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上次说完了债券，这次接着上次的内容说说评级机构。 1.为什么需要评级机构： 上次说到债券就是标准化的借条。债券有两种风险，其中一种是信用风险，借钱的老板跑路了，还不上了。作为债券投资者，我怎么知道哪个公司哪个债券靠谱呢？作为发行者，我怎么知道债券应该怎么定价呢？这就需要专业的第三方评级机构来给债券评级打分。 2.主要评级机构： 国际三大评级机构为穆迪（Moody’s Investor Service）、标普(S&P Corporation)、惠誉(Fitch Ratings)。中国主要评级机构有中诚信、联合资信、大公国际、上海新世纪等。 3.评级等级： 不同的评级机构等级区分略有不同。下图分别给出了国际三大评级机构的等级划分。其中Baa级别及以上被认为是“投资级”，违约风险较低。Baa及以下等级违约风险较高，被称作是“垃圾债（Junk Bonds）”。 4.垃圾债 垃圾债是种形象叫法。垃圾债分两种，有的是真垃圾：以前评级特别高，后来财务状况下滑，调整评级变成了垃圾债；另一种其实并不是垃圾：很多创业公司发行债券借钱，由于信用等级不够高，没人认识你，也不知道你到底说话算不算数，债券属于高风险等级，评级较低，这种也属于所谓的垃圾债。 垃圾债的风险高，但是收益也高。美国的垃圾债市场较完善。 5.中小企业为何融资难 债券的本质就是用信用换钱，和花呗意思差不多。你的信用等级高，就更值得信赖，就能借到更多的钱。 假如肯德基发行债券借钱，人人都愿意认购，因为肯德基大家熟，他们不太容易借钱不还。但是假如我在社会上发债借钱，根本没人认识我，人家怎么知道我会不会拿了钱不还。即便我很守信用，但是我的经营状况也不一定好，很容易破产。 6.债券等级和票面利率 肯德基发债借钱，可能年利率3%就可以把债券售空。假如我发行债券，说不定要承诺年回报8%才有人愿意冒这个险来借钱给我。 所以理论上，评级越高的债券，回报率越低，票面利率越低；评级越低的垃圾债，需要票面利率很高才有人会铤而走险来买。你得为别人冒这个险给出更多的回报。 7.实证案例 我们看看现实生活是不是这样。该图是美国各类债券的年收益率。蓝色是Baa评级的公司债券的年回报率，红色是Aaa级的公司债券年回报率，深绿色是被认为无风险的长期美国国债（美国国债可分为短期国库券（T-Bills）、中期国库票据（T-Notes）和长期国库债券（T-Bonds））。 由此图可印证两个结论。一是蓝色的线最高，说明大部分时间，评级更低的Baa级回报率更高。二是在几次经济危机时期，比如1929-1933年美国大萧条，80年代的经济危机和2008年左右的经济危机期间，蓝色部分与红色和绿色之间的间隔明显加大。因为在经济危机期间，公司违约的概率更大，小公司们只有提供更高的回报才能借到钱。 8.评级机构怎么挣钱 评级机构收入来源有几种：投资者付费、发行人付费、咨询服务和相关产品。 投资者付费：你作为投资者，不知道哪个债券靠谱，你就找专业的评级机构来给你提供服务，让他们帮你给这些债券打个分。为了购买这个服务，你得给人家的服务付费。 发行人付费：另外，假如你想发行债券，你就得请评级机构来给你自己评级，这就是所谓的发行人付费。发行人付费是评级机构的主要收入来源。但问题是发行人付费越多，评级机构就越没有动力去准确评级。
咨询服务和相关产品：当完了裁判偶尔还可以当当教练，给企业提供一些咨询服务，卖卖自己的数据服务，解决方案和软件。 图片为穆迪2019年年报中的主营业务和主要收入来源描述。 9.评级机构与金融危机 2008年金融危机前，评级机构对于次级抵押贷款评级虚高，直到房价下跌，很多次贷开始违约，曾经被评为AAA级别的次贷不断被下调评级，直到变成垃圾债。这也导致很多拥有这些次贷的大型金融机构损失巨大。 10.如何解决 评级机构的道德困境来源于利益攸关。一个可能的解决方法是找到利益不相关的盈利模式。
当然盈利来源大大削减以后，很难留住高水平的评级师，除非有超过市场水平的待遇，否则评级人员也很难有动力进行比市场更加准确的评级。中债资信是不是真正能够在全社会之前起到预警作用还有待讨论。 参考： 1.前两张图片来自于Mishikin金融学教科书 Mishkin Frederic, S. "The economics of money, banking, and financial markets." Mishkin Frederic–Addison Wesley Longman (2004). 2.香帅《香帅的北大金融学课》 |
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