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信息不对称与收购焦虑 收购是企业发展常用战略，很多大公司就是通过一系列并购成长起来。 研究显示，企业并购的成功率并不高，有研究演示70%的收购最后失败，两个困难： 第一，收购判断对不对。 第二，收购后整合不好。 前者是收购本身有问题，标的没看清楚，后者是收购后管理出问题。 两个困难的核心基础都是信息不对称。 企业是活系统，除了那些可见的资产负债，还有很多无形的东西，管理层的理念经验手法、客户关系等等，对于收购方而言，由于信息不对称，事前的收购判断和事后的整合都是困难重重。 收购整合的频谱 实践中，业绩承诺、分步收购等都是解决收购方信息不对称的方法。 业绩承诺是你知道所以你承诺，分步收购是我们分阶段来，逐步观察，有时管用但不是一劳永逸的妙方，合同约定是基于当时的情景和信息，对于未来，无论收购方还是被收购方都没有精确预测的能力，所以这些方法合同是不完全契约，业绩承诺只是将整合问题延后了，承诺期结束后，怎么管？谁来管？分步收购虽然看起来谨慎了许多，但是对于未来出乎意料的情势变更却手足无措。这些情况很可能会动摇双方合作的基础，导致整合失败。 3个收购失败的案例可以参见之前文章《业绩承诺能解决收购焦虑吗？冰火两重天一个子公司失控一个对赌输掉公司》和《被印钞机砸中的烦恼，科华天隆少数股权收购纠纷》，他们都约定了业绩承诺或者分步收购，但是结果却不乐观。 理论上，主动还是被动，管还是不管，强力管控还是自治分权，构成了收购整合方法的一个连续频谱，一头是强力管控，自己卷起袖子，另一头是分权自治，让原管理层自己管，放任自流。现实总是在频谱中间某个位置，管控和分权自治成分都有，权重有高低。 通过收购建立起来的商业帝国 巴菲特的伯克希尔.哈撒韦公司是在频谱中非常靠近分权自治的一端。 以前聊起巴菲特，我脑子里只会出现价值投资大师的标签，不过你看一下伯克希尔的情况就会发现，除了投资，这一家大型多元化产业集团，2020年报表中，投资收益407亿美元，其他收入2456亿美元，其中保险收入634亿，其他产业收入1824亿美元。 伯克希尔是一家超级大公司，有80个不同业务范围的控股公司，除了名列前茅的保险业务，还拥有北美最大的铁路公司和大型能源公司。这些子公司规模和行业差异巨大，以至于巴菲特说：“当你注目伯克希尔的时候，实际上你看到的是整个美国商界。”食品、服装、建筑材料、工具、装备、报纸、书籍、运输服务和金融产品。。。 这么多子公司行业规模差距很大，但都有一个共同点，都是买来的。 几个信息形成新鲜对比： 第一，伯克希尔总部只有二十几个人，这与那些巨头企业的超级总部形成鲜明对比，记得伯克希尔除保险以外的产业收入也有1800亿美元，也是巨头。 第二，巴菲特经常说他经常一天能读几百页的书，大部分时间都在办公室，管理这么大产业集团不应该日理万机生活在云端吗？很多大公司CEO是不是这样？ 第三，巴菲特不用收购中介，自己来，与我们常识里收购的阵仗相去甚远。 第四，收购来的企业绝大部分运营良好，似乎巴老除了投资厉害，还破了大企业并购效果不佳的魔咒。当然巴老也有失手的时候，例如2016年321亿美元收购的飞机和工业零件制造商PCC，2020年就提了将近100亿美元的减值，不过总体上巴老收购是很成功。 最近有一本书《信任边际，伯克希尔哈撒韦的商业原则》揭示了巴菲特独特的公司治理方式，基于信任的分权自治，值得一读，我们先从巴菲特是怎样解决收购整合问题的入手。 巴菲特怎样做收购？ 巴菲特做收购有两大特点：私人收购和原管理层继续执政 私人收购 1965年巴菲特买下了伯克希尔.哈撒韦公司，一家新英格兰地区的纺织企业，当时买的时候，巴菲特还在操盘自己的投资合伙企业，开始的时候也绝没想到要买下来自己玩，只不过是一次格雷厄姆式捡烟蒂的价值投资。 变现两种方式一是市场上出售，另一个是伯克希尔回购。