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（报告出品方/作者：华安证券，金荣） 1 自上而下：流量与商业化双视角看短视频赛道红利1.1 流量角度：国内短视频仍是最优赛道，海外互联网空间广阔短视频增长动能充足 1.1.1 国内：短视频流量洼地属性突出，抖音快手恒者恒强仍具渗透空间 4G 末期移动互联网流量基本见顶，静待 5G 新流量入口并积极挖掘存量流量洼地价值。根据 CNNIC 统计，2020 年 12 月中国网民规模达到 9.9 亿人，互联网普及率达到 70.40%，同比+5.90pct，中国网民每周上网时间为 26.20 小时/周，同比+14.94%；2021 年 6 月，中国网民规模达到历史新高的 10.1 亿人，互联网普及率进一步提升至 71.60%，中国网民每周上网时间亦提升至 26.90 分钟，互联网渗透率保持正增长但升幅明显收窄，其中手机网民规模为 10.07 亿人，占整体网民规模比重的 99.60%，较 20 年 12 月保持稳定，但渗透率已明显触顶。相似地，根据QM，21 年 9 月中国移动互联网 MAU 规模同比增速仅+1.21%，用户增速已持续放缓。4G 末期移动互联网流量红利消退，一方面静待 5G 全面普及带来的新流量入口，同时积极挖掘用户渗透潜力尚存的存量流量洼地。 短视频流量洼地属性显著，用户规模及用户时长仍具增长潜力。根据 QM，2020 年 12 月，中国移动互联网一级行业中实现月活跃用户规模及用户时长双双正增长的领域仅有移动视频、移动购物、生活服务、出行服务等，其中移动视频流量增加明显主要受益于短视频用户规模壮大与用户时长快速增长。进一步分析短视频领域，用户规模上，2021 年 9 月短视频月活跃用户规模为 9.25 亿人，同比+7.7%，活跃用户渗透率达到 79.3%，同比+4.8pct， 短视频用户增速较行业大盘增速高出+6.49pct，活跃渗透率较移动互联网占整体网民比重-20.3pct；用户时长上，根据极光大数据，短视频用户时长自 20Q2 反超即时通讯至今高居各类 App 首位，2021年 9 月每日使用时长占比达到 31.6%，同比+4.7pct，为仅有的时长占比不断提升的应用类型，持续侵蚀即时通讯、在线视频等使用时长，可见短视频行业用户规模及用户时长均具有强劲的增长动能。短视频作为一种内容形态，较传统的图文、语音等更契合用户碎片化时间，依托于自身丰富的数字内容、较低的创作门槛、便捷的分享传播方式仍将加速渗透，未来 5 年短视频行业用户规模及用户预计将保持良好增长，在行业大盘流量见顶下短视频流量洼地属性凸显。  短视频行业两派独大，抖音系与快手系恒者恒强。行业格局上，短视频行业格局高度集中，字节系、快手系两家独大。根据 QuestMobile，2021 年 9 月短视频行业月活跃用户规模 Top 10 App 涵盖四款字节系产品、两款快手系产品、Top 5 均为字节系与快手系产品，其中抖音、快手、抖音极速版、快手极速版、西瓜视频月活跃用户规模高居前五，MAU 分别为 6.72、4.16、1.92、1.92、1.25 亿人，同比+28.3%、+2.0%、+88.4%、+46.5%、-2.1%；通过去重口径测算，21 年 3 月短视频行业 CR1、CR2 分别为 64.94%、85.96%，同比+5.25pct、+0.28pct，21 年 9月行业 CR1、CR2 则进一步提升至 72.61%、90.47%，字节系、快手系依托旗下极速版等产品加速用户下沉，而完整产品矩阵打造的全域用户生态反哺抖音、快手主站 App，中长尾流量被进一步侵蚀，行业马太效应有所加剧。 行业大盘持续增长马太效应不断强化，预计 2025 年快手系 DAU 将达到 4 亿。结合当前 5G 商用进展，假设未来 3-5 年新流量入口与颠覆式内容形态未至，我们结合互联网、移动互联网、短视频与快手三者的用户规模增长情况及渗透率，推演中长期快手系的用户空间：（1）短视频大盘：根据快手招股书引用的艾瑞咨询预测，预计 2025 年短视频行业将 DAU 将达到 9 亿，21-25 年 CAGR+7.4%，长期规模受益于中国网民大盘增长、移动互联网及短视频持续渗透下有望达到 11 亿；（2）快手 DAU：21Q4 快手 DAU 尽管受暑期结束与电商节分流影响，但公司用户获取与维系效率提升推动 DAU 环比保持稳定，22-25 年随着公司整合主站产运线与精细化用户策略推进，叠加内容丰富度与推送精准度提升，用户规模将随着短视频行业大盘稳健增长且增速高于行业，预计 24-25 年 DAU 将达到 3.87、4.03 亿人，25 年顺 利完成公司中长期用户目标；（3）快手 DAU 渗透率：结合我们对于短视频行业商业模式的理解，短视频网络效应弱于熟人社交、强于综合电商，因此行业 CR1 预计将介乎于即时通讯与综合电商之间，加上快手系与抖音系之间的重合用户规模，快手系作为行业 Top 2 渗透率仍有较大提升空间，因此快手 DAU 未来渗透率预测水平仍属于合理区间；（4）快手 DAU/MAU：21Q4 受益于用户拉新有所减缓与用户运营不断加强将有所回升，随着公司事业部制改革后产品、运营、增长三部门合一，社区化建设将推动 DAU/MAU 提升，2025 年 DAU/MAU 有望达到 60%，社区生态建设趋于成熟；（5）快手每 DAU 人均使用时长：相似地，21 年用户时长得益于公司内容生态不断丰富同比高速增长，22-25 年用户时长受益于公司社区建设加 强、内容创作者丰富、内容垂类深耕而稳步提升，预计 22 年用户时长提前完成此前公司中长期目标、25 年用户时长将进一步提升至 148 分钟。  视频号迅速迭代异军突起，依托微信生态有望成为短视频第三极。微信视频号作为微信战略级产品，内嵌于微信 App 当中，通过微信朋友圈下发的一级入口进入，同时在推荐、话题标签、搜一搜、看一看、公众号等功能模块均可实现一键进入，被视为腾讯系争夺短视频领域的拳头产品。