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（报告出品方/作者：中信建投，安雅泽、陈语匆） 1. 食品饮料行情回顾 1.1 食品饮料走势：2021 年饮料强于食品，两轮回调充分释放估值压力 2021 年（1 月 1 日-11 月 12 日），申万食品饮料板块整体下跌 13.58%，位列申万行业第 24 位。同期，上证 综指上涨 1.90%、沪深 300 下跌 6.20%，食品饮料跑输上证综指及沪深 300，分别相差 15.48pct.、7.38pct.。 2020 年食品饮料行业在外部流动性宽松叠加内部基本面高景气之下，实现一轮强势上涨（2020 年申万食品 饮料指数上涨 85.26%，领先上证指数 71.02pct.），进入 2021 年，估值处于历史高位之下食品饮料行业指数走势 总体呈现波动回调的特征，年初以来至今（2021 年 11 月）行业先后于 2-3 月和 6-8 月经历两轮较大回调，较阶 段性高点分别回调 22.74%、28.06%。
分子行业来看，以酒类为主的饮料板块表现总体强于食品加工板块。截至 2021 年 11 月 12 日，按照申万二 级行业指数，饮料制造板块较年初下跌 12.30%，表现弱于上证指数 14.20 pct.；食品加工板块较年初下跌 17.08%， 表现弱于上证指数 18.98 pct.。饮料制造板块表现领先食品加工 4.78pct。板块整体回调下，白酒、调味品、食品 综合、肉制品等板块均跑输上证指数。年初至今，食品饮料子板块中，白酒、调味品、食品综合、肉制品涨跌 幅分别-15.36%、-30.14%、-14.19%、-33.39%，均跑输上证指数；啤酒板块涨幅相对较高，为 4.81%，领先上证 指数 2.91pct.。 1.2 板块估值：板块估值回调，整体性价比凸显 2021 年初以来至今，申万食品饮料指数整体 PE（TTM）由 62.96X 回落至 40.77X，经历两轮较大幅度回调 后食品饮料板块整体估值水平回落至历史合理区间，估值压力已得到充分释放。2 月份行业第一轮回调主要系 行业整体估值处于高水位之下，春节后受美债长端利率上行影响，行业核心资产估值承压，进入强回调阶段。 三季度第二轮较大回调主要系：①疫情反复和局部地区洪水影响需求；②同时社零数据低于预期加重对大众品 恢复担忧；③白酒板块政策面担忧情绪加重。
1.3 回顾 21 年：白酒价格带表现分化，大众品股价承压 1.3.1 白酒板块复盘：整体景气延续，价格带表现分化 结构升级不改，板块整体景气延续，价格带间表现有所分化。2021 年从板块整体业绩表现来看，白酒仍处 于营收增长、盈利能力提升的景气周期。前三季度白酒 19 家上市企业合计实现营收 2308.61 亿元，同比增长 19.40%，实现扣非净利润合计 1061.51 亿元，同比增长 24.71%，利润增速领先收入增速 5.31pct，消费升级推动 产品结构优化带动板块盈利能力持续提升。 分价格带来看，2021 年不同价格带之间业绩增速及股价涨跌幅表现有所分化。高端白酒业绩表现稳健，次 高端表现较为亮眼，业绩高增之下股价涨幅亦领先板块。剔除 2020 年疫情导致的低基数因素，从 2019-2021 年 复合增速来看，2019-2021 年前三季度营收 CAGR：次高端（35.86%）＞一线高端（12.11%）＞区域龙头（5.45%） ＞三四线（3.17%）。年初以来次高端酒企股价涨幅与其他价格带酒企出现较显著分化的主要原因系新一轮次高 端景气周期开启，业绩高增长带动次高端酒企估值扩张。抛开 20Q1 低基数的因素，我们认为本轮次高端价格 带的高景气主要系三方面原因：①高端酒提价后空出 600-800 元次高端机会型价格带；②次高端白酒推新品+升 级提价，价格带跃迁带动业绩爆发；③20 年疫情期间次高端酒企普遍采取降库存的渠道政策，保障价盘稳定和 库存良性，21 年在消费复苏之下顺势加大渠道扩张力度，渠道扩张亦贡献业绩增长弹性。 回顾年初以来白酒指数走势：2021 年从白酒板块指数走势来看，板块总体呈现波动回调趋势，截至 11 月 12 日，申万白酒指数较年初-13.46%，较 2 月 10 日高位-25.00%。从整体估值水平来看，当前白酒板块 PE（TTM） 为 42.23X 较 2 月份高位 72.63X 显著回落，参考板块历史估值中枢，当前估值水平处于合理区间。
1.3.2 大众品板块：需求疲软叠加成本上行，股价承压 今年大众品表现较弱，至今为止，除啤酒外其余板块较年初仍呈现下跌状态。调味品、肉制品、食品综合、 乳制品较年初分别下降 28.24%、31.49%、12.28%、5.93%。 啤酒：H1 盈利能力提升股价高涨，Q3 业绩承压回调至估值低位。基于 2020H1 疫情下的低基数，今年上 半年各家公司均实现量价齐升，高端化推进顺利，盈利能力提升较快，股价与估值水平提升。随着入夏，受到 销量、成本受冲击，股价明显回调：①在旺季受到疫情、洪灾、多雨等因素影响，全国啤酒生产量在 Q3 同比 下滑 6.5%；②进入 21 年，原料、包材价格大幅上行，而提前锁价期逐渐结束，业绩明显承压。 当前，申万啤酒行业市盈率（TTM）为 45.69 倍，处于近 5 年来的 16.80%低分位点，市场机会出现：①头 部公司高端化进程加速，吨价提升明显，消费者对中高端产品的接受度可能高于我们预期；②9 月以来，头部 啤酒公司均提出局部地区、部分产品提价，涉及单品较多，行业集体提价预期再起；③2022 年体育大赛年，Q1 北京冬奥会，Q3 杭州亚运会，Q4 卡塔尔世界杯，以往经验来看，大型体育赛事对啤酒销量的影响是积极的。 调味品今年前三 Q 基本呈现回调态势，主要原因在于：①去年股价大幅上涨后，估值达到历史高位；②今 年调味品需求由于库存压力、餐饮恢复缓慢、市场竞争加剧等原因受冲击，且由于去年同期高基数，收入增长 明显放缓；③今年成本压力较大，上游原材料大幅上涨，包括原料、包材、运费等，净利率水平下行。至 9 月 中下旬左右，调味品股价开始反弹，主要是由于企业开始宣布提价、预期边际改善。 乳制品：相对其他大众消费，乳品消费具有较强刚性且疫情后居民消费偏好有所提升。21 年上半年由于原 奶价格同比增速高，企业成本压力大导致毛利率承压。再此背景下，行业整体经历缓慢的下行，随着下半年原 奶同比涨幅回归至个位数水平，企业盈利迎来一轮修复。三季度至今，在季报催化下市场逐步认可竞争趋缓、 盈利观点的逻辑，龙头估值修复至历史中枢水平。 肉制品：受猪肉价格拖累，行业自年初以来进入调整期。本轮猪价周期从年初的 36 元/千克，已下降至 17 元千克，当前价格已进入历史低位水平。生猪屠宰量下降、冻肉库存减值压力以及终端肉制品消费的疲软，是 压制肉制品行业公司股价的三重因素。从目前来看，随着 CPI 逐步回升，居民肉制品消费已经回暖。经历了三 个季度的库存消化后，生猪价格逐步见底，未来进一步减值的空间有限。市场对于未来生猪价格的反弹节奏与 强度存在分歧，但已充分认可当前的底部位置。明年随着猪周期的逐步回升，行业估值有望得到修复。 食品综合：20 年同期高基数、社区团购、商超人流下滑、大宗农产品上涨等因素影响，21 年二季度行业承压显著，食品综合指数走势由于基本面的下行而快速走低。在此背景下，行业内企业纷纷推动渠道变革，积极 应对危机。三季度行业下行趋势收窄，部分龙头企业单季增速已由负转正，由此指数触底回升。未来企业仍将 加大渠道变革应对经营压力。