【原】没有永远的神，只有配置是投资路上永恒的命题

先前的文章《如何根据晨星业绩排行榜挑选债基》阅读量很高，文中我简要介绍了一些擅长积极债基的基金经理。

其中有一位基金经理很有特点，他的收益在积极债基中排名靠前，波动率和最大回撤的指标却像一个稳健债基，显示了极强的风控能力。他就是华富基金的尹培俊。

基本情况

尹培俊有15年从业经验，先后从事过投行、信评、研究等工作,对利率债、信用债、可转债、股票等各类资产有全面深刻的研究和理解。

2012年加入华富基金,2014年开始任基金经理。现任公司总经理助理兼固定收益部总监、公司公募投资决策委员会委员,基金经理。

业绩情况

代表作华富强化回报债券，这是一只一级债基。尹培俊于2014年3月6日任职以来，每年都取得了正收益，截止2021-7-30，收益率为109.76%，年化收益率为10.52%，过去五年收益在同类基金中排名8/103。（数据来源：银河证券，分类普通债券型基金（可投转债））

晨星基金对债基的分类和排名可能更加科学，根据晨星的分类排名，华富强化回报属于积极债基，近十年的业绩在58只同类基金中排名第9（数据来源：晨星基金，截止2021-6-30）

下图为任职以来，相对基准（中证全债指数）的净值表现情况

我用【15%的沪深300 + 85%的中证综合债】做了一个基准，我认为用这个基准更适合考察积极债基。下图为华富强化回报相对该基准的累计超额收益情况，超额收益非常稳健。

风险控制能力横向对比

对于债基来说，业绩很重要，风险控制能力同样重要。不同的积极债基，风险暴露差异也可能很大，收益也不同。考察积极债基，夏普比率这个指标很重要。

下图我挑选了一些优秀的一级、二级债基与华富强化回报进行横向对比。从尹培俊任职至今（2014-3-6至2021-7-30）。

可以看到，尹培俊的风控能力非常强，年化率波动率仅5.58%，尤其是近几年，回撤控制很好。

作为一个一级债基，在与其他优秀一级、二级债基的对比中，综合考虑风险回报比，尹培俊的夏普比率较高。

下图为主流偏债基金经理的2021Q2管理规模情况，尹培俊当前的管理规模还是比较有优势的，有较大提升空间。

定量分析

(以华富强化回报为例)

1、持仓情况

2021Q2持仓，股票占比11.04%，债券占比110.77%。

其中股票持仓的行业比较均衡，医药消费金融周期都有。前十持仓平均PE为15.5，平均PB为2.2，ROE为14.21%，呈现低估值+高质量的特点。（数据来源：韭圈儿APP）

债券配置结构也比较均衡，信用债、利率债和可转债为主，加了小幅的杠杆。

2、大类资产配置

作为积极债基的基金经理，资产配置能力是非常重要的。

基金季报披露的股票和债券仓位难以全面展示基金经理的资产配置能力，其实单纯从业绩和波动率来看，就知道尹培俊的资产配置能力比较强了。

下图我引用了华富基金的图，可以看到尹培俊是如何利用股票、可转债仓位和调整债券久期等方式控制回撤、获取收益的。

尹培俊在市场变局的多个关键时点，提前调整大类资产布局：

2014年高仓位配置可转债和股票

2015年牛市结束时及时减仓

2016年躲过了股灾，提前降低久期躲过了债灾

2018年熊市中越跌越买，逆势加仓可转债

2019年以来一直较高仓位配置股票，享受了本轮牛市

3、持有人结构

相比散户，机构选基水平更高一些。

机构一直对华富强化回报保持了较高比例的配置，甚至近年来还在不断加仓，2020年年报显示，机构占比高达97%，体现了机构对尹培俊的认可。

投资理念

尹培俊擅长资产配置，擅长信用债，从业至今所管理的债券产品从未踩雷。

他的底层投资理念就是相信均值回归，并围绕“均值回归”，构建了一套完整的投资框架和研究体系。我认为这也是他取得好收益并较好的控制回撤的关键。

1、相信均值回归

尹培俊认为投资的核心是要相信均值回归，找到便宜的好资产，尽量找到低估的时候买入，高估在时候卖出。

尹培俊：

 “资产的价格永远围绕价值波动，但投资者贪婪或恐慌等的情绪会导致价格偏离价值，在价格与价值发生偏离时，投资价值就会得以体现，也造就了投资机会。

所谓“均值”，并非一成不变的固定的值，而是会随着市场环境的变化进行调整的。

均值回归不是根据价格高抛低吸，而是找到相对便宜的资产，然后在合适的时间介入。均值回归不代表一定能持续战胜市场，而是要相信常识，价格终归要和价值匹配，只是什么时候回归的问题而已。

