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张彬|股东表决权征集规则的功能定位与制度构建——以上市公司中小股东保护为中心

2021-10-20  gzdoujj

作者简介:张彬郑州大学法学院讲师

 

摘要:股东可以通过征集表决权在没有公司控制权的情况下表达自身利益诉求,因此,表决权征集活动发挥着保护中小股东利益的功能。但表决权征集活动的各方参与人之间存在着信息不对称、权力不对等、沟通渠道匮乏等不利因素,故需要构建相应的征集规则对各方行为模式与相应权利义务进行调整。我国表决权征集规则的缺失已经导致了中小股东诉求表达的困难,因此亟需在借鉴美国成熟经验的基础上,通过扩大征集权主体,细化信息披露,强化行政监管,约束提案排除权,设立中小股东交互平台等方式构建我国的表决权征集规则,以充分保护中小股东利益。

关键词:表决权征集;股东保护;提案;交互平台


目次

一、表决权征集的功能嬗变:从行为代理到中小股东保护

二、表决权征集行为的规制必要性

三、表决权征集规则的基本内容——以美国为例

四、我国表决权征集规则的缺失及其弊端

五、我国表决权征集规则的构建


近年来,我国证券市场上出现了多起表决权征集行为,并引发了公司控制人与外部股东之间的冲突。但我国目前针对表决权征集行为并无具体化的规则,而学者的研究也往往聚焦于表决权征集行为的国外法比较,并简单提出自己的立法意见;甚至也有研究者认为,随着公司投票的网络化,表决权征集规则似已显得没有必要。域外表决权征集规则发展已经将近一个世纪。但如何将域外庞杂的立法与表决权征集的中国特色与信息科技这一时代特色相结合以构建我国当前的表决权征集规则,目前依然没有被我国学者深入探讨。本文便将从表决权征集的功能诠释出发,发掘表决权征集活动在今天的规制意义,同时对表决权征集规则中最能够体现制度目的的规则加以提炼,为构建我国表决权征集规则提出解决方案。

一、表决权征集的功能嬗变:从行为代理到中小股东保护

根据公司法经典理论,公司股东享有公司剩余财产分配权,因此,公司制度将重大事项表决权赋予给公司股东而非债权人,能够对公司组织生产的效率提升产生激励效果。这一理论进路其实早在20世纪20年代,随着美国公众股东的出现而遇到了挑战。在伯利与米恩斯的经典著作中,由于持股分散导致公司大量股东消极参与公司治理,怠于行使表决权。随着上市公司股权分散度的提高,公司社会化程度加深,股东亲自参加股东大会进行表决的已经越来越少。这种现象导致了股东与管理者之间的代理成本升高。公司治理很大程度上便围绕着降低代理成本进行着制度演进,而表决权征集作为一种便利股东参与公司治理的措施被投资者们广泛采用。

表决权征集,又称之为表决权委托书征集,属于股东表决权委托的一种。从形式上看,表决权征集属于委托合同的一种,公司股东委托其他人(股东或者管理者),按照自己的意愿行使表决权。最初,委托他人行使表决权,仅具有民事法律关系上的意义,属于股东的个别的,偶尔性的行为。但随着表决权征集行动逐渐成为规模性、经常性的行为后,它开始具备了重要的公司治理价值。

这一现象背后具有深刻的经济理性。于股东而言,行使表决权是有成本的。一个人如果希望能够理性的以“个人利益最大化”行使表决权,就需要对公司事务能够进行深入分析与了解。而与此同时,该股东如果持有的股权有限,将很难通过自己的表决行为影响公司政策的选择。大部分公众公司股东在面对公司治理效率低下,更倾向于采取卖出股票,而非行使自己的表决权,即“用脚投票”。表决权征集行为有效的解决了这两方面的问题。首先,表决权征集行为往往是由某个具有公司控制权意图的机构发起,因此它必然对行使某种表决权造成的结果有着清晰的判断并将该信息传递给公众股东。这种判断,能够有效降低中小投资者的知识成本。我国有学者通过对深圳交易所的研究发现,即使有便利的网络投票平台,中小股东依然怠于行使自己的表决权,但却乐意通过其他股东的表决“搭便车”;其次,通过表决权征集,原本分散的社会股本以“表决权征集人”为中心形成“再聚集”,具备影响公司政策的效果。原本分散的股东博弈,在明确的表决权征集过程中,成为了整合性的力量,降低股东博弈的不确定因素。表决权征集行为的出现,激活了沉睡的大众股份,焕发了它们在公司治理中的价值。

首先发现这些沉睡股份价值的是公司潜在的收购者。他们如果想要获得公司控制权,需要通过各种方式购买公司股票,但这种方式成本高昂,证券市场会对收购行为迅速做出反应,股价抬升,并且现有市场中未必有足够获取控制权的股票流通。但收购者可以通过获取公众股东的支持,以“集腋成裘”的方式获取足够的控制权股票数。公司管理者也同样会带有私利性的目的采用表决权征集。根据公司法基本理论,股东通过形式表决权对公司管理者进行选任,能够有效降低代理成本。但表决权征集同样会被公司管理者所用,成为抵御自己被投资者替换的有利工具。公司管理者会利用自己对公司事务的熟稔,向“无知”的公众股东征集特定事项表决权,以获取公众股东对管理层意思的支持,提高“股东-管理”之间的代理成本。机构投资者的出现也为表决权征集行为引入了新的动力。这些机构投资者持股量巨大,二级市场的卖出行为会导致严重的经济损失,他们更倾向于通过直接干预公司治理,提升自己的持股收益。他们将充分利用自己持股表决权与可征集到的表决权以确保自己的意志在公司治理过程中得到表达。

