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不要赌博。用你所有的积蓄买一些好股票，耐心长期持有，直到这些股票上涨然后才卖掉。如果一只股票不上涨，那就不要卖它。 书中的这段话，用来刻画胡昕炜敢于重仓、长期持有、低换手率的投资风格也颇为恰当。这位成名于消费、但又不止于消费的基金经理，对各行业的思考与观点以及时刻自省不足的严谨，令我们印象深刻。胡昕炜毕业于清华大学电子工程系，进入汇添富基金从事分析师，用他自己的话讲，属于“机缘巧合”。但其后加入消费研究团队，并在管理基金后以消费领域投资成名，这与他的坚持与严谨密不可分。“谨慎”一词在我们与胡昕炜的此次访谈中频繁出现，他直言自己是谨慎的人，不仅在研究中有所体现，更在投资组合中体现了稳健的风格。对于重仓股，他表示，增速固然很重要，但他偏好确定性更强的股票。“有定力，沉得住气。看的长，敢重仓。持续进化，好学不怠。”公司内部同事用这21个字来评价胡昕炜的投资风格与个人性格。他所管理的2只代表产品——汇添富消费行业和汇添富价值创造的业绩表现都可圈可点。其中，自2016年4月8日起由他开始管理的汇添富消费行业混合近5年上涨310.02%，不仅远超106.14%的同期基准，而且在近5年业绩同类排名中高居第一（1/36，数据来自招商证券2021/7/1发布的《主动管理型消费行业基金中长期业绩概览》，报告数据截至2021/6/30，排名注释及具体业绩见文后）；汇添富消费升级混合也实现了近2年业绩翻倍。（数据来源：基金2021年二季报，截至2021/6/30，具体业绩情况见文后）2016年是胡昕炜正式开始管理基金的一年，面对熔断后的市场以及延续之前风格的组合，胡昕炜与市场一同成长，经过了一年的调整期，形成了现在的四维度投资框架。胡昕炜选股的四大维度并不复杂，但明显对于成长有自己独到的见解，“成长”或者说“持续成长”是其投资框架中最核心的关键词。· 换手率低，集中度相对较高，体现汇添富一贯鲜明的投资观胡昕炜自清华大学毕业后进入汇添富，是汇添富自主培养的消费行业领军人。贯彻汇添富的风格，胡昕炜在投资中坚持业绩持续化、风格稳定化、价值观正确化。另一方面，和汇添富的一贯传统有关，看得比较长期，没那么急，很多热点也没有那么急去参与。而外部因素来看，过去几年他定期报告显示的重仓个股股价表现一直都还不错，也一定程度上降低了换手。胡昕炜在消费领域的投资视野非常开阔，除了把握国内家电白酒带来的超额收益外，还通过对海外不同领域的消费品龙头企业深度研究，抓住其他的机会。比如在港股投资上，重仓部分运动服饰龙头、物管等公司，收益不俗，而敢于重仓的背后，是源于他们对于同类国际巨头公司的深度研究。除了这些传统意义上的消费，胡昕炜对新兴消费充满兴趣，发掘和把握时代脉络，像医美、“新国潮”等领域内的个股，胡昕炜都有涉足。这也为胡昕炜的组合提供更加多元和可持续的收益创造了空间。从消费出发，现在已经不止于消费，扩展到了医药医疗，科技，高端制造领域。例如，定期报告显示，他曾长期重仓持有部分消费电子、医疗、互联网领域的大牛股，大多为基金创造了不俗的收益。同时，在他的组合中约有一成的卫星仓位，是在稳定增长的核心仓位以外，通过配置周期股等短期股价表现更优的标的，力争为组合创造更好的回报。胡昕炜对企业的估值体系也存在一个进化的过程，这来自于它更为深刻地理解价值创造的核心是什么。在做研究员的时候，他喜欢用近一两年的业绩增速给出公司基于短期增速的估值，但这种方法在他现在看来过于静态。在对更多行业和公司有了更为深刻的认知后，他发现，部分公司存在非线性增长的能力，在具备规模效应或者其他条件成熟后，会出现爆发性增长；而有些公司则能够在较长时段内保持快速增长，那么静态的高估值会被很快消化，中期来看，这部分看似高估值的股票其实潜在收益率很高。在他的四维度投资框架中，胡昕炜同样秉承了动态理解公司估值的理念。他的核心仓位就是那些稳健增长、有竞争壁垒的企业；历史上，他也抓到过周期性高爆发企业，但只会用卫星仓位来操作。