其中单品类龙头洽洽食品在瓜子等细分领域具有较强竞争优势，已通过提价的方 式，向下游转移成本压力。此次提价在大众品领域具有信号作用，不排除其他企业在春节动销旺季进行提价。 在当前渠道库存良性，终端需求恢复的背景下，有望提振企业收入，同时若 2022 年大宗农产品价格回落，企业 将释放利润弹性。 1.4 展望 2022 年：白酒升级趋势不改，大众品提价修复盈利 1.4.1 白酒升级趋势不改，渠道生态健康 从 2020 年以来行业渠道生态跟踪情况来看，我们认为当前行业仍处于景气周期中，头部酒企在经历疫情大 考之后渠道运作和管理水平整体提升显著，抗风险能力普遍提升。年初以来，几轮大幅回调均非基本面因素， 主要系情绪面因素影响，从头部酒企回款节奏、实际动销表现以及库存水平来看渠道生态依然健康。从高端和 次高端白酒表现来看，行业结构升级和品牌集中趋势不改，未来高端、次高端价位带仍将扩容持续，头部名优 酒企凭借产品、品牌、渠道长期积累的硬件优势仍有较好机会。同时年初以来部分头部名优酒企陆续出台股权 激励方案及股份回购公告，激励落地有望进一步放大企业硬件优势，结合年初发布十四五规划来看，未来 3-5 年名优酒企长线增长依然可期。 安徽：居民收入增速近年来持续领先全国平均水平，收支水平提升推动徽酒主流消费价格带由百元逐步提 升至 200-300 元次高端价位带。安徽省相邻江苏、浙江，但经济发展水平与两者差距较大，2020 年安徽省人均 GDP 为 63426 元，远低于江苏省的 121231 元，比全国平均水平（72000）也低 11.9%。食品烟酒消费支出来看， 2020 年安徽全体居民食品烟酒人均消费支出为 6081 元，高于全国平均水平（5798 元），低于江苏的 6847 元， 居民食品烟酒支出占比高于全国平均水平。 从经济增速来看，2010-2020 年，人均 GDP 增速均高于全国水平， CARA 为 11.75%；居民人均食品烟酒支出增速也高于全国。得益于省内良好经济发展态势，主流价格带提升稳 步进行中，已经逐步升至 200-300 元。以古井和迎驾贡酒为例：古井主打中高端的年份原浆贡献收入 78.34 亿元 （同比+6.52%），占比超过 80%，尤其 300 元以上价格带的古 8、古 16、古 20 均在高增长，贡献最多的销售额， 带动公司整体规模扩张；从吨价角度，2016-2020 年古井白酒吨价 CAGR 达到 12.64%，21H1 吨价达到 13.55 万 /元。迎驾贡酒 2020 年中高档白酒贡献收入 21.27 亿，占比超 65%，其中 200 元及以上的洞藏系列贡献收入增速 领跑。
江苏：经济发展标杆省份，白酒消费向 500 元及以上价格带看齐。江苏是国内经济最发达的省份之一，居 民收入高，消费水平高，人均可支配收入领先全国 3 年左右。实际上，江苏次高端白酒消费量大，2020 年占比 约 27%，远高于全国平均的 10%。江苏省消费升级趋势不变，主流价格率先挺进 500 元。 苏酒代表洋河股份和 今世缘来看，500 以上高价格带逐步成为业绩增长动力源。近年来，洋河梦之蓝系列在省内逐步取代海之蓝、 天之蓝成为最大的单品，600 元以上的梦 6+呈现很好的增长态势，21 年前三季度预计增速 40%左右。主打江苏 市场的今世缘来看，2016-2020 年国缘为代表的 300 元以上特 A+产品销售额 CAGR 达到 34.6%，21 年前三季度 销售额同比增长 38.40%（占比 66.6-%），主要受益于高端国缘 V 系和次高端国缘新 K 系产品的持续高增长。 1.4.2 大众品：21 年收入利润承压，提价周期有望打开利润弹性 （1）社零放缓，需求影响企业收入 宏观层面，今年我国消费整体表现较弱。社零总额当月同比增速自年初高点 34.20%，持续回落至 9 月的 4.40%。疫情前后对比来看，2015-2019 年社零总额 CAGR 为 8.15%，而 2021 年前三季度较 2019 年同期 CAGR 仅为 3.54%，消费仍未完全修复。此外，消费者信心指数年初以来持续下挫，直至 9 月才有较为明显的反弹。 餐饮数据显示，目前餐饮市场规模恢复至 2019 年整体水平，但进一步增长动力较弱。2021 前 10 月，餐饮 收入 37211 亿元，增长 25.7%，较 2019 年同期水平微增 0.75%。考虑到当前疫情在局部地区仍在传播，对餐饮 市场月度恢复情况产生较大波动。头部餐饮连锁企业海底捞、呷哺呷哺也先后宣布关店 300 家、200 家，表明 餐饮市场依旧较为疲软。 需求的低迷导致今年大众品收入增长乏力。从板块数据来看，自今年 Q2 开始，大众品收入出现明显下降， 尤其是调味品、肉制品，普遍出现收入同比下降的态势，进入 Q3 后，情况有所好转，但同比增幅相对较低， 表明企业端经营压力较大。 （2）成本上涨，企业利润恶化 疫情冲击导致全球大宗品的供需矛盾，以及海外流动性宽松政策的持续影响，使得全球上游价格普遍上涨， 并维持高位。中国大宗商品价格指数从 2020 年初的 152.44 上涨至 2021 年 10 月末的 189.21，而其中，食品饮 料行业的主要上游原材料农产品等大宗商品价格也均有上涨，推动食品生产企业成本上行。
大众品的主要成本开始大幅上涨，包括主要原料、包材等。如乳制品的原料生鲜乳、酱油的原料大豆、酵 母的原料糖蜜、坚果零食的葵花籽等，价格在今年以来大幅提升，其他成本如包材（玻璃、铝）以及海运费也 同样出现明显上涨情况。考虑到原料及包材构成了食品企业的主要成本，基本在 70%-90%左右，企业端盈利受 到影响。 （3）提价周期已开启，价格传导机制下存在利润弹性 大众品开启提价周期。短期，提价为市场关注主线，从 Q2/Q3 财报来看，多数企业面临较大的成本压力， 毛利率、净利率多有下降，且渠道利润空间也在激烈竞争中被压缩，促使行业多数企业宣布提价应对。通过调价，预计大部分企业的盈利有望逐季回暖，尤其考虑未来成本回落、价格企稳后，企业层面盈利能 力有望修复，带来良好的业绩弹性。 （4）乳制品：原奶高位，竞争趋缓 乳制品企业成本以原材料为主，其中原奶占主要部分。以伊利股份为例，作为产品加工企业，2020 年公司 的各类产品中，直接材料占较大部分，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品中直接材料占比分别达到 89.05%、83.86%、 75.49%。其中，公司的主要原材料则包括原料奶、原辅料、纸箱、包材及内包装等，通过对外采购获得，相关 材料的价格的上涨会直接成为公司的成本压力。而原材料的构成方面，以燕塘乳业为例，原材料中原料奶及其 替代品奶粉合计占比达到 64.89%，为原材料的主要构成部分，这部分成本受国际市场供需及国内外政府有关进 出口政策影响较大，此外，包装物占比 22.99%，白糖、果汁以及其他辅料占比 12.12%。（报告来源：未来智库）