表决权征集的出现为公司治理带来了全新的图景。在传统的“伯利与米恩斯”场景中,公众股东是消极的,公司实际上的控制权掌握在公司管理层手中。但表决权征集,为公众股东参与公司治理提供了渠道,将公司股东“直接行使”表决权的行动,转化为了“间接行使”表决权。根据彼得·霍尔的理论,公司表决权的汇聚能够实现对公司管理层的矫正性约束(corrective discipline),通过公司内部竞争,对不合格的管理层形成压力,发挥对投资者保护的功能。征集行为的引入,为公司治理过程中的“内部竞争”提供了平台。不同治理方案的提出者,可以通过征集行为获取足够多的支持者。他们在这个过程中,必然还需要对行使自己的表决权正当性、价值性进行说明和论证。这种内部竞争,具有提升公司治理效率的价值。

因此,表决权征集行为,已经彻底摆脱了早期仅仅作为合同法调整对象的委托行为特征,而是发挥着中小股东利益保护的制度功能。

二、表决权征集行为的规制必要性

表决权征集具有中小股东保护的制度功能。但若要充分发挥该功能,不能仅期望表决权征集人的良善行为行为。市场研究采用“经济人”假设,认为任何主体均可以自己利益最大化的方式行事,若无法律规制,则当个人利益与他人利益相冲突的时候,必然无视他人利益。表决权征集人、被征集人、公司控制权人之间的力量格局,权力关系,诉求目的都存在差异与冲突,这就为法律介入表决权征集活动,监管制定规则提供了前提基础。正如美国著名学者路易斯·罗斯教授所言,随着公司股东会上表决权与控制权的分离,股东大会的意义取决于表决权征集制度。如果不对该制度进行规制,表决权征集将助长公司管理层的不负责任行为;规制到位,则可能成为挽救现代公司制度的重要武器。具体而言,由于以下几个原因,表决权征集行为必须受到规制。

(一)表决权征集主体间的信息不对称

表决权被征集人之所以同意将自己的表决权委托给其他人,主要有三种原因,第一种最为直接,即解决股东不便到场的问题。被征集人由于无法亲自参加股东会,因此将表决权交给征集人代为行使。这一原因随着投票网络化已经基本消失。第二种原因则是被征集人的表决意愿不明晰,因此消极对待表决权。而征集人的征集行为,通过对表决事项的说明与论证,导致被征集人产生了表决意思,从而愿意将表决权委托给征集人。第三种原因则是股东有自己的表决意思,但由于持股数量较少,难以实现自己的表决目标,而表决权征集人则通过提出具有代表性意见的表决书征求意见,将散落在市场中的表决权人意见集合在一起,形成合力。

随着互联网技术的应用,无法亲自参会导致的表决权征集书已经逐渐丧失了意义。表决权征集更多的发挥了一种集合中小股东意见,形成表决权合力的功能。在这个过程中,表决权征集人之所以能够帮助被征集人产生明确的意思表示,关键在于征集人与被征集人之间存在着显著的信息不对称,并且征集人通过信息的提供、解释、说明、论证等方式,将信息传递给被征集人。

这种信息上的不对称,在股东具有善意时,可以提高公司治理水平的工具,但如果征集人本身存在恶意,如牺牲中小股东利益满足自己的私利,则这种信息不对称将成为伤害中小股东的利器。比如公司董事会可以为了提高公司管理层激励为由征集发放高管期权的表决权征集书,但实际上,董事会是为了获得足够的表决权向内部管理人发放远超绩效水平的福利,从而摊薄公司股东每股收益。

公司表决权征集虽然具有保护中小股东的制度可能,但由于征集人本身也是信息优势方,在没有法律责任的约束下,不仅不会帮助小股东对抗公司控制权人的压迫,甚至可能成为新的压迫者。因此,监管者需要提供规则以规范表决权征集人的行为。

(二)表决权征集行为的经济性

表决权征集行为发生在公司、股东、管理层多方主体之间,涉及到大量成本。比如表决权在征集过程中的信息搜集、发布、委托书的制定、统计,均需要专门机构、律师提供相关服务。这些行为的费用如何承担,看似是一个经济问题,却实质上影响着表决权征集行为所能够发挥的实效。如果表决权征集行为过于随意,将可能导致公司资材的无故耗费,同时也会影响到公司股东大会正常召开的秩序。而如果表决权征集行为规则过于严苛,则可能会导致公司管理层利用相关规则,排斥影响到自身利益的征集行为。

因此,法律规则应当对表决权征集活动设置一定的门槛,同时还必须对管理层在对表决权征集进行过程中的权力进行规范,避免以经济问题为借口对股东的表决权征集行为进行不正当的干预。

