1. 摘要
立足电解液15年，电解液放量叠加6F涨价周期，龙头优势继续扩大。天赐材料以日化业务起步，深耕电解液行业，通过纵向延伸产业链以及公司内循环，逐渐辐射锂电行业闭环。公司通过海外布局、新型添加剂研发等，进一步强化自身优势，21H1市占率超过30%，毛利率突破30%+。受海内外电动化带动电解液放量，以及6F涨价推动电解液涨价，公司主业有望继续开花。 一体化布局奠定成本优势。公司对重要的生产原材料进行积极布局，构建循环产业链，奠定成本优势，毛利率高于同行。公司基本实现六氟磷酸锂自供，六氟产能超过3.5万吨，对应28万吨电解液制备能力，满足自供同时还可以对外供货。公司多个项目实现正向依托关系，项目副产品可作为其他项目原材料，充分提升原材料利用率，提升公司整体盈利能力。 研发实力积淀深厚，率先抢占新型锂盐赛道。LiFSI的热稳定性和导电能力均优于六氟磷酸锂，可以有效改善电池效率，提高安全性，目前作为添加剂以改善电池性能。随着高镍化推进，对电解液技术要求不断提高，新型锂盐添加比例有望不断提升，预计2025年市场规模接近100亿元，复合增速超过50%。LiFSI等新型锂盐技术门槛较高，产能有限，而天赐材料现有产能2300吨，未来有望突破6万吨，垄断市场，充分享受新型锂盐红利。 深度绑定客户，助力业绩腾飞。公司凭借优秀的产品品质和成本优势，成功进入LG化学、特斯拉两大龙头供应链，同时与宁德时代签订长期供货协议，深度绑定优质动力电池企业，实现互惠共赢。此外，公司主要的客户还有ATL、力神、索尼、欣旺达、中航锂电、比亚迪、亿纬锂能等，在电动化的大潮流下，与下游客户共享行业红利。
2. 天赐材料
天赐材料成立于2000年，成立之初主营个人护理品，以日化业务为主。2005年开始，公司成功切入锂电池电解液产业，2015年成功进入宁德时代供应链，目前是宁德时代电解液最大供应商。除此之外，公司与LG化学等国外知名客户建立了良好的合作关系，与特斯拉签署战略合作协议，全球化布局逐步展开。2.1 公司业绩增长稳健
公司2020年收入41.1亿元，同比增长49.5%，增速快于2019年的32.4%。归母净利润5.33亿元，保持良好的增长趋势。2019年归母净利润的大幅下滑主要由于公司计提存货减值以及投资收益下滑所致，属于非经常性业绩波动。
2.2 锂电材料为公司主营业务
公司收入的快速增长主要得益于锂离子电池材料业务的放量。2020年，公司锂电池材料收入达到26.60亿元，同比增长56.65%，收入贡献上升至64.58%。其中，电解液产品受益于行业结构性的供需错配，叠加公司关键客户开拓与储能电池电解液的领先布局，产品量价齐升，2020年销量7.3万吨，同比增长52%。锂盐材料方面，磷酸铁锂和前驱体得益于行业需求的旺盛，产品供不应求。
2.3 电动化带动下游企业产能扩张
2020年全球电动化趋势持续蔓延，新能源汽车销量和动力电池装机量均保持增长态势。受此带动，海内外电池厂商均在近年进行大规模扩产，其中较为突出的包括松下、LG化学、宁德时代。除此之外，各大车企也纷纷加入电池扩产的行列，特斯拉计划2022年底形成100GWh产能，德国大众预计2030年达到240GWh动力电池产能。
3. 电解液——轻资产、高集中
电解液是锂电池的核心材料之一。锂离子电池工作原理是在充电时正极材料中所含的锂离子透过隔膜运动并嵌入负极材料中储存，放电时锂离子脱离负极并运动回到正极，产生电流，而电解液起到了运输锂离子的作用。3.1 电解质质量占比低，但成本占比高
电解液的组成成分主要包括有机溶剂、电解质和其他添加剂。其中有机溶剂的质量占比最大，一般在80%-85%，常用碳酸二甲酯；电解质质量占比约为12%，应用范围较广的是六氟磷酸锂。从成本上看，电解液在锂电池电芯成本中占比12%，其中电解质单价较高，在电解液成本中占50%左右，溶剂和添加剂各占30%和10%左右。
3.2 电解液市场国产化率高
电解液的国产替代进程乐观，早期市场由日韩占领，过去数年间国产电解液市占率持续上升。2020年中国电解液企业出货量占全球77%，已经成为全球电解液市场的主要供应源。