如果它不是那种周期成长股，你不是长期去持有它的话，阶段性大家还是在交易价格，所以需要控制一定的比例。从他的性格和为人上，汇添富总经理张晖对他的评价最为传神：“仍是考清华时的少年。——不止保持着刚从事投资行业时的初心，甚至还保持着当年十年寒窗、仍未远航时的赤子心境。”接下来，就随着我们的文字近距离领略仍是少年的、复利健将胡昕炜的投资方法论。以下为聪投提炼本次访谈中，胡昕炜的投资方法与行业观点：“2018年底、2019年初，我们在港股买某运动服装，那是我印象比较深刻的。我记得它在下半年至少被做空过三次，每次被做空就跌10个点，但是每次被做空当天，我都是冲进去买他们股票的。我们是研究这个行业比较早的。当别人做空的时候你敢不敢买，包括配股的时候，市场分歧是很大的。那个时候市值不到1000亿港币，现在是4500亿。”“择时确实是很难的，你一旦决定减仓，肯定是认为市场阶段性负面因素较多，你很难想到市场一下子就又会起来。需要很高的水平才能再把仓位补上去。”“拉长时间来看，很多风险都是在它的成长中来消除的，最终还是要找到有竞争力优势的、能够持续成长的公司。”“消费品里面，我自己最看重的就是品牌。公司的产品和渠道当然很重要，但能不能建立起一个差异化的品牌的认知，大家是不是持续地信任这个品牌，我觉得这是最重要的。”“竞争的优势总共就两个，一个是差异化，另一个是低成本。品牌的差异化是最根本的、最重要的差异化。而成本的高低我不会非常在意，这只是加分项，依靠低价去占领市场的品牌很难有长久的生命力。”“市场的机会肯定是比较多的，因为新公司和超预期的地方随处都有，所以要获得更好的收益率还是要寻找一些新的机会，这也是我之前说的守正出奇。”“估值可以分成两个，第一是整体的估值，第二是个股的估值。整个市场的估值会有波动，但估值水平大概率是很难回到从前的低位水平了，这是系统性的。”“下半年最大的风险点我觉得是通货膨胀，对流动性我是比较乐观的。整个利率长周期向下，中性的货币政策或偏宽松的局面肯定还是会维持的。”“港股市场对我们来说，最大的吸引力还是一些特别的行业或公司，本质上是要自下而上找到好公司，因为这个公司在港股上市才去买港股，而不是因为我看好港股市场而去买港股。”“对于方向明确的双碳目标，持仓也会向这方面调整。当然第一就是要看能不能找到足够好的标的，第二就是有没有好的介入时机，最近也在调整，只要调整就有好的机会。”清华电子专业毕业 电子分析师入行
转向消费领域 聚焦食品饮料、农业、轻工制造 胡昕炜：进入这个行业比较机缘巧合，我在学校里面学的一直都是工科，本科和研究生都是在清华电子系。最开始对金融这个行业完全不懂。找工作的时候主要是两个方向。一个是本专业相关的方向，主要是通信，运营商或是互联网公司。做本行当然也很好，但是做分析师相对来说看行业的眼光和格局都会高一些。因为我们学的是电子，做电子行业研究也可以用到学的专业，所以当时我就觉得挺有意思可以尝试。我觉得汇添富比较好的一点就是，相对于金融背景，公司更加看重的是个人潜力。面试的时候会让人去分析一些东西，重点考察逻辑思维能力。胡昕炜：因为原来是学电子的，所以大概开始的两、三个月是在看电子。后来内部工作调整，我们在消费这边投入的力度也比较大，我就被调过来了，所以都是机缘巧合。主要就是食品饮料、农业和轻工制造，一直在看这三个消费里面的行业。因为食品饮料和农业是产业上下游的关系，这两个行业基本一起看。实际食品饮料是一个大行业，农业是一个比较小的行业；轻工算是一个小行业，包括家具和一些比较杂的子行业。所以基本上就是以食品饮料为主，农业、轻工这些行业为辅。2014年首次内部大力推荐买入某白酒龙头股
