|
本文为牛顿定律(P000484) 2021年半年报公开版，主要内容是对雪球路演《像查理·芒格一样思考——我的投资进化之路》核心内容的提炼与总结。 一、上半年持仓状况综述 截至2021年6月30日，本基金共持有10家公司（包括一支可转债），分别属于白酒、家居、互联网服务、纺织服装、家用电器、金属制品、化学制品（可转债）7个行业。 相较于一季度末，基金进一步降低了高端白酒与互联网服务公司仓位，增加了两家做“小生意”的公司：一家纺织服饰公司，一家家用电器公司。 上半年，原有核心持仓A、B、D公司整体表现保持稳健，家居公司C、纺织服饰公司F、家用电器公司H以及可转债公司J股价表现优异，成为贡献超额收益的主力。巧合的是，这四家公司均为2020年下半年以来的新增投资。 二季度新增的两家持仓公司主要投资逻辑如下： 1、纺织服饰公司G 纺织服饰行业的投资逻辑在过去的路演与报告中多次阐述：即功能性突出，设计与潮流属性相对弱化的品类，龙头公司能够有效建立起产品、品牌与渠道优势。而从消费者角度，对一些品类产品质地与功能性的需求偏好，本质也属于消费升级的范畴。 G公司所处细分行业因产品属性，一直偏向于同质化竞争状态。近两年来，公司通过技术创新，不断强化其功能性定位，在消费升级与消费观念转变的大背景下，公司战略实施已获得初步成效。如最终能够摆脱品类同质化竞争局面，将打开广阔的成长空间。 2、家用电器公司H 家用电器领域的很多传统品类，渗透率逐步接近成熟水平。部分品类基于持续的技术进步与成本下降，以及居民收入水平的提升，突破了成为“大众型产品”的边界，开始了加速渗透的阶段，最典型的例子便是扫地机器人。在一些细分品类，也出现了类似扫地机器人的情形，产品易用性越来越强，价格越来越低，头部公司的产品销售也开始展现出加速普及与渗透的趋势。 二、像查理·芒格一样思考 上月，本人在雪球进行了路演：《像芒格一样思考：我的投资进化之路》，阐述了随着投资能力与认知的提升，为什么“投资策略”、“财务报表”、“投资心态”、“精确估值/预测”越来越不重要。介绍了对于价值投资十分重要的思维模型：激励机制、第一性法则、林迪效应。 上述内容对于深入了解本人投资理念与思维模型具有很大的参考价值。鉴于其重要性，特本次路演核心内容总结至本次报告中，以方便大家阅读与备存。 （一）传统投资认知的重建 1、投资策略不重要 对于投资而言，最重要的是对于社会发展、科技进步、商业逻辑、人性及股票市场内在规律的认知。投资策略的作用是运用基础数学与金融知识对上述规律进行优化组合。 作为投资者/机构投资风格的概括，在介绍与相互交流时，投资策略这一概念经常会提及，相关术语有一定专业性，这导致了初学者及尚不成熟的投资者容易神话或高估投资策略的重要性，从而对这一“表象”进行盲目学习和模仿，而难以深入本质。 我们做成长股投资，是基于对公司长期成长规律的认知；做低估值或逆向投资，是对公司价值底线、摆脱困境、重归成长可能性，以及市场上群体过度悲观的认知；做自上而下的大类资产配置，是基于对宏观经济及大类资产价格变化规律的认知；做趋势投资则可能是善于对人性及市场规律的认知与把握。巴菲特做白银期货投资，并不是擅长做“期货策略”，而是对当时白银工业需求与刚性供给错配的认知。 一旦脱离了对事物本身的认知，在投资策略层面的执行及争论便没有了意义。把握住规律，各种策略的执行更多是在运用基础数学（概率统计）与金融专业知识。 最终决定投资者/机构投资能力差异的一定是对事物本身的认知能力。反过来也可以说，越将投资的重心放在投资策略之上的投资者，就越偏离投资的本质。 2、财务报表不重要 财务报表是企业资产状况、商业特征及经营结果的量化展现。可以帮助我们快速了解一家公司的商业模式与经营状态。财务报表具有以下主要特征： （1）财务报表是表象和结果，商业模式与经营状态是实质； （2）财务数据具有滞后性； （3）财务报表存在被粉饰的可能。 从本人的投资实践来看，在三四年前的很长一段时间，都曾将财务报表及分析作为投资研究的重要工作。随着投资能力的提升与认知的进化，逐步认识到：财务报表与分析能够帮助我们去认识一家公司，但财务报表必然无法展现公司的全貌，很多影响公司发展的重要因素是财务报表无法展现的。 比如，财务报表难以展现一家公司的产业链状况，如上游和渠道的变化；财务报表无法展现外部商业基础设施与技术变更对公司商业模式的潜在影响；财务报表无法展现管理层诚信与可靠程度；而当一家潜在竞争者甚至颠覆者刚开始异军突起，财务报表仍可能在展现当期优秀的经营成果。