【2021年第2季度全球宏观经济季度报告 · 全球金融市场专题】流动性充裕，全球股市普遍上涨

2021年2季度，主要经济体疫苗接种率逐渐提高，金融市场流动性充裕，美元一度流动性泛滥，各国货币市场利率保持稳定，全球股市普遍上涨。在各国央行的预期引导下，金融市场的通胀预期逐渐回归理性，前期迅速上升的长期国债收益率有所回调。2季度末，十年期美国国债收益率为1.45%，较上季度末下降20bp。尽管2季度美国长期利率有所回调，但从整体趋势上看，美国长期利率中枢是在抬升的。上半年，受美国经济向好、美元流动性充裕和名义利率变动等多因素叠加，美元指数未呈现趋势性方向，在89-93区间内窄幅波动。主要新兴经济体汇率表现分化，阿根廷、土耳其等高风险经济体汇率持续贬值。预计2021年3季度，随着美联储Taper预期升温，美元指数将有所上行，但上行幅度或低于2014年时期。需要关注美联储政策转向对全球资产价格的冲击。 

一、全球金融市场总体情况

2021年2季度，流动性充裕，风险资产上涨。全球金融市场流动性充裕，主要经济体货币市场保持平稳。实际通胀水平上升，长期国债收益率中枢有所抬升，十年期美国国债收益率较上季度平均上升27bp。但在各国央行的预期引导下，金融市场投机性通胀交易有所缓和，通胀预期回归理性，因此从趋势上看，2季度的长期利率较1季度末是有所回调的。风险资产方面，主要发达经济体股市整体上涨，仅少数经济体略有下降。汇率方面，上半年美元持续窄幅波动，日元持续贬值，人民币汇率相对稳定。

美元流动性泛滥，美股波动稳定。5月以来美联储隔夜逆回购数额激增且屡创历史新高，这被市场视为美元流动性泛滥的表征。美联储反复强调“通胀暂时论”，虽然已考虑减少资产购买，但尚不会因为通胀加息，美联储整体偏鸽派。市场预期美联储会维持宽松，进一步加剧美元流动性泛滥问题。美联储保持零利率、延续每月1200亿美元的资产购买规模，TED利差进一步下探，市场流动性风险极低。在流动性充裕和经济增长预期向好的背景下，美股波动相对稳定，6月底VIX指数降至15%左右，2季度VIX指数的波动中枢也较1季度整体下移。

二、全球金融分市场运行态势

美元先贬后升，日元连续两个季度贬值。2季度，美元先贬后升。上半年，美国经济向好、美元流动性充裕和名义利率变动等多因素叠加，美元指数未呈现趋势性方向，在89-93区间内窄幅波动。6月底，美元指数在91.8左右，较上季度末下降1.5%。但从季度平均汇率看，2季度美元指数平均汇率为91.01，较1季度平均波动不大。在美元窄幅波动的背景下，主要发达经济体汇率波动也较小，仅日元汇率显著贬值。2季度，日元波动加大、汇率先升后贬，季末汇率较上季末贬值0.3%、季平均汇率较1季度贬值3.2%。

新兴经济体汇率走势分化，部分新兴经济体汇率持续贬值，金砖国家升值。因美元窄幅波动，东南亚、东亚等多数新兴经济体货币未呈现趋势性变化。金砖国家货币普遍升值，或与巴西、俄罗斯等央行提前加息有关。东亚经济体中，仅泰铢贬值幅度较大。泰铢贬值主要源于新冠疫情导致的经济衰退，疫情严重冲击高度依赖旅游业的泰国经济。阿根廷、土耳其货币持续大幅贬值。

主要经济体股市普遍上涨。主要发达经济体货币政策维持宽松，美、欧等发达经济体疫苗接种速度较快，预计3季度能够实现“群体免疫”。主要经济体股市普遍上涨，仅日经指数小幅下跌。在美国经济复苏、美联储维持宽松阶段，美国经济复苏将通过出口渠道使得新兴经济体获益。同时，随着发达经济体的疫苗接种接近尾声，新兴经济体疫苗供给增加，疫苗接种率也有望提高。新兴经济体股市在流动性和预期支撑下也出现上涨。

主要经济体货币市场稳定，高通胀新兴经济体加息。2季度，主要发达经济体货币市场稳定。在稳定的流动性供给下，发达经济体货币市场利率稳定、季内波动极小。美联储上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率，未对货币市场利率造成影响。新兴经济体货币市场利率波动较大。中国7天SHIBOR在2%-2.5%区间波动。为应对通胀膨胀，俄罗斯上半年连续三次加息，将关键利率从4.25%提高至5.5%，相关经济体货币市场利率也有所抬升。

