 写在 前面
2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），引起社会广泛讨论，其中对于“对赌协议”的首次发声，尤其令人瞩目。《九民纪要》确立了投资方与目标公司之间“对赌协议”效力与履行的裁判规则，为司法审判实践乃至投资并购交易的设计提供了指引，体现了司法在满足社会经济活动需要方面的重大进步。本文对《九民纪要》中投资方与目标公司之间“对赌协议”效力与履行的裁判规则进行评析，并尝试对可能出现的对赌僵局的解决提供思路和方案。  开篇需要说明的是，“对赌协议”所涉目标公司通常均为有限责任公司，且在讨论“对赌协议”裁判规则时，区分有限责任公司与股份有限公司，并无太大实际意义。因此，本文用“股权”指代回购标的，“股权”包括有限责任公司的股权和股份有限公司的股份。  《九民纪要》确立的“对赌协议”裁判规则，至少在如下三方面值得肯定。 （一）审理“对赌协议”，既要适用《合同法》，也要适用《公司法》 《九民纪要》强调：“人民法院在审理'对赌协议’纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定”。 司法实务中，由于适用频率高，裁判者最为熟悉的法律非《合同法》莫属；而对于《公司法》，多数裁判者的熟悉程度则远低于《合同法》。 必须说明的是，《合同法》主要规范的是合同的订立、生效、履行及违约救济，解决的是意思表示如何外化，是交易形式和载体的问题，而签订合同本身并不是目的，根本目的总是为了达成特定的交易。因此，《合同法》中的部分规定属于引致性规范，需要结合相关交易领域的具体规定才能得以正确实施，并发挥应有的作用。 《公司法》是公司的组织法和行为法，同时也涉及公司与其他主体之间的交易关系。除董事会决议、股东（大）会决议等决议性文件外，各相关主体间的权利义务安排，通常都要通过签订合同的方式予以确定。而“对赌协议”就是一个典型的代表。 所以，在审理“对赌协议”所引发的纠纷时，应当将《公司法》与《合同法》结合起来予以整体评判。各相关主体之间的交易安排，如欲实现为法律所保护的效果，须首先以遵守《公司法》的实质性规范为前提，同时还需要满足《合同法》规定的形式要件等强制性要求。 （二）区分效力与可履行性，终结了投资方与目标公司对赌的效力之争 “对赌协议”中，承担股权回购或现金补偿义务的主体，通常分为两类，一类主体是目标公司的股东或实际控制人，也包括目标公司的董事和高管（为表述方便，以下统称“目标公司股东”）；另一类主体则是目标公司。 在目标公司股东作为股权回购、现金补偿义务主体的情况，投资方所持目标公司的股权、目标公司股东支付的现金补偿款均在股东之间移转，不会导致目标公司注册资本和净资产的减少，因而不危及公司资本维持和债权人保护原则，“对赌协议”只要不存在法定无效事由，通常即为有效，且不存在履行障碍。 1.原则上，投资方与目标公司对赌应为有效 如果目标公司作为股权回购、现金补偿的义务主体，则可能会导致目标公司注册资本和净资产的减少，进而可能威胁公司资本维持原则并伤及公司债权人利益，因此，《九民纪要》公布之前，对于投资方与目标公司签订的“对赌协议”的效力问题，一直存在争议。 就此问题，《九民纪要》明确表态：“投资方与目标公司订立的'对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张'对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。 《九民纪要》的上述裁判规则，明确将“对赌协议”的效力问题与可履行性问题进行了区分，不再将合同能否实际履行以及实际履行是否会损害其他利害关系人的利益，作为判断合同效力的标准，是裁判规则的一大进步，值得肯定。 2.投资方与目标公司对赌有效的理由分析
（1）投资方与目标公司对赌，不符合合同无效的认定标准 从上述《合同法》及其司法解释规定内容看，合同无效主要有两个认定标准：第一，因违反法律、行政法规的效力性强制性规定，构成对社会公共利益或公序良俗的损害，合同所约定的交易行为本身为法律所严格禁止，而无论签订合同者为何人，典型示例为贩卖毒品；第二，法律、行政法规对签订合同从事特定经营活动的主体有严格的资格要求，违反国家限制经营、特许经营以及禁止经营规定，将导致合同无效。 因此，从维护交易安全、保护和促进交易的角度出发，应尽量控制合同无效的适用范围，避免滥用。 就投资方与目标公司对赌而言，目标公司承担股权回购和现金补偿义务，虽然可能导致公司资本和净资产的减少，进而威胁公司资本维持原则并伤及公司债权人利益，但《公司法》并不禁止公司回购股权和向股东分配利润（客观效果与对股东进行现金补偿相同），其根本出发点应为保护“投资自由”，即：在符合条件的前提下，既要保证股东向公司进行投资的自由，也要保护股东在一定条件下减少或收回投资的自由，允许公司在符合规定条件的情况下出现注册资本及净资产的减少。