(三)表决权征集行为的外部性

在经济学上,外部性是指对合同缔约方之外的第三人所产生的效应。表决权征集行为,虽然是委托书征集,但从委托产生的原因来看,与一般民事委托不同。一般民事委托,委托人是寻找被委托人并交代事务,该委托行为仅仅对委托人与被委托人产生法律上的效力。而表决权征集行为,则是被委托人主动积极的寻找委托人,并允诺按照某种方式进行表决。因此,表决权征集人的意思,便会成为未来公司股东大会召开时一项可能的股东提案,并从根本上影响到公司治理,从而影响到与该公司所有存在利益相关关系的主体,产生巨大的外部性。

同时表决权征集行为也不同于一般的表决权委托。在“一对一”的表决权委托关系中,表决权委托人与被委托人之间依然是私人之间的关系。二者仅仅需要通过彼此之间的意思表示,通过协商与交易,由被委托人行使表决权。只要二者之间不产生公司收购,控制权转移等实质法律后果,依靠合同法便可以进行调整。但表决权征集行为,涉及“一对多”的关系,众多小股东将围绕表决权征集人形成足够产生公司治理影响的表决权聚集,将对参与表决权委托的各方产生一定的经济外部性,影响到上市公司的公司治理与证券市场表现,因此应当超出合同法的范畴,统一规制。

需要说明的是,表决权征集规则调整的是表决权征集过程中的征集人与被征集人行为,旨在保护征集人的征集权与被征集人的知情权。但表决权征集中的股东委托依然属于股东行使表决权的方式之一,属于股东的意思表示。表决权征集行为可能会导致公司收购、控制权转移、股权激励等各种实质性后果,并因此落入上市公司重组与收购、上市公司控制权变更、一般信息披露等规则的调整范围。表决权征集规则无意解决上述已经有具体规则调整的对象,而仅仅调整在表决权征集过程当中的各种行为,因此本文对于表决权委托、信托、征集等各种意思表示行为所引发,具有证券法调整意义的市场行为不做讨论。

三、表决权征集规则的基本内容——以美国为例

以拥有较为发达的表决权征集制度的国家——美国为例,表决权征集制度虽然已经形成了很复杂的一套体系,但制度构建的基本原理在于充分保障被征集人的知情权以消除公司征集人与被征集人之间的信息不对称,同时便利征集人发起征集行为以实现中小股东的自我保护。

(一)表决权征集的信息披露规则

表决权征集的主要规制是信息披露实现。美国监管者通过制定详细规则,将表决权征集过程中需要详细披露的信息进行规定。

1. SEC规则层面的信息披露内容

美国14(a)规则对表决权征集行为进行规范。美国证监会(U. S. Securities Exchange Commission,SEC)规定,表决权征集人必须提交给SEC一份征集书陈述书,并且陈述书必须符合如下要求:(1)对信息的呈现形式进行要求。比如在陈述中的所有内容都必须清楚的表达,文件的标题应当选择最贴近文件具体内容的名字。表述数量的表述必须以数字的形式出现。(2)披露的内容必须严格按照SEC统一制定的文件进行提交。(3)对披露文件的内容进行细致规定。SEC将表决权征集过程中所需要披露的信息制作成了附表Schedule A,其中规定了多达二十多项内容。其中比较重要的有:(1)委托书本身的法律效力。对委托书是否可以撤回,以及撤回相关程序进行披露。该条披露有助于表决权被征集人可以明确自己委托行为的法律效果。(2)表决权征集人信息。表决权征集是征集人实现自己公司治理目的的重要方式,征集人信息的披露可以让被征集人了解征集人的身份背景,从而对征集行为可能发生的后果进行推断。(3)股东会待决事项与特定人关系。通过这项披露,被征集人可以自行判断待表决事项对相关人产生的影响。(4)股东权利分布,这项披露包括表决权持有者的情况,公司股票期权、优先购买权等权利的分布。(5)对待决事项的解释。表决权征集活动本身便是将信息从优势方向劣势方传递的过程。对于大部分股东而言,可能无法理解公司披露的相关财务信息,治理结构,因此无法真正形成自己的意思。而解释环节,则帮助公司股东对待表决事项获得一次充分理解的机会,从而帮助自己形成有效的意思。

美国实践中,上市公司严格遵守14(a)规则所要求的信息披露义务,在进行表决权征集过程中,对待决内容及相关利益人的情况进行详细表述,同时对表决权行使的方式进行建议与解释,对保障公司股东的表决权行使发挥了积极的作用。以沃尔玛公司在2013年的一份征集陈述中为例:该公司在2013年7月份的股东大会上一共需要通过8项决议,其中包括董事选举、公司管理层薪酬、管理层股权激励计划。仅仅8项决议内容,文件的总篇幅便达到了80页左右,总字数超出5万个单词。通过查阅美国SEC网站的信息披露系统Edgar可以看到,大量公司的征集陈述书文件的篇幅普遍超过50页。沃尔玛公司的征集陈述书并非是极端案例。虽然篇幅长短并不能够直接表明文件中信息披露的详尽程度,但至少也可以从侧面反映出,美国披露文件中所包含的信息量是巨大的。