自 2020 年 1 月开始内测至今，微信视频号实现快速迭代，1 年内实现版本更新 33 次、新增功能模块超过 40 种，叠加微信生态流量加持，20 年 12 月视频号 DAU 即达到 2.8 亿人，日均使用时长达到 19分钟，视频号数量已超过 3000 万个。根据 2021 年微信之夜披露，视频号在微信生态渗透率已迅速提升至 24%、仅次于朋友圈、小程序、公众号等多个成熟多年的重要产品。进入 2021 年，视频号获微信进一步开放多个流量入口，通过强化直播功能并关联小程序形成流量闭环，叠加自身产品功能、品牌营销、商业交易、技术服务等基础服务设施亦持续完善，用户习惯得以快速培养，2021 年 6 月视频号 DAU已达到 3 亿人，较 2020 年环比+7.1pct；结合视灯研究院预测，2021 年下半年视频号 DAU 有望达到 4 亿，测算其在微信生态渗透率将提升至 30%+，未来在直播打赏、广告、直播电商等领域的商业化探索将逐步提速，有望成为短视频领域不可忽视的第三股力量。 1.1.2 海外：全球移动互联网格局未定，中国短视频厂商出海享红利 全球移动互联网用户规模及时长稳步提升，非发达国家潜在用户空间广阔。根据 APUS 全球数字基因库，2020 年全球移动互联网用户规模为 44.6 亿人，同比+3.0%，渗透率达到 56.9%，同比+1.0pct，新冠疫情蔓延助推全球互联网加速渗透，尽管用户规模增速略有放缓，但整体渗透率还有较大较大提升空间，主要由于发展中国家及地区经济发展程度、电信基础设施、智能手机普及度均有较大提升空间，其中英国、美国、中国智能手机普及率分别为 83.2%、78.0%、59.4%，而印度智能手机普及率、移动互联网渗透率仅仅有 25.2%、46.91%，可见发展中国家较发达国家仍有较大差距。另一方面，2020 年全球移动互联网用户人均单日使用时长为4.21 小时，同比+20%，其中发达国家、非发达国家人均单日使用时长分别为 3.97、5.08 小时，菲律宾、南非、尼日利亚、秘鲁、印尼等国家用户时长则高达 6.67、6.18、5.63、5.53、5.50 小时，主要受益于新冠疫情、设备普及以及产品创新而用户时长提升显著，而社交、游戏、视频三类应用则成为抢占非发达国家甚至是全球用户时长的关键所在。  视频类应用下载量增速相对领先，中国短视频厂商出海格局优增长动能足。进一步分析细分领域，2020 年全球移动互联网用户时长占比 Top 5 为社交、游戏、视频、资讯、摄影，其中前三者时长占比遥遥领先，而 2020 年全球游戏、视频、社交 App 下载量分别为 597.1、107.8、103.0 亿次，同比+21.68%、+4.27%、+1.15%，视频下载量增速仅次于游戏主要得益于短视频类 App 带动，而社交下载量增速甚微主要由于移动社交应用发展成熟，海外龙头产品优势显著。短视频领域当中， 2020 年四款短视频 App TikTok（字节跳动）、Likee（欢聚集团）、SnackVideo（快手）、Triller（Triller LLC）下载量领先，累计下载量分别达到 22.8、6.0、1.7、0.50 亿次，其中 TikTok 火爆全球，庞大用户基数下全年下载量增速仍然高达+59.2%，而快手旗下的 Snack video 上线仅仅 1 年 4 个月的时间下载量亦迅速破亿并超越美国本土的 Triller，可见中国短视频厂商依托产品创新、算法赋能与运营策略实现成功出海。 与此同时，随着国内移动互联网流量逐步见顶，中国互联网企业纷纷选择出海，2019 年娱乐类 App 出海企业数量达到 530 家，其中社交类、视频类数量领先，而视频类仅仅只有 70 家，而艾瑞咨询预计 2024 年中国出海娱乐类App 数量将达到 640 家，其中社交类 App 数量增长明显竞争激烈，而视频类 App仅仅提升至 80 家，竞争激烈程度相对优于社交类等细分娱乐领域。由此可见，视频类尤其是短视频赛道最好，同时中国厂商出海格局更优、头部厂商产品竞争优势突出，随着全球移动互联网渗透率不断提升、短视频在细分市场加速扩张，以抖音、快手为代表的中国短视频头部厂商将有望充分享受出海红利。 1.2 商业化角度：短视频广告与直播电商景气高，移动游戏、本地生活等商业化仍待探索 短视频平台以内容为根基、以匹配算法、底层技术和数据为支撑，为用户、创作者、商家、广告主、服务商及其他业务伙伴提供内容交互的平台，并在内容交互的过程提供一系列产品与服务以匹配需求，继而实现平台的商业化变现。其中，短视频平台主要变现模式为线上营销、直播电商、直播打赏，同时辅以涵盖游戏、本地生活、知识付费等其他变现途径。因此，分析短视频行业的商业化空间，需要进一步剖析线上营销、直播电商、直播打赏及其他业务的行业空间及其景气度。  1.2.1 线上营销：行业大盘受宏观与监管冲击，短视频广告维持高景气份额持续提升 互联网广告行业增速受宏观景气度与重点行业监管冲击而有所下行。线上广告方面，2020 年线上广告市场规模为 5439.3 亿元，同比+12.6%，21Q3 线上广告市场规模预计达到 1581.9 亿元，同比+9.5%，但增速较前两个季度环比有明显下降，主要由于：（1）广告行业自身周期性，历史上广告行业刊例花费与宏观经济景气度高度相关，而疫情反复导致宏观经济下行、社零增速 8 月一度下降至+2.50%，导致广告主投放预算有明显收缩；（2）广告行业自身季节性，Q2、Q4 分别有 618 电商节、双十一电商节等大型促销活动，叠加国庆节等假期，导致广告主在不同季度的预算分配有所侧重；（3）重点行业遭受严格监管，21Q2 广告主投放费用 Top 5 分别为网络购物、网络游戏、教育学习、美妆护理、食品饮品五大行业，其中网络游戏、教育学习投放费用占比环比-3.2pct、-1.4pct，游戏行业受到版号停发与投放整治影响、而 K12 教育更是受到双减调控而全面停投，叠加美妆护理、食品饮品等快消类广告主受宏观景气度影响明显，导致广告行业大盘受到明显冲击。