具体理由如下： 首先，《公司法》第1条在强调“保护公司、股东和债权人的合法权益，维护社会经济秩序”的同时，将“促进社会主义市场经济的发展”作为立法目的之一，足以说明，现代《公司法》是市场经济发展的产物，鼓励投资原则应贯穿于《公司法》的具体制度设计之中，必然要考虑到“投资自由”的保护问题。 其次，公司是企业法人，以盈利为目标，但公司并不负有保证盈利、净资产不减少的“义务”，正常经营中的公司净资产总是处于变动状态，减少就是状态之一。 因此，与公司正常经营可能导致净资产减少一样，公司减资、分红、回购股权都会导致公司注册资本或净资产的减少，只是后者是公司净资产以无偿的方式从公司移转至股东，而由于股东可能滥用股东权利，利用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司或其他股东、债权人的利益，因此，《公司法》对减资、分红、回购股权设置了比较严格的限制条件，从而实现各方利益的平衡。 第三，《公司法》第74、142条分别规定了有限责任公司与股份有限公司回购股权的条件，说明《公司法》并未禁止公司回购股权，公司回购股权没有直接的法律障碍；《公司法》第166条规定了公司向股东分配利润的条件和程序，说明公司的现金可以合法的方式进入股东的腰包。 最后，《公司法》第16条规定，公司可以为他人、股东或实际控制人提供担保，同样也说明《公司法》不禁止公司净资产的减少。 信用是商业得以发展的基础，而担保又是非常重要的增信手段，允许公司为他人、股东或实际控制人提供担保，最终还是为了促进交易，实现社会资源的优化配置。实务中，尤其是创业公司可能没有其他用于担保的财产，所以，往往会约定由公司承担担保责任。 此外，考虑到公司担保责任属于或然债务，即使实际承担担保责任，依然可以向主债务人追偿，其净资产未必会减少，因此，《公司法》并未禁止公司承担担保责任，也在一定程度上“容忍”了公司净资产可能减少的“风险”。 因此，目标公司承担股权回购和现金补偿义务，仅涉及部分特定主体（主要是目标公司的债权人）的利益保护问题，并不损害社会公共利益和公序良俗，未被《公司法》明确禁止，不符合前述认定合同无效的第一种情形，即：合同所约定的交易行为本身为法律所严格禁止。 同时，关于合同无效的第二种情形，即：法律、行政法规对签订合同从事特定经营活动的主体有严格的资格要求，主要涉及公司对外从事经营活动的资格问题，与投资方股东、目标公司之间的对赌无关，也不构成认定“对赌协议”无效的理由。 （2）认定投资方与目标公司对赌有效，更有利于当事人主张权利 如前所述，《公司法》虽然并不禁止公司回购股权和向股东分配利润（客观效果与对股东进行现金补偿相同），但并非没有限制条件。如出现因此而危及公司资本维持和债权人保护原则的情况，则有必要加以规制，使投资方与目标公司所追求的法律效果无法实现。 从技术角度看，实现上述规制效果主要有两种方式，一是从合同效力入手，使“对赌协议”无效或可撤销；二是在承认合同效力的同时，在合同的具体履行上设置约束条件，根据个案情况对能否履行进行判断。 如将投资方与目标公司的“对赌协议”一律按照无效处理，按照《合同法》第58条的规定，双方应当返还原物或折价补偿，并根据过错情况承担缔约过失责任。缔约过失责任具有法定性的特点，系基于法律规定而产生的一种民事责任，受损方请求对方承担缔约过失责任，须以证明其利益受损为前提，即：受损方须就损失的产生及其与合同无效的因果关系承担举证责任。缔约过失赔偿责任的范围包括固有利益和信赖利益，而信赖利益又有直接损失与间接损失之分，受损方举证证明全部损失，难度较大。
与缔约过失责任不同，违约责任的承担以合同生效为前提，虽然《合同法》第107条明确规定了承担违约责任的主要方式为继续履行、采取补救措施和赔偿损失，但实务中，承担违约责任最主要的方式为支付违约金。
违约金具有预估损失的作用，约定违约金可以在很大程度上免除或减轻守约方关于损失的举证责任，只有在约定的违约金低于或过分高于实际损失时，人民法院或仲裁机构才会予以调整。 因此，从有利于当事人主张权利角度看，认定投资方与目标公司的“对赌协议”有效，将权利保护问题放入履行阶段予以处理，就举证责任而言，较“对赌协议”无效时主张缔约过失责任，对当事人更为便利。 综上所述，《九民纪要》明确将“对赌协议”的效力问题与可履行性问题进行了区分，不再将合同能否实际履行以及实际履行是否会损害其他利害关系人的利益，作为判断合同效力的标准，是裁判规则的一大进步，值得肯定。 （三）目标公司现金补偿的裁判规则，较好地平衡了投资方与目标公司股东及债权人之间的利益 1.投资方的身份问题 在分析目标公司现金补偿裁判规则前，必须先解决投资方的身份问题。笔者认为，投资方的身份，在投资交易中存在一个变化的过程。 （1）对赌交易中，债股能否并存？ 在讨论投资方身份时，首先需要考虑的就是股权人与债权人身份能否兼容的问题。 “关于名股实债协议的性质与效力”问题，最高院民二庭《法官会议纪要》 (2018年12月第1版)表明观点:“同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，但在不同的阶段，其可以从债权人转变为股权人(债转股)，也可以从股权人转化成为债权人(股转债)”。 