以该文件第5项提案为例,有一些股东提交股东会审议的一项提案是,沃尔玛公司应当修改章程,以允许股东召开特别股东会对公司的重大事项进行投票。沃尔玛公司在转述股东提案后,立刻公司管理层的薪酬情况予以汇报。随后,沃尔玛董事会建议股东在表决权征集文件上持否决意见。为了阐明这一意见,沃尔玛公司告诉股东,如果允许股东随时召开特别会议,那么股东将可能为了临时的,短期的利益对公司的经营战略造成重大影响,从而损害公司的利益。同时,股东担心的公司治理问题,在公司现有的治理结构内能够得到顺利解决,其中包括公司管理层的信义义务,以及对公司现有可以反映股东对公司意见的渠道。另外,沃尔玛公司还对公司适用的法律进行了解释,并告诉股东在公司重大事项发生时,已经拥有了足够的权力对公司行为进行认可或者否决。因此,公司董事会建议,股东应当在表决权征集书上反对这项提案。

2. 法院对表决权征集规则的司法补充

美国法院除SEC制定的规则之外,美国司法系统针对表决权征集问题,也做出了一些重要判断。这些判决填补了SEC规则中,对表决权征集信息披露内容不足的漏洞。无论监管者制定的信息披露表格的内容多么完整,也不可能穷尽在市场上对表决权被征集人决策有重要影响的信息类型。因此在行政立法之外,美国依然由法院系统,在具体个案上,对表决权征集活动中的信息披露标准进行认定。而其中最为重要的看,便是根据“重大性标准”对信息披露行为进行规制。

国第二巡回法院在Maldonado v. Flynn案中认为,SEC制定的表决权征集规则仅仅是强制标准,但一项征集活动不能由于符合该标准,便有权免除司法程序对其行为合法性的审查。法院有权以“重大性”为标准,要求征集人将其他未能明确规定披露,但确对被征集人决策有重大影响意义的信息进行披露。在TSC Indus v. Northway Inc.案件中,法院认为,所谓重大性是指,“一个理性的股东进行表决时可能会考虑的重要信息”。在此处,重大性标准的认定采用了拟制的理性人标准。

法院不仅仅要求在表决权征集过程中不得出现明显虚假的信息,还不允许表决权征集书中出现具有误导性的信息。例如在Berkman. v Rust Craft Greeting Cards,Inc.一案中, Rust Craft就选举董事征集表决权时,公司董事会未能披露被选举董事与公司存在利益冲突的这一事项,因此被法院认为征集书本身存在误导性,从而认为征集表决权的董事会违反了禁止虚假陈述的义务。除此之外,法院还就表决权征集的信息披露提出了公开表决权征集意图、公司诉讼、公司政策等一系列要求。这些要求共同构建起了表决权征集的信息披露体系,为保证表决权出让人的知情权发挥着重要作用。

任何规则缺乏责任的制约,都将退化为一种倡议性行为规范,而失去对市场主体的威慑力。美国针对表决权征集过程中提供虚假或者误导性信息的行为制定了严格的行政、民事与刑事责任。

其中,关于表决权征集规则的14a-9规则,就类似于证券交易规则的10b-5规则,属于反欺诈条款,对违反相关规则的主体进行民事责任追究。根据该条款,“以任何形式的投票委托书、授权表格、会议通知或者其他书面或口头的通讯方式征集他人投票委托时,不得对任何重要事实进行在当时情况下具有虚假或者误导性质的陈述;不得遗漏任何足以使该陈述失去真实和准确性的重要事实;不得遗漏未纠正此前就此问题做出的在当时真实、准确但现已具有虚假或误导性质的陈述而必须披露的重要事实。”该条款创设了由于被虚假或误导性信息导致行使表决权失误的股东民事诉权。联邦最高法院在Mills v. Electric Auto-lite Co.一案中认定,原告方只要证明委托书征集行为本身与公司完成相关交易之间存在实质性关系,便可以证明虚假或误导性的表决权征集行为对股东损害存在因果关系,从而被告将需要对原告做出民事赔偿。同时,法院对违反表决权征集程序的行为,还有权发出禁令,防止违反征集规则的行为发生,对违法一方进行行为上的规制,甚至推翻已经决议的股东会表决事项。

(二)费用承担规则

公司股东会是由公司董事会召开的。可以想见,董事会会期望股东会能够按照自己的意愿推进公司的各项议程,会希望公司股东能够批准自己准备的提案。同时,对动摇自己董事会成员地位的提案具有强烈的排斥。而且董事会也不期望公司小股东动辄发起表决权征集,将不期望的提案提交到公司股东大会上进行表决。而股东之所以需要采用表决权征集的方式,也往往意味着公司股东所持有的股份不够,无法在股东大会上占据优势地位。因此,在表决权征集规则中,有必要对股东提出表决权征集提供一定的激励措施。