做投资后买入该股，坚定持有 胡昕炜：在我做研究员的时候，食品饮料可以说相对平淡。我刚来工作的时候研究白酒，2011年白酒是处在一个阶段性周期的高点，到后面2012年下半年之前表现都还可以。后来有塑化剂之类的事件，行业遇到了比较大的挫折，消费群体也在重构。2013年整个白酒板块跌了很多，那个时候压力还是比较大的。但整体来说，汇添富的文化是比较好的，从上到下都是看得比较长期。那个时候我觉得自己做的比较好的点，就是还是一直在跟踪它，尤其是到了2013年底、2014年初的时候，该股可能只有9倍、10倍市盈率，比较好的现象是它的收入利润其实已经见底了。2013年你看它的收入利润是没有负增长的。并且可以观察到，它的消费群体在明显发生变化，尽管这个是以价格的下跌为契机。那个时候批发价最高可能2000块钱，到了2013年底、2014年初的时候，可能批发价出现倒挂，800块钱左右，但是确实极大地促进了民间消费的崛起。可以明显看到一点就是，消费群体已经明显切换到民间消费，或者说个人消费，但它的估值杀下来了。所以2014年，我记得在成都参加春糖会，回来我写了一个点评说，现在就是买入高端白酒最好的时机。但是那个时候很难去想象，能够像今天这样，它的价格能涨这么多。那个时候只能预期，一个9倍、10倍市盈率的公司，而且还有着很强的品牌竞争的壁垒。中国的GDP在那个时候预计还有7到8个点的增长，今天可能有所降速，而这些行业的增速比GDP更快一点，大概10个点的增长的话，它也是值得10倍的市盈率的。所以那个时候我觉得，这肯定是一个价格的底部，是我第一次比较正式的推荐。后来一直持续跟踪，我开始管基金之后，很幸运该股的股价涨得也不多，基本面刚好明显可以看到有一个很强的销售的拐点，所以就买了很多。当时还有一些其他个股，比如乳业公司之类的，成长性比较好，股票的表现也很好。问：2018年时曾对仓位做过调整，之后基本保持高仓位，以后还会做择时这方面的操作吗？你一旦决定减仓，肯定还是认为市场阶段性负面因素较多，你很难想到市场一下子就又会起来。所以说，择时其实是需要做出2个决定，减是一个决定，什么时候再加上去又是一个决定。你得2个决定都做对才行。现在我尽可能地避免做这方面的操作，但很难说以后就不会。如果确实遇到一些突发状况，货币政策又对市场产生比较大的影响的时候，可能也会有调整的可能。但至少在我认为各项因素，经济或者货币政策都比较平稳的情况下，我就不会做大的择时操作。投资框架的四个部分
资产配置，个股选择，仓位选择，风险控制 从资产配置的角度来说，我大概会用一个核心加卫星的策略。核心仓位主要是投资一些稳健增长的行业，就是随着经济增长能够不断扩容的行业，在这些行业里投资长期有竞争力的公司。这样长期来说，组合至少能够获得一个相对确定、比较稳健的收益，因为经济增长、行业扩容、公司保持稳定的份额，它的收入利润应该是逐年上台阶的，那么市值会有一定反应，所以拉长来看会有一个比较确定的收益。稳定增长的这些行业，全球来看就是消费、服务、互联网、医药、一些有壁垒的高端制造业等等，所以我的核心仓位都会聚焦在这些行业。卫星仓位可能投资在一些我比较熟悉的周期性的行业，农业或者轻工里面的周期等等，但是有色金属、钢铁、煤炭这些相对不是我能力圈的，我会关注的少一些。2019年比较幸运的是，猪周期的阶段性收益帮助是比较大的。为什么只配几个点，因为我觉得这些行业的波动性还是比较大，周期多多少少有一些博弈的属性在里面。如果它不是那种周期成长股，你不是长期去持有它的话，阶段性大家还是在交易价格的，所以我会控制一定的比例。个股选择就是两个方面，自上而下的行业比较和自下而上的个股选择。从行业的维度说，就是行业商业模式、生命周期、竞争格局、景气度。公司的角度来说就是，公司的核心竞争优势、护城河，公司治理结构、管理层、企业文化，公司的财务状况，从这些方面综合来思考，是不是一个好行业，是不是一个好公司。仓位方面，尽可能避免去做仓位的选择，可能还是会出现突发的情况，但尽可能地少做或者不做。第一个就是仓位，本质上来说所有的权益资产都是风险资产，所以控制风险好的途径之一就是降低仓位，但是我们一般也很少做。第三个是个股层面，最后还是要靠精选高质量证券来尽力规避风险。拉长时间来看，很多风险都是在企业的成长中消除的，最终还是要找到有竞争力优势的、能够持续成长的公司。问：我们有用户持有你们基金，特别想了解，在目前这种市场分化的背景下，汇添富坚持价值投资的风格是否有相应的调整？胡昕炜：大家通常理解的价值投资就是低估值投资，但这不是我们对于价值投资的理解。我们其实还是基于产业发展趋势，基于公司中长期发展的成长价值投资，所以我们公司持有更多的还是一些相对稳健增长的股票。我们也会根据市场的形势，包括整个产业发展的形势，进行动态调整，现在市场整体估值还是比较高的，尤其是一些比较好的公司，我觉得这是市场投资的难点。持续挖掘消费结构升级带来中高端品牌持续成长的机会