2021 年以来，乳制品企业原料奶、包材、辅料价格均有上涨。由于国内生鲜乳供需存在季节性、区域性不 平衡问题，整体上处于供不应求状态，生鲜乳的价格从 2020 年 5 月的低位 3.56 元/公斤持续上升至 8 月下旬的 高位 4.38 元/公斤，期间涨幅达 23.03%，随后价格维持高位，10 月下旬为 4.30 元/公斤；进口奶粉价格也从年初 的 3,162.00 美元/吨上升至 7 月的 3,786.49 美元/吨。在上游大宗商品价格普遍上涨的趋势下，辅料方面，以白砂 糖为例，从 2020 年 12 月 5,353.42 元/吨的低位上涨至 11 月上旬的 6008.55 元/吨；包材价格也有所上涨，瓦楞 纸从 2020 年 5 月的 3,195.40 元/吨上涨至 2021 年 10 月末的 4,768.90 元/吨。 原奶、包材等价格持续上升已推动乳制品厂商涨价。2020 年底，在原料奶等原材料价格上涨的情况下，伊 利股份和蒙牛乳业分别对旗下白奶产品进行提价，2021 年上半年，各主要乳企也陆续开始提价。2021 年 10 月 开始，在原料奶等主要原材料价格维持高位，且包材价格大幅上行的情况下，各主要乳企又开始新一轮涨价。 原奶上行周期，龙头企业基于规模优势以及对上游的议价能力，相对于中小乳企拥有较强的成本控制能力。 从原奶价格与伊利股份、光明乳业毛销差走势可以看出，在成本上行周期常温龙头竞争趋缓，市占率提升，毛 销差小幅上行。我们认为，伊利股份提价以后可以完全覆盖原奶成本压力，同时随着行业竞争格局的改善，未 来 2-3 年经营利润率每年有望提升 50 BP。 （5）啤酒：行业整体提价预期渐浓 啤酒成本结构分析：直接原材料+包材是啤酒主要成本。啤酒成本通常包括原料成本、制造费用、人工成本 及其他成本。其中，原料成本占比可以达到 60-70%，以青岛啤酒为例，2020 年原料占比 69.81%。原料又包含 原材料和包材，以燕京啤酒为例，直接原材料和包材成本占比分别为 25.19%、33.95%。原材料包括大麦、大米、 酒花等，包材包括玻璃瓶、瓦楞纸、铝罐等。
（6）调味品：成本端明显上涨，影响企业盈利 调味品过去提价均为行业性行为，海天味业为标杆。由于酱醋在调味品中份额较大，过去多次调味品大规 模调价都以海天为首，其余企业跟随形式呈现。距离上一次海天调价，已经有近 4 年时间，也是近 10 年以来间 隔最长的一次。考虑到目前成本持续在高位，企业经营压力超过以往，提价是有效、较快稳定企业盈利的方法， 预期后续企业盈利好转。 （7）休闲食品：提价对冲上游压力，加速行业出清 上游农产品为休闲食品行业成本的主要构成部分。以主营坚果炒货的洽洽食品为例，行业的上游主要为坚 果炒货等原料的种植业，原材料包括葵花籽、坚果、果仁等，通常根据当期的生产计划制定相应的集中式采购 计划，价格受到种植面积、气候条件以及市场供求等因素的影响。2020 年洽洽食品的营业成本构成中，直接材 料占比 82.24%。 大宗商品价格普涨背景叠加海运费用上涨，企业成本压力较大。以洽洽为例，其主要的原材料葵花籽的价 格自 2020 年以来持续上行，从 2020 年初的 4,000-4,100 元/吨上升至 2021 年 11 月的 6500-6600 元/吨，涨幅超过 30%。坚果中，以核桃仁为例，新华全国核桃仁价格指数从今年 6 月的低位 660.84 上升至 10 月的 780.50。此外， 中国对于开心果和扁桃仁的进口需求持续增长，而疫情下形成的全球供需地域不均衡导致的海运费大幅上涨， 也会提高获得相关原材料的成本。
成本压力下，休闲食品企业有提价动作。玛氏箭牌糖果 4 月 1 日起对于部分产品做价格调整，涉及绿箭 5 片装系列，益达 40 粒平庄西路、益达 12 片系列。韩国加工食品企业近期也受国际粮食价格上涨等因素影响纷 纷上调价格，好丽友 9 月 1 日起对 4 种糕点产品涨价 6%至 10%。洽洽食品则在今年 10 月 22 日发布公告，对葵 花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出厂价格提价 8%-18%不等。 洽洽提价盈利弹性测算：此次提价可以完全覆盖年初以来的原材料成本上涨（+20%）。若 2022 年原材料成 本回落，存在盈利释放空间：（1）若葵花籽同比回落 10%，22 年公司盈利同比增加 44%；（2）若葵花籽同比回 落 20%, 22 年公司盈利同比增加 64%。 2. 白酒行业：扩容升级趋势不改，围绕三条主线选股 2.1 升级趋势不改，份额向名酒集中 2.1.1 行业总体走势：消费升级逻辑持续演绎，集中度进一步提升 消费升级推动白酒行业整体结构持续优化。白酒消费与国民经济发展水平显著相关，2003-2012 年，宏观经 济在投资驱动下高速增长，GDP 基本维持 9%以上高速增长，政商消费增加驱动白酒消费扩容，行业进入量价 齐升的“黄金十年”，10 年销量 CAGR 达到 14.61%。2012 年底“三公禁令”出台，政商消费受限之下需求回落， 行业进入深度调整期。得益于近 20 年经济的高增长，居民支配收入的持续增长，于 2020 年达到 32189 元（5 年 CAGR+8%）。国民经济发展由投资驱动为主向消费拉动为主转变，进入消费拉动为主的新阶段。2016 年，大 众消费崛起推动白酒行业进入复苏期，消费升级成为白酒行业结构升级的底层推力。
存量时代，吨价提升成为行业增长的主引擎。随着健康观念的普及，人们对健康饮品和食品的需求增长， 对酒精的需求有所下降。介于白酒在商务、宴席、送礼、聚会等场景的不可替代性，出现不同于“黄金十年” 白酒行业整体“量价齐升”发展态势，“少喝酒、喝好酒”逐渐成为大众白酒消费主流观念，升级的消费需求传 导至供给端。因此，2016 年以来的复苏是“量缩价升”的结构性复苏，有着明显的高端化和集中化的趋势，表 现在行业整体产销量下降而吨价加速增长，吨价提升成为行业增长的主推力。我国规模以上白酒企业的产、销 量至 2016 年达到 1358 万千升、1306 万千升的阶段顶峰。2017 年开始进入下行通道，落后产能持续出清，2020 年产销量下降至 741 万千升（-45%）、630 万千升（-52%）。2016-2020 年吨价由 4.69 万元/吨提升至 9.26 万元/ 吨，CAGR 达到 18.5%。 需求侧消费升级推动供给侧结构升级，落后产能出清之下行业集中度持续提升。2016 年开始随行业供给侧 改革深化，落后产能持续出清，低效中小酒企退出，规模以上白酒生产企业总数持续下降，2017-2021 年从最高 点 1593 家降至 957 家。产业向规模以上企业集中明显。2016-2020，上市白酒企业凭借其规模、渠道、品牌等 综合优势持续收割行业市场份额，营收占比由 22%提升至 45%（+23pct），利润占比由 46%提升至 58%（+12pct）。 行业 Top3 收入占比由 13%提升至 30%（+17pct）。 收支水平提升支撑高端、次高端白酒消费持续扩容。中高收入人群是高端白酒消费主力人群，随着此类人 群不断壮大、大众高端消费需求崛起，高端、次高端白酒需求得以不断扩容。目前三大高端单品 寡头格局稳定，短期内很难有强敌挑战。2016-2020 年，高端白酒销量从 4 万吨增长至 7 万吨以上，CAGR 达到 15%，其中贵州茅台销量从 2.3 万吨增长至 3.4 万吨，CAGR 为 10.62%，五粮液高端酒销量从 1.5 万吨增长至 2.8 万吨，CAGR 达 17.83%，国窖销量从 3500 吨增长至 1 万吨，CAGR 为 30.01%。
