现货可以通过租赁或互换的形式来为市场提供流动性，也是提供黄金融资（融入-融出）的参考，黄金借贷交易对手的信息很少公开，主要是对即期黄金价格有比较大的影响立即反映在黄金价格上，央行并不报告其黄金持有量中进行了多少黄金借贷和黄金掉期，通常你在央行资产负债表上只能看到黄金的持有量，但是对于租赁又或者掉期的情况，是不反应的； 黄金租赁利率是按照每天不同期限的LIBOR减去GOFO(黄金远期升水)所得到的，而LBMA(伦敦金银市场贸易协会)在2014年9月22日之前每天都会公布不同期限的GOFO，但之后LBMA已停止公布黄金远期利率(GOFO)，目前我们只能通过COMEX市场的远期升贴水情况来粗略计算黄金的Lease Rate; COMEX黄金重要的期货市场 图：路孚特EIKON COMEX黄金期货页面 这里面有两个重要的东西，一个是涉及到的是COMEX和现货黄金市场之间的价差，一个就是打通和联通纸货和期货的交割机制EFP； COMEX作为纸货市场和伦敦OTC市场又或者和现货黄金价格之间的价差是由黄金期限结构（现货和远期）来决定的，这其中时间价值，交割以及不同交割地点的供需情况都会对这个价差产生影响；通常我们用来说伦敦现货黄金与COMEX 100盎司黄金期货的首行价格GCc1之间的价格差异80%的置信区间都在+-3USD左右，在contango(期货)溢价曲线中高于现货黄金的价格； 黄金期货和现货市场的联通机制-EFP期转现协议 COMEX作为主要的纸货市场，其实COMEX很少有实际交割的，一般都是随着COMEX黄金期货合约的到期主动的平仓或移仓的； 但CME设计COMEX黄金期货的时候仍然需要考虑那些使用COMEX期货合约作为对实物风险敞口进行对冲或套利的客户，又或者想要通过持有期货合约来获得实物的参与的客户，这就是EFP的服务对象，EFP中文可以称为期现互换协议，最简单的理解就是期货和现货的基差的互换协议，买方或卖方可以用等量的期货合约与现货头寸进行转换，EFP交易是一种OTC交易，通过交易所撮合有交易意向的市场参与者来完成交易，更多时候是通过固定的做市商来完成。 无论是实际想参与现货交割，还是持有现货黄金价格风险敞口的客户可以通过交易ETP协议对冲直接的黄金价格风险，然后使用EFP来锁定现货和期货价格之间的基差； 期货和现货在平仓的时候实际黄金交割都转为了EFP互换协议，需要交割的人（合约的持有者）将COMEX黄金合约转换为EFP合约，COMEX合约的持有者若接受EFP合约，可获得现金激励的方式鼓励获得对等的基差，这样就可以实现COMEX合约头寸的平衡，规避正常的实物黄金期货合约交割风险；这样的做法能够避免因为卖出COMEX合约然后从现货市场上再用现金买入金条这样操作中导致的一些不必要的价格波动价格影响的风险； 图：CME官网对EFP的介绍 EFP交易在COMEX市场被广泛使用，这里面直接在CME的官方网站上就有COMEX黄金的EFP的介绍；EFP的价格计算呢就是我们前面说的COMEX和伦敦现货市场期现的价差，期货减去现货为比如+5那么就报价EFP价格+5，期货低于现货那么就是报负数，这样期货市场和现货市场就通过EFP交易实现了有效连接； 这个场外的OTC协议中一旦EFP价格被交易，交易者就会同意COMEX黄金期货合约的参考价格，然后通过他们的期货经纪人注册为交易，然后用参考价格交换实物黄金，并根据期转现基差EFP来进行调整，至于EFP合约的交割，其可在伦敦，苏黎世，或香港市场上实现； 关于卖出EFP协议和买入EFP协议的人，这里面也做了非常详细的介绍，一般来说各家银行都是持有现货黄金的，所以他们更乐意充当固定的做市商来卖出EFP提供counter-party,相当于给交易对手提供了一个COMEX黄金空头（买入EFP协议的是来要现货的，需要把手上的COMEX多头找一个空头头寸平仓，并且通过EFP协议来拿到现货）并且需要买现货兑付给对手（当然假如EFP卖出的银行手上本来就有黄金，那么就相当于卖出了现货黄金）； 不过呢，现在很多时候EFP合约可以用于建仓或平仓，EFP可以与现货黄金、金条、实物交割的场外交易远期合约、ETF（交易所交易基金）和ETN（交易所交易票据）进行交易，就和很多场外衍生品一样，并不发生真正的实际交割，这些EFP合约持有者很多并不为了获得实物黄金，而是仅为了投机基差获利；就像CME官网解释的那样，很多ETF的管理者用EFP协议来进行套利交易； 简单聊聊这两天发生的情况 现在地面黄金也就是开采出来留存于市场的黄金本来量就不多，央行囤积一部分，再加上实物黄金ETF持有，其他部门比如居民部门囤积一些，这样实际流动的现货黄金规模本身就有限了，而到了COMEX市场库存约为873万盎司（247吨），可被交割出库的黄金694万盎司（196吨），COMEX注册黄金是用来支持交割要求的，其交割品是100盎司金条； 图：COMEX黄金库存，注册仓单，可出库仓单 数据来源：路孚特EIKON 如果出现了一些因素（包括供应，又或者真正的挤兑）导致黄金现货交收（实物黄金供不应求又或者无法交割）的问题，COMEX的期转现OTC领域流动性被挤兑了，黄金现货做市商（卖出EFP协议）的就会陷入麻烦，这种情况其实也发生过，只是没有这两天这么严重； 昨天开始发生的情况，说到底还真是疫情惹得祸，一方面在需求层面，全球名义利率的下降，无限量的QE拖累实际利率全面下沉，黄金作为生息资产得到配置的青睐，随着美国货币和财政双管齐下，快速的缓解流动性压力，对于债券和黄金的需求就迅速的恢复； 另一方面供应层面，由于疫情导致的全球封闭航空，尤其是欧洲和美国的航线受阻，这将影响黄金实货运输到美国满足合约交割要求，这引发了现货紧张的开始； 其次，屋漏偏逢连阴雨，疫情席卷瑞士，位于苏黎世的全球最大三家黄金炼厂受疫情影响暂停在瑞士的生产至少一周，产能占到了全球的三分之一，生产出问题；  图：COMEX黄金和伦敦现货之间期现价差大幅度拉大80+ 数据来源：路孚特EIKON |
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来自： 吕杨鹏 > 《20210628-20210704》
图：路孚特EIKON LR页面
