作者：冬音
出品：洞察IPO
“颜值经济”当道，牙科赛道也是备受市场关注的热点之一。日前，牙博士医疗控股集团股份有限公司(下称“牙博士”)向港交所递交主板上市申请，中金公司和中信建投国际为联席保荐人，这是今年继时代天使登陆港交所后，又一家冲击上市的口腔服务提供商。
牙科通常被看作高利润行业，牙博士虽然毛利率较高，但高企的成本拉低了净利率，这表明其控制成本能力有待进一步提高。此外，公司业务主要集中于华东地区，区域内激烈的同业竞争使其面临着较大压力。
毛利率高企，高成本拉低净利率
牙博士最早于2010年在江苏成立，自2012年起开始建立牙博士品牌，提供高端牙科数字化诊疗服务。经过十余年的发展，公司目前在华东地区拥有31家口腔服务机构，覆盖苏州、南京、上海及温州等华东地区主要城市。
根据招股书披露，公司的主要控股股东为陈国锋、刘明非和游宗明，3人分别持股27.29%、14.12%和13.8%，并通过签署一致行动人协议，以合计持有55.21%的股份为公司最大股东。3人目前均在公司担任高管层，其中陈国锋为公司董事长兼总裁。
牙博士服务机构分布图
图片来源：招股说明书
牙博士业务收入主要来自于牙齿种植、正畸和综合口腔服务。根据灼识咨询报告，按2020年总收入计，牙博士是华东地区最大的中高端民营连锁口腔服务提供商及第二大民营口腔服务提供商。
招股说明书显示，2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止6个月，公司经营收入分别为6.32亿元、8.71亿元、8.35亿元及5.07亿元，2018年至2020年复合年增长率为15%。同期公司毛利率分别为52.7%、53.8%、55.5%及54.7%，高于同行水平，但低于此前上市的国内“正畸龙头”时代天使。
相对于较高的毛利率，公司净利率则差强人意。2018年至2020年12月31日及截至2021年6月30日，公司经调整后的净利润分别为-390万元、2360万元、8530万元及6160万元，同期净利率仅为-1.4%、1.8%、3.3%和6.4%。
盈利能力比率图
图表来源：招股说明书
各类成本高企是削弱公司盈利能力的主要原因。数据分析可以发现，牙博士近年来销售及分销支出平均占到总收入的3成左右，大幅拉低了净利率。公司2018年、2019年、2020年以及2021年6月30日止6个月的销售及分销开支分别占总收入的35.8%、34.4%、29.1%及27.2%；行政开支分别占到同期总收入的16.2%、15.1%、18.8%及11.2%。
对于2018年的亏损，公司在招股书中称，主要是由于销售及分销开支、行政开支、财务成本及其他开支产生的成本所导致。其中，公司销售及分销开支主要包括营销、推广及广告开支，向第三方营销服务提供商支付的服务费，以及向销售和营销员工支付的薪金及奖金。
目前来看，牙博士控制成本的能力仍有待进一步提升。
行业高度依赖医生，人才短缺或成发展瓶颈
口腔行业有着“高医生依赖、低设备依赖”的属性，医生是核心资源。分析人士指出，由于医疗口腔行业高度依赖于医生资源，行业人才与市场需求的不匹配，是目前国内口腔产业所面临的窘境。
需要指出的是，口腔医生的培养周期漫长，如果以一个专科生从毕业到拿到执业医师证来计算，大概需要10-11年的时间，而一个本科生从毕业到成为一个成熟的正畸医师也大概需要8-10年的时间，而全国每年正畸专业研究生仅有250人。因此，与牙病患者需求的快速增长相比，中国的牙医数量远远不够。
根据灼识咨询报告，2019年约有24.5万名牙医，仅占所有医生的6.2%。中国每万人口拥有牙医人数约为2名，远低于其他发达国家，如欧洲约为8名，美国约为6名。此外，中国口腔服务市场的普及率仍处于较低水平。以种植为例，在中国，2020年每1万个成年人中，约有21人会在牙体种植方面接受治疗，而美国为大约85人，韩国为约630人。
每1万成年人接受治疗比较图
图片来源：招股说明书
对于一个连锁型口腔医疗公司来说，其面临的主要风险一方面来自于现有医生的流失，另一方面，医生资源的不足也可能会成为制约其业务发展的瓶颈。
招股书显示，牙博士目前拥有373名牙医，平均从业年限为6年，其中15.3%以上医生拥有10年以上的从业经验。其医疗团队拥有主治医师以上（包含）人数为98人，副主任医师职称以上（包含）人数为15人。根据灼识咨询报告，自2018年以来，公司已聘用的牙医中有34.6%仍在公司任职，这也意味着另有65.4%的医生流失。
牙博士招股书中也指出，公司的经营表现将取决于其挽留及吸引足够数量的熟练和合格牙医及口腔专家的能力。如果公司未能挽留现有的牙医及口腔专家或未能吸引合适的专业人员加入，其业务、经营及财务业绩都可能会受到影响。
此外，由于口腔领域的技术发展日新月异，牙博士在招股书中也着重提及了技术领域的风险，如果公司不能投资于新的口腔器材及紧跟技术的创新，也将可能导致公司失去竞争力，影响公司发展。
偏安华东一隅，区域竞争激烈
牙博士起家于华东地区，在可预见的未来业务范围仍将主要集中于华东地区，区域内激烈的市场竞争给公司带来不小的经营压力。
招股书显示，牙博士目前在7个城市拥有31家口腔服务机构，主要分布在苏州、南京、上海和温州等华东地区，其中，苏州分布的数量最多，为19家。从地区结构上看，公司来自江苏省的收入占比达到了近8成，其他地区收入近年来有所提高，仍相对较小，这使得公司对于华东地区的情况变化非常敏感。
收入来源分布图
图片来源：招股说明书
根据灼识咨询报告，华东地区占据全国口腔服务市场39%的份额，拥有中国现有规模最大的口腔服务市场，并具有快速增长的巨大潜力。但是最具潜力的市场前景也带来异常激烈的市场竞争，在华东市场上，民营口腔医疗机构也是巨头云集，竞争日益激烈。
“牙科中的茅台”通策医疗业务营收的90%集中于浙江省内，目前也计划向省外扩张。此外，包括瑞尔齿科、恒伦医疗、中国口腔医疗集团等在内的口腔赛道公司也陆续递交招股书，拟借助资本的力量进一步扩张。牙博士面临着强敌环伺的竞争局面。
对于本次IPO的募资用途，牙博士称将主要用于连锁门店的扩张，包括拓展新的地区以及在苏州建立总部医疗机构，此外还将通过并购等方式扩大公司连锁机构的规模。面对日益激烈的市场竞争，牙博士是否可以走出华东，布局全国，《洞察IPO》将继续保持关注。
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