2.1.2 分价格带：结构持续分化，高端稳健、次高端业绩弹性大 收入端：高端稳健，次高端维持较快增长。2021 前三季度上市酒企营业收入总额 2308.61 亿元，同比增长 19.40%，其中一线高档营收 1408.84 亿元，占比超 60%，头部集中效应显著，次高端和区域龙头营收为 269.27 亿元、410.08 亿元，占比虽小，但增速明显高于平均水平。收入增速来看，次高端（77%）>区域酒龙头（21%）> 高端（14%）>三四线（7%），2021Q3 收入增速：次高端(54%)>区域龙头(18%) >高端(11%) >三四线白酒（1%）。 Q3 各价位带营收增速环比均有不同程度回落，高端白酒总体延续稳健增长态势，次高端白酒保持较高速增长， 区域酒龙头受益于省内消费升级增速介于次高端和高端之前，表现出一定弹性。（报告来源：未来智库） 毛利端：高端提价打开次高端价格带天花板，提价+产品结构升级带动行业毛利率提升。高端白酒批价提 升打开次高端价格带天花板，名优酒企顺势迎来一轮提价，上市白酒企业中洋河股份、水井坊、酒鬼酒、古井 贡酒纷纷对其次高端大单品进行提价。二季度以来，控货提价是头部酒企市场运作的主旋律，通过调整渠道结 构提升公司盈利能力。 2021 前三季度，白酒板块毛利率 78.50%，同比变动+1.00pct，其中，高端白酒行业毛利 率 85.23%，同比变动+0.24pct，次高端白酒行业毛利率 77.40%，同比变动+2.77pct，区域龙头毛利率 74.90%， 同比变动+0.96pct，三四线白酒毛利率 43.58%，同比变动+3.02pct。毛利率提升幅度来看，除了泸州老窖（+2.73pct）、 山西汾酒（+3.18pct）、洋河股份（+1.73pct）、水井坊（+1.60pct）、舍得酒业（+1.57pct）等高端或次高端名酒企， 三四线酒企也享受到提价红利，前三季度毛利率提升前五中四家来自三四线，分别为金徽酒（+3.47pct）、伊力 特（+3.43pct）、迎驾贡酒（+3.14pct）、老白干酒（+2.75pct）。 利润端：次高端领跑增速，盈利分化格局不变。从规模来看，高档白酒在行业内的寡头垄断地位不变，盈 利能力引领行业；次高端凭借高增速加速攀升提高份额；区域龙头板块受洋河股份非经营性损益影响，增速低 于整体。前三季度，高端白酒实现归母净利润 608.69 亿元（同比+14.44%），占上市白酒整体的 73.79%；次高 端归母净利率 75.69 亿元（同比+109.97%），占上市白酒整体 9.19%（同比+3.96pct）；区域龙头归母净利润 120.30 亿元（同比+10.37%），占上市白酒整体 14.58%；三四线归母净利润 20.17 亿元（同比+2.02%），占上市白酒整 体的 2.45%。 2.2 未来行业发展趋势 2.2.1 趋势一：结构升级——需求升级之下高端、次高端价格带将持续扩容 国民收支水平稳步提升，中等收入群体壮大支撑白酒消费升级。据国家统计局局长宁吉喆介绍，中国拥有 全球规模最大、最具成长性的中等收入群体，2017 年中国中等收入群体已经超过 4 亿人（占 30%），较 2013 年 的 2.4 亿人增长 67%。中产群体扩容对白酒消费升级形成了有力支撑。2020 年居民人均食品烟酒消费支出达到 6397 元，同比+5%， 5 年 CAGR+5.6%，21 年前三季度 5144 元，同比+13%。人均食品烟酒支出的增长，白酒市场规模随之扩容，而 “少喝酒、喝好酒”的消费意愿，促使白酒消费升级持续。
商务和个人消费升级支撑高端、次高端扩容。中国高收入群体的壮大，高端、次高端白酒扩容基础更加坚 实。2012 年限制“三公消费”之前，政务和商务消费是高端白酒主要消费场景。随八项规定出台，2012-2019 高端白酒政务消费占比由 40%大幅降低至 2%（-38pct），个人消费占比由 18%提升至 38%（+20pct），个人消费 成为白酒消费的一大主力军；白酒在商务场景的不可替代性，企业主也成为高档白酒最重要的消费群体，2019 年商务消费占比达到 60%。“十四五”预计高端和次高端白酒市场规模 CAGR 在 10-15%，2025 年分别达到 2496 亿元、1600 亿元，维持较快增长，中低端白酒增长相对较弱，结构升级和高端化仍是行业发展主旋律。 高端、次高端价位带未来扩容空间可观。高端白酒需求增加与供给稀缺性的矛盾，加之短期难以大幅放量， 高端大单品批价攀升，头部名企提价。高端白酒批价走高后为次高端价格带打开价格天花板，600-800 元价格带 成为次高端白酒新蓝海。量价齐升将是未来几年高端、次高端白酒释放业绩势能的主旋律，预计未来 5 年高端 白酒市场规模 CAGR 可达 15%左右，其中量增贡献 10%左右，价格提升贡献 5%左右。白酒仍旧是食品饮料行 业的优质赛道，其中高端白酒壁垒最为稳固长期成长性确定性最强。 2.2.2 趋势二：集中化——向头部品牌集中、向优势产区集中 高端白酒市场份额高度集中，次高端未来集中度有望进一步提升。2016-2021H1，上市酒企中，中高端白酒 营收占比由 55%提升至 61%（+6pct），次高端营收占比由 6%提升至 11%（+5pct），市场份额向名酒持续集中。 高端白酒市场，茅台、五粮液、泸州老窖三家寡头占据 95%以上的绝对市场份额，三者地位稳固。次高端剑南 春、洋河股份、郎酒三家占据行业近 50%市场份额。未来高端、次高端市场规模扩容的同时，全国化次高端和 地产龙头有望进一步凭借综合优势收割市场份额，提升行业集中度。 2.2.3 趋势三：酱酒优质赛道属性不变，消费热将继续推动酱酒长线发展 截至 2021 年上半年，酱酒赛道整体热度依然在持续升温，从供给端资本整合的活跃度到渠道端经销商的积 极性均不断提升，招商、囤货、涨价是酱酒热的缩影，春季糖酒会期间酱酒热度空前。然而，2021 年下半年开 始酱酒渠道热度开始逐步降温，资本投资酱酒的热度也有所下降。2021 年下半年以来的酱酒热“降温”虽然与 7 月份河南市场洪水冲击以及 8 月份市场监管层面对资本围猎酱酒的关注等外部因素有关，但回归到行业自身 内在的发展规律来看，我们认为“渠道热”与“消费热”的脱节是造成酱酒阶段性降温的主要内在原因。
从渠道运转情况来看，2020 年以来渠道酱酒热持续升温主要由价格的持续上涨支撑，2021 年下半年开始主 流单品批价阶段性见顶，经销商在涨价预期走弱之后开始由惜售、囤货转向抛售、降库存，渠道热度随之降温， 四季度以来随渠道库存释放批价小幅回落。因此，2021 年下半年以来的酱酒热“降温”系渠道层面的阶段性调 整，酱酒回归行业自身发展规律，优质赛道属性不变。 2.2.4 趋势四：机制市场化程度提升，管理提效放大名优酒企综合实力 本轮行业复苏以来，头部名优酒企在品牌定位、产品价格带布局、产品结构调整、营销模式演进、产能扩 充等主要竞争要素上不断取长补短，提升硬件条件竞争实力。在硬件条件均壁垒高筑之时，酒厂内部管理等软 实力重要性愈加凸显。白酒企业大多为国有企业，所有人与代理人之间仍有一定的利益分歧，股权激励将公司 内部管理层、核心技术骨干及股东利益深度绑定，有利于优化公司内部治理结构，同时设置了合理的解锁条件 及等待期，促进企业与员工共同成长，从而改善经营业绩。 随国企改革不断推进和深化，上市国有酒企管理机制的市场化和先进程度也在不断提升，2015 年至今酒企 涉及到员工持股或股权激励的有 6 家共 7 次，涉及到国企的共 4 家 4 次；其中已经完成一个完整年度以上考核 期的有 4 家酒企，以五粮液、山西汾酒为代表的国有酒企在激励方案落地后均获得了超越行业的增长。除了已 经公布股权激励方案（或草案）的 6 家上市酒企之外，2020 年 3 月，口子窖发布股权回购方案公告，拟回购资 金总额不低于人民币 1 亿元、不超过人民币 2 亿元，回购股份将用于公司股权激励；2021 年 10 月，今世缘发 布股权回购公告，拟使用不超过人民币 5.18 亿元自有资金回购 660-770 万股，后续拟用于股权激励计划。在硬 件外部条件具备的条件下，合适的股权激励方案能够极大提升公司内部治理的软实力，从而加速公司成长。 3、啤酒：疫情扰动不改高端化趋势 3.1 行业整体回顾：总体规模下滑，消费升级趋势不变 3.1.1 疫情、极端天气影响短期需求 啤酒行业总产量持续下滑，疫情反复等因素继续影响行业规模。近年来，中国啤酒的消费人群萎缩，啤酒 行业年产量在 2013 年达到 4982.8 万吨高位后见顶，随后逐年下滑。2020 年疫情爆发后，餐饮、夜场等啤酒餐 饮消费场所运营停滞，给行业带来较大影响。2021 年以来，在社会整体消费水平疲软，叠加尤其三季度以来的 疫情不断反复，以及 7 月份河南暴雨灾害，使得国内啤酒行业月度产量自 5 月份以后同比持续下滑，三季度合 计产量 1028.9 万千升，同比下滑 6.5%。而一些头部企业的销量受行业整体冲击，也有所下滑，例如青岛啤酒今 年二、三季度销量分别为 257.9/231.3 万吨，同比下滑 7.1%/8.8%。
