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-赵思云-  《尘埃与曙光升腾》     前 言 QIANYAN   国庆期间，我深入阅读了唐朝先生的《价值投资实战手册》。在这份读书报告的伊始阶段，我想简单地谈一谈我选择这本书的初衷。 在多年阅读的经验下，面对老师推荐的众多优秀书籍，我优先选择了通过豆瓣来简单地了解每本书的作者生平及内容梗概。 我们常说人和人之间的缘分，是冥冥之中的命运。但殊不知，人和书之间也是通过缘分来维系的。在读到唐朝先生的生平时，我不禁惨淡一笑。 ” 唐朝，男，70后。1994年辞去事业单位公职，1995年进入期货市场。无数个不眠之夜，发奋苦读各类技术分析书籍，最终成功爆仓并破产于1996年.终于得四字真言：“远离杠杆”。其后的奋斗，都投了房产和股票，收获还算满意。 “期货市场”、“破产”，这两个关键词优先映入了我的眼帘，这让我不禁想起几年前身边的亲戚在面对爆仓破产时的无奈与无助。在读到唐朝先生的简介时，恰好也是如几年前一般的早秋的阴雨天。 阴雨连绵下，本应困眠倦怠的人，被一通紧接着一通的刺耳的电话铃聒噪着。电话的那头是曾在期货市场上赚的盆满钵满的人的嚎啕，电话的这头是大脑空白般盘算着侄女上大学学费的老实人。之后，那家人的生活好似从无风无浪的潭水中被飓风卷入了大海漩涡的中心，那些电视剧里才会出现的情节硬生生地被拉进了他们的生活。拿着菜刀上门讨债的，银行卡里的存款被人扫荡一空的，每天要为生活费反复盘算着的...... 曾经在家宴上谈笑风生的人，如今似乎一夜白了头，再不见脸上溢出的对未来的期望，满是生活这把双刃剑刻下的无情伤痕。“翻手作云覆手雨，纷纷轻薄何须数”，离婚、猝死......本是美满的家庭落得了个黑发人送白发人的下场，本是温室里浸泡的花朵却过早地独自承受着暴风雨的坠落。  我不知这世上还会有多少个家庭拥有着相似的经历，但这件近在咫尺的事情让我明白，我们时常感叹于电视剧剧情的狗血，却不料生活的九曲崎岖或许更甚于此。 在这段身旁人经历的背景下，我对唐朝先生充满了好奇。他是如何从期货市场的破产进阶成了在股票市场的收获颇丰？他背后的理论支撑是什么？他是如何将前人的国外的理论巧妙地运用到国内市场中的？孔老先生曾曰：“学而不思则罔，思而不学则殆”，在众多问题的驱动下，我很快地上手阅读了这本书，读完后可谓是收获颇丰。下面我将用思维导图、表格、流程图等多种形式撰写我的读书笔记，并将附上我在阅读中的所思所悟。 ▷▷NO.1 chapter◁◁  开山鼻祖—— 格雷厄姆 “ 李敬泽先生曾说：“我们都是历史回声的产物。” 恰如现代经济学的开山鼻祖亚当·斯密的国家财富积累观和劳动价值论是依托于英国这个老牌的资本主义国家，也恰如凯恩斯主义宏观经济学的诞生源于1929-1933 年的经济大危机，每个时代涌现出的弄潮儿都依托于这个时代而存在，当然也或多或少受限于身处的时代。 通过阅读《格雷厄姆奠定的理论基石》一节，我感受到了格雷厄姆投资思想的诞生宛 如一道亮丽的火焰划破了股票市场曾经暗无天日的夜幕，带给了平凡的普通人进入股票市场的契机。 ■■■■ ■■■ NO.1▏chapter 华尔街的混乱 格雷厄姆所处的时代是一个投资被公认为投机的混乱年代。在华尔街股票市场上，3M大肆猖獗，即内幕（Mystery）、操纵（Manipulation）和差价（Margins），它们指导着市场运行的准则，让当时的分析师们对于市场的判断依赖于他们所接触到的信息和自己的直觉。 ”萨福轮胎事件“ 为了更加详细地了解格雷厄姆在这个混乱年代的经历，我阅读了期刊《金融博览》2008 年第12期的《“华尔街教父”格雷厄姆的投资人生》，于其中我领略到了 3M 对于人们投资的巨大影响力，而初入华尔街的格雷厄姆当然也经历了3M带来的磨难，“萨福轮胎事件”便给格雷厄姆上了生动的一课。 在“萨福轮胎事件”中，彼时的华尔街暗中盛行一种买入即将公开上市公司的股票，待其上市后再从中套利的操作手法。格雷厄姆经由朋友介绍得知萨福轮胎公司的股票即将公开上市，他未经仔细分析，便分批购入该公司的股票。但是这些股票纯属一种市场操纵行为，幕后操纵者在将该股股价狂炒之后突然抛售，致使投资者被无情套牢。这次事件让年轻的格雷厄姆不再轻信市场的“内部消息”，也为他投资思想的诞生奠定了台阶。 大危机的重创 《证券分析》是格雷厄姆的经典著作之一，也被后世的投资者奉为圣经。《证券分析》中的灵魂所在便是格雷厄姆对于公司内在价值的判断。