巴菲特联系了伯克希尔公司，报了自己的回购价格，过了一阵伯克希尔时任CEO回复，同意回购但是价格比巴菲特的报价少了1/4美元，巴菲特大怒之下买下全部股票将该CEO赶出公司接管了伯克希尔。 巴菲特后来回忆那是一次愚蠢的偶然事件，不过第一次全资拥有了一家公司以后，巴菲特解散了投资合伙企业，给合伙人两个选择，可以拿回现金也可以换成伯克希尔股票，不过当时他还没想明白拿伯克希尔干什么。 慢慢图景清晰起来，巴菲特还是喜欢干投资，那么就用伯克希尔作为投资平台吧，替代之前的合伙企业。后来两次比较重要的收购奠定了未来伯克希尔的模样。 1967年，也就是控制伯克希尔两年后，巴菲特收购了国民保险公司，开始了利用保险浮存金的内部杠杆之旅，一直到现在伯克希尔旗下的保险业务除了赚保费利润，核心功能就是为巴菲特投资提供源源不断的低成本资金，到2020年预计可用于投资的保险浮存金规模达1750亿美元，成本极低。这是巴菲特能够坚持进行长期价值投资的重要因素，除了看得准，需要配合资金期限长成本低。 相比之下，基金经理是代客理财，面临短期业绩和赎回压力，巴菲特是用自己的钱，是配置伯克希尔的资本，你不喜欢，不持有伯克希尔股票就是了。从此以后数十年，保险浮存金一直是伯克希尔业绩增长的关键引擎。这次收购也构成了巴菲特私人收购的两大范式之一，朋友收购。 巴菲特在2014年“致股东的信”中回忆： “从1967年以来，（保险业务）一直是公司业绩增长的关键引擎。当时我们以860万美元的价格收购了国民赔偿保险公司和其兄弟公司国家消防和海洋保险公司。这笔收购对公司意义深远（形成了利用保险资金的业务范式），虽然其过程十分简单。我的朋友，这两家保险公司的实际控股股东杰克·林沃尔特来到我的办公室，向我表达了他的出售意向，15分钟后，我们就达成了一致意见。” “杰克的公司并没有接受外部公司的审计，我也没有对此做任何要求。这是因为：（1）杰克是一个诚实的人；（2）如果收购过程过于烦琐，他可能就会放弃交易了。收购合约就这样完成了，双方都没有请律师到场。这笔交易是伯克希尔·哈撒韦最成功的一笔交易，时至今日国民赔偿保险公司的 GAAP净值达到1110亿美元，超过了全球其他所有保险公司的总和。” 收购国民赔偿保险公司案例中，收购对象是巴菲特个人长期朋友，互相信任，也就相当程度上解决了信息不对称的风险。这构成了后来巴菲特收购的一大特色，从熟悉、喜欢、信任的朋友那里购买他们的企业。因为信任，所以规避了信息不对称，因为信任，能够实现买卖双方各得其所实现双赢。 当然，朋友这种机会是比较偶然的，即使对于巴老这样特殊的人来说，所以，巴菲特还有第二种模式，通过私人网络收购信得过的陌生人企业，由私人网络背书，朋友的朋友也可以解决信息不对称问题。 在收购了朋友的国民保险公司以后16年，1983年巴菲特出手收购内布拉斯加家具城。虽然同在奥马哈，巴菲特并不认识内布拉斯加家具城的创始人布朗金夫人。 以前我看到巴菲特收购内布拉斯加家具城，以为那是一家美国乡下小地方的商场，直到看了罗伯特.迈尔斯所著《沃伦.巴菲特的CEO们》中关于布朗金夫人的传奇故事。 巴菲特曾经说过：如果我有两种选择，一是去商学院学习，二是跟着布朗金夫人做几个月学徒。我会选择后者，虽然这几个月会很艰难，但过后你会知道如何经营一家企业。 布朗金夫人1893年出生于沙皇俄国，家境极其贫寒，没上过学不识字，13岁就离家打工，1917年来到美国站住脚并把全家都接到美国，1937年44岁的布朗金夫人借了哥哥500美元创立了内布拉斯加家具城。 在成立后的60多年间，布朗金夫人把一间小铺子打造成员工上千人，年销售数亿美元，持续增长持续盈利的大企业，单店销售业绩远超沃尔玛，每平方米销售额也超过零售之王Costco。布朗金夫人倡导的经营理念，低价出售，童叟无欺，仅加价10%，以量取胜，严格控制成本，把节省下来的钱通过较低的售价转移给客户。