3.1.2 啤酒行业长期消费升级趋势不变 不断提升的收入水平及城镇化率有力支撑消费升级趋势。随着我国经济的持续发展，城乡居民可支配收入 逐年提高，而人均食品烟酒消费支出也在持续增长，人们的购买力水平不断提升。此外，逐年提升的城镇化率 水平，也在促进城乡居民消费结构升级。年轻消费者逐渐成为主力，注重产品品质。从国内消费贷的用户占比中可以看出，以 90 后为主体的年轻消 费者具有较强的购买力和购买意愿，在消费贷用户中占比达 49%。年轻消费者热衷于追求产品的新鲜化，同时 也十分注重产品品质。 行业消费升级趋势明显，高端啤酒占比持续提升。在消费升级趋势下，国内高端、中端啤酒占比逐年稳步 提升，高端啤酒销量占比从 2011 年的 3.1%提升至 2020 年的 11.3%。而在整体行业销量下滑的趋势下，高端、 中端啤酒的规模（除 2020 年外）也仍处于增长的趋势中。在人均收入及消费支出的逐步增长以及消费主体不断 向年轻人过度的趋势下，啤酒行业长期的消费升级趋势仍将维持。 3.2 成本压力下毛利率短期承压，提价预期再现 3.2.1 复盘 18 年成本驱动下的行业提价 2018 年初，国内啤酒企业集体提价。2017 年 12 月燕京啤酒对 460ml 本生啤酒（纸 1 12）终端进货结算价 顺涨 3 元/箱，单瓶零售价顺涨 1 元/瓶，率先开启提价。随后，青岛啤酒、华润啤酒、百威、喜力等啤酒企业相 继在 2018 年初对旗下部分或全部产品进行提价。2018 年 1 月，华润啤酒对雪花纯生、勇闯、晶尊等 9 款产品 直接上调进店价，涨幅 2-10 元不等。同月，青岛啤酒发公告表示对部分区域的部分产品提价，平均涨幅不超过 5%。11 月，喜力和虎牌全系产品分别提价 3.8%、4%。3 月百威啤酒批价由 57 元/件升至 85 元/件，涨幅接近 50%。
上一轮集体提价，系原材料成本上涨驱动。2018 年初的上一轮啤酒涨价中，我们发现各家公司均解释为成 本上涨，即原材料+包材价格的大幅上行是最主要的原因。2016 年 1 月初至 2017 年 12 月末，中国玻璃价格指 数上涨 39.9%；国产 A356 铝合金价格上涨 29.4%，最高时涨幅超 45%；高强瓦楞纸价格涨幅更是超过 60%。此 轮大麦价格上行滞后于包材，2017 年 1 月至 2018 年 12 月，进口大麦平均价格涨幅达到 40.1%。啤酒主要原材 料价格的大幅上涨，以低档啤酒为主的市场成本严重承压，盈利能力承压，啤酒价格被动提价。 3.2.2 2021 年原料价格上行毛利率承压，提价预期再现 新一轮原材料价格上行导致成本上涨，毛利率短期承压。受全球新冠疫情影响，各国应对冲击均采取相对 宽松的货币政策，疫情之下，全球供应链受阻，原材料生产、运输、交易效率均遇到一定困难。今年啤酒原材 料出现与 2016-2018 年期间相似的情况，大麦、玻璃、铝合金、瓦楞纸等价格急剧上涨。大部分企业吨成本处 于上行态势，进口大麦吨价相比年初增长 14.9%，高强瓦楞纸吨价相比年初增长超过 10%，玻璃价格指数相比 年初增长也有 8.5%。介于各家公司原材料采购策略的不同，部分公司吨成本上升幅度可能较小，也有公司吨成 本增长较大，比如 21H1 重庆啤酒吨成本增长 0.2%，燕京啤酒增长 13.8%。 产品结构升级，良好的供应链管理，平滑成本压力。21 年，原材料价格上涨，但前三季度财报来看，仅珠 江啤酒毛利率下滑，整体毛利率保持相对稳定，甚至小幅提升。问其缘由：①产品结构升级，中高端产品的高 吨价平滑了成本上涨的压力；②良好的供应链管理，优化供应链效率，通过提前锁价等手段使得成本压力减小。 成本压力持续下，行业或将进行新一轮集体提价。四季度起锁价期逐步结束，持续的原材料高价格使得公 司成本压力增加，各家啤酒公司均表达一定提价预期。三季报业绩会上，重庆啤酒管理层便公布将根据品牌、 区域、产品陆陆续续提价，篇幅会在 4%-8%。实际上，重庆啤酒在 9 月对疆内乌苏提价，还推出小瓶版的红乌 苏走进更多渠道场景。 根据啤酒板，9 月华润啤酒对大单品勇闯进行了换装升级，提升酒精度，出厂价上涨 3 元/箱。虽然其他几家（青岛啤酒、百威、燕京等）还没有明确表示自己的提价规划，但是高涨的原材料价格是 否影响公司结构升级进程以及盈利能力是否下滑必定是每家公司都要考虑的问题，尤其是高档化进程最快的重 庆啤酒率先表达提价意愿。我们认为啤酒行业进行新一轮的集体提价可能性较大，提价预期再现。（报告来源：未来智库） 3.3 高端化前景广阔，毛利率提升空间巨大 3.3.1 产品结构高端化升级，销售费用为重要推动因素 行业销量下滑趋势下，产品升级是关键。随着消费人群萎缩导致的行业消费总量的见顶，以及消费者人均 购买力的提升，国内啤酒厂商能够获得持续发展的机会就在于产品升级。各主要啤酒厂商逐步淘汰低端产品并 推出高端化新品，不断将产品价格带向上提升。2021 年以来，行业新品迭出，华润啤酒推出新包装的勇闯天涯； 燕京啤酒推出全新全国大单品“燕京 V10 精酿白啤”，定位中高端市场，此外还有燕京桂花啤酒、燕京国际范 10 度特制拉格啤酒、狮王世涛、无醇白啤、ON/OFF 果啤等新品已于今年推出；重庆啤酒也于今年推出了夏日 纷、大理 V9、西夏 X9，同时着力将醇麦在重庆的成功经验推广到其他省份。 销售费用为产品高端化重要推动因素。销售费用中大部分为职工薪酬（销售人员工资奖金）、广告促销费用。 其中广告促销费、尤其是广告费用是在高端化过程中的重要投入，其投放规模、投放效率（费效比）对企业的 品牌建设、高端品营销至关重要。
从重庆啤酒的数据看到，高端化过程中，广告促销费用快速增长；但同时看到随之而来的吨价增幅远高于 此项费用的增加。因此从结果上看，（正确的）费用投放使结构快速提升（毛利率提升）、费用率可能不升反降 或者保持平稳。 3.3.2 产品升级+提价双驱动，吨价有望持续提升 短期内结构升级仍然持续，吨价持续提升。大部分企业吨价持续提升，符合行业发展预期，提升程度略有 不同，但不影响 3~5 年内快速提升的大方向判断。过去几年，各家公司中高端产品试水成效较好（升级款+新品）， 消费者认可度和接受度超预期，高端市场争夺战或促使结构升级加速。 预计行业吨价持续上行。行业整体吨价预计未来 5 年内维持 4~6%CAGR 增长。业务层面看，新品迭出， 差异化、个性化需求得到满足；企业通过新品助力结构快速提升。单品价格看，原材料成本呈周期型波动，上 行周期企业成本承压，产品提价吨价提升。 毛利率由吨价、吨成本共同决定。随着结构提升持续推进，吨价提升速度远高于吨成本提升速度，导致毛 利率从低基数上快速提升。从存量上看，外资企业毛利率高于国内企业，但这一差距将随着行业性高端化推演 及部分企业成本快速优化，而得到快速改善。 3.3.3 寡头垄断竞争格局，费用率稳中有降 销售费用率基本呈稳定 or 下行态势。21 年各家企业的销售费用的投放节奏出现了一定的变化，21Q3 除了 重庆啤酒，其他几家啤酒厂的销售费用投放均出现下滑，如青岛啤酒和燕啤销售费用规模降幅超过 8.5%，而重 庆啤酒主要是新城市计划的深入，广告&促销费用投放增加具有必要性。销售费用率来看，减少投放或结构升 级使得 21Q3 销售费用率呈下降趋势，其中重庆啤酒凭借高档产品的快速增长，费用率同比下滑 1.9pct.。