由此可见，21Q4 受益于公众假期与电商旺季推动下行业大盘增速有所回暖，22 年受宏观经济与行业监管影响下线上广告增速环比将有所回落，QuestMobile 预计 2022 年互联网广告市场规模为 6718 亿元，同比+10.5%，得益于营销线上化趋势与效果广告为主的产品结构，线上广告较线下广告众多细分媒介仍保持相对高景气。 短视频广告规模及景气度领先其他线上媒介，两大头部平台抖快有望充分受益。进一步拆分互联网广告结构，分媒介来看，2021H1 媒介行业互联网广告收入 Top 5为短视频、新闻资讯、网络社交、在线视频、系统工具，其中短视频广告收入高达503.7 亿元，全渠道收入占比高达 42.6%，收入规模显著领跑其他媒介；相似地，分产品来看，21H1 短视频信息流、图文信息流、视频信息流、开屏、视频贴片广告投放费用点位占比分别为 30.8%、26.1%、23.4%、10.7%、5.5%、3.4%，其中短视频广告点位占比同比+6.2pct，点位规模规模快速扩张并不断侵蚀传统图文类、开屏、视频贴片等份额，可见短视频广告市场规模及景气度在互联网广告众多媒介中最为突出。行业格局上，根据 QM，2020 年互联网广告细分领域 CR2 最高的分别为短视频、资讯类、电商类、长视频广告，其中短视频广告以 CR2 93.3%明显领先，21Q2 抖音、快手广告收入占互联网广告大盘比重分别达到 29.2%、8.9%，分居所有媒介平台的第一、第四位，与短视频行业自身两家独大的整体格局相互辉映。由此推论，短视频广告作为互联网广告高景气赛道，行业格局高度集中下头部两大短视频平台抖音、快手将充分受益，其广告收入占短视频广告乃至移动互联网广告大盘占比有望持续提升。  1.2.2 直播电商：直播电商跃升万亿级市场，监管明晰与生态建设助力行业步入快车道 零售电商大盘及用户规模增长放缓，直播电商已成万亿级市场未来 3 年将迈入全面迸发期。2020 年实物商品网上零售额达到 9.76 万亿元，同比+14.5%，对应电商渗透率提升至 24.90%，电商大盘持续增长但增速已经连续 3 年下降，而 2020 年12 月末中国移动购物网民规模达到 7.81 亿人，占整体网民比重 79.2%，较 3 月末仅仅提升+0.3pct，移动购物用户渗透率自疫情红利消退后提升缓慢；相似地，2021 年双十一（11.1-11.11 日）零售电商 GMV 为 9532 亿元，同比+13.4%，大盘增速下滑至历年最低，其中双十一当天大促销售额同比-5.5%，预计零售电商大盘及用户规模增速未来将持续放缓。另一方面，2020 年为直播电商元年，直播电商全年 GMV 达到 1.24 万亿元，同比+197%，占网购市场、社零总额比重快速提升至10.6%、3.2%，用户规模达到 3.88 亿人、占整体网民比重为 39.2%，在流量红利消退与行业供给过剩下直播电商能有效缩短交易链路、实现交易闭环并提升交易转化，随着用户习惯逐步养成，行业正式进入高速发展期。结合艾瑞咨询预测，预计2023 年直播电商市场规模将达到 4.91 万亿元，21-23 年 CAGR 高达+58.3%，对应网络市场及社零总额渗透率亦将不断提升，成为电商市场不可或缺的销售方式。 直播电商生态圈日趋完善，监管治理与服务商体系建设共推行业健康发展。2016 年开始直播电商行业发展迅猛，行业萌芽期和爆发期初期乱象乱象丛生，平台侧、用户侧、商家侧等参与方问题不断。自 2020 年下半年至今，监管不断逐步加强行业整治，20 年 11 月广电部门发布《国家广播电视总局关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》后，21 年 4 月七部门联合发布《网络直播营销管理办法（试行）》，监管累计发布超过 20 部直播电商法律法规，在账号管理、信息安全、营销行为规范、未成年人保护、消费者权益保护等领域明确各参与主体责任并全方位加强监管。受监管政策驱动，直播电商平台积极构建正向竞争机制并加强基础设施构建，扶持第三方服务商体系，推动品牌、商家、达人规范运营。根据艾瑞咨询，2020 年中国直播电商相关企业累计注册量达到 8862 家，同比+360.8%，服务商营收规模达到 2463 亿元，其中，2020 年 MCN 机构数量突破 21000 家，但增速较过去 4 年有显著下降；预计 2023 年服务商总营收规模将达到 12584 亿元，20-23 年CAGR+72.2%，更多服务商优化内部组织架构，深耕特定平台与垂直赛道，通过精细化运营以构建经营壁垒并提升自身盈利能力，助推直播电商平台及行业生态良性发展。  淘宝先发优势突出快抖紧随其后，三强格局成形行业集中度稳步提升。行业格局上，随着直播电商元年开启，国内已经进入“万物皆可播”的年代，直播平台数量已激增至超过 300 家，但行业呈现三家独大的格局，行业集中度在逐步提升。根据易观千帆，2020 年直播电商 Top 3 平台为淘宝、快手、抖音，GMV 预计分别达到 5000、3812、2000 亿，同比+150%、+1331%、+400%。其中，淘宝最早于2016 年成立淘宝直播，凭借自身电商平台属性、供应链能力与品牌商家资源快速确立优势地位，而快手、抖音分别于 2017-2018 年切入该领域，依托于短视频流量红利、产品形态与算法逻辑而快速增长，GMV 体量紧追淘宝其后。2021 年双十一期间，根据星图数据，点淘、快手、抖音 GMV 占比分别为 61%、22%、13%，淘宝地位依托品牌资源与头部 KOL 依然稳固，抖音电商、快手电商纷纷推出多重流量与营销激励吸引商家与用户，推动 GMV 体量快速增长，进一步侵蚀其他平台份额。随着抖音电商、快手电商不断完善交易闭环，积极引入品牌商家、KOL、服务商资源，行业三强格局有望维持稳固，快抖电商均有望充分享受直播电商赛道红利实现高速增长。 1.2.3 直播打赏：直播市场成熟多时娱乐直播遭受冲击，游戏直播仍具扩容潜力 直播打赏市场趋于成熟增长放缓，游戏直播受益于电竞发展与内容供给而持续扩容。