王毓莹：对赌纠纷裁判的法律适用逻辑与诉讼体系定位

文｜王毓莹  中国政法大学法律硕士学院教授，法学博士

原载于《华东政法大学学报》2021年第5期

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目 次

一、对赌的法律性质：当公司法嵌入合同

二、对赌的裁判梳理：从效力管控到履行规制

三、对赌的法律适用逻辑：资本维持与同股同权

四、对赌的诉讼体系定位：请求权体系内的安置

五、结语

摘  要：

对赌横跨合同法与公司法两大领域，其本质为嵌入公司法的合同，其性质为资本性交易。《九民纪要》后，对赌纠纷的裁判思路由效力管控转变为履行规制。后《九民纪要》时代，应着重考察对赌纠纷裁判的法律适用逻辑与诉讼体系定位。对赌纠纷的裁判逻辑是资本维持原则与同股同权原则，前者涉及债权人利益的保护，后者涉及其他股东利益的保护。“合同无效说”与“履行不能说”均难以为对赌的裁判提供合理支持。从裁判者视角来看，在请求权体系内考量对赌，应将资本维持定位在“抗辩”环节，同股同权定位为“否认”。

关键词：

对赌　履行规制　资本维持　同股同权　请求权

肇始于“海富案”的对赌争议向来是司法实践中广受关注的疑难问题。总体来看，2019年以前有关对赌协议的讨论主要聚焦在对赌协议之效力问题，这与“海富案”确立的裁判规则有关。伴随着经济社会生活的不断变化，对赌交易在我国投融资市场的运用越发广泛，PE/VC领域大有“逢投资、必对赌”之势， 由此对赌纠纷越来越多地进入到司法程序，裁判者就对赌纠纷的认识亦在逐步深入。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称《九民纪要》）就“对赌协议”的效力及履行专门予以规定，确立了“投资方与股东、公司对赌均有效”的效力规则，转而规制对赌协议的实际履行：投资方与目标公司股东、实际控制人对赌的，应支持实际履行；投资方与目标公司对赌的，应具体审查目标公司情况继而作出是否支持及多大范围内支持实际履行的裁判。

《九民纪要》提及的资本维持原则和确立的履行规制逻辑，带动了有关对赌裁判更为全面和深入的探索。《九民纪要》相关规则立足于投资方、公司债权人、公司之间的利益平衡，兼顾合同法与公司法，鼓励交易的同时贯彻资本维持和债权人保护，可为对赌纠纷的妥当解决提供明确指引。汗牛充栋的学术作品则深入剖析了对赌协议的规则供给与规制逻辑。本文立足裁判者视角，关注对赌纠纷裁判进路涉及的合同效力与履行的规制路径（法律适用逻辑），请求与抗辩如何安置之裁判逻辑（诉讼体系定位）。在《九民纪要》仅提供基本裁判框架的情况下，争议解决的细节问题亦需结合对赌纠纷规制的应然态度与深层法理进行探究，明晰裁判要点，构造合理范式，以贯彻公司法制的法律逻辑，以技术锻造推进价值实现。同时，对赌裁判关乎公司自治与司法介入的关系，裁判者在投资安全与交易安全之间的价值取舍，更值得法律人的反思与探索。因此，本文试作探讨。

鉴于投资方与公司股东或实际控制人对赌在法理与实践上并无过多争议， 除案例引入讲解外，本文仅就投资方与目标公司对赌、目标公司为投资方与原股东对赌提供担保情形进行专门讨论。

一、对赌的法律性质：当公司法嵌入合同

（一）对赌的基本形态

对赌协议并非相对稳定的法律概念，而是广泛运用于投融资与企业估值的交易安排。聚焦于对赌协议的商业内涵，学者称对赌协议为“估值调整机制”，目的在于“努力排除股权定价中的不确定性因素”。循此定义，对赌协议可涵摄包括PE/VC投资、上市公司重大资产重组交易与中国企业并购海外标的在内的丰富交易实践。不过，商事实践最为活跃同时也是引发最多争议的对赌类型是PE/VC投资过程中的对赌。正基于此，《九民纪要》将对赌协议定性为：“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”《九民纪要》视野下的对赌协议主要包括两种比较典型的对赌类型：投资方要求股权赎回的“回购型对赌”和投资方要求金钱补偿的“金钱补偿型对赌”。为聚焦问题，如非特别指明，本文所称的对赌，仅指PE/VC投资中的回购型及金钱补偿型对赌。

（二）“资本性交易”：嵌入公司法的合同

合同视域下，业绩承诺实为一项特约生效条件，或合同义务的履行条件：回购型对赌的本质是附履行条件的“股权转让合同”（股权回购合同），即股权回购条件被触发时，投资方有权要求目标公司或其股东、实际控制人履行股权回购义务；金钱补偿型对赌的本质是附履行条件的金钱给付合同，即金钱给付条件被触发时，投资方有权要求目标公司或其股东、实际控制人履行金钱给付义务。在此意义上，部分学者强调对赌协议是清晰、可完全独立裁判处理的投资合同，应主要适用合同法审视。但显然不能回避的问题是，投资方签订对赌协议的基础是其增资入股或受让股权而成为目标公司的股东，投资方并非单纯的公司债权人。如投资方与目标公司对赌，无论是金钱补偿，还是股权回购，都涉及公司财产向特定股东流出。

