Julia:是怎样的契机让您对科大讯飞感兴趣的?
徐凤俊:我偏好的是两类公司,第一类是不被时代改变的公司,第二类是改变时代的公司。那些不被时代改变的公司虽然有很高的确定性,但是他们也存在一个不好的共性:随着时代的变化,他们的增长会慢下来,他们给投资人的回报也会慢下来。因为这类企业又简单、又好,市场对这类企业的预期很容易产生一致性,所以就很难产生好的买价。长期持有这类企业也容易出现企业增速下滑,回报率下降的情况;如果有新的资金进来,也容易出现找不到好的买入价的情况。
还有一个现象,我们看过去20年,那些大师们,包括巴菲特、芒格、史文森等等,他们的收益也很不好。主要的原因有几点:第一个是市场变了,以我们国家为例,现在的公募达到19万亿的规模,私募也达到近17万亿的规模,整体的市场生态已经往机构主导的方向转化了。机构对这类高确定性的公司是偏爱的,因此也导致了这类公司的估值通常居高不下,这就成为了现在再去投资这类公司的一个风险了。第二点,这类优质的公司虽然在当前阶段增长还可以,但随着行业的成熟,它的收益也会趋向于往下降。从国外老牌的公司可以看出,像可口可乐、宝洁、麦当劳,最近这十几年增速是很缓慢的,但同时市场给他们的估值也不低,所以这两者叠加就导致了投资收益率偏低。而另一方面,以孙正义为代表的新时代的价值投资者,他们的投资收益是相当可观的,他们抓住了时代的脉搏。我始终认为,我们的投资要和时代结合,否则投资方面就会走很多弯路。投资改变时代的企业还有一个最大的好处,我们提前锁定了一个高增长的行业,因此我们在相当长的时间里不会有再投资的风险。也就是我锁定了一个长期的业绩回报率,不用过几年还要去换。但是这个也有一些问题,这类公司的波动性会非常大,某些投资人,尤其是考虑问题没有那么深入的投资者,在某些阶段就会拿不住,而这种投资都是要投很久的。如果我们要去回望一下,过去几次工业革命的路程的话,我们就能很清晰地觉察到这样一个规律。
Julia:您的思维脉络的演进是,一开始您想要找那些不被时代改变的,因为确定性很强。但慢慢您又形成了一种理念,要去找那种改变时代的,因为他们有更高的发展前景。这种转变并不是因为您看到了科大讯飞这个独立的标的,而是说在宏观的视角上您就已经发现这两种都是您想要的。所以您才会按照您的这种宏观的思维去找一些具体的,改变时代的企业。
徐凤俊:是这样的。因为慢慢地通过一些优秀投资人,我渐渐觉察到有两类公司特别值得长期珍藏。第一个是不被时代改变的,这个范畴提供很高的确定性,稳定性特别好,但是他的缺点是回报率长期看可能不足,他是我们的基本盘。还有一部分是改变时代的公司,这个他的特征就是风险比较高,但是他的弹性会非常高,也就是数学期望值会非常高。不被时代改变的公司他的胜率很高,但是赔率相对一般,而改变时代的公司他的胜率可能一般,但是赔率很高。这样进行有效地结合,就会让自己整体的投资具有攻守兼备的效果。
Julia:您现在以您自己的个人投资的偏好和喜好来讲的话,您会以什么样的比例来配置上面说到的这两类公司?
徐凤俊:刚开始对改变时代的公司配置得比较少,随着我认识的加强,逐步加大了这部分比例,现在大致是各占一半。我认为这种方式每位投资者都可以尝试,只是这个比例可以根据自己的情况进行调节。由于改变时代的公司确定性要差一些,我个人的经验是不宜过半。那些不被时代改变的公司几年增长一倍的概率是非常高的。也就是说,如果按照各占一半的比例,在极端的情况下,你买的改变时代的公司全都打了水漂,你还能保证不亏损。
比如茅台,大家对它的认可度比较高,而且业务简单,容易看明白,不太容易有新的见解,所以大家对它的预期很一致,导致它的价格长期居高不下。这种情况有好有坏,好处是你拿得会很舒服,坏处是你面临以后业绩下滑的风险,而且你有新的资金进来了也没法配置。
所以我们无论什么情况都要早买。
我们每个人都讲企业的护城河,实际上我们投资也是商业活动,它也讲究护城河,投资的护城河就是你做的事情人家不能做,要没有这个护城河,你的投资回报是不可能长期维持在一个比较高的水准的。那么优秀的投资人的护城河在哪里呢?我认为主要有两点:第一个是,你有很好的洞察力!你能看得很远,你能很早的时候就锁定一些优质的公司。第二个是执行力。如果你的投资不好,我认为就是这两个你出了问题。
无论你是投资改变时代的公司还是不被时代改变的公司,其实都讲究价格的,只不过判断价格贵了还是便宜了的角度不统一。但我们又可以以统一的角度去看待他们,就是未来自由现金流折现来看他们的价值,这是他们最终的视角。
Julia:这种不被时代改变的公司和改变时代的公司,和我们原来说的价值股、成长股是不是有相似性?
徐凤俊:是的,成长也是价值的一部分。