笔者认为，最高院民二庭强调的是在“同一合同中”，债股不能并存；但在同一整体交易过程中，就投资人在不同交易阶段的身份来看，“债股不能并存”并非绝对。 在《公司法》语境下，债股并存的情况也的确存在，比如《公司法》第186条第二款规定，“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。” 在公司解散清算时，公司财产支付了必要的费用和税款、偿还债务后的剩余部分，股东有权按照出资或持股比例进行分配，其主张财产分配请求权正是基于其公司股东的身份，即：以公司股东身份向公司主张债权，此时，债股并存。 （2）投资方在对赌交易不同阶段中的身份转化 单纯认为投资方既是股东又是债权人，明显不够准确。对赌交易通常都有较长的时间跨度，我们应将整个对赌交易全过程划分为不同的阶段，在对赌交易的过程中，投资方的地位不是确定不变的，不仅在不同阶段，而且在不同条件下，其身份地位也存在不同的可能性。笔者在此对投资方在对赌交易各阶段的身份进行简单梳理，具体如下: 首先，在签订“对赌协议”时，投资方应为债权人，依据“对赌协议”要求相对方履行合同义务。 其次，在注资完成后，投资方即转变为目标公司股东，在股权回购条款尚未触发前，一直作为目标公司股东行使权利，此时股权回购条款是否触发的判断时间尚未届至或判断的条件尚未满足，对赌条款处于“休眠”或等待状态。 最后，“对赌协议”约定的股权回购条款是否触发的判断时间届至或判断条件满足，如条款没有被触发，则投资方通常继续保持目标公司股东身份，股权回购条款不再履行；如条款触发，投资方此时可以行使选择权，如其看好目标公司未来发展，可以选择放弃要求公司回购股权而继续保持股东身份，如否，其可以要求目标公司按照“对赌协议”的约定回购股权。 在股权回购条款触发，投资方按照“对赌协议”的约定要求目标公司回购股权的情形下，投资方的身份即出现了“债股并存”的现象，其基于“对赌协议”的约定行使债权，但在完成退出之前，其依然具有目标公司股东的身份。 需要补充说明的是，股权估值调整（主要指现金或股权补偿）条款，只是对股权对价的调整，并不影响投资方的身份。 （3）投资方、目标公司股东及债权人的保护顺序 在整个对赌交易过程中，投资方的身份在目标公司股东及债权人之间变化游走。 在股权回购条款触发时，投资方拥有选择权(继续做股东还是收回投资)；在对赌目标实现时，投资方还可能获得比固定收益更高的回报。 与一般股东相比，投资方理论上不承担公司经营的风险，可以获得“保底”的固定投资回报，即所谓的“保底不封顶”；而与一般债权人相比，在获得“保底”固定投资回报的同时，投资方还保留有分享公司经营收益的机会。 由此可见，投资方既不同于一般的股东，也不同于一般的债权人。 一般股东自愿承担目标公司的经营风险而将部分利益让渡给投资方，在不影响目标公司正常经营、债权人利益的情况下，即使约定的回报率高于一般融资成本，也应当得到尊重，这属于目标公司股东与投资人之间利益的安排，与他人无涉。 同时，投资方明显获得了比一般债权人更多的盈利机会，在注资完成后登记为目标公司股东，也应当承担比一般债权人更多的风险。 因此，对投资方的保护，应介于目标公司一般债权人与一般股东之间，优先于一般股东，劣后于一般债权人，从而实现权责利的统一。在对赌目标未能实现，且投资方要收回投资时，应优先考虑公司一般债权人的利益保护，不能仅仅强调投资方的双重身份。 2.《九民纪要》目标公司现金补偿裁判规则之分析 在解决了投资方身份问题之后，我们再来看《九民纪要》所确定的目标公司现金补偿的裁判规则。 《九民纪要》认为：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于'股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。” 由此可见，在判断现金补偿能否实际履行时，《九民纪要》确定的核心原则有两个，第一，目标公司对投资方进行现金补偿，不得构成股东“抽逃出资”；第二，目标公司对投资方进行现金补偿，须符合《公司法》关于分配利润的规定。 （1）目标公司对投资方进行现金补偿，不得构成股东“抽逃出资” 目标公司对投资方进行现金补偿，客观结果是目标公司的现金资产移转至股东，有可能构成股东“抽逃出资”。 实务中，股东“抽逃出资”的手段较为多样，《公司法解释（三）》对常见的形式进行了列举。