制约股东发起表决权征集最重要的原因在于征集表决权的成本。在表决权征集过程中,股东需要面对公众发布表决权征集公告,并雇佣专业人士对表决权征集内容进行起草与审核。而表决权征集活动如果失败,则无法达到表决权征集的目的。较高的征集费用与较低的成功可能,导致表决权征集活动极易受到挫折。而如果将此项费用纳入到公司费用之中,则可以大大降低公司股东进行表决权征集活动所存在的顾虑。

要求费用由公司承担,同样是一柄“双刃剑”。费用由公司负担,固然会对股东发动表决权征集活动有所激励,但同样也可能鼓励恶意表决权征集人通过征集行为为公司股东大会制造干扰,甚至不当干涉公司治理,实现自己的私利。

为了能够尽可能的将表决权征集规则控制在对公司及股东有利的范围内,美国监管者规定只有当股东持股市值达2000美元或者大于1%表决权时,才可以使用公司经费提出议案。在这样的费用分担机制下,表决权征集行为,将有效的对具有股东意愿基础的表决权征集行为纳入到公司股东大会。而那些为了股东个人私利的表决权征集,便需要由自己承担成本,自然遏制了一部分非必要的表决权征集活动。

(三)提案规则

表决权征集规则中必须包含提案规则。直观来看,表决权征集规则与提案规则似乎属于不同的公司治理规则。但其实,在表决权征集规则中必然包含提案规则。

股东提案,是指股东在股东大会召开时,将某项与公司有关的意见提交到公司股东大会上,供股东进行表决。股东必须通过提案的方式才能将自己的意见呈现于公司治理的视野之内,从而得到股东大会表决通过,并最终得以实现。因此,股东提案的最终目的是获得公司多数表决权。

但股东提案能否得到充分的表决权,有两大障碍。一项障碍是股东提出议案后,能否被董事会列入。对于董事会而言,股东提案可能与自身利益相符,也可能相悖。对于相悖的提案,董事会作为股东大会召集人,很可能采用拒绝列入股东大会议程的方式予以排除,从而使得该项股东提案从根本上失去了被表决通过的可能。另一项障碍是,对于小股东而言,即使有项提案得到董事会认可,被成功提交到股东大会上,也可能由于参与股东大会的小股东人数过少,同时也得不到大股东的支持而导致失败。因此,当小股东或者缺乏充分表决权的相对多数股东而言,均需要对其他股东发出表决权征集才可能通过自己的提案。

股东提案的最终目的是获得足够的表决权,而表决权征集恰恰是实现股东提案,尤其是小股东提案的最重要方式。而大股东或者董事会若要排除一项有威胁的被征集提案,也往往是通过股东提案排除的方式避免该项提案在股东大会得到表决。

因此,表决权征集规则中必须包含提案规则,以明确哪些提案可以被合法地排除,并且提案规则中必然需要表决权征集规则的支持,以便于提出提案的中小股东能够便利地向其他股东进行表决权征集以实现提案通过的目的。有学者将股东提案规则生动地表述为“嵌于”表决权征集规则之中。在表决权规则最为发达的美国,提案规则的确是作为表决权征集规则的一部分,通过14a-8条款进行规定的。

美国14a-8规则,于1942年由美国SEC颁布,并在随后的几十年里不断修订,反映出社会对公司治理观念的变化。比如在1954年的版本中,股东若提出关于经济、政治、种族、宗教等方面内容的提案,董事会可以合法地予以排除,以避免与公司业务并无直接相关关系的内容占用公司资源。而随着公司的社会责任观念兴起,股东开始有权提出与社会责任有关的议案。议案排除规则,反映了一国公司治理与市场监管的理念变迁。

虽然具体的排除内容可以随着时代与国别的差异有所不同,无需严格效仿,但必须明确的是,董事会排除提案的权利必须受到法律制约,否则股东提案根本无需走到表决权征集环节,便会失去得到表达的机会。

因此在提案规则中更有意义的是对董事非法排除提案的法律救济。美国SEC是通过“无异议函”的方式来监管议案排除行为。具体而言,是指当公司董事会认为某提案符合排除范围,则应当向SEC报告排除提案的内容。如果SEC认可董事会的决定,则会签发无异议函。董事会便可以合法的排除议案。否则,SEC将对董事会提出诉讼。这种监管方式能够有力的监督董事会排除提案的行为,而且相较于股东提案权受到侵害后由股东提出诉讼,更具有经济与时间上的成本优势。

只有股东能够合法且有保障地提出提案,该名股东才能够继续对该提案进行表决权征集,并有可能实现中小股东在公司治理中的利益诉求

(四)小结

美国也是通过70余年的不断完善,才将表决权征集规则发展至今天的水平。规则虽然看似复杂,但其内在逻辑无外乎充分保障表决权征集人合法表达股东诉求的权利与表决权被征集人知情权。围绕这一逻辑构建出的表决权征集规则能够真正发掘中小股东表达诉求的潜力,实现公司治理中不同利益主体之间的互动与博弈,并不断通过竞争性的意见表达,不断提高公司治理的水平。

