北京大学光华管理学院“光华思想力”
新金融研究系列报告之十四
编者按：
随着首批9只基础设施公募REITs产品在沪深交易所挂牌上市，中国基础设施公募REITs试点实现了从0到1的突破，REITs市场发展即将迈入探索高质量发展的新阶段。
9月23日，北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组发布《中国公募REITs发展白皮书2021》，对中国公募REITs试点进行阶段性总结，为中国公募REITs下一阶段的发展建言献策。这也是该课题组发布的第十四份报告。
本文为该报告的上篇，主要总结此次试点中的经验；下篇将于明日刊发，主要分析和回答下一阶段市场发展的关键点。
撰稿人：刘俏、张峥、李文峥、李尚宸。感谢课题组其他成员，以及政策界专家的意见建议。
正文：
2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs产品在沪深交易所挂牌上市，标志着中国公募REITs市场正式诞生。首批上市的REITs项目中，产权类项目5单，包括产业园3单，物流仓储2单；特许经营权类项目4单，包括收费公路2单，污水处理1单，垃圾处理及生物质发电1单（见表1）。9支产品发行总规模为314亿元，整体实现溢价发行，平均认购倍数超过8.5倍，受到投资人高度认可。去年4月30日，中国证监会与国家发展改革委共同启动公募REITs试点，是中国REITs市场建设的里程碑事件。此后的一年里，中国证监会、国家发展改革委、沪深交易所、基金业协会、证券业协会等陆续发布相关政策、规则与通知；国家和地方发展改革委、中国证监会与沪深交易所进行了首批项目的推荐、申报、审核工作，基础设施公募REITs试点工作有条不紊地推进，最终瓜熟蒂落。
中国REITs市场的发展道路不同于大多数国家和地区，其最大特色在于从基础设施领域开始推进公募REITs试点。从基础设施领域启动试点工作，既有中国经济发展模式与发展路径的自然驱动，更体现了制度设计者与市场实践者的智慧。应该说，中国公募REITs市场建设已经顺利走过了从0到1的阶段，在试点过程中探索出了很多适合我国实际国情的创新做法，为后续项目积累了大量宝贵经验。下一阶段的重要工作则是及时、系统、深入地总结试点经验，解决试点中暴露的相关问题，推进中国REITs市场高质量发展。
推进中国REITs市场高质量发展，仍然任重道远。政策、学术以及实务界应坚持发展REITs市场的初心，把握REITs的特点和发展规律，坚持市场化、法治化的基本原则，关注第一性问题，扎实推进后续工作。2017年6月，北大光华REITs课题组推出了第一篇中国公募REITs发展白皮书，全面深入地论述了中国REITs市场建设的意义、制度设计、产品模式、实现路径等重要问题，为中国REITs贡献智慧，并凝聚了社会共识，该报告具有里程碑意义。正值中国REITs市场发展进入了新发展阶段，课题组以本文——中国公募REITs发展白皮书2021——来进行总结和展望，为中国公募REITs下一阶段的发展建言献策。
表1：首批上市的基础设施公募REITs
REITs是全球资本市场上成熟的金融产品，已有60多年的历史。截至2020年12月，全球共有43个国家或地区出台了REITs制度，总市值已经超过2万亿美元。经过多年的研究和探索，中国REITs市场的建设者和参与方，即政策、学术、金融业、实体企业与投资者等社会各界，达成了广泛共识，充分认识到REITs有利于盘活存量资产，丰富资本市场投融资工具，完善储蓄投资转化机制，提高直接融资比重，增强资本市场服务实体经济能力；有助于贯彻落实党中央重大战略部署，降低实体经济杠杆、防范债务风险，提升基础设施的专业化管理水平和运营能力；有利于优化资源配置，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
中国证监会和国家发展改革委在基础设施领域正式启动公募REITs试点。一年来，国家发展改革委在项目遴选推荐工作，证监会在市场制度规则、审核注册、市场组织等各项工作，财政部在税收支持政策、国资委在国资转让、银保监会在投资者准入方面都做了大量富有创新意义的工作。试点项目的成功落地，标志着我国公募REITs市场建设迈出关键一步，中国公募REITs试点成绩卓著，同时，有关各方也在试点工作中发现了一些问题，这些问题也是制约中国REITs市场健康发展的焦点问题和难点问题。
推进REITs试点是凝聚各方努力、达成共识的结果，意义非凡，并产生了众多阶段性成果。我们认为，试点成绩主要体现在以下几个方面：