股东与公司之间的财产流转可区分为“资本性交易”与“经营性交易”，前者是指股东基于出资人身份或股权属性而与公司进行的交易，贯彻股东平等及债权人保护原则，后者是指公司在日常经营活动中可能与股东之间发生的市场交易，适用公平交易规则与关联交易约束。循此逻辑，投资方与目标公司对赌的场景中，交易的经济逻辑可能被解释为对风险的“定价”。但不可否认的是，投资方与公司之间的对赌协议应属“资本性交易”。交易标的上，对赌协议是投资方与公司对股权的“定价”，而不是其他经营类产品；交易身份上，对赌协议的签订与履行对应投资方将资金真实投入目标公司，如公司成功上市（即不再触发对赌条件），投资方会依其股东身份享有丰厚的股权增值收益，这是投资方意欲追求的目标，而要求目标公司履行对赌协议项下的股权回购和金钱补偿，从而享有固定的债权收益，毕竟只是对赌失败的保障措施，所以投资方对股权身份的追求胜于债权人身份；会计处理上，投资款计入所有者权益的“资本”部分（股本或资本公积金），而非负债科目，对赌条件达成后的股权回购与金钱补偿，在会计处理上亦是动用资本公积金等科目项下的资金。

更进一步讲，法律定性应关注当事人的真实意思，经济理性往往在真实意思的阐释中得以明确。从表面的经济理性来看，投资方的大部分资金计入了不能为之直接带来增值收益的资本公积金部分，“取出”时却要受到多重束缚，不尽合理。也就是说，投资方本来可以将这部分资金当作借款出借给目标公司，同时约定目标公司业绩达标后“债转股”甚至免除债务，亦可完成融资功效，且无须触碰“敏感的”公司资本制度。但对赌协议发展至今，投资方一向采用将大部分投资款计入资本公积金的做法，会计也将相关情况予以真实反映，绝非偶然事件，而必然反映其真实意思，以及更深层次的商业动机——因为如果大部分资金处理为借款，成为公司负债，将直接影响目标公司的财务信息，有碍目标公司再融资等进一步发展，使得PE/VC的投资目的落空。从另一侧面来看，对赌给目标公司带来财务报表的优化，目标公司可凭借“低负债”吸引债权投资，该等公司债权人“信赖”财务报表列示的所有者权益及负债与目标公司进行交易，若允许投资方在对赌条件达成时如同普通债权人一般无限制地要求公司清偿债权，实在“出尔反尔”，有违公平。

因此，对赌协议具有“资本性交易”的属性。该等属性下，法理与实践并无争议的投资方与目标公司股东、实际控制人对赌，确可主要适用合同法审视。但是，投资方与目标公司对赌，实为嵌入公司法的合同纠纷，除合同法规则外还需考量公司法的因素。当然，司法实践的“变体”，如目标公司为投资方与股东、实际控制人对赌提供担保，另需具体分析，亦是本文的关注内容。

二、对赌的裁判梳理：从效力管控到履行规制

《九民纪要》出台前，对赌纠纷一直缺乏明晰的裁判标准。由此，对赌纠纷的裁判实际处于不断摸索的状态，裁判者在个案中探索了诸多解决方案。《九民纪要》出台后，相应规则对裁判者产生重要影响，解决方案在一定程度上趋于统一。梳理而言，基本的法律适用方案大致分为效力管控方案与履行规制方案。此外，在公司为股东对赌提供担保的案型中，主流法律适用方案则认为应适用公司对外担保规则予以审视，可以认为是特别的效力管控方案。

（一）效力管控方案

依私法自治，只有在对赌协议存在无效事由时，对赌协议方可被认定为无效。由此，效力管控方案必须回答效力瑕疵事由为何。

1. 脱离公司业绩的固定收益损害公司和公司债权人利益

被业界公认为“对赌第一案”的“海富案”，历经三次审理，三级法院的裁判态度不尽相同。其中，再审法院最高人民法院认为，“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，依此认可一审判决、二审判决根据《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条认定合同无效的结果。

从“海富案”的裁判路径来看，《公司法》第20条第1款是禁止股东滥用股权的原则性规定，暂且不论其是否能被援引为效力性规定，本条内涵亦尚需结合裁判者对股东行为的阐述才能适用于具体案件。由此，最高人民法院的观点阐述才是认定合同无效的实质理由，即脱离公司业绩的固定收益将损害公司和公司债权人利益，隐藏在该观点之下的另一事实是目标公司已无足额资金可供支付，由此最高人民法院的完整观点是在阐述法经济学原理——如果股东利用固定收益提取公司资本、规避经营风险，公司的经营风险便被转嫁给公司债权人，真正损害的是公司和公司债权人的利益。“瀚霖案”二审判决也重述了“海富案”有关脱离公司业绩的固定收益将损害公司和公司债权人利益的理论。

2. 抽逃出资

《九民纪要》发布前，抽逃出资是另一经常被援引的效力否认规范。在“邦奥案”有关对赌协议效力的争议中，最高人民法院虽未依据《公司法》第35条的规定直接否认合同效力，但在说理部分提到目标公司为股东对赌提供担保，“形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定”。

地方高院层面的案例存在依据《公司法》第35条或阐述抽逃出资之原理否认合同效力的做法。山东省高级人民法院在“硅谷天堂案”中认为，“涉案的《增资协议》是合同当事人真实意思表示，但协议中关于瀚霖公司回购股份的条款约定因违反《中华人民共和国公司法》上述强制性规定无效”，依据《公司法》第35条（《公司法（2005）》第36条）否认对赌协议有关目标公司回购股份的约定的效力。四川省高级人民法院在“久远案”二审判决的说理部分明确，“关于由作为目标公司的四川久远公司回购股权的约定，不属于我国公司法关于公司收购本公司股份的法定情形，其实质将导致公司资本不当减少，股东缴纳的股本被抽回，有损目标公司及其债权人合法利益，应属无效。”

（二）履行规制方案

效力管控方案下的对赌纠纷解决更像是“选择题”，协议有效则对赌协议应当得到履行，协议无效则对赌协议无须履行。此种“全有全无”的“选择题”方案在利益衡量上是否妥当遭致追问，《公司法》第20条和35条等规定是否应作为效力性规定介入交易生活亦存在争议。实际上，虽然“华工案”与《九民纪要》发布前，法院层面较少认定投资方与公司对赌合同有效，但仲裁机构已在实践案例中肯认对赌协议的有效性，由此引发实践更大热度的讨论。在此情况下，履行规制方案登上了舞台。