主要经济体长期国债收益率较1季度末回调。2季度，十年期美国国债收益率较1季度末下降约20bp，德国、欧元区、中国、日本、印度等主要经济体国债收益率均回调。此次主要经济体国债收益率回调，有以下两个原因。一是由于通胀预期下降，前期通胀预期受投机和情绪因素影响快速抬升，美联储等主要央行反复强调“通胀是暂时的”，市场对通胀的预期也逐渐回归理性。十年期美国国债收益率隐含通胀预期由2.5%下降至2.3%。二是失业率等数据显示出经济复苏尚不稳定。十年期美国国债实际收益率也停止上升，在-0.8%左右波动。巴西、土耳其等高通胀且金融风险较高的国家，国债收益率依然维持高位。

三、全球金融形势展望

美联储减少资产购买后，美元升值幅度或不及2014年Taper时期。美元指数的走势主要取决于美国与其他主要经济体（主要是欧元区）的经济基本面差异，以及美联储与其他主要央行的货币政策倾向差异。下半年，美国或在发达经济体中率先实现“群体免疫”，拜登就业计划通过将进一步提振美国经济增长预期，欧洲经济去年持续的低基期或对今年的经济增长率有所加成、但欧洲经济在疫情前就不如美国强劲，东亚、东南亚等部分经济体遭遇疫情反扑。从基本面看，美国经济在3季度的表现可能略优于其他主要经济体。美联储在6月议息会议中已经释放出Taper信号，将计划减少资产购买，而欧央行最早也要在2021年4季度才可能释放减少资产购买的信息，美联储的扩表规模相对于欧央行收缩，这也将支撑美元指数的上升。但此次美元指数上升幅度可能不及2014年Taper时期，此轮美国基本面相对于欧洲的表现可能要比2014年时期要弱。2014年欧洲仍陷债务危机，深陷低通胀、负利率的泥淖，其经济基本面比当前的欧洲要差。2014年，欧央行实施量化宽松和负利率的超宽松货币政策，未现任何转向苗头，而此次如果4季度欧元区通胀率上升速度较快，央行也可能考虑减少资产购买、货币宽松力度远不及2014年时期。因此，综合判断，下半年美元指数可能上升，但上升幅度或不及2014年Taper时期。

美联储政策不确定性增加，或冲击全球资产价格。美国通胀上升，美联储已明确表示考虑缩减购债规模，对加息的内部分歧加大。当前FOMC委员会11名票委中，2名“鹰派”、6名“鸽派”、3名中立。当前的票委构成尚不足以推动美联储今年加息。2022年，FOMC委员会轮换投票权后，“鹰派”票委将上升至4名。如果通胀维持高位，当前中立的票委（3名）或转鹰，美联储加息风险大幅上升。部分新兴经济体迫于通胀高企和资本流出压力，已陆续加息。随着美联储紧缩预期升温，将有更多的新兴经济体加息应对外部失衡。上一轮美联储加息至1.5%并启动缩表之后，标普500指数、MSCI新兴市场指数、上证综指累计最大跌幅分别达10%、20%、25%。如果2022年美联储主席、美联储管理委员会换届，将进一步增加美联储政策不确定性，加剧资本流动和资产价格波动。

四、跨境收支同步上涨，资金持续净流入

2021年2季度银行代客涉外收付款项下的外汇收支同步上涨，相比1季度前两个月，对外付款上升幅度大于涉外收入。2021年2季度前两个月，银行代客涉外收入与支出总额为1.75万亿美元，同比上升40.0%，相对于1季度前两月上升6.1%。其中，银行代客涉外收入为8927.6亿美元，同比上升41.3%，环比上升3.0%。银行代客对外支出为8568.7亿美元，同比上升38.6%，环比上升9.2%。银行代客涉外收支维持顺差，顺差额度为357.9亿美元，相对于1季度前两个月收窄462.6亿美元，同比上升162.1%。

从境内银行代客涉外收付款的分项看，2021年4月、5月经常项目收支由顺差转为逆差，逆差规模为51.6亿美元。从细项看，货物贸易顺差收窄，服务贸易和收入项逆差规模分别呈不同程度的扩大趋势。2021年2季度前两个月，货物贸易顺差相比于1季度前两月下降54.6%，至357.9亿美元；服务贸易逆差相比1季度前两月微升3.6亿美元，至108.8亿美元；收入项逆差较1季度前两月扩大133亿美元，至243.6亿美元。

银行代客涉外收付款资本和金融项目顺差规模上升，2季度前两个月的顺差规模为388.7亿美元，同比上升249.2%，相对于1季度前两个月上升6.9%。从细项看，直接投资顺差规模相比于1季度前两月收窄，证券投资由逆差转为顺差，其他投资顺差规模收窄。其中，直接投资相比1季度前两个月收窄168.8亿美元，至72.9亿美元，相对于去年同期增长134.8亿美元；证券投资结束1季度的小幅逆差，录得297.3亿美元的顺差；其他投资项顺差相对于上季度有所收窄，为18.5亿美元。