直播打赏行业发展多时，自 2010 年秀场直播发展至今，中国已拥有全球最多的直播用户，2019 年用户渗透率高达 50%，行业已趋于成熟，市场规模及用户体量趋于平稳。根据艾瑞咨询，2021 年中国直播打赏市场规模预计将达到 2239 亿元，同比+22.62%，直播平台月活跃用户数 3.56 亿人，同比+16.78%，月活跃用户使用时长达到 39.20 分钟，同比+9.80%，20-25 年市场规模、MAU 及用户时长CAGR 分别达到+19.90%、+15.70%、+7.70%，尽管用户规模增速有所放缓，行业大盘受益于用户体量及用户时长增长、直播技术革新与内容质量提升、用户付费能力与付费意愿深挖下仍将保持良好增长。  1.2.4 其他：手游与短视频用户天然契合，本地生活、知识付费、在线音乐商业化落地尚待摸索 游戏直播行业玩家众多，传统垂类平台优势稳固快手依托内容与主播资源积极扩张。进一步分析游戏直播领域，游戏直播起步晚于娱乐直播，随着近年电竞游戏热度攀升而开始发展。从打赏口径来看，2020 年游戏直播总礼物收入规模为115.52 亿元，同比+34%，送礼人次达到 41.33 亿人，同比+13%，礼物数量达到252.25 亿份，同比+14%，游戏直播受益于疫情推升用户时长、头部游戏热度高企、热门赛事举办、游戏主播数量增长而推动行业大盘不断壮大。行业格局上，2020 年斗鱼、虎牙、网易 CC、快手、哔哩哔哩游戏直播礼物收入占比高居前五，分别达到 33.6%、26.5%、17.9%、10.1%、7.2%，目前游戏直播领域玩家众多，虎牙、斗鱼为代表的老牌游戏直播平台凭借手中稀缺的赛事版权和选手资源先发优势显著，而快手、B 站等视频平台依托自身短视频内容与主播资源扩张向游戏直播领域延伸，企鹅电竞、YY 直播等平台则由于赛事版权较少或主播流失而份额下滑，行业格局未定，未来能够掌握热门赛事版权和头部主播资源的平台将有望巩固自身优势，获得更大的市场份额。  娱乐直播用户规模持续萎缩，短视频平台迅速渗透传统直播平台遭受冲击。2021Q1，娱乐直播行业 DAU 达到 739.2 万人，较 20Q1 同比-30.55%，较 20Q4环比-13.1%，用户规模下降明显，一方面受到 2 月网络直播行业监管新规影响，未成年人直播时长、直播打赏等均遭受限制，另一方面线下娱乐复苏、其他线上娱乐迅速发展均对娱乐直播大盘造成冲击，年终、春节等季节性因素亦有一定影响。行业格局上，娱乐直播行业发展多年格局稳定，花椒直播、映客直播、秀色直播分居前三，21Q1 月活跃用户规模分别为 2658.42、1334.07、1138.67 万人，用户规模保持平稳。另一方面，短视频平台凭借自身短视频内容与娱乐直播内容形态高度接近、用户画像天然吻合而实现快速渗透，20 年年初抖音、快手平台观看直播用户占比仅仅为 60.3%、75.1%，20 年底已迅速提升至 84.5%、83.8%，短短一年之内已基本完成对平台内短视频用户的渗透，叠加短视频持续侵蚀泛娱乐其他细分领域的用户时长，可见以抖音、快手为首的短视频平台对于花椒直播、映客直播、秀色直播等垂类直播平台冲击明显。随着短视频平台进一步丰富主播资源、公会体系与站内活动，有望通过短视频+直播内容形态对传统垂类直播平台造成降维打击，持续抢占传统直播平台的用户规模及时长。（报告来源：未来智库） 1.2.4 其他：手游与短视频用户天然契合，本地生活、知识付费、在线音乐商业化落地尚待摸索 手游市场空间广阔景气度高，短视频用户画像天然契合有望实现游戏产业链全打通。其他商业化领域上，游戏行业由于其成长性、盈利能力及用户契合度首当其冲。2021Q2 中国游戏行业市场规模为 734.58 亿元，同比+10.81%，游戏用户规模为 6.67 亿人，同比+0.33%，单用户 ARPU 值为 110.13 元/人，尽管用户大盘经历疫情红利后已基本触顶，但精品化内容仍然能进一步挖掘用户付费、依托 ARPU 值提升拉动行业大盘增速维持+10%；其中，2021Q2 中国移动游戏规模为 559.42 亿元，同比+13.49%，收入占比为 76.16%，自研游戏海外市场收入规模为 44.04 亿元，同比+8.34%，移动游戏行业规模增速长期领先于游戏行业大盘，叠加手游出海空间广阔欧美仍具较大渗透空间，手游为游戏行业中兼具行业空间与景气度的优质赛道。与此同时，根据伽马数据，2019Q1 手游与短视频用户重合度为 75.30%，20Q2 两者重合度已迅速提升至 82.50%，重合率快速提升至较高水平，主要由于短视频与移动游戏用户天然契合，短视频平台包括抖音、快手、抖音火山版等均为游戏厂商重要买量渠道，因此短视频能依托自身流量优势、数据沉淀、广告系统等能快速切入游戏发行领域，并有望通过积累发行经验进一步切入游戏自研，实现游戏全产业链的打通。  其他变现模式上，短视频商业化涉足本地生活、知识付费、在线音乐等众多领域，整体来看短视频与本地生活、在线音乐用户契合度较高，2021 年 9 月本地生活、在线音乐重合用户占短视频用户比重分别达到 63.03%、41.19%，但本地生活、在线音乐行业相对成熟、头部企业先发优势显著，尤其是本地生活地域差异较大并需依赖于强大的 BD 团队，而短视频企业自身轻资产运营结构存在较大差异；另一方面，知识付费等领域行业空间增长良好且行业集中度偏低，但短视频内容形态与这类领域契合度偏低，实现规模商业化难度较大。由此可见，综合行业空间、行业格局与自身商业化难度来看，线上营销、直播电商、直播打赏与移动游戏仍是短视频商业化的最佳赛道。 2 自下而上：价值观、组织架构、经营战略三维度看快手独特社区价值2.1 价值观：坚守价值观打造真实多元社区，公平普惠符合共同富裕政策主基调 2.1.1 快手沿革：创始人秉持初心打造真实、多元的社区生态 公司创始人秉持公平普惠的核心价值观，引导产品创设、内容运营与算法机制迈向真实、多元。