1. “华工案”为代表的综合判断履行可能性方案

江苏省高级人民法院再审认为：合同效力上，有限公司回购本公司股份不当然违反《公司法》的强制性规定，其在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反，因此合同是有效的。合同履行上，本案对赌协议具有履行可能性。一方面，投资方须依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资；另一方面，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致目标公司资产的减损，亦不会损害目标公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。最终，法院判令目标公司支付股份回购款。

本案的裁判逻辑可以简单概括为：投资方与目标公司对赌有效，裁判者的关注重心落在对赌协议的履行环节。同时，“华工案”虽然强调投资方须依法定程序减资退出，但实际在目标公司尚未完成减资程序的情形下，综合衡量目标公司的资产情况与潜在债权人保护问题，直接判令目标公司支付股份回购款，这与《九民纪要》的有关规定又是不同的。关于“履行可能性”，“华工案”的做法更像采用了一把具有弹性的度量尺，而没有设置严格的先后步骤。

2. 《九民纪要》将对赌协议履行完全纳入股权行使之范畴

《九民纪要》不仅统一了对赌协议及股权回购问题的司法裁判标准，而且在裁判技术上也取得了实质性进步，呈现出清晰的规制逻辑转换，背后是公司法裁判的合理思路和裁判背后的理念考量与价值选择。第一，《九民纪要》认可对赌协议的效力，对投资方与目标公司对赌亦给予有效性的肯定评价。第二，裁判维度从一元化的合同效力维度转化为合同效力与合同履行的两个维度，除普遍认可的“合同有效性”外，关注重心移转至对赌协议的“可实际履行性”。纪要依据对赌协议的不同类型提出了“可实际履行性”的判断标准：公司回购型对赌可履行性的判断标准是“公司是否已经履行了减资程序”，金钱补偿型对赌可履行性的判断标准是“公司是否有足够利润支付补偿款”。

以上观点其实是将对赌协议的履行完全纳入股东身份行为与股权行使之范畴，是典型的公司法逻辑：股东基于其身份与股权，只能从公司分取利润或收回投资。股东由公司分取红利（未注销股份）实质构成利润分配，应适用利润分配规则；股东由公司取回投资（注销股份）系股权回购或减资，同样应适用公司法加以规制。在此意义上，《九民纪要》的履行规制相对“严格”，合同履行问题嵌入了最为全面的公司法因素。故如前所述，江苏省高级人民法院在“华工案”中于目标公司尚未完成减资程序的情形下直接判令目标公司支付股份回购款，实际与《九民纪要》的规制理念存在一定差异。

《九民纪要》颁布后，目前的司法实践基本遵循《九民纪要》的观点。在“银海通案”中，最高人民法院再审认为“投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司'对赌’失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反'股东抽逃出资’的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当”。“甄投云联案”中，最高人民法院亦强调“先减资、再回购”的要求。

（三）目标公司为股东对赌提供担保：公司对外担保

相比于投资方与目标公司对赌从“效力管控方案”迈向“履行规制方案”，目标公司为投资方与原股东对赌提供担保这一对赌业态，司法实践的态度则比较微妙。虽然在“邦奥案”等案件中，法院提到“形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定”，但法院并未依此否认公司担保之效力，或课以履行规制。

就相关问题，两个典型案例为“瀚霖案” 和“久远案”。最高人民法院的主要观点是，目标公司为股东对赌提供担保不构成合同无效事由，效力判断因素应落在《公司法》第16条有关公司为他人提供担保的规定。可见，最高人民法院就本问题发生了裁判视角的转换与变通，是从公司对外担保角度审查“公司为股东对赌提供担保”的效力。这一观点从侧面反映目标公司为股东对赌提供担保，无须在公司对外担保规则外，依据资本维持及项下具体规则另行审查合同效力或规制合同履行。即对于当事人通过担保形式规避效力规制与履行管制规制，司法裁判并未持否定性态度。

三、对赌的法律适用逻辑：资本维持与同股同权

（一）对赌与债权人保护：资本维持原则

考察对赌纠纷的裁判路径可以看出，在与目标公司对赌的合同效力问题上，司法的态度从原则上无效逐渐向原则上有效趋势过渡和进化，裁判考察的重点从合同有效性向合同可履行性演进。可见，裁判者尊重当事人的交易安排与商事创新，但涉及公司资产向投资方流出时，仍然较为谨慎地坚守债权人保护的原则。就此，规制对赌的底层逻辑正是《九民纪要》提及的“资本维持原则”，理解资本维持原则之于对赌这一“资本性交易”的意义，有利于裁判路径的深入研讨与不断校准。

1. 资本维持原则的概念及必要性

资本维持规则的精神就是股东不能随意撤回出资，否则将损害公司运营和债权人的利益。从法经济学视角来看，公司是一个“企业资产池”，股东与债权人均会向“企业资产池”中投放资产，但取出资产的方式有所不同。对债权人而言，取出资产的量仅能略高于投入（固定利息），但优势在于可先取出资产；对股东而言，其对“企业资产池”享有剩余索取的权利，劣后于债权人但可能获取翻倍收益。高风险与高收益相称，股东与公司债权人的关系便呈现一个均衡而理性的经济模型，资本维持正是维系这一经济模型的有力抓手。实际上，最高人民法院在“海富案”中的裁判说理便体现这一法经济学思路，即股东从公司取得相对固定的收益，会损害公司利益和公司债权人利益。

资本维持的正当性在于，股东投入公司的资产不能向股东任意支付。在此意义上，资本维持的必要性并不受限于公司债权人对注册资本的信赖，资本维持的真正价值不在于“公司存续中，至少维持相当于资本之现实财产”，而在于“禁止非法返还”，建立一种阻却不当分配的事前约束和防范机制。

