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2009年以来，A股市场中机构投资者的持股占比持续维持在60%以上，话语权提升，A股进入机构定价时代。 2015年之前，市场对于行业龙头的投资共识不太明显，从2016年开始，龙头资产的认可度逐步提升，大小盘走势分化。 今年以来，市场风格切换，动荡的市场里，究竟如何识别出牛股？红塔证券研究所所长李奇霖在中国财富网《基金与理财》直播中，从产业升级、扩大内需两个方向，以高端装备、新能源、安全、白酒、周期板块为例，详细分析了当前上市企业中，成为牛股的条件。首先要强调，当前的投资者生态跟过去几年完全不一样。过去以散户为主，讲概念，好概念必须足够吸引眼球引领潮流。但是现在是机构投资者定价的时代，更加关注护城河，或者叫壁垒，也就是创造现金的能力，以及未来现金流的确定性。以市场估值的DCF模型为例，股价是基于未来现金流的贴现，分子端是未来的现金流，分母端是利率，也就是无风险收益率。分子端的现金流是基于大家对公司未来赚钱能力的预判，不过在政策不确定的环境下，进行准确预估的确有一定难度。比如某些教育公司，本来市场认为它未来会有现金回报，但是现在突然政策风向出现变化，回报也就受到了影响。分母端，利率往上走的时候，成长板块往往受到压制。因为成长板块关注的是非常远端的现金流，要提升远端现金流的贴现价值，就需要低利率的支撑。利率往上，大家可能只幻想比较近的事情；利率往下，大家就能想到未来四五十年的事情。宏观面上，我们认为由疫情导致的短期供应缺口不可持续。在逆全球化的背景下，依靠外需拉动经济也不可持续，需要扩大内需来替代部分外需。围绕这个方向，当前市场认为国产化是明确的趋势，像半导体芯片、新能源等产业升级概念板块有可能出现持续上涨的行情。碳中和战略下，相关概念迎来了长达40年的投资机遇，长期现金流稳定的预期和未来获得持续发展的预期都比较强，再加上利率不断下降，政策风险相对较小，这些碳中和概念板块的估值优势会逐步凸显。产业升级盈利的逻辑核心是：性价比。中国有很明显的工程师红利，外国设备和技术往往收费贵，效率低；而国内由于具备工程师红利优势，设备和技术相比国外更便宜，效率更高。以前我国很多制造业的原材料、市场两头在外，核心设备也是采用国外的技术，价格很高，处境比较被动。不过现在，但凡实现了快速产业升级的领域，上游的成本出现下降，整个行业的性价比因此提高。去年，很多日本、欧美的高端制造业企业受到了疫情影响，到目前供应链还没有完全恢复。但中国的出口订单很好，一些原本依靠国外设备的出口企业就不得不靠自主可控技术进行一些生产。而这些企业用了国内上游的核心设备后，会发现国内企业响应能力很强，24小时都有人待命，这一点欧美就很难做到。产生了替代之后，市场的扩展空间就打开了。进口替代方向，还包括一些高端制造领域的核心零部件、软件等等，这些估值目前也不太高，具备估值提升潜力。此外，涉及到安全领域的不只是半导体芯片，农业安全也是安全领域，还有一些计算机软件、数据平台、军工等。投资者通常想到安全，就是半导体芯片，关联性太高，导致了部分板块的估值偏高。过去中国很大程度上是被原油卡脖子，高度依赖进口，但是现在是被锂矿卡脖子。如果这种状况仍然持续就失去了碳中和的部分意义，因为碳中和很大程度上就是为了降低对传统能源的依赖，降低落后技术对中国产业转型的掣肘。开辟一条新的赛道，所做的还不只是弯道超车，应该是换道超车。目前锂等金属价格的上涨，会带动上游核心制造业企业去寻找替代标的。此前有厂商发展磷酸铁锂，还有企业研发钠离子电池等等，其实就是为了寻找替代品减少高企的上游成本。再比如说汽车，国内油门等一些核心技术是受制于人的，但是自从有了新能源汽车，很多手机生产商甚至都开始进军智能造车领域。很多设备厂商其实是实现了换道超车，实现产业结构的转型升级，这与碳中和、新能源转型的核心目也有关联。过去40年城镇化主要是靠地产驱动的，不过未来40年很显然不能再靠地产驱动了。中国经济这几年波动性降低，给出高成长性溢价很难。很多周期板块的估值过去一直拉不起来，原因很简单，因为它与房地产基建政策的关联度太高。虽然当下很多地产公司的业绩不错，PE也很低，但是并不具备太强的投资价值。受政策影响，未来的现金流会有向下修正的风险。银行估值低，也是因为它与房地产关联度很高，信贷投放很多依赖的是土地质押，加上投资者对整个存量资产中有多少不良资产没办法准确预估，不确定性溢价太高，无法准确预测未来现金流，所以估值很难有明显提升。但是供给侧改革之后，越来越多的周期板块进行了整合，很多周期龙头企业成本的压降能力越来越强，即使订单会有波动，但是由于它的技术不断进步，成本不断压低，也可以获取长期稳定的现金流，所以有些周期板块的龙头标的走出了大牛股的行情。为什么过去大家喜欢白酒？