听起来是不是很熟悉，这是过去几十年全球零售业的潮流，布朗金夫人正是这一理念的先驱。 在1983年巴菲特给股东的信中，巴菲特解释了他收购内布拉斯加家具城的原因，他说：“判断一家企业的价值时，我常常会问自己一个问题：假如我有足够的资金人才，我愿不愿意和这家公司竞争。我宁愿和大灰熊摔跤也不愿意和布朗金夫人及其后人竞争，他们采购有一套，经营管费用低到竞争对手想都想不到的程度，他们会把所省下的每一分钱回馈客户，这是一家理想的企业，以为客户创造价值为己任，这一切最终会给所有者带来经济利益。” 看起来确实是一家竞争力爆棚的好公司，不过这样一家好公司未必是好的收购标的。 内布拉斯加家具城由布朗金夫人儿子孙子一家人控制运营，是一家典型内部人控制的家族企业，也不是上市公司，这种公司治理机制属于外人很难插手，存在严重信息不对称，买的时候尽职调查困难，买下来怎么管又会成为大问题，因为企业经营与家族成员深度绑定，而零售企业核心竞争力很大程度就在于管理团队。 1983年巴菲特拿着自己起草的一页半收购意向书去见布朗金夫人，表达了想买下家具城的想法。布朗金夫人夫人在没有改动一个字，没有投资银行家和律师在场的情况下接受了巴菲特的收购协议。这在专业人士看来真是不可思议。 巴菲特在2013年致股东信中回忆：虽然公司的财务报告并没有经过审计，但我也毫不担心。布朗金夫人告诉我的就是实际情况，她的话对我来说足够了。她只是告诉我，一切都付清了，银行里有多少现金，然后和我握了握手。 虽然布朗金夫人后来说她的公司价值1亿美元(当时年销售8600万美元)，但她最终以5500美元价格卖给伯克希尔80%股份，估值6875万美元。签署正式合同时，布朗金夫人只是在合同上做了一个记号，她不会写字。整个交易涉及的法律会计费用一共1400美元，比买一套房子的费用还少。 80年代大几千万美元收购也是大案子，巴菲特没有请中介没有做传统意义的尽职调查，巴老当然做了尽调，只不过这个尽调主要对人，核心是布朗金夫人和参与企业经营的家族成员，对布朗金夫人的信任是核心。 按照巴老说法，布朗金夫人说的我相信。这种信任当然建立在巴老个人的调查和判断基础上，这是一个私人收购，由巴菲特自己直接与对方老大建立私人关系建立互信，信任只会存在私人之间，两家公司，两个体系之间很难谈到什么“信任”。 我们可以设想，收购信息不对称是不是存在？存在，而且非常严重。在收购阶段，巴菲特怎样解决？信任，你说的我就认。那么后面整合管理怎么办？毕竟内布拉斯加家具城是一家家族企业。要不要管？怎么管？ 原管理层继续执政 巴菲特和布朗金夫人签好正式合约，巴菲特将支票递给布朗金夫人，布朗金夫人把支票折叠起来说：“巴菲特先生，我们将把我们的竞争对手放进绞肉机里。” 现在我们明白了巴菲特收购企业的第二个特点，原管理层继续执政，布朗金夫人拿到钱并不是要离开，而是继续干，把竞争对手放到绞肉机！巴菲特也没打算把企业买下来自己干或者找其他职业经理人来干，作为收购必备条件，布朗金夫人和其家人要继续像原来一样管理企业。 巴菲特收购整合的秘诀就是不整合。 原管理层按原来的方法继续经营，唯一改变的是资本配置交给巴菲特打理，管理投资组合是巴菲特特长，地球人都知道，除此之外，其他一切照旧。 那我们不禁要问，为什么创始人要卖呢？ 实际上，巴菲特提供了这些值得信任的卓越企业家一个财富形式变换的机会。 例如布朗金夫人，她年事已高，需要考虑遗产税和企业传承的问题，她想要获得一部分现金同时能规避遗产税，同时她又希望自己有生之年以及以后家族能继续经营内布拉斯加家具城，将他们的家族理念传统继续下去。 在传统金融方案中，鱼与熊掌不可兼得，现在巴菲特提供了一个这样的机会，你觉着呢？那时布朗金夫人已经89岁，她把家族企业80%股权出售给一个资金实力雄厚、以收购实现扩张的不干涉管理的合伙人。 而这个“不干涉”这是巴菲特信誉来担保的，别人说“我们将来不干涉”，这话实际很可疑。 例如，美的收购库卡时，协议写清楚不干涉管理，但是企业集团整合管理是强大内在需求，不可遏制，网传，收购后美的就开始动脑筋，最终库卡CEO负气出走，库卡经营也长期陷于低迷。 巴菲特对收购对象爱说的一句话是，请对方去调查我们过去与收购企业如何合作的。 巴菲特的收购策略一开始也不是这样，在收购内布拉斯加家具城以后，这种私人收购加原管理层继续执政的方针慢慢明确下来。 从1985年起，伯克希尔明确说明了对收购对象的要求，两个方面，一是业务特点，二是对管理层的要求：