2. 我国公司法上的资本维持原则

我国公司法并未明文规定资本维持原则，但构建了“碎片化”的具体规则。按照“利润”与“资本”的两分，可梳理我国资本维持原则项下规则：第一，对于股东从公司分取利润，《公司法》第166条针对债权人保护规定了盈余分配规则。第二，对于股东从公司收回投资，《公司法》第177条规定了减资的债权人保护程序。第三，对于股权回购，以减资为目的的回购是涉及资本注销，相当于股东收回投资，而非以减资为目的的股权回购，实际上等同于对股东的“分配”，因其与盈余分配具有相同的经济实质，应适用盈余分配规则。第四，“禁止抽逃出资”是资本维持的本原含义，“禁止抽逃出资”规则系规制公司资本不当地流向股东的兜底性规则，是资本维持原则之于各类资本行为的统摄和覆盖。

因此，散落在《公司法》中的各项制度，拼起了我国公司法上的资本维持制度。一方面，“禁止抽逃出资”作为一项兜底性规则，实际可以发挥资本维持的原则性规范，实践中“邦奥案”即依据抽逃出资规定来审查对赌协议，《九民纪要》则进一步明确《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”作为对赌协议能否实际履行的裁判方法。另一方面，减资和盈余分配（广义的“分配”）构成股东从公司取出资产的两项履行标准，也就为裁判者提供了参考基准。

（二）资本维持之于对赌履行的限制

1. 资本维持的规制应置于对赌协议的履行阶段

《九民纪要》肯认对赌协议的有效性，将规制重心移至履行阶段。这是坚持行政权规制与经营者自治相平衡原则的体现，除体现裁判者对当事人意思自治的尊重外，亦彰显资本维持的本初意义。

资本维持的规范旨在于平衡股东与公司债权人的利益冲突，防止股东从公司不当取出资产，“掏空”公司资产，危害债权人利益。若公司具有支付能力，在保障投资方固定收益的前提下还能满足债权人利益，便没有必要否认对赌协议的效力。而合同是否有效的评价显然不应受到公司后续资信状况的影响，所以一概否认对赌协议的效力并不可取，资本维持的规制还应落脚于履行阶段。

2. 资本维持给对赌施加的“事由限制”

对于股份公司的股份回购，我国公司法采取“原则禁止，例外允许”的“事由限制”模式，即仅在符合《公司法》第142条的法定回购事由时，公司可收购股东持有的股份。是故，若投资方与股份公司对赌并要求公司履行回购义务，将面临“回购事由”的障碍。纵观《公司法》第142条，除边界略显模糊的“（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”以外，对赌协议项下的回购义务要符合法定事由的要求，仅能依据“减少公司注册资本”这一情形。由此，对赌协议的履行自然落入以减资为目的的股份回购。

对于以减资为目的的股份回购，股份回购只是减资的具体途径，或称中间步骤，回购的股份最终会归于注销，但等到注销时再通知公司债权人，显然为时已晚。因此，目标公司应优先履行减资的债权人保护程序，再完成股份回购。对此，证监会《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》第18条予以认可，该规定要求上市公司做出回购决议后，优先履行债权人保护程序。

对于有限公司的股权回购，《公司法》第74条仅规定异议股东回购请求权。除相关情形外，股东能否要求公司回购股权，法律未设明文。本文认为有限公司回购股权不受“事由限制”：第一，《公司法》第74条规范股权的“被动收购”（法定回购），不足以成为限制有限公司依约主动回购股权（意定回购）的限制。第二，私法贯彻意思自治，法无明文禁止即可为，有限公司既然仅被限制“被动收购”，那么有限公司与股东约定回购，不应受限或被给予效力否认。第三，《公司法》第142条系股份公司回购之限制条款，股份公司依其公开性、涉众型特征，回购自身股份的“危害性”大于有限公司，由此相应规则不应类推适用于有限公司。实际上，理论界与实务界多认可有限公司回购股权不限于《公司法》第74条的列举情形。因此，有限公司的股权回购不受“事由限制”。

3. 资本维持给对赌施加的“财源限制”

资本维持的本质是一套“底线逻辑”，即“只要不损及资本，公司可以自由向股东进行盈余分配、回购股份或以其他方式输送利益”。循此原理，“财源限制”是最符合资本维持之本旨的限制性规则。

从债权人视角来看，金钱补偿的本质是盈余分配，由此应适用《公司法》第166条的盈余分配限制规则。依据《公司法》第166条第4款的规定，“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润”自可任意分配。依据《公司法》第166条第5款的规定，法定公积金不得用于分配。必须明确的是，“资本”范畴内的实缴出资与资本公积金均不能用于盈余分配，故不可动用本部分“资金”作为金钱补偿的“财源”。部分实践观点认为资本公积金可用于分配，值得商榷。

从债权人视角观察股权回购，还应区分以减资为目的股权回购和非以减资为目的的股权回购。就前者而言，公司债权人已有“事由限制”的保护，减资的债权人保护程序较之“财源限制”的保护更为周密，无须讨论“财源限制”。就后者而言，我国虽缺乏大“分配”概念，但在可分红的财源范围内进行股权回购，不会损及债权人利益，应予认可。资本市场方面，证监会等部委《关于支持上市公司回购股份的意见》第1条明确“上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算”，在原理上认可非以减资为目的的股份回购，无须适用减资的债权人保护程序。沿此视角，《九民纪要》第5条未区分有限公司与股份公司，一概认为投资方请求目标公司回购股权就应完成减资程序，尚有进一步精细讨论的空间。

最后一个值得讨论的问题是，“财源限制”是否适用于公司为股东对赌提供担保。《九民纪要》发布后，“举重以明轻”，目标公司为对赌提供担保的效力应予以认可。进一步的探讨还是该等担保是否受到资本维持等履行规制：第一种观点认为，担保责任并非终局责任，目标公司承担担保责任后可向对赌股东追偿，理论上并不构成目标公司向股东方面的终局性财产流出，不落入资本维持的规制范围；第二种观点认为，一旦债务到期而债务人不履行债务，目标公司承担担保责任实际难以追偿，担保行为将侵蚀公司资本，即被担保的受让方股东在公司履行担保责任时已不具有履约能力，目标公司承担对赌责任将面临法律障碍。

