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估值：大幅回调后性价比逐步凸显。复盘近两年行情变化，1）腾讯网易作为一梯队龙头受短期游戏板块主题带动的弹性并不大，其配置价值主要在于自身成长性、龙头稳定性和穿越周期的能力。经历21年初流动性波动后股价回落，当前估值位于历史中枢。2）二梯队公司经历了基本面改善叠加5G创新周期、字节产业链带动下的估值提升，二梯队头部估值达到30-40x超过17年高点。我们认为上涨核心支撑是二梯队头部公司生存环境改善，即中长尾出清、短视频红利、内容价值放大。年末下跌实质是流量与产品阶段性供需失衡导致。当前看驱动20年行情的支撑性仍在、导致下跌的因素已改善，估值回落后性价比凸显。 景气度：短期向上拐点将至，长期增长无忧。今年Q1与四五月手游市场规模同比分别增长6.2%、9.1%，考虑到去年下半年相对不高的基数和今年下半年新品周期推动，行业增速今年逐季上行具备较强确定性。近两年版号、疫情等外部因素驱动下市场忽视了行业内生增长动力，我们看到由商业模式创新驱动的付费率在快速提升，ARPPU在时长显著回落后仍然向上，游戏付费潜力未被充分预期。横向对比全球游戏TOP10国家，中国游戏ARPU垫底。长期看，中国游戏市场增长将由商业模式升级、GDP增长以及用户渗透率的缓慢提升推动，我们判断有望长期保持2位数增长。 内容为王时代，核心在保持存量优势的同时拓展新品类、寻找第二曲线。游戏是一门依靠积累构筑壁垒的慢生意。过去游戏是渠道为王，随着内容精品化加深，内容价值放大，产业链分成向上游转移，新崛起渠道也开始重视自研能力搭建。比较游戏公司及其品类，估值最高、格局最好的中度品类目前由腾讯牢牢把控，其他厂商多在重度品类竞争。但不论是腾讯还是其他公司，在优势品类基本盘之上，各家都希望通过品类拓展走出第二成长曲线。当前细分品类扩张所反映的趋势是精品化、头部化和差异化，代际迁移也正在发生。 云游戏、VR和元宇宙：进展或比预想更快。1）云游戏：近2年国内各厂商对于云游戏的整体布局节奏较海外更积极，如直播、短视频等平台入局；而海外部分巨头受挫，微软、索尼等渠道和内容一体化的公司发展较好。云游戏业务模式至今未有明显变化，期待5G创新周期带来玩法和商业模式突破。2）VR：Oculus Quest2引领了一体式、强参数、低价格的趋势，爆发只是开始，国产设备顺势崛起，高性价比或拉动销量。参考苹果应用生态扩张路径，出货量高增趋势下应用爆发有一定滞后性。我们判断若2021年VR出货量超过1000万台，2022年有望看到内容端爆发，且现有内容公司研发竞争力仍能得到保留。3）元宇宙：概念并不统一，但总结来看，社交、沉浸以及经济系统是各方均提到的必备要素，且这三大要素的基础条件已经具备。 投资建议：推荐估值性价比高的、核心产品周期支撑增速逐季上行的、已有优势基本盘且有望拓展第二成长曲线的标的，重点包括【腾讯控股】【网易】【三七互娱】【完美世界】【吉比特】。 风险提示：政策监管进一步趋严风险；产品表现不及预期风险；竞争格局变化风险。 |
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