在列举的三种典型“抽逃出资”行为中，就客观表现而言，“虚增利润进行分配”与目标公司对投资方进行现金补偿最为接近。因此，为避免目标公司与投资方串通，以现金补偿进行股权估值调整为由，行“抽逃出资”之实，损害债权人利益，确有必要从是否构成股东“抽逃出资”的角度对现金补偿进行审查。 （2）目标公司对投资方进行现金补偿，须符合《公司法》关于分配利润的规定 目标公司因股权估值调整需要而向投资方进行现金补偿，与目标公司分配利润，二者形成的原因、行为性质并不相同，集中体现：资金的性质与来源、财务记载科目有所不同。 现金补偿——股权估值调整。投资方与目标公司对赌，以增资方式成为目标公司股东，在向目标公司增资时，通常以目标公司的既往业绩及发展潜力为基础，按照一定的市盈率（P/E）计算股权价值，其实际投资分为两部分，一小部分计入目标公司注册资本，剩余“溢价”部分计入资本公积金。如未能完成业绩目标，目标公司按照约定对投资方进行现金补偿，是对投资方增资时获取股权“价格”的调整，应当“退还”投资方之前多支付的股权对价，该部分需要“退还”的股权对价应当从目标公司资本公积金中支出和扣除。 利润分配——目标公司经营成果的分配。在符合《公司法》规定的条件下，在弥补亏损（如有）、提取公积金、缴纳税款后，经股东（大）会决议，目标公司可以向股东分配利润。利润分配会导致目标公司利润、所有者权益减少。 与此同时，二者也有相同之处，客观表现均为：现金从目标公司移转至股东，目标公司净资产减少，使得目标公司责任财产减少，从而可能影响公司债权人利益。与尚未分配给股东的利润一样，资本公积金也属于目标公司财产，同其他财产一样共同作为目标公司对外债务的担保；《公司法》关于公司责任财产范围以及解散清算部分的规定，也没有将资本公积金作出与公司其他财产不同的特殊处理。
另外，根据《公司法》第168条的规定，资本公积金可以用于扩大公司生产经营或转为增加公司资本。如果在投资方增资后，目标公司未能完成业绩目标而需要按照约定向投资方进行现金补偿，而在此之前，资本公积金已经用于目标公司扩大生产经营或转增资本，导致剩余资本公积金不足以向投资方进行现金补偿，此时若目标公司有利润且满足分配利润的条件，鉴于资本公积金与利润都属于目标公司资产，将可分配利润用于对投资方进行现金补偿，并无不可。
因此，从目标公司债权人保护角度出发，将目标公司对投资方的现金补偿，比照公司利润进行规制，具有合理性。 最后，有必要补充说明一下，对赌所涉常见业绩目标为营收或净利润，而目标公司出现需要现金补偿的情况通常是经营不善，盈利不足甚至出现亏损，难以满足利润分配的条件。所以，投资方与目标公司对赌，目标公司承担现金补偿义务，投资方能否实际得到现金补偿，关键仍在于可履行性，而非“对赌协议”效力问题。  《九民纪要》认为：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于'股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。” （一）股权回购以完成减资程序为前提——操作性低 根据上述观点，目标公司回购股权，应以其完成减资程序为前提，导致缺乏实际操作性。原因如下： 1.目标公司召开股东（大）会的难度较大 在与目标公司对赌的情况下，投资方以增资方式成为目标公司股东。目标公司作出减资决议，应以召开股东（大）会为前提。根据《公司法》第39、100条的规定，代表十分之一以上表决权或持有百分之十以上股份的股东、三分之一以上的董事等才有权提议召开临时股东（大）会。如投资方为PE或VC，其持股比例通常较低，董事席位不足，提议召开股东（大）会可能会遇到障碍。
2.目标公司作出减资决议的可能性极小 根据《公司法》第43、103条的规定，只有经代表三分之二以上表决权的股东或出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，目标公司才能作出减资决议。
股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。 在投资方以增资方式对目标公司进行投资的情形下，即使投资方持有目标公司十分之一以上表决权或百分之十以上股份，拥有三分之一以上的董事席位，有权提议召开股东（大）会，但目标公司股东通常仍为控股股东，只要其不同意减资，目标公司就无法作出减资决议。 实务中，确实存在投资方增资并成为目标公司控股股东的情况，主要是特定的投资方（多为国有企业或上市公司）为了实现财务并表而实施，即使如此，投资方通常持股51%即可，无需达到三分之二以上。因此，即使投资方成为目标公司控股股东，如果持股比例达不到三分之二，作出减资决议也决非易事。 3.目标公司如果能够作出减资决议，通常就不会发生法律纠纷 按照正常逻辑，目标公司如果能够按照《公司法》及章程的规定顺利作出减资决议，说明投资方与目标公司已经就股权回购达成了一致，也就不会发生法律纠纷，而《九民纪要》针对的是“民商事审判中的前沿疑难争议问题”，要解决的自然是诉至法院的法律纠纷案件中的问题。 《九民纪要》要求目标公司股权回购以完成减资程序为前提，在投资方与目标公司就股权回购产生纠纷的情况下，客观上将使得投资方几乎无法通过诉讼实现股权回购的目的。 因此，目标公司回购股权以完成减资程序为前提，事实上几乎把目标公司承诺回购股权的对赌模式之路给“堵死”了。 （二）是否存在更优解决方案？ 如上所述，《九民纪要》确立的目标公司回购股权以完成减资程序为前提的裁判标准，使得目标公司承担回购股权义务的对赌模式基本失去了生存空间。那么，对于这种对赌模式，是否还有更优的解决方案呢？ 1.《公司法》及其司法解释允许公司在特定条件下收购自己的股权