本文认为，一般情况下，公司为股权转让提供担保这一交易本身，应属“经营性交易”，保障公司决策程序，兼以关联交易规制已足。但是，投资方往往在投资入股时设置对赌安排，要求目标公司为对赌协议之履行提供担保，相关交易显然与股权属性紧密结合，难以排除“资本性交易”的特征。由此，上述第二种观点指出的问题值得考虑。但是，依据履行担保时的受让方股东财产情况判定担保适用“资本性交易”抑或“经营性交易”的规制，似有结果主义倾向，对公司担保的性质判断，恐怕还应回归至合同订立之时，考察受让方股东之财产能力。如受让方股东在合同订立之时即显无偿付能力且无充实足够偿付能力之合理预期，应将相关担保定性为“资本性交易”，目标公司承担该等担保时参照盈余分配的履行标准才较为合理。

（三）对赌与其他股东保护：同股同权原则

实际上，将对赌协议的履行置于股东从公司“分取利润”或“收回投资”的结构，除资本维持与债权人保护问题外，相应而来的问题是其他股东的权益保护。如果大股东力主引入投资方而未向中小股东披露对赌协议，对赌协议的履行就可能存在损害其他股东利益的可能，尤其考虑到“隐秘的”对赌协议签订后，新股东可能在毫不知情的情况下加入公司，其股东利益的保护就显得更有必要。资本维持原则重视债权人利益保护，保护其他股东利益需在同股同权原则下予以考量。例如，“海富案”所引用的裁判依据《中外合资经营企业法》第8条正是对同股同权的考量。当然，对赌纠纷中的同股同权主要是股东资产收益权方面的同股同权，一般不涉及表决权问题。

就金钱补偿而言，投资方从公司定向分得利润，打破了股东按持股比例分红的结构，实际成了“超级股东”。根据《公司法》第34条规定有限公司的投资方要打破按照实缴出资比例分红的默示规则，严格意义来说就需要全体股东对此方案表示一致同意。该等一致同意，形式上既可表现为全体股东的一致协议（《公司法》第37条第2款），亦可以全体决方式预先载入公司章程。对于股份公司而言，根据《公司法》第166条第4款的规定要打破按照持股比例分红的默示规则，严格意义来说需要章程就对赌方案的分配做出安排。

就股权回购而言，仍应区分以减资为目的的股权回购，和非以减资为目的的股权回购。第一，以减资为目的的股权回购，程序上本就要求通过减资决议这一特别决议。但还需注意到，减资的资产均流向单一股东，构成“定向减资”，部分裁判观点认为基于股东平等的要求，保护股东权利和自愿原则，以及禁止资本多数决的滥用，“定向减资”应征得全体股东一致同意。第二，非以减资为目的的股权回购，应参照金钱补偿，即需要全体股东一致同意，包括以全体决方式预先载入公司章程。

相比于资本维持，同股同权的规制有其独特价值。以美国PE/VC投资合同中的棘轮条款为例，投资方可能设计股权比例调整替代股权回购或金钱补偿，相当于以“股权支付”代替真实的资产流出，避免受到资本维持的规制。但是，棘轮条款的履行涉及定向增资与定向减资，若完全视为股权行使之行为，就需要股东会决议与目标公司的配合，否则相关事项难以强制执行。

当然，对赌协议是否应受同股同权的规制，学者亦有反思。有学者认为，“现金补偿毕竟不是严格意义上的盈余分配，其不需要履行盈余分配程序，只需满足资本维持原则或清偿能力标准的底线。”由此，围绕股东分红所形成的系列规制程序，尤其是无关债权人保护的程序，似乎没有理由施加给对赌协议。实际上，学者的反思针对的恰是对赌协议的根本规制问题——对赌协议的履行是否完全等同于“分取利润”或“收回投资”等股权行使行为。“华工案”和《九民纪要》就此问题存在认识差异，因为一旦将对赌协议的履行等同于股权行使，那么公司法施加给股东行使股权的要求均将用于规制对赌协议的履行，同股同权原则及分红特约等具体规则，乃至于禁止股权滥用等在逻辑上就不能完全排除在对赌协议外。可见，将对赌协议纳入公司法体系，最能反映“牵一发而动全身”的规范辐射，由此金钱补偿是否必然需要股东会作出盈余分配决议，公司为股东对赌提供担保是否亦应纳入盈余分配体系，均涉及债权交易是否完全纳入公司资本体系，故上述问题不是简单的判断题。

（四）同股同权之于对赌履行的限制

与资本维持相似，应该将同股同权的规制置于对赌协议的履行阶段。这是因为同股同权系为避免部分股东较之其他股东获得与其投入不相匹配的收入，但在其他股东同意的基础上，公司法自无保护其他股东之必要。《公司法》第34条即是明例，其他股东均同意不按照实缴的出资比例分取红利而形成偏颇分红的，公司法不予禁止。据此，同股同权无意于否认对赌协议的效力，其关注的重点仍在履行环节。

但相比对资本维持所秉持的有关资产的“底线思维”，同股同权原则的贯彻遵循组织法思维，具体来说就是股东会议治理问题。分红方面，《公司法》第37条要求作出分红决议；减资方面，《公司法》第37条亦要求作出减资决议，《公司法》第142条要求股份公司以减资为目的的股份回购应经股东大会决议。在决议的要求下，同股同权原则之于对赌协议的履行自然发生规制：第一，决议本身就是“障碍”，决议是分红、减资的前提条件。第二，决议是必要的前提条件，又会导出有关决议本身效力的测试，决议无效、决议可撤销、决议不成立（除未开会或未表决以外还有其他情形）等决议效力问题均会对其后的分红、减资施加影响，例如减资决议有法定的“三分之二以上表决权”要求，还要考量定向减资更为特殊的决议要求，分红决议需考量有限公司全体股东是否就分红作出特别约定、股份公司章程是否另行约定。总之，如股东（大）会决议存在效力瑕疵，股东受领分红款或减资款的基础可能不复存在，涉及返还款项与对其他股东的损害赔偿问题。因此，参照分红款与减资款的支付，投资方根据对赌协议从目标公司取出资产会面临类似的程序问题。