好行业的增速最好双倍于GDP 问：对成长如何定义？什么样的成长股才能达到进入组合的门槛？胡昕炜：行业如果能有高单位数、或者双位数增长的话，那其实就算是一个比较好的行业了。当然最好就是双位数以上的增长，因为现在GDP大概在6个点，行业最好有双倍于GDP，有10%以上的增长。龙头公司能够获得份额的话，就可能有中双位数15%-20%的增长。如果再有一些利润率的提升或者经营杠杆的表现的话，利润能做到20个点的增速以上当然就很好。经济增速在下台阶，很多行业也慢慢饱和，但成长肯定还是价值体现最明显的一部分，所以我们也一直在寻找这种成长类的机会。机会还是蛮多的，消费结构升级会带来很多中高端品牌持续成长的机会。另外，消费结构也在转型，很多新的消费在产生。机遇肯定是有的，需要不断地去寻找。商业模式：赚钱和经营的难易程度
现金流等部分有瑕疵的公司 可以阶段性参与 胡昕炜：我理解商业模式更加偏定性一些，从很多方面去评估这个生意到底怎么样。也会有一些定量的指标，比如说它的ROE和ROIC怎么样，它赚钱的难易程度怎么样。比如说拿白酒和啤酒比，明显白酒是一个更好赚钱的生意，毛利率可能有70%、80%，啤酒可能只有40%，收入跟固定资产的比例可能也完全不一样，大概会做这样的一些比较，这是第一个。第二个方面不好定量，就是做这个生意的难易程度、经营的难易程度。比如说，拿白酒和服装来比，那显然白酒的生意要更简单，白酒产品不多、都是标准化的，并且也不需要做库存的管理，因为货卖到经销商那里，它没有保质期，越存可能还越值钱。但是服装，第一个它可能SKU很多，第二个它是期货制的。比如说经销商现在要定冬天的货，但是现在并不知道冬天到底是冷冬还是暖冬，多定还是少定羽绒服。生意的经营难度这是不一样的，这方面只能感性的去理解。你要和我做生意你要先付款，甚至提前打款过来，但有的生意可能是提前收不到钱的，就是要完工才能收钱要垫款。那这种生意实际上就很消耗资金，所以现金流也会去评估。问：有一些公司现金流可能有瑕疵，但是爆发力还是很强的，如果营收利润增长迅速，现金流不行，但股价暴涨，对这类公司会介入吗？胡昕炜：以选股的两个方面、八个维度来衡量，各个方面都能符合的当然是最好的，长期能看得很清楚。但阶段性投资的时候，这8个维度中有一点特别好的时候，是不是可以参与？我觉得也可以，但在我的组合里确实会少一些，而且也是阶段性的参与。二是行业景气度特别高，公司也在行业里有一定竞争力，但是对我来说，我希望我的组合里面大部分公司是各个方面相对来说都还不错的。问：行业竞争格局尚未非常清晰的背景下，会不会把握这种机会，还是只是跟踪？我举两个例子，今年有个行业特别火，就是集成灶，去年陆续有几家上市，很早以前有家上市公司。2017年研究厨电的时候，就觉得集成灶这个东西好，它的渗透率很低，给消费者的感觉是吸油烟的能力更强，至少在湖南、四川、江西这些地方它能卖得好。但那个时候集成灶这块虽然有一家龙头企业，但是后面的很多企业和它的差距不大，这个行业不像烟机，排名座次非常清晰。所以当时我虽然很看好这个集成灶行业，但是一直没有投资，而是选择了很多烟机灶具企业。等到去年几家集成灶相关企业陆续上市，经过这些年的竞争行业格局相对清晰，我们也能看清某些公司的企业治理或者说领导能力更强，所以我在组合投资中就会关注。一开始我关注这个行业的空间很大，但是确实觉得当时的竞争格局还不是很稳定，或是上市公司竞争优势不是很明显，就没有投资。当然回过头来看这种谨慎也是对的。这是一个案例。还有一个案例是国产化妆品，因为比较关注消费升级这个投资逻辑，化妆品这个行业一个普遍的认知是国外的化妆品比较好，就是说，那些知名品牌在中国肯定是持续增长的，所以我就投资免税行业。但是对国产化妆品，说实话其实我认识不够。当相关企业上市时我只是感觉到，它们很难说清楚自己的品牌定位是什么，这个行业就可能和集成灶一样，看的不是特别清楚，就没有投资。但是过去几年国产化妆品牌也有一些企业表现得挺好。所以整体上，我的风格对确定性的要求相对来说会高一些，有的时候可能会避免犯错，但有的时候确实也会错过一些机会。品牌是消费类公司最重要的维度
