价值陷阱的一种解释：估值与风险

goldolive 2021-07-22

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长期来看，价值股表现好于成长股，例如以大盘价值和大盘成长两个指数为例，在2018年之前，两个指数的价差一度达到2.3倍（自2003年指数成立以来大盘价值累计上涨达到大盘成长累计上涨的2.3倍）。另一方面，股票投研中价值投资的思想深刻的烙印在我们心里，即使在选择成长股时我们也更偏好那些看起来估值更低的性价比之选。但近几年，我们越来越感受到，价值股一反常态一蹶不振。购买了低估值的股票，价格却越跌越低，这就是“价值陷阱”。

图1：大盘价值和大盘成长的表现

资料来源：WIND，鹏扬基金

价值投资的基本原理是定价错误mispricing，我们认为市场无效，股票价格下跌是情绪等的过度反应，最终股价符合均值回归的性质会超跌反弹。实际上呢？在市场越来越有效的今天，估值的差距往往是公司质地的差距拉开的，低估值可能来自增长低、公司治理差等各种原因，而并非只是情绪因素过度反应。更差的基本面因素使得低估值的股票面临更大的投资风险，因而在偏乐观的市场中不被投资人所欢迎，从而形成“价值陷阱”。我们用理论和数据来说明估值与风险的联系。

根据传统的绝对定价模型，股票当期的价格可以看作未来收益的折现。对于盈利为正的公司，其股价应该为

其中， P0代表当前市价（这里我们假定市场有效，模型价格即为市场定价），Earnings1代表未来一年的盈利， r是与投资风险相称的必要回报率，g是未来一年以后预期的净利润增长率。对于r要进行特别说明的是，可以把r看作是投资人对于投资风险的定价，是风险的代理指标，后文中我们简称r为“风险”。因此未来一年的动态 E/P(动态市盈率的倒数)可以表示为：

由此可见，EP是风险r与增长g的差值。这也符合我们一贯的认知，成长性好的公司通常EP较低（即PE较高）。但另一方面，给定的EP则可能同时对应高增长高风险（高g和高r）或低增长低风险（低g和低r）。因而，购买低估值的价值投资者可能买的根本不是低增长股，而是高增长高风险、却被标记为价值股的股票——看起来便宜，却是一个“价值陷阱”。

举例说明（注意这里主要为粗略估计，并非严谨计算）。第一个例子选取估值一致但行业不同、增速不同的两个公司。比如说以行业格局稳定、增速确定性强的公司A，以及来自高景气行业、短期增速很快的公司B为例（尽管预期增长率并非公式中的永续增长率因而不能用来带入计算，但我们可以从短期预期增长率窥见不同公司增长性的差异）。公司B具有更强的增长性，但与公司A具有一致的估值，意味着公司B市场隐含的必要回报率更高，即市场认为其投资风险更高。这种风险可能来自于行业景气持续性的不确定性，或者行业竞争格局的不确定性等等。

表1：估值一致但行业不同、增速不同的公司比较

数据来源：WIND，鹏扬基金

另一组例子我们选取行业相同，短期增速类似，但估值不同的两个公司。作为行业龙头，他们所处的行业环境、竞争环境等比较类似，但估值却有较大的差距。如果按照朴素的价值投资理念，低估值的公司D具有更高的投资价值，在有效的市场下，价值投资会使得这一估值价差不断被缩小直至消失。而实际上呢，两个公司具有显著的、不应仅仅用市场有效性解释的估值差异。如果认为短期增长率一致就是永续增长率一致或差异不大，那么这一估值价差则大概率来自市场对投资风险的不同判断。

基本面可以给我们很好的解释，比如公司C管理高效、激励到位，多品类竞争力十足。而公司D管理层不稳定、追逐短期业绩导致业绩波动大，又比如业务结构单一、跨区域扩张节奏缓慢等压制了成长空间。综合这些基本面因素，公司C增长的确定性要高于公司D，或者说公司D低估值的根本原因是面临了更大的经营风险，这才是估值价差的真正来源。

表2：行业相同、短期增速类似的公司比较

本文中我们将估值EP的变化来源拆解为两部分：风险以及预期的增长。对于相同估值的股票，其面临的增长与风险不尽相同，可能高增长高风险，也可能低增长低风险，比如公司A与公司B。而对于同行业、短期增速一致的两只股票，可能存在长期的估值价差，其来源就是市场对于投资风险的判断，或者说是对于公司质地的判断，比如公司C与公司D。

在投资时，要深入考察什么是真正的“价值”，如果是因为情绪或市场冲击导致的价格错杀，那么超跌反弹会带来收益；而如果是基本面因素导致的低估值，则需要警惕相应的投资风险。不要单纯的因为低估值就以为自己捡到了金子，也不要一味地追逐成长股不看估值，综合两者考察性价比才是真正的投资之道。

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