3.3 市场集中度高，天赐材料优势明显
电解液市场的集中度逐渐加强，龙头效应明显。数据显示，2016-2020年，中国电解液出货量前5企业合计市占率从68.6%上升至72.4%，整体呈现上行趋势。在龙头企业中，天赐材料在过去5年间稳居出货量榜首，2020年市占率接近30%，大幅领先于第二名，体现了十分强大的市场统治力。
3.4 下游带动电解液市场高速增长
全球电动化趋势极大的带动了动力电池板块的成长，加上消费电池、储能电池的快速放量，电解液市场空间持续加大。2016-2020年间，国内电解液市场规模从9万吨左右增长到25万吨，复合增速约为30%。预计2021-2023年，国内电解液需求量将达到36/50/68万吨，继续保持35%以上的增速。
4. 公司核心优势
4.1 垂直一体化带来成本优势 在四大材料中，电解液环节资产较轻，单GWh产线投资约为200万元，远低于正极、负极和隔膜材料。此外，电解液配方一般由电池、电解液企业共同掌握，专利壁垒较低，行业主要竞争体现在成本控制能力。天赐材料作为锂电池电解液龙头，在深耕电解液业务的同时，也积极布局上游原材料业务，重点包括六氟磷酸锂，以加强公司对原材料的控制能力。公司通过自产主要产品的核心关键原料，包括主流锂盐、添加剂、新型锂盐等，同时持续完善生产工艺，构建循环产业链体系，获取持续的成本竞争优势。此外，公司通过外延并购的方式，参股上游核心原材料供应商，加强产业链控制力，保证了原材料的稳定供应，降低了生产成本。公司的成本优势明显，根据公开的环评报告拆分，天赐六氟产品折固之后每吨成本约为6-7万元，远小于行业平均10-13万元。同时，公司自上而下的产业链一体化以及不同生产项目的联动效应，为公司奠定了良好的盈利基础。
4.2 六氟产能持续提升，加速一体化 公司的六氟磷酸锂基本实现自供，2021年底公司六氟产能将达到3.5万吨，占全国总产能的40%以上。此外，公司还有15万吨液体六氟产能，预计在2022年底-2023年上半年投产，以确保公司在电解液市场的龙头地位。按照固液转化比1:3计算，未来六氟产能接近10万吨。
4.3 布局新型锂盐，拉动公司盈利增长 LiFSI（双氟磺酰亚胺锂）是一种新型锂盐，目前试剂应用场景较少，一般作为添加剂与六氟磷酸锂结合，对电解液性能进行补充。与传统六氟相比，LiFSI具有多项优势，包括热分解温度更高、抗水解能力更强、导电性能更佳，可以有效的改善电池性能，提高电池安全性。目前公司拥有2300吨产能，预计2023年上升到6.3万吨左右，将成为全球新型锂盐龙头。
4.4 国际化业务顺利拓展 公司的核心业务在国际化拓展上取得了出色的成绩。以锂电池材料为例，公司与海外优质客户深度合作，并积极布局海外工厂，先后设立了韩国实验室、捷克天赐、美国天赐、德国天赐等，为后续与海外客户深入交流打下基础。公司目前已经成功与特斯拉、LG化学等全球电车或动力电池龙头建立长期合作，在全球的口碑和声誉良好。几大核心竞争力有效的带动公司长期稳定成长，天赐材料的市占率连续多年位于行业第一，同时不断拉开与竞争对手的差距，2020年市占率上升至30%左右，优势明显。
受益于一体化带来的成本优势，公司电解液业务的毛利率在行业内始终处于较高水平，2020年锂电材料毛利率27.61%，略高于新宙邦，大幅领先于杉杉股份。2021年上半年，公司锂电材料业务毛利率进一步上升至36.2%，同比增长7.07个百分点。
总结
天赐材料是国内电解液行业绝对龙头，2020年收入41.1亿元，市占率高达30%。电解液行业属于轻资产行业，竞争关键点在于成本控制。天赐材料通过上游一体化，以及内部产业协同效应，有效的降低了生产成本。目前公司已经成功进入LG化学、特斯拉和宁德时代供应链，与国际动力电池龙头共享行业红利。此外，公司在新型锂盐的布局领先，未来将成为公司新的增长点，继续巩固行业龙头地位。
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