四、我国表决权征集规则的缺失及其弊端

我国表决权征集规则目前只有原则性规范。例如,《上市公司章程指南》第78条规定:“公司董事会、独立董事和符合相关规定条件的股东可以公开征集股东投票权。征集股东投票权应当向被征集人充分披露具体投票意向等信息。禁止以有偿或者变相有偿的方式征集股东投票权。公司不得对征集投票权提出最低持股比例限制。”但至于如何征集,如何披露信息,什么是符合条件的股东,均没有相应的法律法规对其进行解释。在《股票发行与交易管理暂行条例》第65条也仅仅简单规定,“股票持有人可以授权他人代理行使其同意权或者投票权。但是,任何人在征集二十五人以上的同意权或者投票权时,应当遵守证监会有关信息披露和作出报告的规定。

一方面是监管规则的不完善,而另一方面却是我国表决权征集行为已经随着我国表决权不断分散的现实而逐渐变得活跃。例如,2018年8月25日上海神开石油化工装备股份有限公司独立董事便向股东征集意见,就罢免公司董事的议案进行表决权征集。ST新梅改选公司董事会方案也同样是由中小股东将表决权委托给公司的几位积极股东实现公司治理。更有名的案例是在2005年7月份,某律师以科龙股东的身份发起表决权征集。

目前,在我国表决权征集的实践活动中,较为突出的问题是如下几点,而本文提到的这些要点,均体现出了当前表决权征集规则对中小股东保护的不足。

(一)表决权征集过程中股东诉求难以得到表达

我国表决权征集主体不明确是我国目前表决权征集止制度中最显著的问题之一。在ST新梅表决权征集一案中,ST新梅公司认为,根据《公司法》第102条第2款的规定,单独或者合计持有公司3%以上股份的股东,可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交董事会;董事会应当在收到提案后2日内通知其他股东,并将该临时提案提交股东大会审议。临时提案的内容应当属于股东大会职权范围,并有明确议题和具体决议事项。结合上述规定,单独或者合计持有公司3%以上股份的股东有权提出临时提案,且该提案应提交董事会,并由董事会通知其他股东、提交股东大会审议。综上所述,鉴于相关法律法规未就向股东公开征集股东大会提案权的行为作出明确规定,因此,新梅公司的律师认为,征集人向上海新梅全体股东征集股东大会提案权的行为不存在法律依据。可以说,主体上的不明确对实施表决权征集已经造成了相当大的障碍。

前文已经论述,股东提案权与表决权征集在中小股东提出诉求的场合下,为不可分离的相关规则。公司法虽然提供了简单的股东提案规则,但却并没有将股东表决权征集规则纳入。表决权征集并不等于股东提案。即使股东提案存在门槛上的限制,表决权征集人依然可以为了实现提案所要求的最低持股标准向不特定的股东发出表决权征集,从而达到提案规则所要求的最低表决权数量。正是由于我国没有完整的表决权征集规则,才导致在表决权征集实务中出现争议,并进一步导致由大股东选举的董事会对中小股东提案的忽视。

当法律没有规则予以指导,公司股东提案与表决权征集行为的便会落入公司章程的自治规制范围。我国上市公司章程中或者由大股东控制下的股东会其他文件中,恰恰对股东行使表决权征集权设置了重重障碍,如持股比例、持股时间、董事会审查等。

(二)表决权征集行为失范导致中小股东诉求渠道的淤塞

表决权征集行为不仅仅是为了实现表决权委托行为,更重要的制度意义在于为中小股东提供意见表达的平台。通过这样的平台,由于持股数量较少而被忽略的中小股东诉求,才可能通过表决权征集程序汇聚成足以产生与大股东抗衡的股东意见。

但中国资本市场发展不成熟,尤其是对中小股东的保护一直处于较为滞后的状态,因此一般股东缺少通过表决权征集来表达诉求的意识与渠道。

虽然从数量上看,我国表决权征集行为并不多,但数量上的稀少不一定是股东需求不足导致。根据“幸存者效应”,如果表决权征集行为本身面临诸多障碍,那么进入公众视野的征集行为本身的稀少本身不是说明市场需求少,而是说明行为面临的障碍多。事实上,从互联网股东发声的各类平台,如贴吧、论坛等媒介中可以看到,我国中小股东的不满诉求非常多,但这些不满未能汇聚成足以产生提案的表决权数量,也许就意味着我国表决权征集行为的确面临着诸多障碍与指导。

(三)信息披露规则的缺失导致中小股东知情权受损

我国缺乏表决权征集过程中的信息披露规则,当前我国表决权征集人所发布的表决权征集公告书,往往充斥了大量的表决权行使程序信息,以方便征集人合法、有效地获取被征集人的表决权。而我国上市公司大股东与小股东之间的对立情绪,又使得表决权征集人很容易获得被征集人情绪上的支持,从而成功争取到表决代理权。根据现有大部分的表决权征集公告书,中小股东无法了解相应的表决方式,对自身利益、公司利益、征集人利益的短期与长期影响,因此容易被简单的“敌人的敌人便是朋友”这种观念影响,以不利于自己或者公司长远发展的方式行使表决权的委托。