唐朝先生提到格雷厄姆对于内在价值的判断充斥着大萧条的烙印，如他喜欢将企业未来经营良好的预期仅仅看作一种额外的馈赠，他的整个分析体系主要锚定与破产和清算有关的兜底价值。 格雷厄姆在大危机时究竟经历了什么，使得他的估值理念在外人看来相当保守呢？ 我同样在《“华尔街教父”格雷厄姆的投资人生》中找到了答案。 1929 年年初，美国华尔街股市的年平均股价比1921 年上涨了5倍。屡创新高的股市成为了人们狂热的投资场所。格雷厄姆由于未意识到问题的严重性反而逆市操作，连续使用卖空、买空等多种手法进行避险，结果遭到了毁灭性的打击。他在大危机期间几乎到了破产的边缘，幸亏他的岳父向他的基金投入75000美元，才使他暂时避免了破产。 在大危机之后，他一直将下面这句话视为圭臬：“桥牌专家在意的是打一局好牌，而不是大满贯。因为只要你打对了，终究会赢钱，但若你弄砸了，便会必输无疑。”了解了格雷厄姆在大危机时的惨痛经历，便能很自然地理解他在以后的每笔投资中，总是尽可能追求最高的投资回报率同时保持最大的安全边际的投资方式。 格雷厄姆的理论核心 梁启超于《李鸿章传》中曾言：“时势造英雄，英雄亦造时势”，格雷厄姆在华尔街遭受重创和艰苦支撑的时期也是他理论形成并日渐成熟的阶段。 通过阅读《格雷厄姆奠定的理论基石》一节，我认为格雷厄姆投资思想的三大核心分别是： 1）股票是企业部分所有权的凭证 2）无情地利用市场先生的报价 3）坚持买入时的安全边际原则。 下面我将一一进行叙述。 #1 股票是企业部分所有权的凭证 Stock is the certificate of partial ownership of an enterprise. 在股票被普遍认为是投机的大背景下，格雷厄姆提出了一种崭新的思想，即“股票是一种特殊债券”。在外人看来股票的市场波动很大，红利收入的稳定性和可靠性难以保证的情况下，格雷厄姆通过发现“股票是企业部分所有权的凭证”这一结论，将股票看作一种债券，他提出股票每年能够收到多少“利息”，取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年以及公司如何处理赚到的钱。 当然，在他的理论体系中并没有忽视股票不确定的波动，但他发现个体的不确定可以通过组合的方式进行对冲和规避。这种建立在“总体或者群体”基础上的高收益率和与债券投资不相上下的安全性是当时国家经济走势的产物，即美国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。 #2 无情地利用市场先生的报价 Ruthlessly take advantage of Mr. market's offer. “市场先生”来源于格雷厄姆创作的寓言。在其中，格雷厄姆利用“市场先生”来代表市场参与者群体永远不变的人性即贪婪和恐惧交替而来。 市场先生的特点主要是以下两点： （1）市场先生的报价是市场行情。市场先生每天都会定时出现并报出一个清晰的价格，且市场先生的报价是不可预测的。 （2）市场交易与否完全由消费者决定。 鉴于上述市场先生的特点，格雷厄姆认为可以用远低于净有形资产甚至是净流动资产的价格买到股票，并在市场先生报价恢复正常时卖出去，收获利润。 #3 坚持买入时的安全边际原则 Adhere to the principle of safety margin when buying. 安全边际的内涵是描述买入价明显低于股票内在价值的情况。格雷厄姆始终强调安全边际原则应与分散组合投资同时使用，上述两种原则的具体使用方式如下： （1）至多将本金的 75%投资股票（其余 25%以上购买美国国债） ； （2）将上述 75%的本金分散到至少 30 只股票以上； （3）上述每只股票的买入价格应低于有形资产净值的 2/3，最好可以低于净流动资产的 2/3。 #4 格雷厄姆的投资流程 Graham's investment process. 依据上述三大原则，格雷厄姆在晚年提出了一套直接可以用于指导买卖的股票投资的操作流程。 #5 股票是企业部分所有权的凭证 Summary. 在李永宁的《巴菲特传》中，作者将格雷厄姆评价为防御性的投资专家，我认为这个称呼十分恰当。恰如唐朝先生所言，格雷厄姆始终思考的是“适合普通人的投资方法”，哪怕是针对大型的、杰出的企业，格雷厄姆也尽量用组合和分散去面对，而不是引导读者去深度研究企业。 ▷▷NO.2 chapter◁◁ 革故鼎新—— 巴菲特 风云变迁 正如70年代如果没有出现“滞涨”现象，或许凯恩斯主义宏观经济学的统治地位不会被严重动摇，货币主义、理性预期和供给学派等不会异彩纷呈般地涌现在历史舞台的中央。