渠道的变化是短期的 最终还是回归品牌 问：消费类的公司是否会关注渠道？互联网对原有渠道的取代如何看待？胡昕炜：首先从品牌、渠道、产品这几个大家分析消费品最常用的维度中，我始终认为品牌是最重要的，当然品牌要建立在产品的基础上，产品质量要好，渠道要能广泛触达，但是最后品牌还是最重要的。To C的消费品尤其是这样，消费者可能没有那么专业，消费很多东西，或者说80%以上的消费原因都是因为品牌。所以最后消费的还是品牌，建立起自己品牌优势的企业，或者说，品牌是最重要的驱动力的企业才是消费里面皇冠上的明珠。公司的产品和渠道当然很重要，但能不能建立起一个差异化的品牌的认知，你的品牌在消费者心目中是不是足够中高端，是不是持续地向上，大家是不是持续地信任这个品牌，我觉得这是最重要的。另外，确实现在渠道变化是比较大的，线下的渠道也在重构，包括商超等等。线上的变化也很大，过去就是淘系电商，现在有短视频电商、社区团购。渠道的变化以后可能也还会发生，我认为这里面有两点。第一个我们还是要去关注，随着新渠道的兴起，哪些企业的反应快一点，它有可能占得先机，但是这种投资机会确实越来越难了，现在好的公司整体上反应都是比较快的，这是第一个方面。第二个是，我觉得渠道的变化都是短期的，最终真正还是回归品牌。过去没有电商的时候，以酱油为例，酱油的格局也是这样，现在大家又特别担心社区团购对传统渠道的冲击，我觉得这是短期的，长期来看我认为它不会影响品牌的格局，最终我觉得还是要投资品牌企业。问：新兴品牌近年有很多，这些网红品牌有些很有生命力，会不会对既有品牌形成冲击？对这种现象如何看待？胡昕炜：现在确实流量比较分散，网红品牌能够聚集流量的话，短期的成长也是很快的。总体来说我觉得是两个方面，第一个是动态来看这些品牌，很难全面否定或者全面肯定，有些网红品牌可能阶段性火一下然后很快掉下去，但有些品牌慢慢耕耘，逐渐就有生命力了。 第二点就是新的创业品牌对既有品牌肯定是会有影响的，但这也要看整个市场是存量市场还是增量市场。比如茶饮方面，我觉得茶饮算新增市场，原来没有这个东西的话，它也未必是抢占咖啡或者其他什么市场。所以这些新的事物，也要动态地看。品牌的差异化是消费品最根本的壁垒
产品和渠道的差异化体现并不明显 胡昕炜：就像一些经典的MBA的教材上说，竞争的优势总共就两个，一个是差异化，另一个是低成本。我觉得，品牌的差异化是最根本的、最重要的差异化，其次就是产品的差异化，我觉得在消费品上很难完全地体现，很难说产品只有你能做其他人做不出来，这方面的差异化更多地体现在一些先进制造业上，比如说半导体，10nm只有你能做出来，别人就是做不出来。所以在消费品上差异化更多地就是品牌的差异化。第二个是低成本。如果研究to C 的品牌消费品，其实成本的高低我不会非常在意，这只是加分项，依靠低价去占领市场的品牌我觉得很难有长久的生命力。我觉得成本这方面的优势更多会在制造业竞争中体现。确定性强的公司理应存在估值溢价
增速是另一个重要的维度 胡昕炜：我认为，一个确定性强的公司，在估值上应该是有溢价的。但是因为估值整体上来说比较复杂，一方面是确定性，另一方面成长的速度大家也会考量得比较多。尤其是今天这个市场，大家对于增长的速度肯定是有要求的，如果仅仅是确定成长，但是是以非常缓慢的速度“确定成长”，那成长肯定也是不够的。所以确定性是一方面，另一个就是成长的速度。但相对来说，我自己还是喜欢确定性比较强的一些公司。胡昕炜：像白酒、像欧洲的顶级奢侈品这种行业是很少的，它量价齐升的特质太明显。除了白酒之外，其他的行业我多少也有投资，我觉得很多行业还是蛮好的，包括像消费里面的啤酒、调味品、家电、运动服装、化妆品，这些行业我觉得都还是不错的。