快手创始人兼首席产品官程一笑为原创内容的倡导者，致力于打造真实、多元、分享的原创内容社区，11 年程一笑创立快手 App 前身——GIF 快手，GIF 快手为一款供用户制作及分享 GIF 动图的工具型产品，自上线伊始即规定不得嵌入转发/转帖的政策以鼓励用户发布原创内容，13 年正式转型短视频平台快手App 至今仍坚持产品的原创内容社区定位，加强平台内容创作和社交互动模块建设，同时结合另一位联合创始人宿华的推荐算法经验，以公平普惠的价值观作为推荐算法的底层逻辑，推动平台流量更多分配给内容创作者，最终令快手 App 在众多短视频平台中脱颖而出，成为真实、多元、分享的原创内容社区。  其中，快手自 2018 年在短视频行业中率先大规模使用基于深度强化学习的视频推荐算法，进一步强化了快手作为原创内容社区的独特内容调性。快手推荐引擎基于“公平普惠”的核心价值观，坚持观看需求的多样性、拍摄内容的多样性、内容创作者利益分配的公平性的核心原则，构建了“基础曝光量/爬坡机制+基尼系数”的算法机制。根据混沌大学，该推荐引擎一开始自动完成流量池的原始分配，其后结合用户喜好、评论、点赞、播放等指标构建“热度权重”，将高热度的优质视频贴上兴趣标签并进行全网分发；另一方面，随着火爆视频的热度达到引擎设定的阈值后，社区内部”基尼系数“的机制会开始逐步生效，降低热门视频的热度权重及曝光量，以确保社区内的新作品及其创作者都能达到曝光，最终社区流量池得以“公平普惠”地分配给不同内容，令高热度/低热度内容、新/旧内容等均得以获得曝光。根据快手磁力引擎披露，快手对于用户注意力分配上，头部视频播放量占比为 30%、中尾部视频播放量则达到 70%，基于核心价值观构建的底层算法逻辑，相较其他平台更注重流量的均衡分配，最终造就快手自身独特的去中心化的社区平台属性，平台内容得以真实、多元、丰富。 2.1.2 快手 vs 抖音：快手品牌定位与算法逻辑贯彻核心价值观 快手 Slogan 体现其公司价值观，品牌口号连贯性与重视程度高于抖音。品牌口号上，快手官网 Slogan 为“拥抱每一种生活”，该口号展示于百度搜索下的快手搜索结果并且置顶于公司官网首页地位，体现该 Slogan 所反映的价值观在公司的重要地位；同时。快手自 GIF 快手转型以来，尽管品牌口号或宣传语经历过多次调整，但整体仍然围绕“记录”“每一种”“生活”，与其“真实、多元、美好、有益”价值观相吻合，而公司 Slogan 亦置于快手 App 开屏展示，公司 Slogan 的连贯性体现充分体现其核心价值观在公司发展历程以及当下经营战略中的重要地位，亦是快手之所以形成鲜明社区属性的关键。与快手相比，抖音官网显示公司使命为“激发创造，丰富生活”，但公司官网并没有将其置于官网首页或其他显眼位置，而抖音App 16-18 年品牌口号为“让崇拜在这里开始”、18 年以后更改为“记录美好生活”，Slogan 整体强调“美好”，但品牌口号前后连贯性弱于快手，同时公司官网展示的公司使命与抖音 App 的品牌口号亦不具有一致性，由此可见，抖音相较快手整体淡化公司价值观的重要性，亦是抖音形成强媒介属性的原因所在。  抖音中心化分发机制易打造爆款内容，快手再平衡分发机制则令内容更丰富创作者生态更良性。从算法机制来看，抖音系统基于内容质量、创作者粉丝量、用户兴趣进行流量池的初始分配，同时在初始分配后基于用户互动反馈进行流量的二次分配，重点考核指标包括完播率、点赞率、评论率、关注率等以评价内容对于用户的吸引力，若以上指标表现不俗则获得更多流量分配、用户持续反馈良好、形成爆款，相较上述快手的算法机制而言，抖音侧重算法的系统性分发，对于用户指标反馈良好的内容给予不停曝光，而快手机制上具有“基尼系数”等再平衡环节，令流量得以更均衡分配至不同内容之中。从内容生态来看，抖音创作者粉丝量与其活跃度、曝光量非线性相关，粉丝量在 100W+的头部创作者活跃度高，同时能获得平台绝大部分的流量，继而获得更多的粉丝正向反馈，从而让内容持续曝光并最终引爆；反之，粉丝量在 10W-100W 的创作者人均投稿量、人均参与挑战次数稍低于头部创作者，但其获得曝光量及点赞数则与粉丝量 100W+的头部创作者相差几个数量级，粉丝量在 10W 或以下的内容创作者甚至难以获得曝光，由此可见，抖音的中心化算法机制能令头部创作者与其优质内容充分曝光，但中尾部创作者及其内容则难以获得曝光甚至爆火的机会，中心化算法机理导致抖音更容易造就更集中、更洗脑的“美好”内容，而去中心化算法机理令快手平台上具有更真实、更多元的“土味”内容，背后正正体现两者价值观及其在公司经营的重要性的不同。 2.1.3 快手 vs 政策：互联网监管常态化，公平普惠价值观契合共同富裕政策思路 反垄断整治已见阶段性成果，互联网监管将步入常态化周期。互联网作为战略性新兴产业的重要部分，多年以来国家政策整体持积极态度，15 年将“互联网+”首次写入政府工作报告后，18 年开始互联网相关扶持政策频繁发布，充分释放数字经济红利，互联网行业迎来蓬勃发展；另一方面，自 20 年 11 月政治局会议首次提出“强化反垄断和资本无序扩张”、市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》以来，以反垄断为代表的互联网相关法律法规及违规整治层出不穷，市场监管总局先后对阿里巴巴、腾讯、百度、美团、腾讯音乐等多家企业实施行政处罚，并对滴滴、满帮、BOSS 直聘等企业进行网络安全审查，对涉及阿里、腾讯、百度、京东、美团、58 集团等多起构成经营者集中的并购案进行处罚，互联网行业监管及处罚力度前所未有。随着 21 年 8 月深改委第二十一次会议提出“防止资本无序扩张初见成效”后，中央层面首次对本轮互联网监管整治进行定调，而《中华人民共和国反垄断法（修正草案）》经人大提审以及国家反垄断局挂牌成立，我国以反垄断为首的互联网监管将步入常态化阶段，后续监管将继续加大对具有市场支配地位的平台型企业或巨头执法力度，维护市场公平竞争秩序，推动行业回归创新本源以激发市场活力。 共同富裕是当前政策主基调，兼顾效率公平与构建市场秩序势在必行。