与 70年代相似的是，巴菲特开启个人投资生涯的时代背景也正在发生社会阵痛般地全面变化。 于宏观政策方面，布雷顿森林体系解散，世界货币开始逐步迈进牙买加体系。这意味着美元和黄金脱钩，金本位的美元开始变成仅靠国家暴力机构规定价值的法定货币，长期通货膨胀倾向昭然若揭，逐利资本从债类资产向更能抵抗通胀的股权资产转移的态势势不可当。于微观市场方面，电视、广播、报纸等信息渠道快速发展，于此同时，美国证券交易委员会成立后设立了相关的信息披露规则。如此大幅度变动的时代背景体现在股票市场上，便是大牛市的产生和持续：从1941年道琼斯指数（Dow Jones Industrial Average）收盘点为113.53，到1969年巴菲特合伙基金清盘 949.22，股市期间涨幅736%。 我一直坚信，在人短暂的一生中，时代命运和个体命运不断上演着重叠与交织的双重奏。若巴菲特仍只是个全部身家只有9800美元的股市小散，他必不会尝到新时代带给他的蜜糖。唐朝先生在书中也强调了这一点，为此他不惜花费大量的笔墨叙述了转型之前巴菲特的财富轨迹。 正是因为拥有着高达2500万美元的净资产，巴菲特若按照格雷厄姆的投资理念，在任意一笔投资中都不可避免的成为那个推动价值实现的人。 个人定位的思考 恰如荣格的名言“性格决定命运”，在成为推动价值实现的关键人物后，巴菲特逐渐开始走上了与格雷厄姆不同的投资道路。若按照格雷厄姆的投资流程，巴菲特便会成为令人厌恶的“破产清算人”，但“想做那些能够登上报纸头版，能够引起人们关注，能够让自己在台上侃侃而谈的事情”的巴菲特必定不会让自己固守在这个人人喊打的泥潭中不断深陷。 唐朝先生将此时巴菲特的困局归纳总结为三个问题： 第一，时代变了，符合格雷厄姆标准的股票越来越少，怎么办？ 第二，不想做被人讨厌的破产清算人，想得到公众喜欢，怎么办？ 第三，自己是依靠可靠的收益率小富即安，还是要追求能够登上富人榜的财富规模？ 费雪的二度启蒙 在“蝉蜕尘埃外，蝶梦水云乡”的自得境界之前，必然会有一段“风雪弥途，举步维艰，欲退已无路、欲进难上难”的日子。巴菲特的暗淡经历围绕着两笔烂投资，分别是收购伯克希尔·哈撒韦和收购霍克希尔德·科恩公司。虽然他仍秉持着格雷厄姆的投资原则，但是却宛如在一个烂泥潭里挣扎。 那个将巴菲特从泥潭中拉出的人便是菲利普·费雪。上图我对比了格雷厄姆和费雪思想的核心区别，旨在清晰地展现费雪的思想是怎样让“拥有报纸头条梦”的巴菲特实现了“鱼与熊掌兼得的投资境界”的。 芒格的持久陪伴 巴菲特说：“芒格绝对是独一无二的，他用思想的力量，拓展了我的视野，让我以非同寻常的速度从猩猩进化为人类，否则我会比现在贫穷得多。”当我读到巴菲特对芒格的评价时，我着实对芒格这个人物产生了浓厚的兴趣。正所谓：能够让一代投资大师如此看重的朋友究竟拥有着怎样丰富的知识体系和清晰的思维魅力呢？于是，我着手阅读了《穷查理宝典》，并将芒格的投资理念总结概括成了三大部分，分别是芒格的总体思维方式、芒格的投资思维方式和芒格的投资原则检查清单。我将自己对于书中内容的理解总结概括成了下面的三幅思维导图。 在阅读完芒格的投资体系后我便能很好地理解唐朝先生所说的“芒格使用的是伴随优质企业成长的思维”这句话的含义了。当然，芒格投资体系不仅可以让投资人与优秀的企业和优秀的管理层为伴，同时它也对投资人自身的素质提出了较高的要求。在芒格的投资评估过程中，令我印象最为深刻的无疑是“等待买入时间”和“决心下大赌注”这两个环节。“世人慌慌张张，不过图碎银几两”，在逐利的时代，能静下心来等待买入的正确时间，并肯将自己的资产押注在某几个零星的公司之上，这种耐力和决心的背后是芒格良好个人素质的体现。 《穷查理宝典》对于我的意义远不止让我了解了芒格的投资思想如此单一，书中提到的“普世智慧”更让我开始反思自己的大学生活 究竟应该铺展成何种模样。在众多普世智慧中，我最有感触的是多元思维模型，以及由此衍生的lollapalooza效应。所谓多元思维模型即指在思考和解决问题的过程中结合多个学科的知识并同时运用多个学科的模型和工具，由此可以避免片面单一化看待问题的弊端。而所谓lollapalooza效应即指相互强化并极大地放大彼此效应的因素的总和，简言之就是在使用多元思维模型的过程中会产生一加一大于二的叠加效果。 当看到如上两个普世智慧时，我不禁想到了前些年很火的概念“通识教育”。