第一，试点政策框架初步形成并逐步完善。证监发（2020）40号、发改投资（2020）586号、证监会公告（2020）54号、发改投资（2021）958号，以及沪深交易所、基金业协会、证券业协会等陆续发布相关政策、规则与通知搭建了一整套制度体系。“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展”写入“十四五”规划纲要，财政税收、国有资产等多领域配套政策正在稳步推进。
第二，试点的实施路径具备较强可行性。在项目审核方式上，采用了“国家发展改革委推荐、中国证监会审批注册”的组合模式，充分整合了监管部门在行业层面以及市场层面的专业优势，保障试点项目质量，稳步推进试点。产品结构方面，通过“公募基金+ABS”的合理安排实现公开募集和上市。
第三，基建企业通过REITs盘活存量资产，融资效果显著，破解权益融资难题。已成功发行9 单基础设施REITs 产品，发行规模合计314.03亿元，财务结构得以改善，负债率下降，并带动较大规模的新增投资。同时，通过产品治理机制的合理安排以及与地方政府、行业监管部门的充分沟通， 初步创建了REITs的市场化特征与基础设施项目稳定运营的社会民生属性之间的有机平衡。
第四，首批基础设施REITs项目成功上市，受到公众投资者的广泛认可，平均认购倍数超过8.5倍，网上平均认购倍数达到15.95倍，上市之后整体运行平稳，价格趋于窄幅震荡，初步验证了基础设施REITs的风险收益特性与市场需求之间的匹配性。
第五，试点资产丰富多元，并且有持续发展意愿。试点项目的多样性，对试点工作识别问题、增强可复制性具有重要意义。首批试点项目有较为强烈的增发扩募预期，后续储备项目的积极踊跃推进，都体现出基础设施REITs对于全市场的较强吸引力。
基础设施REITs试点需要考虑经济增长、高质量发展、防范风险的权衡取舍，需要协调国有资产管理、税收、土地、行业、金融等各方面政策，其复杂性不言而喻。试点从现实出发，从中国的问题出发，对照问题，解决问题，勇于探索与实践，产出了很多创新做法，也积累了大量有价值的经验。
表2汇总了基础设施REITs试点中的创新做法。底层资产范围的划定是试点的第一性问题。为回应我国基础设施投融资改革的需求，试点既包括基础设施补短板领域，也包括新型基础设施领域，还覆盖清洁能源、保障性租赁住房、旅游、水利等基础设施领域。这些领域事关国家战略、关系国计民生，是基础设施REITs健康发展活力的源泉。
公募REITs试点的产品模式，即由符合条件的、具有公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司设立封闭式公募基金，公开发售基金份额募集资金，并通过购买基础设施资产支持证券（ABS）的方式完成对标的基础设施资产的收购。试点用“公募基金+ABS”结构创造性地在现有制度下推出公募REITs。公募基金投资ABS证券有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议，同时借助企业ABS的成熟机制与模式进行合理估值，降低交易成本。
针对我国特殊的基础设施与资本市场发展状况，试点因地制宜的设定REITs的负债水平。《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》规定了总负债不得超过总资产的28.57%，用于收购的借款金额不得超过基金净资产的20%。短期来看，在试点过程中，杠杆率限度的设定充分考虑到了市场建设初期投资者不成熟、管理人在运营和扩张中存在道德风险以及金融体系的不协调性所可能引发的各种问题，相对谨慎的杠杆率约束具有合理性。
我国基础设施的投资建设以政府和国有企业为主，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）的相关规定，涉及国有企业控股公司的股权转让行为，原则上应履行国有产权进场交易程序，除非取得了对应国资监管机构的明确认可。对此，首批试点中各地方采取一事一议做法，一些地方国资委出函允许国资不进场交易。需要注意的是，豁免这些REITs项目资产进场交易，并不是盲目“开绿灯”。由于REITs在发行阶段进行的询价实质上满足了公开定价的原则，可以达到对底层资产公开定价的效果，体现了“32号令”公开、公平、公正的“程序正义”原则。