管理费用方面，加强费用管理，合理投放费用。21Q3 仅青岛啤酒管理费用增加，同比+8.6%，费用率 5.0%， 同比+0.5pct；而重庆啤酒、珠江啤酒、燕京等啤酒厂均减少了费用规模，经营承压背景下尽可能保证盈利能力 稳定。重庆啤酒减少了资产重组的中介费等费用，管理费用率下滑 0.9pct。 长期来看，啤酒板块优质企业的 ROE 可以做到 20~30%甚至更高水平。我们以重庆啤酒、青岛啤酒、华润 啤酒为例，重庆啤酒 2020 年 ROE（按还原后净利润率看）已经达到 107.5%，其中按杜邦三因素拆解分别来自 净利润率 16%、总资产周转率 1.7、权益乘数 6.5。公司高 ROE 主要来自高净利润率、高周转与高经营杠杆。其 中，权益乘数高主要系重组资产负债率较高，对下游资金占用较多，资产负债率超过 83%。21 年前三季度，随 着公司清偿银行借款，提升盈利能力，资产负债率降至 69.68%。 青岛啤酒、华润啤酒预计未来 3、5 年内 ROE 将在净利润率驱动下迅速提升。21 年前三季度，青岛啤酒净 利润率达到 13.89%；21H1，华润啤酒还原后净利率达到 16%。 青岛啤酒、华润啤酒关厂节奏逐步进入尾声，结 构升级进程明显加速，净利率的提升将是必然的结果。随着各家公司管理科学化，供应链管理会进一步提升， 关厂后资产总额下降+产品升级吨价提升，总资产周转率也有望像重庆啤酒逐步提升至 1 次以上。 4、调味品：涨价周期开启，寻找最强业绩弹性 4.1 回顾：下游需求整体偏弱，原材料成本上行 调味品板块基本面边际走弱。2021 年年初以来，调味品行业总体增长短期受阻。以 A 股调味品板块为考察 对象，就营收规模而言，2021 年前三季度实现收入 553 亿元，同比增长 12.14%，相较于 2018-2020 年连续三年 14%以上的增速有所下滑。归母净利方面，2021 年前三季度盈利 85 亿元，同比下降 3.67%，盈利能力出现较大 削弱。从毛利率和净利率来看，2021Q1-Q3 相较 2020 年也均出现回落，分别下降 3.20pct、2.22pct。我们认为 造成当前行业基本面较弱的原因主要在于两点，一是终端需求不振，二是原料成本上行。
4.1.1 终端需求疲软，社区团购扰乱价盘 （1） 量：人口红利逐渐褪去，消费场景出现结构调整 基础酱醋渗透率高，结合人口增长高峰过去，调味品消费量增速放缓。调味品是刚需消费品，与人口红利 息息相关。第七次人口普查数据显示，我国人口总量为 14.12 亿人，较 2010 年 CAGR 为 0.53%，保持低速增长。 年龄结构上，我国呈现老龄化趋势，劳动年龄人口占比下降。未来亟需培育和深挖中等收入群体的消费潜力， 优化消费结构，推动消费升级。 家庭端消费减少，餐饮业缓慢恢复。调味品的消费渠道主要涉及餐饮、家庭与食品加工，其中餐饮端占比 过半。2020 年的疫情使得部分餐饮消费转向家庭烹饪场景，提升了 C 端调味品需求。但 21 年以来，外食的增 加导致家庭烹饪活动减少，库存也需要一段时间去消化，使得今年家庭端调味品需求有所下降。与此同时，餐 饮市场虽然在不断恢复，2021 年前三季度餐饮收入已接近 2019 年同期，但仍未回到正常水平。多地出现疫情 反复也使得线下消费恢复总体趋缓。此外，由于相较于家庭端，餐饮端追求性价比，也对调味品整体的销售均 价表现有一定影响。 （2） 价：居民收入增长放缓，社区团购干扰传统渠道 收入端掣肘，消费升级进程暂时受阻。从居民收入角度看，2015-2019 年城镇居民人均可支配收入 CAGR 为 7.95%，而截至 9 月，2021 年较 2019 年同期两年 CAGR 为 6.09%，疫情对经济的冲击仍未完全消退，叠加 国内经济自身转型需要，居民收入端略有承压，不利于消费潜力的释放。而就调味品行业而言，2020 年调味品 零售单价增速有所放缓，疫情对收入端的负面冲击导致消费者对于中高端产品的接受度和购买意愿还在持续培 养中。而就 2021 年而言，疫情的经历使得人们对于食品安全和营养健康的关注度提升，但受限于经济环境的边 际走弱，人们的收入预期较差，抑制了部分消费升级需求，预计未来随着宏观经济逐步走出“滞涨”困境，居 民的改善性需求将得以释放，消费升级大趋势重回正轨。
社区团购快速发展，调味品为重要品类。疫情期间居家消费的增长使得社区团购这一新型渠道渗透率不断 提升。21 年以来资本大肆进入使得这一模式呈现野蛮生长的状态。数据显示，2020 年社区团购交易规模达 750 亿元，预计 2021 年将破千亿。从消费者购买品类看，生鲜、粮油、调味品等日用品作为平台引流的关键，正成 为社区团购的主战场。 团购平台造成渠道分流，影响企业销售。社区团购早期打法是以低价补贴的方式博得消费者的关注，有的 甚至低于产品出厂价，扰乱了企业传统经销渠道的价盘。尤其是在年初以来经历的经销商去库存阶段，社区团 购对企业销售渠道冲击较大，加之行业内几家头部调味品企业起初对这一新兴渠道的反应略显不足，使得企业 销售明显受到不利影响。展望未来，随着以 2020 年底出台的“九不得”为代表的行业监管政策的出炉和实施， 低价倾销的行为将有所收敛，行业正步入有序发展阶段。与此同时，调味品企业也在积极通过产品区格等方式 积极与团购平台对接，社区团购的负面影响将边际减弱，有望成为调味品的重要渠道。 4.1.2 成本端明显上涨，影响企业盈利 行业上游涨价明显，中游企业成本压力大。2021 年以来，国内 PPI-CPI 剪刀差逐渐扩大，以原油为核心的 上游大宗商品价格的快速上涨，WTI 原油期货价格年初以来累计涨幅超过 60%，但在终端需求较弱的大环境下 使得成本压力向下游终端传导不畅。此外，叠加疫情影响海外运输、自然灾害频发、双碳环保目标压力等多方 面因素，导致位于中游的加工制造企业的盈利能力出现下降。
回顾今年前三季度业绩表现，上市公司基本呈现经营压力较大、毛利率下降情况。原材料价格上涨使得成 本增加，导致主要调味品上市公司毛利率比 20 年全年减小 4.12pct 至 35.80%。叠加行业面临的销售压力，费用 投放力度相对较高（费率没有明显下降也受到运费会计科目调整影响）调味品板块净利润率降至 19.09%，比 20 年全年下降 3.01pct。 4.2 竞争格局较激烈，头部品牌优势突出 4.2.1 基础调味品：龙头企业优势明显，行业集中度有待提升 市场规模持续扩容，未来仍有提升空间。2020 年我国调味品行业规模达 3950 亿，较 2019 年增长 18.05%， 主要因疫情带动 C 端居家消费增加。分阶段看，2012 年以前行业处于成长期，增速保持在较高水平，2004-2011 年CAGR约为18.34%，主要得益于以酱油为代表的基础调味品渗透率提升。2011年之后行业增速放缓，2011-2020 年 CAGR 为 8.36%。但与其他国家相比，2020 年我国调味品人均消费量为 10.92kg/年，约为日本、美国、韩国 的 45%、52%、56%，仍有较大差距，未来有望进一步提升。