均值回归就是物极必反，它是一个亘古不变的道理。树不可能长到天上去。再好的东西也需要看估值，如果非常贵了，还是存在比较大的投资风险。反之，再差的东西只要足够便宜，也存在赚钱的机会”

2、综合考虑胜率和赔率进行大类资产配置

在均值回归的思维下，尹培俊有一套框架进行筛选，比如各类资产的估值水平，历史的分位数、各类资产之间的相对性价比等等，通过资产的横向对比，找到胜率、赔率相对合适的资产。

尹培俊：

"无论是股票还是债券，其价值本质都是未来现金流的折现，做投资就是要衡量风险收益比，综合考虑赔率和胜率。寻找具有足够安全边际、上涨空间较大的资产。

赔率，就是盈亏比，通过历史估值水平、资产间相对估值水平衡量赔率，看重资产价格的定位。低估的极值点，赚钱的赔率大，高估的极值点，亏钱的赔率大。 

胜率：就是获胜的概率。分为宏观、中观、微观、政策等4个层面。

我总在不断寻找到性价比合适，赔率跟胜率都比较高的资产。通常在资产价格相对均衡的时候，会以胜率优先，但极值位置的时候，通常考虑赔率优先。当两者不可兼得时，我更看重对赔率的把握。”

3、不断衡量性价比，动态调整

大类资产的胜率和赔率是在不断变化的，尹培俊也会根据变化进行动态调整，保持组合的性价比。

调整分为两个层面，一是调整不同大类资产的配置比例；二是同一大类资产中配置最具性价比的标的。

尹培俊：

"随着价格的涨跌，各类资产的相对性价比是在变化的。我们会判断整个市场的投资环境比较有利于哪类资产，不断衡量资产性价比，动态地调整各类资产之间的结构。

类似于一个天平，不断地进行平衡调整。把贵的品种逐步减持，往便宜的品种上增持，不会过分倾斜于某一个方向，虽然在盈利时不会大举高涨，但在亏损时会给资产组合起到较好的保护作用，有利于合理控制回撤。

我们希望在大类资产和同类资产的不同品种这两个层面都能选到性价比较高的标的。 比如在股票、债券、可转债这些类别中，如果找到更具性价比的资产，可以卖掉一些估值偏高的个股或债券。

2015年疯牛，当时判断股票和可转债出现了明显泡沫，因此在2015年上半年清仓转债。

2016年的债灾，当时因为预判经济下半年开始企稳，债券赔率低，二季度开始债券降杠杆降久期，躲过债灾。

2018年的权益大底，因为股票和可转债的赔率高，2018年底至2019年初大幅加仓转债。 

投资实操上不可能做到完全精准判断和抓住拐点，而应该适当左侧和逆向，不追求极端。让组合整体尽量往赔率和胜率相对合适的区间迁移。”

4、具体资产的投资思路

尹培俊：

“利率债：通过久期策略去把握趋势性机会。

信用债：注重信用债的票息价值对组合的稳定贡献，从信用本质出发考虑风险和收益的平衡。对信用风险控制得好并不意味着完全不做信用下沉。我们也会瞄准有阿尔法的择券机会，比如精选一些行业地位好、企业现金流规模稳定、财务稳健的品种。

股票投资大致会分为三类：

第一类偏价值，比如高股息或低估值的品种，以银行、煤炭为代表。

第二类价值成长，比如估值水平不高，但增速适中的品种，以家电、为代表。

第三类高成长，比如新能源车、光伏、军工、高端制造、部分新兴消费等行业。虽然短期估值水平不低，但未来的业绩增长能够较好地消化估值。

可转债：喜欢去寻找一些绝对价格较低、到期收益率较高，或者转股溢价率不是很高的品种。利用转债'股债结合’的特性起到收益增强的效果，组合中偏债、平衡、偏股品种比较均衡。”

管理基金情况

尹培俊目前管理6只基金（见下图），2021Q2规模44.49亿元。

如果看好尹培俊，可以配置他的华富强化回报，这只基金是他的代表作，规模适中。如果配置二级债基，可以考虑华富安华债券。

结语：最近行情波动较大，我发现大家越来越关注债基和固收+，后续我会多介绍介绍，比如张清华、过钧、林森、胡剑等等。