第二个就是医药里面，医疗服务、中药、医美等等这些行业都还是挺好的。第三个就是制造业，我觉得半导体挺好的，从商业模式来说。但是像新能源车、光伏，这里面真正商业模式好的公司目前还是很少。可能现在有一些头部的医院，但规模都不大，一些企业收购的医院在区域可能有一定知名度，但全国很难连锁，所以这个环节在我看来，确实不确定性还是很高的。所以这个环节，投资的性价比不是很高。胡昕炜：如果从产业链分绝对金额来说的话，医院的肯定是最多的，但这不是医院最后能留下来的利润。很多钱是分给医生和渠道的。最后发现，利润率能做到15%的医院都是非常好的医院，很多利润率只有10%。但你看某企业的利润率，净利率就有60%，它虽然现在出厂价没有那么高，但是它拿到手的都是纯利润，所以这个环节是最好的。当然，医院如果确实有品牌优势，能够形成客流量的话，那么沉淀下来也会是很好的商业模式。问：与生活密切的消费品类也包括家电，这块空间怎么看？所以把它当成类现金的资产是可以的，但是它的成长性确实还是有限的，如果指望它贡献特别多的收益，我觉得不现实。包括像扫地机器人、破壁机、烹饪机、料理机、吸尘器等等，对于这些东西，我整体关注力度会更大一些。行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整
选股的成功率更高 越可能获得高收益 问：管理的基金规模巨大，但通过观察过往公开报告的持仓来看，持股数量整体上呈现相对集中的特点？胡昕炜：我们是行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整，想要获得更好的收益，肯定是集中度更高、选股的成功率更高的话，效果会更好。但是现在规模确实也比较大，有的时候流动性会受限制，这是第一个。第二因为我是一个比较谨慎的人，相对来说消费股我比较熟一些，所以我敢买的比较多。虽然自己一直在研究，包括也在拓展能力圈，但是有的时候对它的信心还是没有那么高。问：说到能力圈，持仓中也涵盖一些制造业、周期性的个股，是否有意向这方面拓展能力圈？胡昕炜：拓展能力圈是一个合格基金经理必须的“自我修养”，目前看一些传统的周期性行业机会还是有限，还是要找增长性的方向，一个是医药，一个是跟先进制造相关的制造业，无非就是介入的时点或者到底介入哪些公司。问：医药细分的话，也可以细分成很多个领域，从研究方法上来讲，你觉得哪一些细分领域，比如原料药还是创新药，还是医疗器械，会更符合你的投资框架？胡昕炜：因为集采的原因，我觉得医药可投资的范围其实也没有那么多，主要就是两个方向，第二个就是跟创新相关的医药公司，既包括创新药公司，也包括给创新药做服务的公司，就是CXO公司。医药这块大概会是这两个方向，如果跟消费比较相似的就是第一类，例如某家医疗服务公司在这次集采事情出来之前，它都有很强的消费属性。它有品牌因素在里面，你可以分析它的品牌、产品、渠道等等，其实跟消费分析大致相同。创新药可能会复杂一点，CXO更多是偏制造业，因为它很多都是项目制的，有漏斗模型可以推测。因为它整个产业环节专业化分工，如果只做设计的话，生产都是晶圆厂帮你完成，所以像这种fabless公司，它的ROE是非常高的。它没有什么固定资产，如果有一款成功的产品的话，它的市场空间是很大的，尤其是做一些大的主芯片，或者一些关键的射频或者CIS芯片等。问：成长性的周期股，如何判断什么时候回归周期性而非成长？当它的占有率到达一定程度的时候，比方说20%或30%的时候，再快速增长的空间就会相对变小，因为它一翻倍整个行业就要扩容20%。第二是从微观的层面，从自下而上的层面，跟上市公司去沟通。它本身到了这个程度，可能也存在管理上的瓶颈，所以它自己也会放慢它扩张的脚步。商业模式或竞争力的变化，在这种基本上不管是止盈还是止损，都会比较坚决，这是第一个。但是当它涨的多一点或者阶段性估值高一点的时候，我会做一些止盈，这是第二个。比如同一个行业的两个公司或者说不同行业的两个公司，我会比较他们的成长性、估值水平以及确定性，可能会做一些替换。有的时候不同行业可能会做一些对比，也会做这种操作，也没有说不看好这个公司，但是因为有个更好的公司的出现。