路演中举了苏宁电器与格力电器的案例，此处就不再重复。 反过来看，我们对一家公司的认知越深入，财务报表就越不重要。从个人的投资实践来看：越是了解、放心的公司，我对它们的财报细节就越不关心。对于没那么了解的行业和公司，也更多将研究和思考重心放在行业发展与商业模式之上。 财务报表只是我们了解一家公司的其中一架梯子，当爬上去了，就可以把它抛开了。 抛开财务报表去了解一家公司有着更高的难度，但这也是我们唯一真正能了解一家公司的方式。 最终的一个“境界”是：当你了解到某家公司的发展状况、商业模式甚至只是其主要产品，就能够大致反推出其财务状况。 比如，品牌溢价与营销属性可以反推毛利率水平与销售费用率水平，上游是大宗商品还是零部件加工厂可以反推上游占款能力，下游是2C还是2B，是经销商还是大客户可以反推应收账款与经营现金流状况。原材料的构成以及产品制造的过程是大型设备还是小型设备可以反推资产模式的轻重。 这也是为什么巴菲特说可以在5分钟内就排除一家企业的原因。从本人投资实践来看也是同样，很多传统消费类公司只要告诉我它是做什么产品和服务的，就可以初步进行排除。最典型的案例如经常所说的休闲食品或网红小家电。 3、精确预测/估值不重要 精确预测与估值存在两大问题： （1）估值和预测越精确，就越主观；做过DCF估值模型的都知道，未来三到五年增长率、永续增长率、折现率的预测和设定的细小变化都可能带来“合理估值”较大的变化。而对于永续成长性是2%还是3%，折现率是8%还是10%，事实上我们并无十分客观的依据，在此情形下的设定，一定具有很强的主观成分。 （2）估值和预测越精确，就越不符合现实事物发展的规律。现实事物的发展和变化本身就具备很大的概然性与不确定性。从这个角度而言，估值和预测越精确，就偏离现实事物的发展规律。 那么，我们该如何解决上述难题呢？ 以“穿透力”的定性能力来解决精确定量的问题。 比如说，在微信出现及发展的前几年，基于对其性质和功能的认知，我们能够判断出它在未来五到十年很大概率会成长至很大，如果当前的估值尚在合理范围内，那么最终是5倍还是10倍，都会是很好的结果，即便上述预测的范围很不精确。 再比如，一家公司在某种经营困境下，估值降到0.8倍PB，但不排除还会跌到0.6倍PB，但如果我们能够判断这家公司大概率正在走出困境，重归成长，合理估值中枢是2-3倍PB。那么，这家公司中短期会跌到多少，未来合理估值到底是2倍还是3倍PB，都没有那么重要了。都不妨碍这大概率成为一个好的投资机会。 对于市场的牛熊和冷暖也是同样。你知道现在是冬天，一定会步入春天、夏天，就已足够。那么至于明天、后天温度是多少，到夏天时温度究竟能到多少，并不重要。 对于一家公司长期价值底线“安全边际”的认识同样能够解决精确定量的难题，只要我们能够确保不亏钱，长期就一定是赚钱的。 上述分析和判断便是我所说的“穿透力”的定性能力。反过来看，如果你需要按计算器来精确计算一家公司的合理估值或预期收益时，它很可能不是一项很好的投资。 4、投资心态不重要 与上述几个概念类似，对于投资和自身的认知越不成熟、充分，就越容易高估投资心态的重要性。甚至可以说，这个词的提及频率是与投资能力呈负相关的。 如果一位投资者对公司的长期发展、市场的极端波动、自身的风险与心理承受能力都有着充分的认知，并基于上述认知进行决策包括风险的分散和自我预期的管理，那么其投资心态就很难出现大的“失衡”。 相反，如果一位投资者对所投资公司的认知不足或者是错误的，通过自我安慰或激励以保持心态良好，反而可能产生负面效果。常见的情形是，一些价值投资者容易将“低市盈率”当作“支撑”自己继续持有的理由，而没有真正认识一家公司的商业模式与发展前景，导致自己长期陷入泥潭。 认知深入、完善，保持好的投资心态就成为一种自然结果；认知不足、错误，投资心态好坏都没有意义。 （二）投资的重要模型：激励机制、第一性原理与林迪效应 1、无处不在的激励机制 芒格的《穷查理宝典》与塔勒布的《非对称风险》均强调及详细探讨了激励机制的巨大影响。激励机制是直接影响或决定人们行为方向的内、外部环境因素。只要有人的地方，它就在发挥着巨大的作用。如果一家上市公司，实际控制人、管理层他的行为导向本身是错误的，那么你再去深入研究这家公司也没有意义。一位基金经理，他的行为导向是为了当年的奖金或者其他，那么他便很难基于公司的长期价值和投资人的长期利益进行投资决策。 以下列举了投资中的主要参与者在激励机制下可能的行为导向。 重点讨论一下上市公司，引用此前的雪球发言：“对于上市公司，最常见的导致错误的激励机制与行为特征是什么呢？ 