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以下为中信建投新能源朱玥团队11月26日晚间电话会议纪要 核心要点： 1 新型电力系统投资主要在两头——主干网和配网，高压主干网投资规模大，设备公司格局好，毛利率高，是新型电力系统指挥棒 2 主干网投资中高压直流输电（柔性直流）需求逻辑强——十四五仍有缺电重大风险，远距离配置电力资源需求，加强电网间的互联互通，防范9月份中国中东部地区缺电情况再度重演。 3 预计（柔性）直流输电将成为十四五电网骨干网建设投资的主旋律，设备企业目前正处于订单大幅度增长的前夜，格局和价值量上上看好换流阀及其核心零部件功率半导体，首推：许继电气，国电南瑞，派瑞股份，时代电器（机械组覆盖） 以下为详细内容： 整体我们今天的会议分为三个部分： 第一，为什么要建特高压直流和柔性直流； 第二，产业链环节、投资方向，选择哪些方向、选什么； 第三，行情会如何演绎。 【重要事件梳理】 近期发生三件事： 第一，中央深改委开会强调推进建立全国市场化改革，形成电力市场价格发现机制； 第二，国家电网印发省间电力交易规则； 第三，国家发改委要求加快核准跨省跨区输电通道。 三件事情指向底层逻辑：打破省间壁垒，高比例、大范围配置电力资源，实现风电、光伏、整个可再生能源在全国范围的配置，防止中东部地区再次出现拉闸限电的局面。近期新闻媒体报道汇总看到中央领导频繁地调研火电厂，这种情况在过去10年基本没有出现过，我们认为现在能源系统头等大事就是解决缺电问题。方法主要有两种。第一，降低煤炭价格，促进火电装机出力，第二， 目前单纯直流输电有不足，十三五思路是用特高压交流升级主干网，目前来看，区域特高压环网已经建成，而三华联网可能性很低，交流在后面发展空间不大，未来直流发电尤其是柔性直流输电是行业趋势，直流主干线混联柔性直流进入电网，冲击弱化，是很好的解决方案，直流输电和柔性直流输电在十四五的发展的底层逻辑空间是非常强的，这是整体的方向。 【直流/柔直三大应用场景】 1、特高压远距离输电； 2、电网柔性互联，整体来看要加强省间流动性，使得整个电网发展起来，发展空间大一些，用柔性输电来连接； 3、深远海上输电送出，需求空间非常大，50公里必须用到柔性，因为孤岛电网要与陆上电网相连必须用柔性输电，因此发展确定性很强。 过去资本开支方属于国家电网、南方电网，现在深海风电送出工程的资本开支方主要是业主，发展的空间很大。“十四五”期间是4000亿以上的市场空间（保守）。4000亿大概占整个电网投资差不多15%左右，比例还是太小，预计加上超高压，500KV以上高压输电网投资占比达月百分之二三十 【特高压直流建设数量】 如果把特高压直流和柔性直流看成一个主体，预计每年整体的量是3-4条左右，甚至更高一些。有观点认为说过去高峰的时候特高压一年6条，现在很难达到这个水平，这个数字其实这是包含了直流和交流，完全不是一个概念，而十四五主要方向是直流特高压，在2006开始，直流一共批了17条，目前还有2条在建，过去15年时间建成了15条，未来根据国家电网、南方电网的规划，不包括柔性直流，特高压直流在未来四年之内建成9条，加上柔性直流加入，市场空间比之前每一轮高峰都高。 【产业链的投资方向】 设备中最有价值量的是直流换流阀，高压毛利率、市场格局强于低压，因此二次设备强于一次设备，换流阀算是一次设备，是电网单个零部件体量比较大的，一条特高压直流换流阀价值量大概16亿，晶闸管价值量占30%，IGBT在柔性直流用量占比30-40%，IGBT和晶闸管在4000亿投资占到了10-15%，大概450亿。 国电南瑞 国电南瑞是电网行业的宁德时代，基于电网二次设备，是碾压级别的存在，现在体量非常大，因此弹性相对小，其他业务都是受益于新兴电力系统发展的趋势，特高压收入弹性大概在10%，换流阀和直流保护系统的行业龙头。 许继电气 我们认为弹性比较大的是许继电气，是换流阀的主力，特高压直流、柔直换流阀市占率高，综合有30%左右，收入弹性25%，业绩弹性30%。 