简单业务是巴菲特一贯的能力圈原则，看得懂的基础是简单。这是巴菲特对自己的要求。 持续的盈利能力，稳定的无杠杆股本回报，基于长远的赚钱能力，这是巴菲特最看重的，一方面持续为股东创造价值是伯克希尔的宗旨，另一个重要因素是伯克希尔的策略。 巴菲特的核心竞争力是投资，资金来自于收购对象的持续赚钱能力。长久赚钱且无杠杆，要求对象有真实的现金回报，能够持续提供无风险低成本盈余，贡献于伯克希尔投资组合，这与保险浮存金的原理是一样的。 让值得信任的管理层继续按原来的方法经营企业，正是因为对数量众多业务庞杂的子公司放手分权和自治，巴菲特自己才有机会才有时间精力放在资本配置上。 这种做法实际上也不新鲜，在保险行业很多公司就是这样做的，有人负责保险业务，有人负责投资组合，保险业务为投资组合提供资金，投资组合为公司创造利润。 例如伯克希尔旗下的盖可保险就是双CEO体系，奈斯利负责保险业务，辛普森负责投资组合，巴菲特非常认可两人，1995年收购盖可后，盖可的投资组合还是由辛普森管理，后来一直有谣传辛普森是接班候选人，不过巴菲特实在是超长待机，辛普森先退休了。 要补充一句，辛普森也是巴菲特自己选定的，1979年盖可保险需要任命一位首席投资官，有几个人选，当时巴菲特已经是盖可大股东还未全面收购，出于礼貌和尊重时任盖可CEO让巴菲特来决定人选，巴菲特选了辛普森。这就是巴菲特的风格，非常私人非常长期。 除了辛普森，其他伯克希尔的CEO们都是负责自己的业务，超额资本都要交给巴菲特管理。 巴菲特收购的商业原则如下:
2. 买下兼具出色经理人的出色公司 3. 像管理小规模股票投资组合一样管理公司。 4. 让出色经理人继续做当初吸引你投资的事情。 管中窥豹，巴菲特的收购思路大体是，巴菲特自己的核心竞争力在于管理投资组合，低成本资金来自伯克希尔成员企业，包括保险浮存金和产业企业超额资本，成员企业本身也是优质长期资产，值得全部拥有，值得长期拥有，持续创造股东价值，这些企业是长期持有很少出售，由原管理团队管理，巴菲特和总部不插手具体经营决策。 巴菲特解释了他的做法：“在伯克希尔，我们的经理人不断地透过看似平凡普通的事业，赚取惊人的报酬，这些经理人的第一步是先寻找可以充分利用其盈余的最佳方法，之后再把剩余的资金交给查理和我，然后我们会为这些资金寻找更好的出路以创造更多实实在在的价值。我们的目标是，取得我们熟悉、有持续竞争力且由我们喜爱、尊敬与信任的经理人所经营的公司的部分或全部所有权。” 几十年来伯克希尔·哈撒韦所收购的公司，从所属行业、业务以及结构上来看，都是多种多样的。不过，所有的公司都满足以上几个标准，有共同的价值观，例如诚实、正直、自治和耐心等，由巴菲特喜欢、欣赏、信任的原管理层管理。 巴菲特指出：“找到出色的企业兼具出色经理人非常困难，为什么我们要抛弃那些已经被事实证明的投资对象？为什么我们要抛弃这些被事实证明的（出色经理人）狠角色？” 巴菲特收购整合的秘诀就是不整合，通过私人收购获得信任，原管理层继续执政。 巴菲特的道理从来都是那么简单，简单到，你会问“这么简单，为什么别人做不到？”。 这世上的事情，一说就明白的，往往是最难做的。所谓：知易行难。 我们下一篇就谈谈为何别人做不到对收购对象“不干涉”。 |
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