不断融资和并购，过高杠杆，有钱不分，高比例股权质押，大额关联交易，大额投资、大额存货与固定资产、成本难以准确核查，实际控制人股权比例过低，国企，最后半个：过高估值。” 案例1：地方国企实际控制人及管理层的决策动机很可能是拉动当地经济发展、维护当地就业环境，与中小股东的利益有可能出现背离。典型案例如机场类上市公司。 案例2：“持股比例过低”与“实际权力过大”之间的巨大背离容易导致实际控制人和管理层的决策动机变形。常见于持股比例偏低低或资产规模、杠杆过高的上市公司。 比如一家房地产企业，控股股东持股33%，财务杠杆5倍，那么其掌控资产是实际拥有资产的十五倍，即实际拥有20亿，掌控的资产是300亿，掌控大量资产可以带来各种利益和机会。金融控股企业可能远高于此，典型如AB、MT系。 舞弊三角：压力/利益诱惑、机会和自我合理化。 在生活中，如果你欺骗了某个人几万块钱，你的内心很可能会过意不去，但在股市中，由于看到对手方，或者坑的是基金、社保，从心理上就变得非常容易合理化。这也是导致过去A股市场资本运作与市值管理盛行的一个主要原因。而炒作盛行之下的定价机制的扭曲，对于上市公司形成了巨大利益诱惑并提供了相应的机会。 通过对激励机制的分析，相当一大部上市公司都可以直接从投资中排除。 2、“第一性原理” 很多伟大的企业家与投资家，芒格、乔布斯、马斯克、贝索斯都非常推崇“第一性原理”在实践中的应用。 马斯克对它的描述是：“我在想存在一种好的思维框架。那是物理学的东西，你知道，有点儿像第一原理推理（first principles reasoning）。总体来讲，我认为存在将事情缩减至其根本实质……你必须能够把那些问题“煮沸”才能从里面找出那些最基本的东西。” 对于芒格而言，“第一性原理”即格栅思维的应用。通俗地讲，我们大致可以将其理解为决定与影响事物发展和变化的底层逻辑。类似于物理学中的“牛顿定律”。（本人所管理基金名称的来由） 如果缺少对事物“底层逻辑”的认知与把握（基于底层逻辑的推理过程即演绎逻辑），我们就只能基于现象与结果进行决策（基于现象统计的推理过程即归纳逻辑）。两者的区别在于： （1）通过演绎逻辑推理所得结论的确信度通常高于归纳逻辑； （2）不同于演绎逻辑，归纳逻辑无法对变化进行预判，容易陷入路径依赖与经验主义； 比如，对于品牌溢价持续性的判断，要清楚哪些是基于“信息不对称”的，哪些是真正提供了额外价值的。前者存在被打破的风险，后者具有更强的持续性。如果仅仅基于过去的品牌溢价进行惯性认知，很容易踩坑；典型如家电类公司与高端白酒公司。 比如，对于成本优势的判断，哪些是可以明确归因，比如资源独占优势、基于范围经济的规模优势等，哪些我们只能看到结果，无法归因就无法避免被打破。前者如水泥类公司、啤酒公司，后者如畜牧类公司、消费电子类公司。 （3）基于现有演绎逻辑可以不断演化出新的逻辑、推论和体系，新的归纳逻辑的形成必须通过不断探索、挖掘与试错来完成，这一过程也促进了新的演绎逻辑的发现；如相对论的推导，理论先于现实的发现和验证。如马斯克基于第一性原理的重构将火箭发射的成本降至原来的几分之一。 3、林迪效应 林迪效应：对于不会自然消亡的事物，其存在越久，预期寿命就越长。 现实事物的变化具有开放性、复杂性和概然性，经常难以对底层逻辑进行准确的把握，或者逻辑的演变容易受到多种因素的干扰。（人们非常容易高估自身对于复杂事物的分析和预测能力。）此时通过历史检验或相似事物的检验可以提升预测的准确性。 比如：两家餐厅，一家开了十年，一家新开（非连锁），前者大概率口味不错，后者则存在口味、服务等方面的“风险”。 放在对企业的研判上逻辑也是相通的，创立二十年的企业大概率要比创立五年的企业存在更久。过去多年竞争格局稳定的传统行业大概率会稳定下去。几十年未革新的技术大概率很难被突然革新。 如果我们能够基于上述历史验证，进一步发掘其底层逻辑，比如寻找到企业长寿或竞争格局稳定的底层逻辑与关键特征，相互结合应用，可以显著提升预测的准确信。 为什么本人很少投新兴产业或商业模式？新兴产业及商业模式天然蕴含着不可知的风险。投资者经常会高估自身对于新生事物的预测能力。 本人对所投资公司的要求：历史数据可验证、底层逻辑可把握、经营状态可跟踪。满足上述三项原则可显著提高胜率，降低犯错成本。 路演中，本人简述了投资的三大认知体系：商业、人性和市场，其中很多框架在过去的路演与文章中都曾有过较为系统的阐述。对于误判心理学的具体内容，后续有时间会单独安排一次直播进行交流。感谢大家！
|
