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重要提示 本摘要为量子星河团队的研究摘要！ Quantum Galaxy 01 报告概览 公司目前处在高增速，高利润，中高估值的阶段，目前处于成长期。XPEL是一家领先的保护膜和涂料供应商，产品包括汽车涂料保护膜、表面保护膜、汽车和建筑窗膜以及陶瓷涂料。XPEL致力于通过提供高质量的产品、领先的客户服务、专业的技术支持和世界级的培训来超越客户的期望。公司的成长动力来源于外部市场多场景需求旺盛、公司多元化的扩张战略、优秀的商业模式与DAP软件的核心竞争力。尽管漆面保护膜的市场规模较小，公司可能面临多元化扩张不足、市场增长不足等问题，经过研究与通过估值模型计算，我们认为公司的营收和利润仍有大幅提升的空间：漆面保护膜的稳定营收和新业务的高成长空间使公司未来三年的市值很有可能在当前基础上继续翻2-3倍。因此，推荐进行下一步的走廊研究。 Quantum Galaxy 02 公司概述 公司简介 XPEL是一家领先的保护膜和涂料供应商，成立于1997年，2006年在纳斯达克注册上市，最初是一家设计汽车图案的软件公司，公司的DAP软件用于为汽车喷漆表面生产适合切割的保护膜。 2007年，开始销售汽车表面和油漆保护膜（PPF）产品，以补充自有软件业务。 2011年，推出了ULTIMATE保护膜产品线，是当时行业中第一个具有自愈合性能的保护膜。 2014年，在英国设立了办事处，开始了国际扩张。 2018年，推出了第一款汽车行业以外的产品，用于商业和住宅用途的窗户和安防膜保护。 2019年进一步扩大了公司的产品线，包括汽车陶瓷涂料。 期间公司不断通过收购扩展本土及海外业务，2020年收购了总部位于休斯顿的Veloce Innovation公司，该公司是住宅、商业、海洋和工业建筑薄膜的领先供应商。 图1：XPEL相关公司和关系图 资料来源：量子星河研究所 主营业务 图2：公司主营业务构成分析 资料来源：公司年报，量子星河研究所 商业模式 公司战略公司在现有汽车保护膜业务的基础上实行多元化战略，于近年来不断扩充业务，趋向多元化发展。2018年从原有的汽车涂料保护膜扩展至建筑窗膜(商业和住宅)和用于商业和住宅的安全防护膜，还将继续推动非汽车产品组合的扩张。 生产模式公司本身不对商品进行生产，选择通过供应商完成商品的生产。公司本身会对一些产成品进行后续加工与转换，在其位于德克萨斯州圣安东尼奥和其他地点的设施中从事检查、分切、复卷或装箱等各种转换活动，对有些产品使用计算机辅助切割设备将薄膜切割成特定形状。 培训及销售模式销售模式 公司通过独立安装商、新车经销商、第三方分销商、公司拥有的安装中心、Protex加拿大的特许经销商和在线渠道销售和分销产品，主要依赖于与独立安装商和新车经销商销售自身产品。 培训模式 公司通过行业领先的完善的培训课程和自身强大的DAP软件来保证自身高效优质的产品安装服务。目前运营着9个公司拥有的安装中心:6个在美国，2个在加拿大，1个在英国。这些地点服务于各自市场的批发和零售客户。 公司在产业链中的位置公司处于产业链中游。上游为供应商，公司对成品进行卷制形式的生产与转换，并依托下游进行分销。 上游：与供应商关系较为稳固。公司的油漆和表面保护，汽车窗膜和建筑窗膜采购自五个供应商。截止2020年12月31日，公司大约75%的库存采购来自这些供应商之一的entrotech公司，xpel拥有对其汽车售后市场产品进行商业化、市场营销、分销和销售的独家权利。 下游：通过独立安装商、新车经销商、第三方分销商、公司拥有的安装中心、Protex加拿大的特许经销商和在线渠道销售和分销产品。与之关系较为稳固，且具有较强的议价能力。 Quantum Galaxy 03 表面和漆面保护膜（69.7%） 大部分销售的产品用于汽车应用，主要是保护油漆表面免受岩屑、虫酸和其他道路碎片的损害。一些销售的产品用于非汽车应用，如工业保护，屏幕保护或建筑保护。 大部分表面和油漆保护膜都可以批量安装或使用公司的设计访问程序(DAP)软件预先切割。虽然公司出售一些由这些卷直接制成的预切和diy产品给消费者，但绝大多数产品都是专业安装的。