因为白酒的业绩稳定，每年都有稳定的增长，现金流久期拉得比较长。再比如说医药，中国未来人口老龄化趋势明显，意味着居民对健康的投资会不断加强，这就可以提升医药企业经营性现金流稳健增长的预期。在当前全球不缺流动性，利率越来越低的背景下，估值的分母端不断下降，分子端只要有足够的确定性，理论上估值将具备巨大的提升空间。过年前后，白酒板块的壁垒突然间弱化了，最大的问题是政策的不确定性。目前尚不清楚消费税何时落地，所以产生了一定的政策风险。去年下半年利率上行的时候，业绩比较确定的白酒容易上涨。但是今年利率往下走，无风险收益率越来越低，所以大家就可以更多地去幻想未来四五十年的事情，包括国家安全、进口替代，还有包括碳中和、新能源等等，从而抛弃了白酒标的。白酒板块抱团之后，出现了抱团科技，这种风格会持续吗？ 强势板块到底持续到何时，要看利率和业绩。 第一：利率。从目前来看利率上行的可能性很小，月末的时候，央行公开市场操作还把100亿提到了300亿，其实就是稳定市场的资金面预期，强调市场的流动性平稳充裕。这就给市场传递了一个积极信号，未来流动性环境没问题，资金利率不会往上走，这也是为什么债券市场最近涨得非常好。如此一来，成长板块、科技板块很难跌的。除非一些政策风险比较大的板块，比如说互联网、教育，大多数行业，尤其是那些国家重点支持的行业，确定性还是比较高。第二：业绩。中报陆续披露，如果业绩低于预期，估值处于高位的标的可能会有调整的风险。但是与产业链安全、碳中和、新能源相关的板块，上涨的整体趋势并没有结束。只要利率往下走，政策的支持没有发生变化，个别标的即使短期出现回撤，问题也不太大。 消费板块、互联网板块等，最大的问题就是政策不确定。一旦政策落地，风险释放后，通过重新修正这些行业未来的现金流预期，对投资形成指引，如果这些行业的价格确实低于内在价值，大家自然就会开始重新布局了。传统板块也有被错杀的，不是所有的房地产企业都不值得参与。有一些房企过去几年没有采取高杠杆迅速扩张的战略，经营稳健，进行品质化投资。在整个行业不会完全消失的大背景之下，这类企业分子端的现金流预期还是很高的，未来就会有比较强的扩张溢价。教育板块中，成年人职业教育、非学科教育、素质教育其实是被保护的，甚至还是受鼓励的。中国制造业企业用工的缺口很大，支持职业教育是一个非常明确的长期方向，那么相应的这些标的还是有投资机遇的。有很多散户也是通过买基金参与资本市场，在当前这种以新能源为主导的市场风格之下，我们很容易会联想到这种场景：散户想去买基金，理财经理推荐说，新能源板块最近涨的很好，可以作为重点配置方向。当一个配置方向有了赚钱效应，就会吸引更多的资金进入，而有了更多资金进入之后，就会使得当前资金集中的投资风格更加强化。加上机构本身是相对收益考核，比如说新能源、半导体芯片表现比消费要好，就有很多基金公司会对产品进行调整，多发新能源、半导体相关的基金，少发消费类相关的基金。而存量消费类基金可能出于业绩压力，也会投向新能源、半导体领域，这就导致了热门赛道更加拥堵。去年是有这样的趋势，而且非常明显。主要是机构投资者定价时代刚刚开始，大家关注的是标的的市值要足够大，能容纳我的流动性。而小标的对于流动性的承接能力较弱，流动性变化对个股带来的波动性也更高，所以机构更热衷于去抱团大市值标的。但今年1月份以来，很多高估值的大市值板块出现了下跌之后，越来越多的基金公司开始关注中小市值标的了，这也是为什么今年中证500、中证800表现要远远好于沪深300的原因。机构是在不断学习进步的，当发现集中抱团大标的，不一定是完全无风险的策略，回撤也会很厉害，很多基金公司就开始主动挖掘一些中小市值的公司，所以今年表现好的反而是中小市值。其二就是在反垄断的背景之下，给了市场盈利增长的空间，基金公司也会去关注一些小而美的公司。因为今年市场板块轮动，一些头部的基金经理业绩受挫，基民们心有余悸了，以后还能抄基金经理重仓股的作业吗？ 我觉得应该跟着风格走，弄清市场的风口到底在哪里非常重要。明星基金经理实际上有一些固化的思维，比如说有些基金经理有可能擅长消费，很难跳出自己的认知圈去搞新能源，因为完全不是一个赛道。很多知名的基金经理，过去重仓了消费，去年给持有人的回报相当优异，所以这一类基金经理的排名比较靠前，成了明星经理。但是今年市场的风格发生了变化，有一些成长板块的基金经理异军突起。所以不一定要跟着基金经理的名气走，在优先确定市场投资风格的基础上，再找一些明星基金经理。比如说现在确定新能源是一个不错的赛道，就可以到这个领域里挖掘一些历史投资业绩稳健的基金经理，去申购他的产品。注：文章根据《基金与理财》直播内容整理，回看本期直播，请下载中国财富APP，搜索“牛股的基因”。
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