资本是公司财产的重要组成部分，是公司从事生产经营活动、承担债务的经济基础，为保证公司资本充实，对于公司收购自己的股权，《公司法》始终遵循“原则禁止，例外允许”的原则，理论与实务界对此没有太大争议。
2.公司收购股权后的处理方式分析 公司回购股权后的处理方式通常只有两个——转让、注销。 根据《公司法》第142条第一款以及《公司法解释（二）》第5条第一款的规定，《公司法》并未绝对禁止公司持有自己的股份；同时，根据《公司法》第142条第三款以及《公司法解释（二）》第5条第二款的规定，公司持有自己的股份属于非常或过渡状态，最终仍要作出选择并进行处分，即：转让或者注销。
同时，虽然《公司法》第74条并未规定有限责任公司收购自己的股权后应如何处理，但鉴于有限责任公司与股份有限公司都应当遵守同样的资本制度，都要受到资本维持与债权人保护原则的限制，应当参照股份有限公司处理，可以转让或注销所收购的股权。 （1）转让 目标公司向投资方支付对价回购股权后再将该股权转让给他人，收取股权转让价款，不必减少目标公司的注册资本，可以使目标公司股权结构恢复到正常状态，并不构成对资本维持与债权人保护原则的违反。 前述效果的达成，有赖于目标公司能够将所回购的股权顺利地转让给他人。但实际上，目标公司回购股权后再行转让，会遇到一系列难以解决的风险和问题，包括但不限于： 首先，股权转让的实现需要买方，而能否找到合适的买方，是目标公司无法预见和控制的。 其次，即使找到潜在的买方，股权转让价格如何确定？如何保证价格公允？价格不公，将可能损害目标公司及其债权人利益。回购股权再行转让，在效果上相当于目标公司减资后再定向增发，就转让股权事项，是否应当按照目标公司增资处理？如果经代表三分之二以上表决权的股东或出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，而其他股东认为转让价格过低，能否及如何寻求救济？ 同样的，如果有限公司回购股权再行转让，而受让人为股东以外的其他人，应当按照《公司法》第71条的规定，由过半数的股东同意，股东也应当享有优先购买权。在与前面提到的定向增发问题之间，应当如何选择并执行？ 第三，如何保证目标公司在合理期限内完成股权转让？ 合理期限应当如何确定？目标公司在较长期限内持有自己的股权，而注册资本却并未减少，可能会向交易相对方传递不实信息；就目标公司已经回购的股权，其对应的注册资本在回购前应为“实缴”状态，在回购后完成转让前是否应改为“认缴”？ 第四，如目标公司拟转让回购的股权却最终未能完成股权转让，届时将如何处理？ 最后，目标公司转让股权，属于公司内部自治问题，其他人通常无权越俎代庖进行干预。如目标公司怠于转让股权，而相关利害关系人并未提出异议或发生纠纷，除工商行政登记管理部门可以采取行政处罚措施外，人民法院很难主动采取措施纠正不当行为，从而危及资本维持及债权人保护原则。 虽然上述风险及问题并非全部无法解决，但要保证目标公司在回购股权后完成转让，由于涉及更多的交易安排，需要比较复杂的制度设计；而为避免出现目标公司资本不当减少的风险，还要以合理的方式进行监督，并赋予利害关系人救济手段，很可能会导致履行及监督成本过高，难以落地。 由此可见，允许目标公司回购股权并另行转让，理论上不会危及资本维持及债权人保护原则，但实际履行中可能存在较多的不确定因素，一旦出现无法顺利转让的情况，在现有法律框架内，难以找到解决问题的完美方案。 （2）注销——减资 注销股权的实质为目标公司减资。从技术角度看，有两种处理方式，一种是《九民纪要》规定的目标公司先行完成减资程序；另一种方式是，人民法院依据“对赌协议”约定判决目标公司回购股权，然后由目标公司自行履行减资程序。 第一种方式即为《九民纪要》确定的方式，前文已经讨论，不再赘述。 按照第二种方式，判决生效后，目标公司如不履行回购义务，投资方可申请人民法院强制执行生效判决，即人民法院将目标公司资金划转给投资方，并通知工商行政登记管理部门协助将标的股权变更登记于目标公司名下。 与转让相类似，这种处理方式面临的障碍或风险也主要在于股权回购与减资的衔接问题：即使股权回购可以实现，但其后目标公司能否顺利完成减资程序，同样存在不确定性。 首先，投资方的诉请通常只是要求目标公司回购股权，而不会包括要求目标公司减资，减资不会出现在生效判决的主文之中，也就不会被人民法院强制执行。 其次，减资必须履行《公司法》及章程规定的公司内部决策程序，属于公司内部治理和决策的范围，由股东通过行使表决权的方式来实现，人民法院只能就股权回购作出判决，即使投资方诉请目标公司减资，人民法院仍无法直接判决目标公司减资。在股权回购完成后，如目标公司不主动履行减资义务，工商行政登记管理部门虽然可以采取行政处罚措施，但可能仍无法有效解决减资问题。 第三，即使目标公司主动履行减资程序，也必须满足《公司法》及章程规定的减资条件，目标公司需要由股东（大）会作出决议，编制资产负债表及财产清单，通知债权人并根据其要求清偿债务或提供担保。