市场空间 2020年全球涂料保护膜（PPF）市场规模为3.1403亿美元，预计2021年至2028年复合年增长率(CAGR)为5.4%。随着该产品应用范围的不断扩大、高性能薄膜的发展，加之技术创新提供对环境影响最小的可持续产品，预计将推动预测期内的需求。 图3：全球涂料保护膜（PPF）市场规模趋势 资料来源：https://www.，量子星河研究所 2020年，来自汽车和运输行业的收入占比超过72%，预计将在未来几年继续占据主导地位。快速的工业化和日益增长的交通需求刺激了客车和商用车的需求，汽车维修意识的提高也将支持该领域在未来增长。 图4: 2020年全球涂料保护膜（PPF）市场构成 资料来源：https://www.，量子星河研究所 此外，航天航海、住宅、工业领域对涂料保护膜的需求也与日俱增。由于航空运输量的增加，以及几个国家日益增长的国防实践，国防部门将在预测期间创下7.8%的最快复合年增长率。在海洋应用中，ppf的需求将不断上升，以防止紫外线、磨损、有毒空气污染物以及船只、游艇和船舶的划伤。 从全球层面来看，这一领域是一个渗透程度较低的应用市场;不过，预计在预测期间内将有相当大的增长。 依据收入计算，2020年XPEL在PPF的市场占有率在全球超35%，处于领先地位, 主要竞争对手主要为伊士曼化学公司(在LLumar和Suntek品牌下)。公司报告称在美国部分地区渗透率20%以上，DAF analysis预计当市场成熟时，公司的市场渗透率将稳定在10%以上。 Quantum Galaxy 04 窗膜业务（13.2%） 汽车窗膜卷（13.2%）：主要是根据公司旗下XPEL PRIME品牌名称进行销售，用于改善汽车性能和外观。汽车窗膜主要用于阻挡紫外线，公司针对不同的消费市场和层级推出了差异化的产品。 建筑窗膜卷（<1%）：公司以VISION品牌销售商业和住宅建筑玻璃解决方案，这是公司第一个完全非汽车用途的产品集，主要包括太阳膜、安全防护膜和外墙膜、防涂鸦膜等其他产品。 市场空间 2020年，全球窗膜市场规模为102.2亿美元，预计2021年至2028年复合年增长率为5.1%。预期在预测期内，市场对节能窗膜的需求增加，将推动市场增长。在住宅和商业应用中，窗膜被广泛用于提高供暖和制冷的能源效率。 图5: 全球光膜市场规模趋势 资料来源：https://www.，量子星河研究所 竞争格局 全球市场是分散的，只有少数地区性和全球性的参与者。各大公司面临着激烈的竞争。公司在该市场的主要竞争对手为3M、伊势丹化学、美国标准窗膜等。由于公司该业务线开发较晚，在市场上占有率不足1%，但该项业务处于增长态势，依照其业务增速计算在3年后市占率有望达到3%。 Quantum Galaxy 05 其他业务 设计访问程序（2.2%） 公司提供的产品的一个关键组成部分是公司的设计访问程序软件。DAP是一个专有软件和数据库，包含超过80,000辆汽车的应用程序，该公司及其客户使用该软件将汽车保护膜切割成汽车面板形状，用于油漆保护膜和窗膜产品。 公司投入了大量资源来保持模式数据库的更新，目标是为每辆车的每个面板提供一个模式。当新的车型推出市场，公司会努力尽快创造模式。软件提高了公司的安装效率，减少浪费。 安装服务（8.2%） 公司通过九家公司在各自市场的安装设施，直接向零售和批发客户提供公司各种产品的安装服务。 公司的安装服务主要是汽车薄膜安装，但在某些市场已经发展到包括建筑薄膜安装。 其他：预切膜产品、陶瓷涂层、工具和配件（6.7%） 2019年，全球高性能陶瓷涂料市场价值为93亿美元，到2025年，陶瓷涂层市场规模价值131亿美元，2019年至2026年的复合年增长率为7.2%。 该行业的一些主要市场成员包括Bodycote, Praxair Surface Technologies, Keronite Group Ltd.和Ultramet等。该行业的大多数参与者都将自己置于价值链的各个阶段。公司产品在该市场占比较低，但也处于增长态势。 Quantum Galaxy 06 成长动力 外因 下游多场景需求稳步增长带动PPF需求上升：随着该产品应用范围的不断扩大、高性能薄膜的发展，加之技术创新提供对环境影响最小的可持续产品，预计将推动预测期内的需求。