其实通识教育并非近些年才被学界关注，早在1940年钱穆先生便于《改革大学制度议》中提出“一门学术之发皇滋长，固贵有专家，而尤贵有大师......今日国内负时誉之大学，其拥皋比而登上座者，乃不幸通识少而专业多”。 纵观当今社会，虽然复合型人才之风骤起，但大多本质上仍是就业导向，不免对“复合”二字的理解失之偏颇。犹记大一《管理学概论》的课堂上，老师提出：商学院的教育是一种通才式教育，即经济学（金融、财会、战略、营销等）、数学（统计、大数据分析、信息科学等）、管理科学（组织行为学、领导力、沟通、人力资源管理等）均需要学习。我想在这样全面而系统的教育培养下，与其像社会中人们的普遍观念所言“商学院是培养管理人才的学院”，不如说“商学院的目标本质是培养新一代的企业家”，即在掌握众多学科的知识后，他们在实践运用时将会产生lollapalooza效应，从而逐步培养起自己的管理理念并在经营的过程中感受到企业家形象带给他们的社会责任感。 巴菲特的进化 在费雪的二度启蒙和芒格的持久陪伴下，巴菲特实现了自身的进化。唐朝先生总结巴菲特思想进化的核心在于“开始摆脱对账面资产的关注，转而寻找'经济商誉’”。 “经济商誉”是巴菲特借用了“商誉”这个会计名词演化而成，用来代表没有被记录在一家公司财务报表资产科目里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产。“经济商誉”的寻找方法是顺着净资产回报率（ROE）指标去找寻，巴菲特认为 ROE 好似路标，指引他去发现那些具备高经济商誉+低有形资产的企业。 但恰如芒格在评估股票价值前需要划定能力圈一般，巴菲特在找到高经济商誉的公司后也需要判断该公司是否满足“能力圈原则”。所谓“能力圈原则”，就是指将对企业的估值和投资的决策限定于自己能够理解的企业。通过这个原则，所有企业可以被简单地划分为以下八类。 而巴菲特需要做的是对落入①和②的企业进行关注即可。由此，令巴菲特心生所爱的企业特质便凸显而出，即“简单易懂的，具有巴菲特能理解的经济商誉，且由德才兼备的管理层掌管的企业”。 受到芒格的影响，巴菲特找到好公司之后也开始了他全面估值的阶段。唐朝先生将巴菲特估值的原则总结为“自由现金流折现法”，即若想评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力，就评估资产的剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后的数值是否具有价值。但当然，这个方法并非是一个固定的计算公式，其背后的核心支撑点仍在于投资者对于该公司的理解程度。 后记 HOUJI 从格雷厄姆到巴菲特，我看到了两代投资精英思想的继承和批判，他们宛若柏拉图和亚里士多德，在吸收和反思中不断将人类的思想和智慧推向更高的山峰。 我在整理两位精英的思想过程中，不容忽视的是对他们生平的全面了解，两位商界精英好比伫立在历史长河的某个节点处，既经历着滚滚向前的江水的冲刷和洗礼，也凭借着自己的力量让江水的走向产生了可观的变化。纵观这段历史，我的脑海中不断浮现出下面两段话，故特附于此，既作为对我微妙情感的具象化，又作为在中国的新发展阶段对我个人未来发展的启迪。 # 吴晓波《激荡三十年》 “当这个时代到来的时候，锐不可当。万物肆意生长，尘埃与曙光升腾，江河汇聚成川，无名山丘崛起为峰，天地一时，无比开阔。” # 狄更斯《双城记》 “It was the best of times, it was the worst of times; it was the age ofwisdom, it was the age of foolishness; it was the epoch of belief, it wasthe epoch of incredulity; it was the season of light, it was the season ofdarkness; it was the spring of hope, it was the winter of despair; we hadeverything before us, we had nothing before us; we were all going directto Heaven, we were all going direct the other way.” |
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