2021年4月、5月，银行结售汇顺差规模相比于1季度前两月有所收窄。其中，银行结售汇金额相比1季度前两月均有所上升，售汇金额的上升速度更快。4月、5月银行结售汇顺差为250.3亿美元，其中，银行结汇总额为3834.7亿美元，售汇总额为3584.4亿美元。从交易主体来看，银行自身结售汇2季度由逆差转为顺差，顺差规模为45.2亿美元。银行代客结售汇顺差相比于1季度前两个月显著收窄，顺差规模下降537.6亿美元，至205.1亿美元。

在结售汇意愿方面，2021年2季度前两个月结汇率（银行代客结汇占银行代客涉外总收入外币比率）与1季度相比小幅下降，至64.0%；售汇率与1季度相比有所上升，至65.3%。结汇率略低于售汇率。其中，剔除在2季度到期的远期产品后，即期结售汇率分别为52.5%和56.2%，即期结汇率较上季度下降1.8个百分点，即期售汇率较上季度上升2.6个百分点。

境内银行代客收付款的人民币跨境流出持续大于流入，4月、5月净流出人民币62.4亿美元，相比上季度前两月的流出幅度上升22.6亿美元。人民币业务在银行代客涉外收入总额中占比为37.4%，较上季度前两月下降1.7个百分点；在涉外支出总额中占比为39.7%，较上季度前两月下降4个百分点。

一般来说，即期结汇率下降和售汇率上升反应了人民币的贬值压力。从2021年4月、5月数据看，银行即期结汇率下降1.8个百分点，即期售汇率上升2.6个百分点。反映出了人民币一定的贬值压力。

从1年期NDF减去1年期DF反映投机者的汇率预期看，2季度该指标延续2021年3月以来的上升趋势，反应了金融市场交易中的人民币贬值预期。预计3季度人民币汇率波动幅度和贬值压力将有所增加，但经济基本面因素并不支持人民币大幅贬值¹。

五、2021年2季度中资企业海外债发行规模回落

2021年2季度中资企业海外发债总额为432.5亿美元，环比下降21.1%，同比上升14.9%。除去2季度到期债务规模426.7亿美元，净新增发债规模仅为5.8亿美元。从行业上看，金融、房地产和地方政府融资平台的发债均呈显著下降趋势。计价货币上，2季度境外发债中美元计价债券的比率有所下降，占全部发债额的82.9%。

2季度美元债券发行规模显著下降。一方面，美债利率的上行提高了无风险利率水平，投资级中资美元债吸引力有所下降。另一方面，中资地产企业的信用风险的连续暴露波及整个地产美元债板块，令地产企业高收益美元债券发行规模显著下降。

房地产、金融为2季度发债主力。金融企业2季度境外发行公司债152.2亿美元，环比下降12.4%。金融业发行主体以国有、股份制商业银行和证券公司为主。成本方面，1季度平均发债成本为1.81%，相比上季度微降。

房地产公司2季度发行债券107.6亿美元，发债量相比1季度下降42.0%。发债类型上，2季度房地产公司发行高收益公司债73.6亿美元，占行业全部发行量的68.4%；发行投资级公司债34.0亿美元，占行业全部发行量的31.6%。成本方面，2季度房地产海外发行的高收益和投资级债券的信用利差收窄至4.4个百分点，较1季收窄0.8个百分点。高收益债平均发债成本为8.45%，较1季度下行0.25个百分点，投资级公司债平均发行成本为4.05，较1季度上行0.65个百分点。

计算机与电子行业发债再次超过地方政府融资平台，2季度发行48亿美元计价公司债券。腾讯、瑞声声学科技两家头部公司利用评级优势，发行大规模、低利率、长期限离岸债券。其中，腾讯公司本次发债规模达41.5亿美元，债券分四笔发行，分别为10、20、30、40年起，融资成本分别为2.88%、3.68%、3.84%和3.94%。瑞声声学科技公司发债6.5亿美元，分两笔发行，发行期限分别为5年和10年，融资成本分别为2.63%和3.75%。

地方政府融资平台2季度境外发行公司债38.9亿美元，发债总额相比于1季度下降30.2%。城投发债延续了2019年下半年后的收缩趋势。

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[1] NDF的价格主要包含两部分，一部分是利差，另一部分是投机者的汇率预期。要准确的捕捉人民币汇率预期，需要先剔除NDF中利差的影响。考虑到NDF市场的交易主体主要是境外银行、对冲基金等海外机构，其利差构成与CNH的DF利差构成基本一致。https://opinion.caixin.com/2020-07-15/101580148.html