市场参与者多，市场集中度不高。目前我国调味品市场中，海天味业作为绝对的龙头企业，市场占有率仅 为 7%左右，相较于海外成熟市场仍有较大差距。行业领先企业在品牌知名度、渠道建设等方面优势突出，未来 具备进一步提升市场份额的潜力。最新数据显示，今年以来各上市企业也在积极扩充经销商队伍，加强市场渗 透。 4.2.2 复合调味品：成长潜力仍存，颐海天味领衔 终端动销偏弱，行业景气度仍在。复合调味品属于调味品行业内的高成长赛道，具体可细分为火锅底料和 中式调味料。2016-2020 年复合调味品行业规模 CAGR 为 14.0%,高于调味品整体行业年均增速。火锅底料市场 除颐海国际、天味食品外，还包括桥头、草原红太阳等区域性产品。而中式调味料主要以颐海国际旗下的“筷 手小厨”和天味旗下的“好人家”为主要参与者。从市场格局来看，以 2020 年营收测算，复合调味品龙头公司 颐海国际/天味食品在复合调味品市场中的市占率约为 3.73%、1.64%，提升空间较大。动销方面，根据近期调 研结果显示，整体火锅底料的销售情况略好于中式调味料，火锅底料的货龄基本在 1-3 个月，而中式调味料货 龄大多在 4-6 个月。
资本看好复合调味品行业发展潜力。行业融资方面，2020 年以来资本依旧保持对复调的青睐，诸如高瓴、 IDG、深创投等知名风投均有参与复调企业的多轮前期融资。资本的介入使得复调行业内部竞争进一步加剧， 但我们认为总体上头部企业的在产品、渠道、品牌等方面具备先发优势，拥有较强的研发能力，在消费者中积 累了一定的口碑，新品牌成功进入难度较大。（报告来源：未来智库） 4.3 持仓情况 调味品行业基金持仓下滑，陆股通持仓基本稳定。今年以来，基金对调味品行业持续减仓，至 2021Q3，基 金持股占流通股比例为 2.75%，较二季度的 2.64%略有反弹，但相较于 2020 年末的 4.87%仍是大幅回落。2020Q3 基金持股比例下降较大的是涪陵榨菜，下降 15.30pct。其他主要企业也有下降，中炬高新、天味食品、千禾味 业、安琪酵母、恒顺醋业分别下降 9.68pct、9.13pct、5.22pct、4.07pct、2.37pct，海天味业相对下降较少，仅下 降 0.86pct。而反观陆股通持股比例则基本保持稳定，二、三季度略有上升。当前来看，由于今年调味品行业业 绩承压明显，前期经历了较大幅度回调，行业内新一轮涨价周期开启，预计会出现边际改善。
5、乳制品：稳健成长，龙头成长路径清晰 5.1 乳品市场略有下滑，个股指数、估值下降 个股指数平稳，略有下行。截止 2021 年 11 月 5 日，个股走势，伊利股份、光明乳业、新乳业自年初以 来均有下降。截止 11 月 5 日，伊利股份、光明乳业、新乳业分别较年初下降 6.76%、9.79%、9.54%。 5.2 生鲜乳价格抬升，结构升级平稳毛利率 生鲜乳价格持续走高。自 2020 年 5 月来，全国生鲜乳市场价不断攀升趋势后维持较高水平，2021 年 8 月 达到近年来最高值，为 4.38 元/公斤，预计明年原奶价格仍会维持高位。国内原奶供给缺口仍然存在，原奶价格 预计还处于高位，行业竞争有望略有趋缓，各类促销活动力度预计减缓。 成本压力下，行业整体和个股毛利率有所下滑。原奶价格上升背景下，行业整体成本有所上升，毛利率自 2020 年受疫情影响明显下降后企稳回升， 2021Q3 为 32.90%。个股方面，2021 年前三季度累计，伊利股份毛 利率下降 0.11 pct、光明乳业下降 6.10 pct、新乳业下降 7.18pct。毛利率在 Q3 有明显下降，主要原因是：Q3 本 身并非产奶旺季，但白奶产品对原奶需求量较大，出现供应紧张的情况，原奶价格端出现一定上涨。伊利股份 成本把控稳定良好，毛利率自 2016 年以来一直保持平稳， 2021 年 Q3 毛利率达到 36.81%。新乳业和光明乳业 2021 年 Q3 毛利率分别为 25.41%、23.13%。
5.3 乳品企业收入及盈利保持稳健 企业角度上来看，今年乳企收入整体保持稳健增长：新乳业收入增速最高，截止 2021 年 Q3 创收 66.50 亿 元，同比增加 42.79%。光明乳业增速同 2020 年相比有所加快，2021 年 Q3 营收规模为 220.57 亿元，同比增加17.68%。伊利股份 2021 年 Q3 营收 850.07 亿元，同比增加 15.23%，增速同 2020 年相比有所加快。主要的乳企 经营在 2020 上半年疫情造成的低基数下，同比营收均有大幅提升。而伊利股份 2020 年单三季度经营同比增长， 基数较高，2021 单 Q3 增速为 8.61%，增速同比略有下降；光明乳业单 Q3 增速为 18.25%，高于去年同期；而 新乳业 2020 年 Q3 由于并表高基数影响，2021 年单三季度收入增速下降至 11.08%。 5.4 机构持仓 Q3 机构对乳制品板块呈现下滑趋势。至 2021Q3 末，机构对乳制品企业持股占流通股比例为 43.50%，从年 初持续下滑至二季度末后，从 H1 末的 43.20%环比企稳回升。基金持股则持续下滑，由 H1 末的 9.88%下行至 8.26%。Q3 的减仓源自于行业成本持续维持较高水平，叠加经济增长放缓趋势以及疫情因素。 6、食品综合 6.1 休闲食品：渠道变革，捕捉个股机会 万亿休闲零食市场，景气度高。休闲食品空间大，品类多业态丰富，增速较快，整体呈现较高的景气周期。 休闲零食作为可选消费，与居民收入水平高度相关。随着居民人均收入水平的持续提升，休闲零食行业规模快 速扩张。据 Frost & Sullivan，2013-2018 年休闲食品销售额 CAGR 为 11.50%，2018 年 达 10297 亿元。
人均消费量仍有较大提升空间。虽然中国休闲食品总量较大，但是考虑到人均消费量，中国和发达国家仍 有较大差距。2019 年，中国人均零食消费量为 2.2KG，同美国、英国、日本相比，仅为其 17%、23%、39%， 人均消费金额为 14 美元，同美国、英国、日本相比，仅为其 9%、12.5%、15.4%，仍有较大提升空间。 品类繁多，格局分散，集中度有望进一步提升。从行业内部看，休闲零食品类繁多，大致可分为烘焙糕点、 糖果巧克力、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、饼干以及其他品类，其中烘焙糕点占比最高，达到 24%。不同品类由于发展阶段不同，又呈现出不同的增速和集中度情况。部分品类已经完成了市场渗透，体量规模以及 增速基本见顶，行业洗盘已经完成，呈现较高的集中度，比较典型的如瓜子、薯片、巧克力等；部分子行业仍 处于快速增长阶段，如休闲卤制品、烘焙行业。国内企业市占率较低，经测算，CR5 占比达不到 7%，相比较海 外成熟市场，国内休闲零食龙头市占率有望进一步提升。