2020年，汽车和运输行业的收入占比超过72%，预计将在未来几年继续占据主导地位；此外，住宅、工业领域对涂料保护膜的需求也与日俱增。 多元化发展与国际扩张：从软件到汽服务商、再从汽车服务商转向航空航海与商业建筑，公司正在不断完善自身的业务矩阵。此外，公司2014年开始海外扩张，迄今为止已在美国、欧洲、澳洲和亚洲开展自身业务。 市场领先的差异化商品：公司是行业最先研发出可修复隐形车衣的公司，并与多家高端车品牌与赛车机构取得紧密的联系；其差异化产品不仅扩展了公司的产品品类，也为其多元化战略扩张做准备。 完善的培训与服务体系：公司不仅提供表面保护膜，还提供对比行业较为完善的培训与服务，与下游关系良好，有利于公司在全球范围内进行质控。 DAP软件的丰富数据：公司已形成较为成熟的DAP软件服务，不仅服务于独立安装商、经销商和分销商，还与美国政府开展合作。 Quantum Galaxy 07 财务表现 指标增速 公司2020年营收1.589亿美元（+22.3%）。净利润1830万美元（+30.6%）；EBITDA2530万美元（+34.9%），占收入的15.9%，而2019年为1870万美元，占收入的14.4%，毛利率从2019年全年的33.5%提高到34.0%。 图6：2018-2020公司财务状况分析 资料来源：XPEL公司年报，量子星河研究所 分业务来看，2020年公司在表面和漆面保护膜收入1.1亿美元，占总营收69.7%，窗膜收入13.2%，其他2.8%，服务占比14.3%。漆面保护膜将在未来一段时间内依旧为公司主要的营收来源，然而通过近年来的趋势可以看出，公司的收入构成正在趋于均匀发展。 图7：2018-2020公司分业务营收分析 资料来源：XPEL公司年报，量子星河研究所 21年Q1季报显示，与2020年第一季度相比，公司营收增长了82.7%至5190万美元。净利润增长了324.9%至680万美元，EBITDA增长了256.0%，达到920万美元，占营业收入的17.7%。所有地区都出现了强劲增长，特别是去年第一季度受到新冠肺炎疫情影响的中国。 研发费用 公司财报指出，截至2020年12月31日、2019年和2018年12月31日的研发成本分别为143568美元、602446美元和223886美元。2020年研发支出较少，可能与公司研发活动少有关。公司近年来不断推出新产品可证明其研发能力较强，且市场反应较好，但研发支出较之竞争对手明显偏低（伊士曼化学2020年2.2亿美元）。 图8：2018-2020伊士曼化学公司财务状况分析 资料来源：EASTMAN公司年报，量子星河研究所 Quantum Galaxy 08 初步估值 按照公司业务线进行估值。 PPF业务按照市场规模与市占率估计营收规模。2020年全球涂料保护膜（PPF）市场规模为3.1403亿美元，预计2021年至2028年复合年增长率(CAGR)为5.4%，则2023年市场规模约为3.68亿美元。PPF业务发展趋于成熟，净利率参考公司20年净利率，给予15%。 窗膜业务按照市场规模与市占率估计营收规模。2020年，全球窗膜市场规模为102.2亿美元，预计2021年至2028年复合年增长率为5.1%。则2023年市场规模约为118.65亿美元。窗膜业务刚刚兴起，需要营销及分销抢占市场，净利率稍低，为12%。 其他产品与服务由于涉及市场复杂，业务较新且发展速度较快，按照公司历史营收增速计算。其他产品净利率与PPF相当，给定15%。服务净利率较高，给予25%净利。 乐观估值 公司PPF市场市占率升至40%，窗膜市占率升至3.5%，其他产品营收增速35%，服务营收增速30%。净利增速35%。三年后市值为77.39亿美元，比值为3.33。 图9: 乐观估值情况表
中性估值 公司PPF市场市占率升至35%，窗膜市占率升至3%，其他产品营收增速30%，服务营收增速25%。净利增速25%。三年后市值为55.69亿美元，比值为2.4。 图10: 中性估值情况表
资料来源：量子星河研究所 |
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资料来源：量子星河研究所