因此,我国急需对表决权征集规则进行完善,使其脱离一般原则性规定,成为对中小股东具有实践指导意义的细则。

 五、我国表决权征集规则的构建

笔者在上文中已经强调,表决权征集规则在互联网时代的主要意义,已经不再是帮助未能到场的股东实现表决权,而是通过对表决权征集制度的规范化,来指引中小股东形成多数表决意见,并在这个过程中防止由于信息不对称导致的股东权利侵害。因此,我国在构建表决权征集规则时,必须以便利于中小股东形成、了解、表决公司待决议事项为中心。为实现这一目的,我国在立法上需要针对以下几个方面进行表决权规则的构建。

(一)扩大表决权征集主体

我国现有的的表决权征集主体为公司董事会,独立董事以及符合相关规定的股东。我国主流观点认为,表决权征集的对象不能包含非股东。理由是:其一,只有股东在才拥有公司利益,将征集代理权投票的征集主体限定于股东,才能与公司治理的基本原则具有理念上的兼容性和逻辑上的一致性,若其他非股东人士利用征集代理权投票作出违背股东利益的选择,无疑与维护股东利益的公司治理原则相违背;其二,非股东因与公司并无直接利益联系,公司状况好坏与之并不相关,没有正当且充分的理由去参与与之无关的事务管理,而且即使将征集代理权投票的权利配置给他们,或者由于利益的无关性,他们很难尽到善良管理人的注意义务,或者由于经济人的假设,他们是为了自己的利益而非股东的利益进行征集,这又与公司治理的原则相悖。

首先,这样的判断忽视了股东表决权征集过程中的股东能动性。从本质上看,股东表决权征集,虽然是将表决权向积极股东处汇集,但毕竟是否响应征集人号召是由股东独立判断的。将表决权交给他人行使本身,也是股东行使表决权的一种方式。在不受欺诈的情况下,征集人可以成为股东表决权行使的服务者,帮助股东将个人诉求与个人利益与公司决议过程结合在一起,实现中小股东利益。因此,表决权征集过程中,股东个人本身已经就自己的利益进行了处分。既然将表决权征集程序定位为中小股东的意见表达机制,那么该意见的形成,究竟是由谁发起并不重要,通过信息披露程序获得中小股东的认可,才是最重要的。

其次,有观点认为,征集人实际上是行使股东权,因此不能将表决权交给股东之外的人行使。但征集人所行使的表决权其实也已经是超出了自己在公司中所占有的经济利益比例。在这种论证思路下,表决权征集本身便是股东表决权与收益权分离的一种现象。占有公司3%的表决权的股东征集到公司20%的表决权,与一个完全不拥有公司表决权的公司外人征集到公司20%的表决权相比,有何本质区别?

最后,认为股东是公司利益的代表人,是假定股东本身是公司表决权与收益权的拥有者,却没有考虑到金融市场的变化已经为股东的表决权与收益权分离提供了多种途径。比如公司股东可以在持有公司一定比例股权的情况下,对公司股票进行卖空,或者从第三人处购买公司股票期权,从而获得与公司股票利益相违背的立场。另外,公司在发行类别股的时候,股东之间的利益不仅仅受到持股比例的影响,还会受到持股种类,现金流水平等各因素的影响。仅仅根据持股多少判断持股人的利益所在,或者简单认为,小股东之间必然存在利益的趋同性,均是忽略了当前证券市场的复杂性所引起的利益分化。

其实,表决权征集行为是否会对公司股东造成损害,关键在于控制表决权征集人利用信息优势,通过让中小股东承担代价的方式获得自己利益最大化。如果能够对征集人进行有效制约,那么即使将表决权征集人的范围扩大到非股东身上,同样不会损害到公司股东利益。但如果不能进行有效制约,即使对征集人进行身份限制,依然可能在征集人与被征集人之间造成高昂的代理成本。而非股东身份的人,如果能够实施表决权征集,那么便可能对市场上形成专门的表决权建议商业机构带来有利的推动作用。比如在上文提到的ST新梅案件中,持股量为零的北京正谋管理咨询有限责任公司一直作为积极的表决权征集人为中小股东出谋划策。

如果不允许公司股东外的第三人成为表决权征集人,那么就意味着公司股东必须自行承担起表决权征集的任务,其中所耗费的时间与精力与该股东的经济收益不符,将明显降低表决权征集的适用可能。而公司外的第三人,如果可以为公司股东服务并获得一定报酬,那么便可能形成专业的表决权服务机构,从而成为中小股东中的意见领袖,形成对公司治理具有正面意义的合力。而且对于表决权征集人而言,如果接受了表决权人的委托,那么就应当在信义义务的范围,为表决权人提供服务,而不得为了自己的私人目的进行表决权征集,否则便属于非法的表决权征集,可以对其追究行政责任或者民事责任。

在考虑表决权征集人的范围时,还需要结合我国当前上市公司股东表决权行使的现状进行具体分析。虽然近些年来,我国上市公司持股分散度在持续提升,但我国证券市场依然是一个以中小股东,即大量散户为投资主体。在这样的持股结构中,中小股东表达自己诉求的难度更大。法律从平衡大股东与小股东提出诉求能力的角度出发,也应当放宽表决权征集人的范围,便于社会各主体不受限制的提出有利于获得中小股东的意见的提案。