组合仓位毕竟是有限的，总的来说卖出股票大体就分为这几种情况。问：止盈可能导致优秀的个股上涨后再难入手，是否遇到过这种情况？当很多优秀的公司处在历史股价的高位时，如果你在中途下车的话，肯定是以更高的成本上车。胡昕炜：刚才说的这些公司我都没有完全买回来过，多多少少买了一点，但是都没有达到以前的仓位。我从2019年就开始投资，中间也是进进出出，但一直都持有。今年3月份市场调整的时候，市场下跌，但是该股跌得很少，那个时候我想要不阶段性的先减持一点，减持之后，后来出了新疆棉的事情。一开始我没有很在意，后来我觉得这可能是一个很标志性的事情，所以我后来就买回来，当然这个效果还是比较好的。胡昕炜：我们每个月每个基金都会统计，换手率确实相对较低，可能跟投资风格也有关系，相对来说会也看得比较长一点。第二可能也没那么急，有时候很多热点也没有那么急去参与。客观来说，过去几年这些股票的表现都还不错，但今年上半年的换手率会稍微高一点。市场风格可能偏成长一些，也增加了一些这种股票的配置，但整体上的仓位没有太大的变化。整体估值很难再回到低位
赚估值的钱其实就是赚未来成长的钱 问：对估值抬升是什么样的判断和考虑？对个股的估值容忍度如何？ 胡昕炜：估值可以分成两个，第一是整体的估值，第二是个股的估值。因为整个利率长周期肯定是往下走的，在严格执行房产政策的背景下，会有越来越多的资金进入权益市场。 很多公司一旦形成竞争优势地位，大家也愿意给它估值，给的更慷慨一些。另外海外投资者进来之后，对整体市场的估值提升还是有帮助的，因为海外的估值还是比较高的，当然海外的利率就更低了。所以，这些因素使得整个市场的估值会有波动，但整体估值水平大概率很难回到以前比较低的水平了，这是系统性的。第二关于一些行业，包括个股的估值，它的波动还是会比较大的。所谓赚估值的钱，或者一个个股的估值从过去不高到现在变得很高，本质上赚的是这个公司未来成长的钱。只不过是因为市场越来越有效了，利率越来越低了，大家把它未来的成长贴现到现在了。因为利率很低之后，很多资金对未来的回报要求是不高的，所以它可以去买这些优质的公司，相当于每年就赚一个贴现率就行。因此，具体到某个行业或者某个公司的估值时，如果它成长的假设不再成立的话，它的波动会比较大，我们也因此看到很多公司跌一半还是感觉很贵。问：对下半年乃至明年市场，你觉得最大的风险点会在什么地方？因为今年上游的大宗商品涨价是比较多的，比如内需主导的钢铁、煤炭等等，以及全球定价的铜。当然，虽然我认为通胀是一个风险，但最终不一定会形成通胀。最近海外疫情爆发，所以大家对于通胀的担忧可能又会转向对经济衰退的担忧，中国相对来说会好一点。现在疫情对中国的影响还是很小的，但是中国长周期的利率往下，中性的货币政策或偏宽松的局面肯定还是会维持的，海外的流动性可能还是跟疫情相关。原来担心美国加息或者退出QE，但是美国疫情卷土重来的话，它的十年期国债利率都在创新低。过完春节后，大家都担心它的利率可能会降到2.5%、2%，现在担心到1%。我觉得宏观还是挺难判断的，更多还是自下而上做好精选高质量证券。还是那句话，因为中长期对中国经济有信心，所以选到好的股票是最好的“风控”。机会存在于一些制造业、大消费当中
仓位会往双碳方向靠拢 问：整体来看，市场上包括A股、港股的一些稀缺行业里面，有没有一些市场没有发掘的机会？胡昕炜：大的板块而言，目前我没有什么特别领先的看法或者差异化的看法。总体上机会肯定还是在一些偏成长性的行业里面，在制造业、大消费里。今年大的板块，光伏、新能源这些整体表现得很好，但你看个股的话，哪怕是白酒表现欠佳的消费行业里面，也有很多公司业绩超预期，所以我觉得最大的机会还是大家一致看好的板块里面存在一些没有被充分定价的机会，大的机会可能来自这里。问：现在国家提倡的碳中和、碳达峰方向是非常确定的，会不会往双碳方向调整自己的仓位？胡昕炜：会的。第一就是有没有找到足够好的标的，第二个就是有没有好的介入时机。方向还是比较确定的，如果从整个行业增量来看，电动车、光伏，政策环境也非常支持。个人特点：乐观、谨慎、坚毅