共同富裕是当前我党的政策主基调，兼顾效率与公平、构建自由公平的市场秩序则是实现收入三次分配、经济高质量发展、全体人民共同富裕目标的关键所在，而不正当竞争和资本无序扩张本质上只专注于效率而忽视了公平，严重背离了共同富裕的核心政策思路，因此不单单是反垄断和防止资本无序扩张势在必行，任何不利于构建自由公平的市场环境、背离全体人民共同富裕目标的企业经营举措，都将受到严格的监管和治理。 快手公平普惠价值观符合共同富裕政策主基调，短视频+直播扶贫助农助力乡村振兴。2021 年 11 月，中国首届网络文明大会正式召开，快手科技董事长宿华作为唯一一位互联网企业代表发表演讲，强调短视频平台正在与实体经济、各行各业深度融合，一方面提高了网络公共文化服务供给的普惠性和便捷性，同时催生出新业态、新模式促进传统行业升级，以新业态直播电商在快手上助力农产品连接城乡与区域为例，今年 1-10 月农产品销售额和订单量同比+88%、+99%，超过 4.2 亿个农产品订单通过直播电商的模式从农村发往全国各地，展现助力共同富裕的巨大发展潜能，未来随着平台不断丰富优质网络文化产品的供给，倡导诚实守信的价值理念，全面助力网络文明与物质文明的共同繁荣。2021 年至今农产品销售火热的背后，快手自 2018 年 7 月开始系统性开展扶贫项目、2020 年推广直播助农，疫情期间快手启动“基层创作者培养计划”，同时对生鲜果蔬类电商短视频予以流量倾斜，令三农得到更多关注和支持，实现 664 万贫困地区用户在快手上获得收入。此外，快手一直以来积极承担社会责任，21 年 7 月快手第一时间向遭遇大范围强降雨灾害的河南捐款 500 万元，持续提供救援队资金支持、重建和修缮 93 所校园校舍、资助 1200 名受灾学生与女童等，同时联合姚基金发起青少年健康成长助力计划，支持乡村体育教育，累计捐款金额已超过 700 万元。 快手以其真实、多元、丰富的社区内容为基础，算法分配逻辑令农产品相关内容得以曝光、种草及转化，其内容生态与变现模式均充分反映了公司自上而下所恪守的公平普惠价值观，同时公司积极承担企业社会责任，种种行径背后的企业价值观正正与互联网反垄断监管背后的共同富裕政策主基调所对应。 2.2 组织架构：事业部改革与双核模式调整落地，组织架构迭代后经营效能将再释放 2.2.1 快手：佛系经营下组织架构迭代缓慢，经营压力推动自上而下组织架构全面升级 快手经营决策由两大创始人主导，前期佛系管理导致组织架构未跟上发展步伐。快手自成立初期一直沿用双核心架构，核心管理层为董事长宿华与 CEO 程一笑，前者加入快手后主要带领团队大规模使用推荐算法并引入人工智能技术，同时负责公司战略制定与关键决策、参与产品及服务、生态系统维护发展、新业务孵化等方面，而后者自快手转型短视频社区以来一直全权负责产品相关事务，同时积极推进产品迭代、新业务孵化、生态系统维护、战略投资及并购等工作。除了两大创始人以外，此前快手管理相对“佛系”，内部组织架构并未跟上公司扩张速度，最初最高决策层为“核心班委会”，每季度开一次会，随后由于业务领域与高管数量增多，18 年下半年调整为“经营月会”，直至 2019 年才开始建立最高决策机构“经营管理委员会”，“佛系”的公司文化与组织架构搭建相对落后导致快手用户体量扩张落后，抖音快手之间的用户规模差距亦不断拉大，逐渐令公司感受到用户增长及潜在商业化压力。 2.2.2 快手 vs 抖音：互联网企业架构调整为必经之路，快手提升游戏优先级加强主站产运协同 字节跳动创始人张一鸣退位，联合创始人梁汝波接手并推动业务单元化改革。近期，字节跳动同样面临创始人职务调整以及内部组织架构的变革，（1）张一鸣将CEO 交棒梁汝波：2021 年 5 月字节跳动创始人张一鸣发布内部信，宣布正式卸任CEO 一职，由联合创始人梁汝波接任成为 CEO，而梁汝波作为张一鸣大学同学曾一起创立“九九房”、创办字节跳动后曾先后负责产品研发、飞书和效率工程、集团人力资源和管理等，其在公司日常管理、组织架构建设上经营丰富，而张一鸣随后亦正式退出字节跳动董事会，将席位交给梁汝波；（2）字节跳动业务单元化调整：2021 年 11 月，字节跳动新 CEO 梁汝波宣布调整组织架构，实行业务线 BU（Business Unite）化，正式成立抖音、大力教育、飞书、火山引擎、朝夕光年、TikTok 等六大业务板块，各业务板块分别向梁汝波汇报，而此前分散在不同部门的相关业务经过整合后统一向 BU 负责人汇报，梁汝波提及本次调整是将紧密合作的业务和团队合并为业务板块、通用性中台发展为企业服务业务的原则，比如今日头条、西瓜视频、搜索、百科及国内垂直业务均纳入了抖音业务板块，可见此次调整旨在加强相关业务的融合度，并明晰了各大业务板块的边界，进一步提升公司整体管理效率。 快手加强主站产运协同并提升游戏优先级，字节跳动企业服务整合升级但教育转型仍需时日。快手与字节跳动本轮组织架构调整均为事业部制调整，通过整合多重业务线与梳理上下级汇报关系以提高执行力。进一步剖析两者重大组织架构调整背后的业务战略，快手近期组织架构调整相对频繁，本轮事业部制改革中最值得关注的一是成立主站产运线，汇报对象为产品总负责人王剑伟，主要负责产品运营相关工作，旗下业务线涵盖主站产品部、主站运营部、用户增长部等，有望更好地加强产品、运营、增长三者协同，令快手社区化运营更为突出；与此同时，公司将游戏拆分并单独成立一级事业部，表明公司对于游戏业务的重视程度，快手亦有望在游戏发行初尝甜头后进一步向中重度游戏自研迈进。字节跳动方面，本轮业务单元化改革没有没有过多的造成实质业务变动或改变相关负责人汇报关系，更多是整合梳理了一些业务部门和汇报对象之间的关系，值得关注的是火山引擎和中台业务整合并提升为六大独立板块之一，而火山引擎是公司将技术中台对外服务业务，目前对外输出 A/B 测试等公司沿用的技术方案，未来将进一步发力存储、计算和网络在内的 laaS 服务，体现其企业服务在公司的重要性进一步提升；与此同时，字节旗下的教育板块——大力教育仍为公司六大业务板块之一，原员工发展部门部分职能并入该板块并转型职业教育方向，该板块后续将聚焦智慧学习、成人教育、智能硬件与校园合作，而经历“双减”调控与裁员风波后，教育业务仍需在投入与效率之间找到平衡点，一步步探索出其业务的聚焦点与突破点。 