税收支持是REITs发展重要推动力之一，目前我国尚未针对基础设施REITs发布专门的配套税收政策，实践中可以通过多种方法搭建“股+债”架构降低项目公司层面所得税税负：试点的9单产品中，盐港 REIT、首钢绿能、张江 REIT采取了反向吸收合并的方式，广州广河、浙江杭徽、东吴苏园采取了减资的方式，普洛斯等采取了派息方式。试点产品根据自身资产属性、存量债务、利润规模、所有者权益大小、税务成本等因素，合理选择“股+债”方式，有效实现了产品的结构安排。
在原始权益人对基础设施REITs并表的情形下，其合并报表层面对非自持基金份额纳入少数股东权益还是金融负债的确认，曾一度引起高度关注。该问题的提出主要依据《企业会计准则第37号–金融工具列报》第十条和第二十条的规定。经过深入分析，REITs的强制分红比例并不同于债务的强制付息，不存在固定金额也没有承诺的预计收益，同时基础设施REITs本质为永续上市，到期延期，不存在“有限寿命主体”的问题，因此不应当视为金融负债，最终建议基础设施REITs非自持部分纳入发行人合并报表“少数股东权益”科目。
根据《基础设施REITs指引》，REITs基金管理人对基金投资运作各项事宜履行实际的管理责任，但目前公募基金作为管理人尚缺少完善的运营经验来承担运营义务，需要专业运营机构负责提供运营管理服务。在试点中， 管理人通过聘请专业运营机构（原始权益人的关联公司），基于对基础设施行业的深厚积累和项目的深入了解，为基金管理人提供专业支持，保障REITs资产的稳定运营。
做市商可以结合市场行情，及时调整报价策略，维持交易价格稳定。上海证券交易所、深圳证券交易所发布的相关业务办法中，规定基金管理人原则上应选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。交易所认为为特定基金产品提供做市服务的主做市商数量不足的，可以指定主做市商为其提供做市服务。这些措施为稳定REITs二级市场提供了有力支持。首批试点产品中，平均每只REITs有4到5家流动性服务商。
由于REITs产品是“先确定资产后确定价格”的权益型投资产品，与股票IPO发行模式相近，此次试点采取了网下询价方式确定认购价格，参与者为专业机构投资者，社保基金、年金基金等也都可以参与。为保护投资者的利益，原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与基础设施基金的战略配售，且规定了不低于20%的持有比例。在实际发售中，采取新股IPO中常见的“回拨机制”，首批9只产品中有6只进行了基金份额回拨，提升了针对公众投资者发售的份额。
表2：基础设施REITs试点的创新
虽然REITs在国际上是一个成熟的金融产品，但对中国国内资本市场还是一个新生事物。新事物的发展不会一帆风顺，大多重要的事情都不会一蹴而就。中国REITs市场建设是一个不断进步和不断完善的过程。公募REITs试点存在的问题，有些是基于现实条件下的次优选择，有些是在试点过程中产生的新问题，这些问题无疑是中国REITs下一阶段发展所需要加强研究和积极应对的。
1.产品结构较复杂，治理机制尚需印证
试点REITs产品采取了公募基金+ABS的结构，是当前最为现实且具有可操作性的选择，但其产品的传统特征及结构复杂性，也会带来一些问题，需要尽快优化。产品结构图如图1所示。
图1：基础设施公募REITs试点的交易结构
首先，公募基金公司REITs专业化水平需要快速提升。公募基金产品的传统特征与REITs有区别。我国公募基金是证券投资基金，其传统投资业务是股票、债券等具有流动性的证券，以组合投资、分散风险为其投资原则，相关的监管、信息披露、公司内部制度与流程、风险控制、人才配置等围绕该原则设计。而REITs要求资产的主动管理，以控制性投资为主，要求基础资产的专业化管理与运营水平高，因此，如何在试点的基础上，快速推动参与REITs业务的公募基金的专业化，是当前监管和市场均需重点解决的问题。
其次，多个层级的问题需要尽快解决。在9个首批项目的发行阶段，在同一控制的要求下，公募基金管理人与ABS管理人较好地体现了合作与分工，但在REITs的持续运营过程中，多个层级的管理人架构，会带来流程复杂、效率低下、责任不明确等问题，需要尽快予以简化。
最后，我国REITs的管理架构会形成较为特殊的企业治理，并带来不同的利益冲突情况和相应的代理成本，需要予以关注。美国REITs内部管理情况下，体现管理层与股东之间的利益冲突，亚洲国家如新加坡、香港等的外部管理且管理人大多为发起人关联方的情况下，利益冲突主要体现在发起人（或大股东）与中小股东之间。在我国则需要根据不同的情况，重点关注发起人与中小股东之间、股东与基金管理人之间的利益冲突。