性格决定投资风格，自己的投资风格偏稳健 交易时间会有些交易处理，当然交易时间可能也会接待一些路演，然后中午可能也会接待一些路演。收盘之后主要还是内部的会议会比较多一些，双周会包括重点股票讨论会等等。下班回到家，晚上10:00之后可能会工作1-2个小时。问：如果说用三个词来形容你自己，你会想到哪三个词？我觉得对于做权益投资还是比较重要的，汇添富三问的第一问就是“今天我幽默了吗”。第三个坚毅，会比较能扛。我的组合会有些力度，对于看好的会比较坚定。问：你最推崇的投资管理大师是哪位？推荐几本相关的书籍。胡昕炜：一个就是巴菲特，第二个彼得·林奇，我会推荐《彼得·林奇的成功投资》。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现。胡昕炜自2016/4/8开始管理的汇添富消费行业混合成立于2013/5/3，2013/5/3-2016/4/8由朱晓亮管理，2016/4/8至今由胡昕炜管理，2016-2020年业绩及基准表现分别为-11.61%/-6.05%、49.89%/26.59%、-18.38%/-21.63% 、72.84%/37.62%、77.52%/46.73%，2021年上半年业绩及基准表现分别为8.56% / -0.72% ；自2018/1/19开始管理汇添富价值创造定开混合成立于2018/1/19，2018-2020年业绩及基准表现分别为-16.58%/-16.60%、60.25%/19.75%、65.79%/7.30%， 2021年上半年业绩及基准表现分别为15.21% /2.66%；自2018/12/21开始管理的汇添富消费升级混合成立于2018/12/21，2018/12/21-2021/5/17由胡昕炜与郑慧莲共同管理，2021/5/18至今由胡昕炜单独管理，2018年无可披露的业绩数据，2019-2020年业绩及基准表现分别为41.02%/29.70%、76.93%/30.54%， 2021年上半年业绩及基准表现分别为18.03% / 0.44% ；自2019/11/05开始管理汇添富稳健增长混合A成立于2019/11/05 ， 2019年无可披露的业绩数据， 2020年业绩及基准为19.23%/ 4.99% ， 2021年上半年业绩及基准表现分别为7.91% / 0.95% ；自2020/7/8开始管理的汇添富中盘价值精选混合A成立于2020/7/8，2020年业绩及基准表现分别为18.06%/2.37%，2021年上半年业绩及基准表现分别为15.16% /5.36%；自2020/9/17开始管理汇添富民安增益定开混合A成立于2018/2/13， 2018-2020年业绩及基准表现分别为2.63%/1.00% 、7.16% /10.59% 、19.58%/ 7.88% ,2021年上半年业绩及基准表现分别为7.91% / 0.95% 5.71% / 1.92% ；2021/5/11开始管理的汇添富消费精选两年持有股票A成立于2021/5/11，暂无可披露的业绩数据。数据来源：基金各年年报、基金2021年二季报，截至2021/6/30。胡昕炜自2016/4/8起管理的汇添富消费行业混合近5年（2016/7/1-2021/6/30）业绩及基准表现分别310.02%/107.08%，同类排名数据来自招商证券2021/7/1发布的《主动管理型消费行业基金中长期业绩概览》，报告数据截至2021/6/30，同类主动管理型消费行业基金的定义为：在招募说明书中明确规定投资于消费行业的比例不低于基金股票资产的一定比例（不横跨2个或以上大类行业板块）、且采用主动管理方式的权益类基金，可比同类共36只。胡昕炜2018/12/21起管理的汇添富消费升级混合近2年（2019/7/30-2021/6/30）业绩及基准表现分别为143.24%/37.19%，数据来源于基金2021年二季报。
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