2.3 用户战略：国内聚焦内容生态建设加固社区生态，海外整合产品线转向精细化运营 2.3.1 总览：用户规模及时长稳步增长，获客效率提升社区生态不断巩固 国内用户增长回暖海外市场稳步推进，获客效率提升印证事业部制改革效果。用户规模上，21Q3 快手国内 MAU 达到 5.73 亿人，同比+19.50%，环比+13.18%，DAU 3.20 亿人，同比+17.92%，环比+9.28%，用户规模数自 21Q2 环比首次下降后明显回暖，MAU、DAU 均创下历史新高，用户体量上已稳居国内第二大短视频平台，海外方面，今年以来公司海外用户规模增长迅猛，21Q1 海外市场平均 MAU为 1 亿人，4 月、6 月已达到 1.5、1.8 亿人，Q3 在海外市场费用有所缩减下 MAU仍保持环比稳步增长。2021Q3 公司销售费用为 110.17 亿元，同比+79.89%，环比-2.24%，对应销售费用率为为 53.76%，同比+13.88pct，环比-5.13pct，可见公司整体投放规模环比持续收窄；进一步分析其用户获取效率，通过当期销售费用额/当期 MAU 环比净增额测算，2021Q3 单 MAU 获取成本约为 165.17 元/人，而 Q1、Q2 单用户获取成本分别为 264.40、-828.66 元/人，剔除 Q2 受 MAU 环比下降影响，Q3 公司整体单用户 CAC 明显下降，一方面由于公司国内用户数增长趋于平稳下投放更加精细化，展现公司降本增效的决心；另一方面公司 6 月底增长部门、产品部门合并，9 月底进一步增长、产品、运营三部门合并，于事业部制改革中整合为主站产运线，主动淘汰低效的获客渠道并尝试新渠道，同时积极加强增长与运营的结合，令用户获取及维系成本有所下降、拉新与运营效率显著提升亦侧面印证了组织架构调整的实际效果，以更稳健、更高效的方式朝着公司中长期 DAU 目标迈进。 用户时长驱动流量大盘不断扩容，丰富内容生态与打通公私域强化社区护城河。21Q3 日活跃用户使用时长为 119.1 分钟，同比+35.03%，环比+7.65%，对应 Q3日均总流量为 6.36 亿小时，同比+59.24%，增速连续 2 个季度环比提升，主要得益于用户时长连续三个季度显著增长，目前用户时长已经迫近 120 分钟，有望更快实现公司中长期用户时长目标；另一方面，21Q3 DAU/MAU 为 55.93%，同比-0.75pct，Q3 体育赛事与暑期假期用户短期拉新较多，导致用户粘性略有下降。此外，21Q3 末快手累计互关用户数已达到 140 亿对，同比+59%，快手用户运营和社区建卓有成效，一方面得益于公司主站产运线的整合，令用户运营较过去能够更好地与用户增长相结合；另一方面，公司不断深耕内容生态建设，通过泛知识、财经、资讯等更多品类的内容以及微短剧、赛事直播等更多形态的内容，不断丰富公司内容生态，令用户在生态系统中的内容消费时长进一步提升；此外，公司继续加强“社交信任”体系建设，在单列上下滑中推荐更多关注创作者的内容以及潜在的社交关联用户，更好地推动公域流量向私域流量转化，形成社交心智，而独特的私域社区生态得以强化，将成为快手在短视频行业竞争不断加剧下最有力的护城河。 2.3.2 国内：用户时长及频次反超抖音，深耕垂类领域与丰富内容形态效果显著 快手系与抖音系用户规模差距有所扩大，但快手用户时长及用户频次反超抖音。根据 QM 数据， 从用户规模来看，2021 年 9 月抖音、快手、快手极速版、抖音极速版 MAU 分别为 6.72、4.16、1.92、1.92 亿人，同比+28.26%、+2.03%、+46.47%、+88.36%，月活渗透率分别为 57.56%、35.65%、16.42%、16.49%，同比+12.16pct、+0.29pct、+5.08pct、+7.63pct，4 月其快手主站与抖音主站差距被进一步拉大，8 月抖音极速版进一步反超快手极速版，市场对于竞争格局的担忧不无道理；从用户粘性来看，21 年 9 月抖音、快手、快手极速版、抖音极速版人均单日使用时长分别为 100.63、100.94、95.54、97.42 分钟，同比+13.90%、+22.54%、+19.40%、+27.65%，人均单日使用次数为 14.81、15.02、9.92、10.90 次，同比+11.61%、+7.80%、+7.36%、+16.08%，同时 DAU/MAU 分别达到 59.81%、52.22%、60.90%、60.82%，同比+1.75%、+0.14%、-0.56%、+10.66%，快手主站在用户时长、用户频次上均已实现反超抖音，同时快手极速版在 DAU/MAU 上亦较抖音极速版保持领先，由此可见，快手尽管获客投入与进度不及抖音，但快手通过调整拉新策略提升用户拉新效率，叠加社区化运营与垂直内容深耕，有望进一步巩强化自身私域社区属性，得以在日趋激烈的短视频竞争之中稳固自身基本盘。 快手内容创作者变现生态健康，扶持垂直领域 KOL 加速内容生态正循环。进一步分析快手用户时长及频次提升的背后，一方面快手不断丰富自身内容创作者生态，通过丰富内容供给实现用户——创作者——内容——平台四者的正向循环。根据快手大数据研究院，2019 年在快手应用上获得收入的用户数达到 2300 万人，而2020 年前 9 个月即达到这个数字，全年平均内容创作者占 MAU 比重超过 25%，内容创作者的良性变现生态令更多用户参与进内容进来，平台内容生态愈发健康。与此同时，快手积极加大创作者投入，对科技科普、教育、健康、房产家居、金融财经、创业职场等垂直领域 KOL 进行扶持，依靠更专业的 KOL 及其创作的精品内容实现用户留存。以泛知识类为例，根据 QuestMobile，过去半年快手泛知识类 KOL渗透率显著提升，其中科技科普类 KOL 渗透率已经明显领先于抖音，同时 Q3 快手推出“快手新知播”官方账号，开展专业知识直播 10000 场、头部知识大咖直播100 场吗，吸引头部机构 50+、中腰部知识主播 1000+，官方全面扶持及引流下知识类 KOL 快速增长，而快手在其原有“土味“内容调性的基础上丰富泛知识类等专业化内容，对于其原有内容生态是很好的补充，对于其原本相对低线、下沉的用户画像而言更有利于对于高线城市用户的留存，内容创作者生态丰富成为快手用户生态加强与用户留存提升的重要推手之一。 