能否完成减资，并非目标公司自身所能完全决定。 最后，目标公司回购股权后完成减资前，如股权被质押、司法冻结甚至被强制执行，将导致目标公司客观上无法完成减资。 因此，与股权回购后再行转让一样，法院判决股权回购而由目标公司自行履行减资程序，在目标公司已经完成股权回购的情况下，后续能否实际完成减资，存在相当的不确定性。在目标公司资本确已减少的情况下，如不能及时完成减资并变更工商登记，可能损害目标公司债权人的利益。同时，存在实缴资本与工商登记不一致的风险，同样也会向潜在交易方传递错误信息，交易风险被不当放大，进而使得交易的时间和信用成本提高，最终导致交易市场受到不利影响。 综上所述，虽然《九民纪要》确定的目标公司回购股权以完成减资程序为前提的裁判标准，导致投资方几乎无法实现退出，但不得不说，这也是权衡利弊后的无奈之举。  根据《九民纪要》确定的投资方与目标公司对赌的裁判规则，如目标公司无法满足减资或分配利润的条件，或目标公司虽然满足条件，但因投资方与目标公司股东之间存在分歧而无法作出减资或分配利润的决议，投资方将面临无法退出或取得现金补偿的窘境。 对此，投资方是否还有其他救济途径可以选择？比如：投资方能否转而以违约为由要求解除“对赌协议”并进而收回投资呢？投资方能否请求目标公司支付违约金或承担损失赔偿责任从而实现估值调整或减少损失的目的？ （一）投资方主张解除“对赌协议”能否收回投资？ “对赌协议”通常会约定，股权回购或现金补偿条件成就后，承诺方应按照约定的方式在约定的期限内完成股权回购或现金补偿；如未能如约履行则构成违约，违约达到一定程度时，投资方可以解除“对赌协议”并要求返还投资款本金及利息。 但是，即使约定的解除条件已经成就，但解除“对赌协议”仍然无法达到收回投资的目的，原因如下： 1.主张解除“对赌协议”并收回投资，必须以遵守《公司法》实质性规范为前提 如本文第一部分所述，签订合同本身并不是目的，根本目的总是为了达成特定的交易。《合同法》中的部分规定都是引致性规范，需要结合相关交易领域的具体规定才能得以正确实施，并发挥应有的作用；《公司法》是公司的组织法和行为法，同时也涉及公司与其他主体之间的交易关系。 在审理“对赌协议”所引发的纠纷时，应当将《公司法》与《合同法》结合起来予以整体评判。各相关主体之间的交易安排，如欲实现为法律所保护的效果，须首先以遵守《公司法》的实质性规范为前提，同时还需要满足《合同法》规定的形式要件等强制性要求。 所以，虽然投资方以“对赌协议”的约定以及《合同法》的规定作为主张解除的依据，但仍要遵守《公司法》的相关规定。 2.《合同法》关于合同解除后果的规定并不必然导致“恢复原状”
根据《合同法》第97条的规定，即使投资方有权解除“对赌协议”，但对于已经履行的部分，投资方并不必然可以要求“恢复原状”。如“对赌协议”解除，而投资方主张“恢复原状”，即意味着其欲从目标公司中收回投资，仍需要根据“履行情况”和“合同性质”进行判断。 3.投资方已成为目标公司股东，即应受到《公司法》的约束 在以增资方式成为目标公司股东后，投资方即应受到《公司法》的约束。 投资方主张解除“对赌协议”的实质诉求仍然是收回投资并归还股权，还是要受到《公司法》资本维持与债权人保护原则的限制，《九民纪要》所确定的先行履行减资程序的规则，就是为了贯彻资本维持与债权人保护原则，依然无法逾越。如果目标公司未完成减资程序，而投资方以《合同法》作为依据主张解除“对赌协议”并收回投资，则构成对《公司法》资本维持与债权人保护原则的“规避”，无法得到认可。 综上所述，如目标公司未履行减资程序，而投资方以目标公司未能如约履行股权回购或现金补偿义务构成违约为由，主张解除“对赌协议”，即使解除条件已经成就，但投资方仍无法要求目标公司回购股权从而收回投资。 （二）投资方能否请求目标公司支付违约金或承担损失赔偿责任？ 如目标公司虽然承诺回购股权或对投资方进行现金补偿，但其并不满足减资或分配利润的条件，因而无法履行回购股权或现金补偿义务，投资方能否就此请求其承担违约责任？ “对赌协议”约定的违约责任形式，最常见的当属支付违约金和赔偿损失。通常情况下，违约方承担违约责任的前提条件为，其应当且可以履行合同义务而没有履行或履行不符合约定。目标公司回购股权或对投资方进行现金补偿必须符合法定的减资或分配利润条件，因此，在前述条件不满足的情况下，目标公司无法履行股权回购或现金补偿的义务，其行为难以构成违约。 此外，目标公司向投资方支付违约金或损失赔偿金，依据为“对赌协议”，而“对赌协议”的根本性质为投资协议，投资方因投资而遭受的损失，很可能被认定为投资行为固有风险带来的损失，不在《合同法》规定的损失赔偿保护范围之内；同时，目标公司向投资方支付违约金或损失赔偿金，客观上也构成目标公司向股东支付现金，实际效果与目标公司向股东分配利润相同，仍要符合《公司法》关于分配利润的规定。 综上所述，投资方主张解除“对赌协议”、要求目标公司支付违约金或赔偿损失，无法规避《九民纪要》确定的裁判规则，难以实现“曲线救国”的目标。 （三）建议 从前面的分析可以看到，资本维持与债权人保护是《公司法》规定的重要基本原则，《九民纪要》所确定的裁判规则也是在司法实践中贯彻上述原则。投资方与目标公司签订“对赌协议”，由目标公司承担股权回购或现金补偿义务，可能构成股东“抽逃出资”或向股东违规分配利润，进而危及目标公司及债权人利益，构成对资本维持与债权人保护原则的违反。 因此，对于投资方来说，为避免无法实现股权回购或现金补偿的风险，在设计对赌交易结构时，应当： 1.与目标公司股东或实际控制人对赌，由目标公司股东或实际控制人承担股权回购、现金补偿义务。 2.同时可以要求目标公司或其他第三方承担担保责任，作为增信措施，并注意按照《公司法》第16条的规定，履行对目标公司章程及董事会决议、股东（大）会决议进行审慎审查的义务。  ━ ━ ━  「对赌争议解决法律实务」 邱 琳 刘新波 田 古 李晓丹 扆 超 联袂出品 汇聚了众多的实践经验 欢迎参阅
目 录 CONTENTS ━ ━ ━ 第一章 中国对赌交易数据——潮起潮落 一、新冠疫情下的募投市场 二、回看过往近十年的对赌数据 三、对于十年数据的实战验证 四、基于实战验证后的理论回归及实战应用路径 五、小结 第二章 2010—2020年中国十大典型对赌交易 第一节 引 言 第二节 对赌起源：蒙牛对阵摩根士丹利 一、交易主体 二、交易结构 三、对赌结果：双赢 四、关键词 第三节 一次对赌，如何让张兰出局俏江南？ 一、交易主体 二、交易结构 三、对赌结果 四、关键词 第四节 上市、退市到被收购，永乐电器在对赌中完败 一、交易主体 二、交易结构 三、对赌结果 四、关键词 第五节 双倍业绩差额补偿，新华医疗与成都英德闹上法庭 一、交易主体 二、交易结构 三、对赌结果 四、后续发展 五、关键词 第六节 华夏幸福“卖股图存”？与平安资管签订三年对赌 一、交易主体 二、交易结构 三、对赌进程 四、关键词 第七节 对赌完成就变脸，恺英网络多名高管被调查 一、交易主体 二、交易结构 三、对赌内容 四、对赌结果 五、后续发展 六、关键词 第八节 冯小刚与华谊兄弟的对赌：又爱又恨 一、交易主体 二、交易结构 三、对赌结果 四、关键词 第九节 对赌仅一年，龙发制药恐遭控制权易主 一、交易主体 二、交易结构 三、对赌结果 四、关键词 （一）股权质押的相关规定 （二）限售股质押的实践 第十节 19亿对赌式卖壳交易，中超集团强势扭转结局 一、交易主体 二、交易内容 三、交易进程 四、关键词 （一）《民事诉讼法》第100条 （二）《民事诉讼法》第101条 （三）《民诉法解释》第152条 第十一节 A股对赌涉刑第一案：多名高管累计判刑超60年 一、交易主体 二、交易结构 三、对赌结果 四、关键词 第三章 对赌交易的基础知识介绍 导 读 第一节 对赌的起源与定义 一、对赌是什么 二、对赌的起源 三、对赌的定义 （一）回赎条款与对赌的区别 （二）Earn-out与对赌的区别 四、对赌交易结构的梳理 （一）上市公司投资中的对赌 （二）VCPE投资中的对赌 第二节 与谁赌？赌什么？ 一、与谁赌？ （一）投资方与目标公司股东实际控制人管理层对赌 （二）投资方与目标公司对赌 二、赌什么？ （一）经营性业绩指标 （二）非经营性业绩指标 （三）IPO 三、怎么赌？ （一）确定目标公司估值——磋商及签约阶段 （二）调整目标公司估值——履行阶段 （三）投资方退出 四、对赌的常见模式 （一）一般模式 （二）特殊模式 五、对赌中投资款的常见支付方式 （一）现金支付 （二）股票（权）支付 （三）定向可转债支付 六、对赌协议的效力及可履行性 （一）对赌的两种类型 （二）对赌协议的效力 （三）对赌协议的可履行性 七、对赌交易的常见文件 （一）保密协议 （二）意向书 （三）增资协议 （四）股权转让协议 第四章 对赌争议中最重要的法律问题 导 读 第一节 投资方与目标公司对赌及相关担保安排的效力之争—— 对赌争议解决的历史沿革 一、海富案 vs. 华工案——投资方与目标公司对赌之效力及 可履行性问题 （一）海富案的基本案情及法院裁判观点 （二）华工案的基本案情及法院裁判观点 （三）法院裁判之底层逻辑并未改变——海富案与华工案的 对比分析 二、久远案 vs. 瀚霖案——目标公司为股东提供担保问题之分析 （一）久远案的基本案情及法院裁判观点 （二）瀚霖案的基本案情及法院裁判观点 （三）担保在对赌中的重要性——久远案与瀚霖案的对比分析 三、银海通案——目标公司未减资，投资方请求第三方履行 股权回购的担保义务之分析 （一）银海通案的案情与裁判释理 （二）从银海通案看第三方担保责任的履行问题 （三）投资方风险规避的建议 四、对华工案的进一步思考 （一）华工案之审判思路 （二）华工案再审判决三大焦点问题之分析 （三）判决结果的公平问题及投资方的退出路径 （四）写在华工案的最后 五、仲裁对投资方与目标公司对赌效力的态度 第二节 投资方与目标公司对赌相关问题研究——兼评最高人民法院 《九民纪要》之对赌裁判规则 一、《九民纪要》“对赌协议”的裁判规则整体上应予肯定 （一）审理“对赌协议”，既要适用《合同法》，也要适用 《公司法》 （二）区分“对赌协议”的效力与可履行性，终结了投资方与 目标公司对赌的效力之争 （三）目标公司现金补偿的裁判规则，较好地平衡了投资方与 目标公司股东及债权人之间的利益 二、《九民纪要》目标公司股权回购裁判规则存在的问题—— 实际适用空间狭小 （一）股权回购以完成减资程序为前提——操作性低 （二）是否存在更优解决方案？ 