2.产融结合不充分，外溢作用受阻
REITs是资产的上市，是产融结合的有效金融工具。在现有架构下，存在原始权益人、基金管理人和运营管理机构之间的权责利平衡问题。从试点的情况来看，原始权益人对于REITs作为资产上市平台的功能有很高的期待，但实际功能体现并不充分，较大影响原始权益人的积极性。相当一部分原始权益人发行REITs会希望有较好的融资效果，同时继续保持对资产的有效控制。而在我国试点的框架下，原始权益人在上述两个目标上存在一定冲突。
首先，在基金公司的主动管理之下，若原始权益人要并表，需要持有51%以上的份额，加上底层负债比率受限，从而削弱了融资的规模和效果；其次，原始权益人对项目的控制力比发行前有所减弱。即便持有大比例份额，但基金份额持有人大会的决议事项、会议流程等在当前大都延续了证券投资基金的做法，原始权益人不太容易通过大会来进行某些重大事项的决策；持有资产的项目公司则由基金公司的人员派出管理，包括董事会的成员全部由基金公司委派，或只设执行董事。因此，原始权益人主要是通过大股东身份对管理人形成影响，以及在运营上实施具体运作来实现原有的控制诉求。最后，由于REITs发行时在形式上存在项目的100%股权转让，且没有回购等条款，较多原始权益人有将发行REITs事项视为资产出售的观点，因此对于以优质资产来做REITs还存在谨慎心态。综上所述，在现有的框架下，原始权益人打造REITs平台的功能仍不充分，外溢作用不明显。
3.试点政策以及配套措施需要优化完善
当前的主要政策反映了我国在发行REITs试点阶段的谨慎、探索的原则，具有现实意义。随着试点的深入，某些政策规定就有完善的空间。例如对于公募基金的负债比率的要求，规定总资产不能超过净值的140%，以及用于收购的负债不能超过净值的20%，以资产负债率计分别为28.6%和16.7%。由于基础设施资产投资建设时较大程度地利用了负债，负债率往往达到75%甚至80%，这使得项目在发行REITs时需要偿还较大量的负债，从而影响融资效果。从渐进式降负债的角度来考虑，优质资产的负债比率在发行REITs时可以适当放宽。
另外，市场关注度较高的一些配套政策，仍处于探索或研究之中，与REITs相关的规定未出台。较为重要的配套事项包括：税收政策中关于重组的税务处理、原始权益人的自持份额所对应的所得税递延；对于国资发行REITs是否进场交易的规定；有关原始权益人及公募基金的会计处理；保险资金投资REITs的分类、风险因子及相关制度；私募股权基金、公募证券投资基金投资REITs份额的规定等等。这些配套政策的出台，对于促进REITs市场的进一步发展亦起到至关重要的作用。
4.流动性相对不足，投资者培育需要加强
目前国内首批9只REITs已经上市两个月，除上市首日成交较为活跃外，次日至9月初的日均成交额均仅有8900万元，日均换手率为1.08%，交投相对不活跃，8月下旬市场呈现一定的活跃，量价齐涨。此外，REITs整体的价格表现平稳，给一级市场参与的投资者的溢价不高。我们认为，国内REITs仍处于初步试点阶段，相关政策配套未出台导致一些投资者仍未能进入，加上产品特性仍有待熟悉，造成交易的力量不足，流动性偏弱。展望未来需要重点关注投资者的培育。
5. 缺乏标准化和体系化
客观而言，我国基础设施REITs在试点过程中面临的情形非常复杂，不同的资产品类涉及的个性化问题不同，甚至同一资产品类在不同区域、涉及不同历史时期的问题也存在差异。同样地，产品机制层面既要匹配REITs自身特性，又要适当兼顾公募基金和资产证券化的既有规则或行业习惯。试点阶段为了效率和质量，更多是“一事一议”，比如现阶段国有资产是否需要进场转让问题；在项目无异议函方面，不同地方政府部门审批机制不一样，有的流程长有的流程短，同时由于认识差异，有的会提出在资产转让时提出其它要求，包括要企业提供承诺等。
围绕下一阶段发展的关键点，《中国公募REITs发展白皮书2021》下篇将探讨：
● 如何建立一套标准化和体系化的REITs制度
● 如何利用REITs实现产融结合促进REITs的价值外溢
● 如何进一步完善税收政策等REITs制度和配套措施
● 如何优化REITs的产品结构从而提升REITs的治理机制
● 如何进一步培育具有流动性的REITs市场
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