派瑞股份/时代电气 其次是派瑞股份和时代电气，这两个公司放在一起说。派瑞股份下游全部都用于高压直流输电的，主要做晶闸管，晶闸管是一个功率半导体，在自高压直流输电的换流阀里面是必备的元器件。 IGBT和特高压的区别：在特高压里面，晶闸管没有那么灵活，但它特别的抗造，刚性比较强，所以主要运用于电压等级非常高的特高压当中，所以晶闸管还是特高压换流阀的核心零部件，所以晶闸管在特高压和超高压里面，它的用量比IGBT要多。 IGBT是一种相对脆弱的，但是又非常灵活的功率半导体，它用于电压等级更低一些的柔性直流会更多，比如说海上风电的送出，基本上不用晶闸管，用IGBT会比较多一点，但在陆上柔性直流里面，它的电压等级会相对来讲比较高一些，如果单纯只用IGBT的话，可能比较难扛得住高压，需要用晶闸管进行一些类似于防御和保护的这样的一个作用。 派瑞股份：派瑞下游的客户就是几个大的换流阀的厂商，所以我说为什么他是百分之百，他就是从事这行的，所以它弹性确实是比较大的，一条线直流线路我们预计给派瑞的贡献的业绩大概是在6000-7000万。整体上来看，发展方向应该是比较确定，后面直流越批越多，其实这两年派瑞的业绩就是靠两条直流撑起来的，一条是白鹤滩-江苏，一条是白鹤滩-浙江，往后来看，随着直流项目提升，整个的派瑞的订单会明显出来。 时代电气：特高压晶闸管和柔直IGBT龙头，我们大概算了一下，收入弹性大概10-15%左右，这个是时代电气的整体的直流输电的弹性，我们刚刚说的柔性直流里面用IGBT会比较多一些。那么时代电气一家非常优秀的公司，它现在目前是国内独一家高压IGBT的供应商，国电南瑞现在正在研发过程当中，高压IGBT国产化是必然趋势。 格局上面来看，功率半导体是强于换流阀的，配网的格局比较差。配网呈现出一种区域性的特点，很难跨出一个大的区域走出大公司，但是高压领域来看的话，它一定是格局非常强的，就是说可能就那么几家公司。这里面如果一定要比较的话，功率半导体比阀换流阀更强。 换流阀其实现在国内主要是5家厂商，国电南瑞、许继电气、中国西电、四方股份和荣信，电网公司招标肯定会搞平衡的。可能南瑞、许继稍高一点，其他公司略低一点，但是一定会搞平衡。 而功率半导体，晶闸管就是派瑞和时代电气，IGBT就是时代电气，所以在这种情况之下，功率半导体的格局是更好或者是更核心的器件。 整体的方向的确定性还是比较强的，基本上是这样的一个情况，以上是产业链的情况。 【行业复盘：投资节奏如何把握？】 历史上是可以复盘的，特高压整个建设周期是比较长的，先要规划，规划完后送到国家发改委核准，国家发改委规划-核准-开工要2年，现在的白鹤滩-浙江、白鹤滩-江苏，这两条线建完之后，其他线都还没有核准，所以你说按正常发展情况下后面就没项目了，肯定要一两年才有项目出来啊，但是我们长距离地配置可再生能源，是行业发展的一个必然趋势。 此次很可能特事特办，明年看到现目前的9条以上直流项目进行核准，后面的体量会非常明显，当务之急，如果再不建的话，十四五期间中东部地区缺电局面可能重演，在这个方向上我们也是比较看好直流输电的发展。 股票投资领域，电网建设通常是两轮行情，第一轮行情是炒订单的，第二轮是炒业绩的，往往炒订单时的行情远强于炒业绩。所以在这种情况之下，我觉得电网投资其实业绩没那么重要，赚钱效应最强的时候就是炒订单。千万不要以为怎么业绩兑现什么东西的，订单一来了，或者是比如说国家大范围的核准来了，这种对订单的预期产生，那么股价的弹性会非常强，所以这就是我们为什么觉得现在阶段是比较好的一个时间点，产业趋势明确，相信这个逻辑除了我们能验证，其他人也能验证，会不断验证。 那么可能在一年半到两年之后，开始就在炒业绩，那个时候也可以赚钱，但赚钱效应就没有那么强了，所以在这个阶段是比较舒服的时间点。 基本上跟大家汇报的就这三点，希望我们今天这个电话会议对大家有用，谢谢。 |
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