三、投资方与目标公司对赌可能出现的“僵局”能否破解？ （一）投资方主张解除“对赌协议”能否收回投资？ （二）投资方能否请求目标公司支付违约金或承担损失 赔偿责任？ （三）建议 第五章 对赌争议解决涉及的其他法律问题（上） 导 读 第一节 对赌协议签订前的法律问题 一、股权结构设计 （一）重要股权临界点及其法律规定 （二）企业初创期股权架构设计应考虑的因素 （三）企业发展期股权架构设计应考虑的因素 （四）企业拟上市阶段股权架构设计应考虑的因素 （五）其他可运用于股权架构设计的方法 二、对赌中的股权代持 （一）投资方与目标公司股东实际控制人进行对赌成为 主要交易模式 （二）目标公司可能存在股权代持现象 （三）问题的提出 （四）股权代持 （五）对赌中的股权代持 三、夫妻财产及债务认定 （一）夫妻财产及债务认定相关的法律规定 （二）投资方的权益保障 （三）创始人的权益保障 （四）小马奔腾案——创始人个人名义所负股权回购 债务的认定 第二节 对赌协议的主要条款 一、背景性条款 二、商务核心条款 （一）业绩承诺条款 （二）回购条款 （三）领售条款 （四）反稀释条款 （五）最优惠待遇条款 （六）清算优先条款 三、程序性条款 （一）通知送达条款 （二）争议解决条款 （三）合同签署条款 四、保障性条款 （一）违约责任条款 （二）担保条款 第三节 对赌协议履行中的法律问题 一、商业风险 vs. 不可抗力 vs. 情势变更 （一）疫情既可能构成不可抗力又可能构成情势变更 （二）不可抗力与情势变更的制度价值 （三）不可抗力、情势变更及商业风险的共性与区别 （四）何种情形下，法院将疫情认定为不可抗力？ （五）何种情形下，法院将疫情认定情势变更？ （六）疫情构成不可抗力后，当事人应采取何种对策？ （七）疫情构成情势变更后，当事人应采取何种对策？ 二、对赌抽屉协议之效力研究 （一）对赌抽屉协议之产生 （二）对赌抽屉协议之类型 （三）对赌抽屉协议之法律效力分析 （四）抽屉协议、阴阳合同与通谋虚伪表示之区别 三、股东知情权 （一）股东知情权的背景介绍 （二）股东知情权的行使及司法保护 （三）公司可主张的股东知情权抗辩事由 （四）纠纷解决方式仍待规范化 四、回购权的法律性质 （一）对回购权内涵的分层解读 （二）回购权的特点——与一般合同解除权之对比 （三）回购权行使的对象 （四）回购权行使的限制 第五章 对赌争议解决涉及的其他法律问题（下） 第一节 争议解决 一、民事诉讼的基础介绍 （一）民事诉讼的定义 （二）民事诉讼的受理范围 （三）民事诉讼的基本制度 （四）民事诉讼中的主体 （五）民事诉讼的主要程序 （六）民事诉讼中的证据 二、仲裁 （一）什么是仲裁？ （二）仲裁解决什么问题——受理范围 （三）仲裁程序介绍 （四）仲裁适用的主要依据 （五）仲裁的特点 （六）参与仲裁的前提——有效的仲裁协议 （七）仲裁的权利救济及司法监督 三、证据 （一）证据技术在争议解决中的重要性 （二）我国证据制度规范性文件 （三）《民事诉讼证据规定》的实践意义 （四）《民事诉讼证据规定》重点内容及对赌争议解决启示 （五）证据目录制作 第二节 执行 一、融资方在执行程序中应当关注的问题及享有的权利 （一）对强制执行所依据的生效裁判文书提出挑战 （二）对执行法院采取的强制执行行为提出异议 二、投资方在强制执行程序中享有的权利以及可能遇到的障碍 （一）对强制执行所依据的生效裁判文书提出挑战 （二）债权的保全——对融资方实施的损害投资方债权的行为 主张并行使代位权、撤销权 （三）案外人认为生效裁判文书侵犯其合法权益或对执行标的 提出权利主张 三、公司人格否认制度 （一）公司人格否认制度 （二）公司人格否认制度在对赌中的适用 第三节 上市公司对赌涉刑的风险及建议 导 语 一、上市公司对赌涉刑大数据 二、经典案例及涉刑情形分析 （一）粤传媒案——重组标的因业务造假涉刑，买卖双方及 中介机构均获刑 （二）宁波东力案——重组标的因财务造假涉刑，实控人被以 合同诈骗罪判处无期徒刑 （三）长园集团案——重组标的实控人因挪用资金、职务侵占 被追究刑事责任 （四）上市公司及其实控人涉刑 三、上市公司涉刑原因及相关罪名 （一）涉刑原因 （二）常见的罪名分析 四、对上市公司防范刑事风险的建议 （一）完善企业刑事合规，全面构建风控体系 （二）及时处理涉刑事件，主动隔离刑事风险 （详细目次敬请以纸质书为准）
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