四、对赌的诉讼体系定位：请求权体系内的安置

请求权体系内，裁判者从多项请求权检视出单项请求权后，就单项请求权之行使，应遵从“请求权成立要件→权利未发生的抗辩→权利已消灭的抗辩→权利阻止的抗辩”检视请求权基础，以此为基础构建对赌协议的诉讼模型。权利与抗辩的对立同时延伸出举证责任之问题，下文一并探讨。

（一）“合同无效说”与“履行不能说”难以为资本维持规制提供请求权体系内的合理支持

投资方要求目标公司履行对赌协议，实系主张合同请求权。如无其他事由，目标公司自应按照对赌协议的条款履行合同。为贯彻债权人保护，势必要阻碍目标公司资产无限制向投资方流出。以“海富案”为代表的“合同无效说”，其思路为直接否认“合同有效”这一“请求权成立要件”，进而否定投资方的合同请求权。但问题在于，效力规制不尽符合资本维持的本旨。

《九民纪要（征求意见稿）》从《合同法》第110条的“法律上不能履行”出发，赋予目标公司以“权利消灭的抗辩”，意在表达债务人的原给付义务直接消灭，债权人的继续履行请求权（强制履行请求权）消灭，不得主张继续履行。但《合同法》第110条规定的“履行不能”仅适用于非金钱债务，此等态度为《民法典》第580条第1款所承继，而不论是金钱补偿还是股权回购，目标公司负担的实系金钱债务，不发生“履行不能”问题，更无原给付义务消灭后的替代赔偿问题。如果允许目标公司给付“替代赔偿”，反而会冲击资本维持的规制基础。实际上，从金钱债务角度来理解，对赌协议的履行只存在“履行迟延”问题，但“履行迟延”只是目标公司债务不履行状态的描述，本身不能用以消灭、对抗投资方的合同请求权。

由此，“合同无效说”与“履行不能说”均难为资本维持之于合同请求权的“阻碍”提供请求权体系内的理论供给。可能基于相关考虑，《九民纪要》正式稿删去了“法律上不能履行”与“《合同法》第一百一十条的规定”，未将裁判思路定位于履行不能。对赌协议的履行障碍尚需另寻解释，本文认为答案应在公司法——对赌协议履行之特殊性正是建立在股东与公司之“资本性交易”的场景下。

（二）资本维持之于合同请求权的妥当进路是抗辩

1. 资本维持在请求权体系内适于定位在抗辩环节

第一，从制度取向来说，资本维持的意义在于禁止超出“底线”的公司资产向股东方流出。换言之，只有目标公司具有“合法可用之资金”，作为股东的投资方才有权要求目标公司实际履行对赌协议。是否具有“合法可用之资金”，应是债务人基于自身财产能力所提出的对抗债权人之继续履行请求权的事由，宜由目标公司提出并举证，天然具有抗辩属性。第二，从请求权基础来看，资本维持难以被认为是合同履行请求权的成立要件，亦难以被认为是分红、减资请求权的成立要件。合同履行请求权方面，投资方依据对赌协议主张权利仅需以合同成立并生效为前提，法律不否认对赌协议的效力，对赌协议设定之条件既已成就，投资方自可主张合同履行请求权，成立要件上没有资本维持的容身之处。

分红、减资等股权衍生的债权请求权方面，即使将对赌协议之履行视为股权行使，股东请求公司分红或减资，请求权之成立要件至多包括分红或减资的决议，《公司法》第166条第5款等资本维持的各项具体规则，并非股东提取利润或收回投资款之请求权的成立要件。正如《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》第14条的规定，股东要求公司履行支付分红款义务的成立要件仅有“载明具体分配方案的股东会或者股东大会的有效决议”，其他抗辩理由应由目标公司主张，自应包括资本维持在内。

因此，资本维持并非对赌协议履行请求权的成立要件，而系目标公司的抗辩。从要件事实到举证责任可推知，投资方无须就资本维持问题进行举证，即无须举证证明目标公司具有“合法可用之资金”，或举证证明目标公司已经完成减资的债权人保护程序。

厘清资本维持的抗辩属性，有助于实践案例的更深入把握。一方面，抗辩定位可厘清举证责任。“抗辩者承担证明”，抗辩应由主张抗辩的一方（被告）举证，目标公司对自身财产状况和有关程序最为了解，由其负担是否具有“合法可用之资金”、是否完成减资的债权人保护程序，从举证负担之压力来看亦较为合理。依此观之，“甄投云联”案将目标公司已经完成减资程序的主张责任与举证责任分配给投资方，似有待斟酌。另一方面，抗辩定位可强化裁判逻辑。“银海通案”认为“担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就”。循本案将回购义务人理解为担保义务人（保证人）的思路，根据《担保法》第20条，减资程序作为目标公司实际履行对赌债务的抗辩，可为保证人奎屯西龙公司所援引，进而对抗投资方主张的债权。较之于将减资程序理解为主合同义务未予约定但“默示的”履行条件，抗辩思路的依据更明确、逻辑更顺畅。