通过将表决权征集人的范围扩大,便可以直接由能够提供表决权服务的主体启动表决权征集活动,通过专业的表决服务,为广大的中小股东提供有利于自身利益的制度选择。同时,表决权征集人活动并非一定意味着不符合股东利益。即使允许公司股东外的表决权人进行表决权征集,但如果缺少足够多的股东支持,将无法形成公司提案,从而使得表决权征集行为趋于无效。

(二)约束股东大会召集人对股东提案的排除权

即使有足够的表决权汇聚,但公司董事会如果拥有排除公司股东提案的能力——无论是法定权利还是事实权力,那么已经具有股东民主基础的提案依然有可能无法被列入公司表决程序,从而使得表决权征集程序变得毫无意义。

在ST新梅案例中,公司董事会认为表决权征集程序没有法律依据,因此排除了公司股东进行该项提案的权利。同时,公司也可能会对公司表决程序进行各种限制。在法律没有强制性规定的情况下,是公司章程为公司股东的权利划定边界。但是目前我国公司法中,对上市公司的主要强制性规范主要体现在表决权分配与公司机构的设置上,对如何行使表决权没有明文规定。上市公司便合法的对表决权征集设置各种障碍,有公司表决权征集人的持股时间、代理人数、代理股份数量等提出额外限制。这些限制将对表决权征集提供诸多不便。

由于表决权征集是与公司管理层进行斗争,寄希望于公司大股东或者董事会保护中小股东提出自己议案的权利,是不现实的。因此,我国在设计表决权征集程序时,必须严格约束公司董事会或者股东大会召集人对股东提案的排除权。

当然,从我国现有规则看,我国董事会从来没有获得过股东大会提案的排除权。但由于缺乏制约措施,董事会在排除股东提案的时候没有任何法律责任需要承担,所以构成了事实上的提案排除权。如果表决权征集活动趋向频繁,董事会在承受外部中小股东压力的情况下,将更倾向于使用非制度性的排除权,避免征集到足够表决权的提案被提交到公司股东大会上,从而对那些具有对抗性的提案进行釜底抽薪式的打击。

因此,我国需要制定具体的股东提案排除规则,将那些不具有股东民意基础的提案,或与公司经营无关的提案排除出股东大会的决议程序。但除非是可以被排除的股东提案,股东大会召集人有义务将股东提案归入公司股东大会进行表决。

从法律救济,我国可将董事会欲排除的股东提案进行审查,从而将“小股东-大股东”之间的利益冲突提前纳入到监管范围内,避免小股东利益在大股东控制的情况下被侵害。

(三)细化表决权征集的信息披露规则

由于缺乏表决权征集规则,我国目前征集表决权活动属于放任自流的状态。很多表决权征集报告书中,往往对表决权委托的程序进行说明指导,但是对表决权征集对公司治理,中小股东的影响却难有只言片语。我国可以考虑借鉴表决权征集信息披露制度,以表格的形式,对表决权征集的内容进行详细规定,结束当前表决权征集书内容空洞化的现状。

(四)提供表决权征集的公共平台

笔者认为,表决权征集应当定位为中小股东保护制度的组成部分,并且是中小股东通过自力救济的方式保护权利,与通过监管者、司法者的他力救济相比,具有及时、贴近股东真实需求的特征。我国互联网发展具有后进优势,而且中国散户投资者已经习惯在互联网上交流投资信息,从事投资活动。在互联网条件下,股东之间进行意见交流与说明的成本比传统方式更为低廉。因此,可以充分考虑通过互联网为我国的中小股东提供表决权征集的平台。

目前,我国存在大量非官方、非正式的论坛,小股东经常在其中发表意见,表达不满。但由于这样的非官方平台缺乏正式的制度价值,散布其上的小股东诉求难以汇聚成为股东大会上的表达。

因此,可以考虑为中国中小投资者设立专门的表决权征集网站,为表决权征集人与被征集人之间建立起直接的沟通桥梁,并且便于小股东之间充分交流与交换意见。在该网站上,对公司治理持有某种意见的人可以就某项提案进行表决权征集,如果能够汇聚起足够表决权,则可以进一步向公司董事会提交提案,由其归入股东大会进行表决。同时,在该网站上,征集人可以在股东大会召开前持续征集表决权。

(五)强化表决权征集的市场监管

目前表决权征集还未充分纳入到我国行政监管范围内,无论表决权征集程序是否有瑕疵,表决权征集意见是否被排除,都没有权威机关对这些行为进行评价。当然,产生这一结果的原因部分在于我国表决权征集活动并不活跃,且没有形成以表决权争夺为代表的激烈利益冲突,导致表决权征集监管的迫切性不强。这种近乎休眠的监管,引起的后果便是我国中小股东难以通过表决权征集程序发声。在我国完善表决权征集程序之后,可以想见表决权征集,甚至表决权争夺现象会有显著增加。此时,证券监管将拥有远较于司法裁判的优势。

我国应当在进行表决权征集立法之时,便明确表决权征集信息欺诈,不当排除股东提案等违法行为,为中小股东的利益表达提供法律保障。

文章来源:《商法界论集》第六卷

本文由作者授权“商法界”刊载

为方便阅读,全文省略注释

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    本期编辑:李扬、彭同辉

本期校对:徐颖、孙正一


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