各细分赛道龙头享有品类垄断和品牌、渠道多维度优势，具备较好成长性。按渠道看，线上电商经过洗牌， 格局已经清晰，三只松鼠、良品铺子、百草味竞争优势优势明显，线上市占率逐步提升（CR3 接近 35%）。线下 渠道更为分散。分品类看，各细分赛道，龙头凭借品牌、渠道、管理多维度优势杀出重围，呈现出较好的成长 性，竞争格局逐步清晰。如辣味食品龙头卫龙、休闲卤制品龙头绝味食品、瓜子龙头洽洽食品、商超散称休闲 食品龙头盐津铺子等。 随着三只松鼠、良品铺子等互联网休闲食品龙头企业的陆续上市（后续卫龙也将上市），休闲零食板块扩容， 形成一定规模和资金吸纳能力，休闲零食板块的配置价值开始凸显。疫情稳定，经济复苏，居民正常出行不受限制，外出旅游人数增加，线下休闲食品店铺以及线下休闲卤制品销售亦有望逐渐改善，迎来配置的最佳时机。 6.2 速冻：提价转移成本压力，长期集中度提升 （1）安井食品：速冻食品赛道好，安井业绩增长确定性强 1）受益餐饮供应链发展，速冻半成品在餐饮渠道用量提升，行业呈现 10%+的增长，安井深耕餐饮渠道， 充分享受行业增长红利；2）疫情加快速冻食品在家庭端的渗透，公司借锁鲜装在打开商超渠道，贡献增量；3） 安井积极布局产能，开拓全国市场，在新增产能保障下，预计速冻食品业务能够保障年化 20%左右的稳定增长， 业绩确定性强； 安井食品优势明显，扩张为平台型企业： 龙头优势明显，提价+产品结构优化，净利率有提升空间。安井作为速冻食品龙头企业，竞争优势明显。在 持续行业洗牌下，市场集中度将进一步提升，安井通过提价及产品结构优化，净利率有望持续提升。 长期来看，速冻食品行业数千亿级别市场，安井具备产能布局、渠道网络、管理能力等多维优势，通过品 类扩张成长为速冻食品领域的平台型企业。
（2）千味央厨：餐饮连锁化发展潜力大，股权激励绑定核心团队 国内连锁餐饮发展较快，与发达市场相比仍有增长空间。目前我国餐饮市场总体呈现出“小而散”的竞争 格局，不仅反映了我国菜系种类丰富、制作工艺多样、地域属性明显的饮食文化特征，同时也意味着餐饮连锁 化发展的空间较大。连锁经营模式通过地域的扩张，能够快速提升餐饮企业的品牌知名度，使连锁餐企能够享 有规模效应带来的成本摊薄，获得市场竞争优势。2015-2019 年，我国连锁餐饮营业额 CAGR 为 9.99%，高于 餐饮市场整体的增速水平。门店数量方面，2019 年连锁餐企门店数达 34356 个，相较 2015 年复合增速为 9.70%。 餐饮连锁化率近年来也呈持续上升趋势，2019 年达到 10.30%，但与全球其他国家地区相比，我国餐饮连锁化发 展程度较低，未来仍然存在增长空间。疫情期间，连锁餐饮企业具有更强的风险应对能力，推动国内餐饮市场 连锁化程度进一步加深。 公司是国内最早为餐饮、酒店、团体食堂等 B 端市场提供速冻面米制品解决方案的供应商之一。公司以模 拟餐厅后厨工艺为产品设计理念，以节约餐厅后厨成本为产品设计准则，致力于通过提供中央厨房定制化、标 准化产品解决餐饮企业降低运营成本的迫切需求。现已成为肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫、九毛 九、呷哺呷哺等知名连锁餐饮企业的合作伙伴。 上市当年推出激励计划，提升公司内部积极性。公司激励对象 80 人，包括公司（含控股子公司）任职的董 事（不含独立董事）、高级管理人员以及核心研发、业务等骨干员工。公司考核目标设定难度中性，21-23 年收 入增幅分别不低于 35%、24%、20%，触发值为年度目标值的 80%，参考过去公司的增长情况，预计考核目标 达成概率较高。本次限制性股票的首次授予价格为每股 30.80 元，为当前股价 50%，有望能够充分调动公司内 部高管、骨干员工积极性。 从长期来看，公司所在的餐饮供应链景气度较好，且公司和国内主要连锁餐饮都实现对接，预计明年海底 捞、华莱士等客户有望放量。同时，在经销业务方面，公司也在积极拓展渠道，未来将加大对经销商的培养和 引导力度，会选取部分区域经销商作为重点培育对象，加强区域渗透。考虑餐饮供应链在国内发展仍处于初期， 我们持续看好公司的发展潜力。 6.3 烘焙：成长空间广阔，持续看好冷冻烘焙 我国烘焙市场规模持续增长，行业集中度偏低。根据欧睿数据，2020 年我国烘焙市场规模达到 2358 亿元， 同比增长 2.97%，增速有所回落，主要受疫情影响，预计 2021 年市场规模将达到 2657 亿元，增速回到正常区 间。但与此同时，我国烘焙市场整体的集中度较低，2019 年 CR5 仅为 10.6%，龙头达利园排名第一，市占率只 有 3.70%，未来仍有较大整合空间。（报告来源：未来智库） 烘焙行业产业链涉及上游原料、中游生产、下游销售 3 个环节。当前，烘焙行业上市公司中，立高食品和 南侨食品在中游和上游均有布局，而海融科技主要涉及上游的原料业务，桃李面包则主要从事中游的烘焙成品 生产。立高和南侨的生产业务为冷冻烘焙，随着冷链和制作技术的突破，将有望推动行业效率的提升，是未来 行业的重要增长点。
前三季度烘焙类公司总体经营表现良好。除桃李面包外，其余 3 家涉及烘焙原料和冷冻烘焙的企业收入和 利润端均保持较快增长，毛利率、净利率也更高。桃李面包主要通过商超为消费者提供烘焙成品，在消费承压的背景下业绩稍显落后。立高食品净利率偏低主要系股权激励费用确认以及为终端门店提供服务支持。 6.4 卤制品：行业稳定增长，头部企业逆市扩张 6.4.1 行业长期景气不改，集中度有较大提升空间 卤制品行业景气度有望长期维持。随着近年来我国人均可支配收入和消费支出的持续增长，人们生活水平 逐步提升，消费升级的不断进行推动具有口味优势的卤制品的需求增长，同时，由于人们的工作日趋繁忙，可 以直接作为菜品的佐餐用卤制品的市场规模也在扩张，使得卤制品行业规模从 2010 年的 1080 亿元增长至 2020 年的 3035 亿元，十年 CAGR 达 10.9%。 其中，休闲卤制品的规模增长迅速，从 2010 年的 232 亿元大幅增长至 2020 年的 1299 亿元，十年 CAGR 高达 18.8%，且在万亿休闲食品赛道的各个子类中，休闲卤制品 2020 年占比 虽然只有 9.5%，但其五年符合增速居各品类首位，未来卤制品在休闲食品中的地位有望进一步提高。而根据前 瞻产业研究院的预测，未来 5 年，休闲卤制品的市场规模在 2025 年有望达到 2264 亿元，年复合增速达 12.9%； 根据 Frost & Sullivan 的预测，2025 年佐餐卤制品的市场规模则有望达到 2799 亿元，年复合增速达 11.4%。
6.4.2 逆市扩张明显，持续布局生产工厂 2020 年以来的新冠疫情有望加速卤制品行业中作坊式门店的退出市场，而头部企业抗风险能力远高于单店 的作坊企业，甚至在疫情期间通过逆市扩张来占据市场。根据上市公司公告，从 2019 年底到 2021 年 6 月底， 绝味鸭脖从 10,954 家扩张到 13,136 家，煌上煌则从 3,706 家扩张到 4,840 家，开放了加盟模式的周黑鸭从 1,306 家扩张到 2,270 家，几近翻倍，而根据窄门餐眼数据，紫燕百味鸡则从 3,539 家扩张到 4,953 家，明显高于以前 的平均扩张速度。 此外，在生产基地建设方面，各企业也都在积极布局，绝味食品目前在全国有 21 处生产基地，其中两处在 建；煌上煌有八大生产基地，其中两处在建，同时规划 2022 年以前筹建三处新生产基地；周黑鸭则现有四大生 产中心，另有华西生产中心在建，预计 2022 年投产。门店的逆市扩张加上产能的持续布局，可缓解企业产能压 力并降低运输成本，有望进一步巩固行业头部企业地位，加速企业全国化扩张以及行业集中度的提升。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】。 |
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