不过，由于法律规范未就资本维持之于请求权体系的定位作出明确，资本维持能否被排除在投资方请求权的成立要件之外，自会有争议。实际上，民商法规范与证明责任属性之间在相当程度的相关性外确实存在一定的无关性，部分情形依文义解释不能有效识别规范属性，并依此明确分配举证责任，该等无关性的背后正有实体规范领域中成立要件和抗辩之间的规范分配差异。此时，要件抑或抗辩、举证如何分配便成为规范解释问题，甚为复杂。例如，资本维持的相关要求是法律明文之规定，任何投资方进入公司均应默示接受相应规则，由此资本维持的具体规则转为投资方与目标公司之间的“默示条款”。在此情况下，资本维持的要求就实际嵌入投资方合同请求权，是股东与目标公司进行“资本性交易”就会相伴内生、不言自明的成立要件。该等理解下，公司具备“合法可用之资金”这一事实仍应由“主张法律关系存在的当事人”，即投资方承担举证责任，最高人民法院民事行政审判专业委员会的意见即是如此，“甄投云联”案持相同观点。

2. 资本维持抗辩是“权利未发生的抗辩”

进一步来说，可定位至“权利未发生的抗辩”。抗辩可分为两大类：其一为权利延缓或妨碍的抗辩，实为需被告提出特别申请的抗辩权，抗辩权是承认原告请求权成立情形下的反对权利，需法律有明文规定，资本维持抗辩不应理解为抗辩权。其二为不需要当事人特别提出申请的抗辩，包括权利阻却的抗辩和权利消灭的抗辩。所谓权利阻却的抗辩，或称权利妨碍抗辩，即“权利未发生的抗辩”，是指“被告主张原告的请求权基于特定的事实而自始不发生”，常见的“权利未发生的抗辩”包括法律行为当事人无行为能力、无权代理未得本人追认等。“权利未发生的抗辩”的特征在于，其意义是攻击原告请求权的原因事实的法律效果，“达到使原告主张的实体权利不发生的目的”。由此，“权利未发生的抗辩”关涉的事实要件往往被视为原告主张请求权的“前提”“条件”，但必须强调“权利未发生的抗辩”所对应的要件不可被反向理解为原告请求权的成立要件，否则便会颠倒请求权基础与举证责任，使得原告负担“权利未发生的抗辩”不能成立的举证责任，不当加重原告的证明负担。

不过，如前所述，某一事实要件究竟应被视为原告请求权的成立要件（构成要件）还是被告有关请求权不成立的“权利未发生的抗辩”部分情形存在模糊，资本维持即是如此情况。本文在前已作探讨，倾向于认为资本维持系抗辩而非请求权之成立要件。

此外，“权利未发生的抗辩”与“权利消灭的抗辩”在部分制度场合亦存在一定的模糊，例如有学者根据“法律上（自始）一时不能”构建抗辩规则，相关抗辩则倾向于“权利消灭的抗辩”（因履行不能在传统民法上一般定位于消灭抗辩，但其亦指出资本维持的抗辩与传统的抗辩类型未尽相符）。本文认为，如将资本维持的抗辩理解为“权利消灭的抗辩”，投资方的权利将经历“合同履行条件成就而请求权发生—请求权因抗辩而消灭—合同履行条件持续成就、待目标公司具有可部分履行之资金时请求权再发生—因目标公司仅具有部分履行之资金、剩余部分请求权因抗辩而再消灭”，虽然在解释论上相当精细，但毕竟过于曲折。不妨从公司法相关规定之语义出发，解释上突出“公司具有部分履行之资金则请求权部分先予发生，其他部分请求权待公司来日资金充足时继续支持”的观点，即将资本维持视为“权利未发生的抗辩”，抗辩规则的构造与解释上更为简明、清晰。况且，至少在对赌纠纷的解决中（甚至在绝大多数场合下），“权利未发生的抗辩”与“权利消灭的抗辩”在行使规则与法律效果上并无实质差异。因此，本文选择“权利未发生的抗辩”立论。

不同于实体抗辩权，“权利未发生的抗辩”与“权利消灭的抗辩”均无须被告主张，法院可依职权主动援引。由此，资本维持理解为抗辩仍可贯彻“缺席诉讼”的债权人，当然此种保护是有限的——法院虽可主动援引“权利未发生的抗辩”，但不能超越已有事实，在完全没有事实的基础上援引抗辩。所以，对于减资的债权人保护程序是否完成等事实，法院易于观察，可据此直接援引抗辩；对于金钱补偿，如目标公司未提出财务报表等证据，金钱补偿的上限即难以确定，恐怕也难以主动援引抗辩。不过，实践情形复杂多样，投资方为举证“对赌条件”之达成亦会提供财务报表等数据，法院可据以参考金钱补偿的数额。

将资本维持理解为阻却请求权产生之“权利未发生的抗辩”，进一步的推论即，目标公司通过主张诉讼抗辩，不陷入债务不履行。因此，目标公司不应承担违约责任，不论“替代给付”，抑或履行迟延的赔偿。从资本维持的本源价值来看，“权利阻却的抗辩”最能发挥资本维持的功效——资本维持来自公司法制对公司资产的强制要求，“意在规制一切不符合履行标准的公司资产向股东的流出”，故资本维持的规制绝不仅在限制目标公司向投资方清偿债务，也应约束公司因承担相关债务之违约责任而对外流出资产。由此观之，实践逐步出现的“高额违约金模式”，即直接约定目标公司在未能按约履行金钱补偿或股权回购情形下，应支付高额违约金，或针对公司、其他股东的配合义务设置高额违约责任，恐怕难以发挥应有功效——投资方要求目标公司承担高昂的违约金责任，作为对赌义务的“替代赔偿”，难以得到支持；同时，公司资金完全不足以履行对赌义务，纵使其他股东同意相关决议，公司最终也无法履行对赌协议，投资方因其他股东违约所造成的损失亦远低于违约金，此时应有违约金的调减空间。

最后，资本维持抗辩并非永久性地否认投资方请求权的成立，待到履行条件后续成就时，投资方可再行主张。此外，部分学者认为公司无法承担对赌责任实际构成金钱债务的“履行迟延”。该见解亦具有合理性——资本维持重在限制公司在某一时点对股东的资产流出，并不当然豁免公司的履行迟延。待到公司具有“合法可用之资金”时，不仅应承担对赌协议项下的金钱给付义务，还应承担迟延履行的违约责任。从资本维持的规范目的来看，资本维持重在建立公司资产的底线，限制低于底线的资产流出，和合同履行制度本来不完全在同一层面，所谓资本维持“职责仅为'拦水’（暂缓债务履行），而不包括'去水’（消灭迟延履行债务）”，所谓“抗辩”只是一时性的资产流出的抗辩，甚至不改变违约事实的发生，公司理应在后续资产足够时承担迟延履行的违约责任。

（三）同股同权之于合同请求权的妥当进路是否认

同股同权系股东获得之保护，主要体现于股东（大）会决议。以减资为目的的股权回购，需要通过有关减资的股东（大）会决议；非以减资为目的的股权回购与金钱补偿被视为盈余分配，应以股东（大）会通过盈余分配决议为前提，因资金定向分配至投资方，还应受到《公司法》第34条与第166条有关分配比例的限制。组织决议等程序利益对作为组织体的公司存在约束，参照分红款与减资款的支付，目标公司可主动依此拒绝向投资方支付款项。

但其路径并非抗辩，而是否认。抗辩与否认的核心差异在于被告攻击原告请求原因事实的路径，抗辩以攻击请求原因事实的法律效果为路径，而否认则从根本上否定请求原因事实本身，即被告不认可原因事实之发生，也就无须主张其他要件事实。所以，抗辩事实与请求事实两立，否认则不具备事实两立性。表现在举证责任领域，大陆法系的传统教条为“否认不负担证明责任，抗辩则需要负担证明责任”。具体到对赌问题，分红决议与减资决议等要素在请求权体系内属于股东请求分红或受领减资款之请求权的成立要件，相关事实系有关请求权成立的要件事实，由股东负担举证责任，对赌协议之履行场合应由作为股东的投资方举证。因此，目标公司实际不承认投资方请求权之原因事实的客观存在，不负担举证责任。具体来说，投资方需举证证明相关程序决议。

不过，如前所述，不同于“合法可用之资金”的资本维持限制，股东会决议程序的同股同权限制可通过事先的全体股东决进行豁免，或从实质层面认定预先达成的协议或决议亦可满足对赌协议履行的成立要件。法律路径上，《公司法》第37条第2款“股东以书面形式一致表示同意”的书面决定可代替股东会决议，更为妥当的方式是以全体决形式载入公司章程。由此，投资方可能依据全体同意的协议等代替决议要求目标公司履行金钱补偿义务，此时投资方实际满足请求权的成立要件，公司难以否认投资方的诉求。

在以上基础上进一步展开诉讼攻防，司法实践中否认还可进一步分为单纯否定对方当事人主张不真实的单纯否认，以及积极陈述与对方主张不能同时成立的事实以否定对方主张的积极否认。例如在对赌协议的履行场合，目标公司利用股东（大）会决议进行防守，原则上只需要否认股东（大）会决议存在之事实即可，此乃单纯否认；投资方举证全体股东已在对赌协议中同意未来的减资决议安排，目标公司通过提出协议签订时的股东名册，指出对赌协议并未获得当时全体股东的书面认可，由此不能发生《公司法》第37条第2款“股东以书面形式一致表示同意”代替股东会决议的法律效果，则涉及提出新的事实，且存在举证，此乃积极否认。但积极否认所涉事实也只是为了在逻辑上消除对方主张事实的可能性，与抗辩所涉的消极要件事实并不相同，目标公司的相应举证在程序法上属于反证，反证在证明标准等证明负担方面远比要件事实的本证轻。

投资方与目标公司的攻击与防御之外，认为利益受损的不知情股东，例如后加入目标公司且不知晓全体股东认可对赌协议事实的股东，可提起股东诉讼，具体解决其权益保护问题。

五、结语

《九民纪要》改写了“与公司对赌无效”的裁判规则，其将对赌纠纷的裁判规则由合同的效力的单一维度转变为合同效力与合同履行的两个维度，丰富了对赌纠纷的裁判逻辑，把对赌协议置于“可实际履行性”标准的审查之下，给对赌协议提供了更为广阔的施展空间。该变化体现了司法裁判规则对市场逻辑的回归，必将提振投资方的投资热情。对赌裁判规则的演进是司法裁判回归市场理性，尊重私人自治的表达，体现了司法对于金融创新的谦抑，无疑对整个公司纠纷的裁判有着重要的指引意义。

《九民纪要》反映了司法对于裁判标准精细化的探索与努力，但其仍然有更进一步探讨的空间。《九民纪要》确立的裁判路径为约定触发条件到达回购的走减资路径，而金钱补偿的，比照盈余分配处理。但与千差万别的司法实践相比，其难免显得单薄。推测其原因，或许是由于会议纪要形式本身的局限，或许是出于对于裁判者自由裁量权过大的担心，抑或是受困于现行公司法资本制度的规定。由此在现有框架内，整合、提炼、升华对赌裁判的法律适用逻辑颇具意义，在请求权体系内定位对赌裁判亦具价值，由此完善后《九民纪要》时代的裁判细节问题。就此，本文尝试为促成有序的对赌诉讼与合理的对赌裁判贡献观点。

未来，公司法即将迎来大修，随着公司资本制度的变革、对赌纠纷裁判经验的积累以及法官裁判理念的更新，相信未来对赌纠纷的裁判规则必将进一步丰富和更具包容性。对于对赌纠纷中可履行性的判断，会更加注重综合考虑个案实际情况进行。对赌协议动态估值的运行机理即在于其对赌目标达成的不确定性，而非对赌债务履行的必然性，成为判断公司对投资方进行金钱补偿或实施股权回购的“可实际履行性”的考量因素之一。简而言之，未来对赌纠纷的裁判规则更应是动态的，而非静止的，其绝不应是一把直性的钢尺，而应是富于弹性的软尺。