2.3.3 海外：重整旗鼓再战海外，整合产品线聚焦重点区域精细化运营 TikTok、Likee 引领短视频出海潮，2020 年伊始快手重整旗鼓再战海外。全球短视频行业快速发展，其中中国厂商旗下短视频 TikTok、Likee、Snack Video 引领全球，用户下载量及收入规模均迎来高速增长。回顾中国短视频及快手出海历程，2017 年 7 月欢聚时代旗下“Likee“面向海外用户率先推出，8 月抖音海外版“TikTok”紧随其后正式上线，11 月字节跳动以 10 亿元收购北美短视频平台Musical.ly 并与 TikTok 合并，全面发力短视频出海并成功进入北美市场，其后通过10 亿美元广告投入快速获客并持续运营迭代，最终 TikTok 实现风靡全球，SensorTower 数据所示 TikTok 2020 年全球下载量、应用内购收入高居娱乐类应用首位，预计全球收入达到 10 亿美元。与之相反，快手前期出海决心及投入力度相对落后，国际化业务前后经历三轮波折：（1）首战海外留存未达预期令项目延缓：2017 年公司正式立项国际化业务，2018 年上半年旗下 Kwai 发力俄罗斯和东南亚多地，但大规模投放后用户留存不佳导致国际化业务有所搁置，业务负责人亦于 18 年年底离职；（2）重启国际化但公司资源难以平衡：2019 年 6 月，公司一度重启国际化业务，业务负责人包括公司创始人程一笑，但公司此时国内主站与抖音差距逐步扩大，正集合全公司之力进行“K3 战役”以拉进与同业的距离，导致公司内部决心、资金、人才均无法向海外业务倾斜，国际化再次不了了之；（3）重整产品线与引入滴滴高管再攻海外：2020 年以来，快手决意再战海外，一方面在产品矩阵上分别在北美、东南亚、中东因地制宜、分别推出 Kwai、Snack Video、Zynn 三款产品，同时公司引入曾负责滴滴高管仇广宇负责海外业务，其曾帮助滴滴在拉美地区从零起步，成功超越 Uber 站稳脚跟的出海经验为快手管理层所看重的。此外，公司两大创始人均给予新高管足够的权限和支持，仇广宇被纳入公司最高决策机构——经管委之中，让其主导海外业务并对部门架构、人员调配、人员薪酬、中台搭建等方面给予充分信任，加上 21 年 9 月组织架构调整后“国际化事业部”位居公司五大一级部门之一，可见本次公司自上而下出海决心更足、投入力度更大，而负责高管经验丰富、执行力更强，有利于公司出海业务落地更为顺畅，有望较前两次出海取得更有效、更可持续的成果。 整合拳头产品错位竞争为明智之举，地域聚焦与精细化运营推动投放效率逐步提升。深入透析公司此次海外战略调整的效果，首先分析产品整合战略，从用户获取来看，根据 Sensor Tower 数据，21H1 Kwai、Snack Video、Zynn 三款产品下载量分别为 7680、4820、40 万，主要市场分别为巴西与墨西哥、印尼和巴基斯坦、美国与加拿大，可见 Zynn 在北美直面 TikTok 难以获得有效的用户拉新；相似地，从用户留存来看，根据 APUS 全球数字基因库，2020 年 12 月巴西视频应用活性排行中 Kwai、TikTok Lite 分居第二、第五，为快手系在用户粘性上领先抖音系的海外市场，由此可见，快手将旗下产品矩阵整合为 Kwai 为明智之举。进一步分析地域聚焦与精细化运营战略，2021 年 1-8 月 Kwai 各月去重后投放素材数来看，4 月以后快手投放素材已持续下降，8 月单月投放素材数较 4 月环比-56.31%，可见快手投放节奏以开始明显收缩，而从实际效果来看，我们以下载量/去重后素材数来简单评估其投放效果，2021 年 1-8 月 TikTok iOS 端、Android 端下载量/素材数分别为2075、581 次/素材，而 Kwai iOS 端、Android 端下载量/素材数分别为 3200、333次/素材，由此可见 Kwai 在 iOS 端买量效果已经反超 TikTok，地域聚焦与精细化运营战略初见成效。（报告来源：未来智库） 我们认为，随着公司整合产品线并加强重点区域本地化运营，Kwai 有望在拉美、东南亚等地率先守住重点国家巴西等国的战果，并以重点国家为中心逐步向周边国家辐射，海外用户数与用户留存均有望稳步提升，同时公司海外投放费用逐步收窄下投放效率亦将显著提升。 2.4 商业化战略：广告收入持续释放电商生态日趋完善，游戏自研与海外商业化值得期待 2.4.1 业绩：广告高增、直播回暖与销售费用收窄下经营业绩向好 经营业绩受益于广告、直播收入增长与销售费用收窄而好于预期，用户战略调整效果展现事业部架构效能开始释放。经营业绩方面，21Q3 快手实现营业收入204.93 亿元，同比+33.40%，环比+7.08%；实现毛利率 41.50%，环比-2.3pct；21Q3 实现净利润-70.87 亿元，同比-75.80%，环比+0.72%，实现经调整净利润-48.22 亿元，同比+401.44%，对应经调整净利率-23.53%，环比+1.39pct。收入端，21Q3 分别实现广告收入、直播收入、其他服务收入 109.09、77.24、18.60 亿元，同比+76.50%、-2.97%、+53.0%，三项收入占比分别为 50.28%、42.60%、7.12%，环比-1.77pct、+5.01pct、-3.24pct；费用端，21Q3 分别实现销售费用、管理费用、研 发 费 用、 财 务 费用 110.17 、 9.13 、 42.18 、 -0.23 亿 元， 同 比 +79.89% 、+113.97%、+126.01%、-190.76%，对应费用率分别为 53.76%、4.46%、20.58%、-0.11%，同比+13.88pct、+1.68pct、+8.43pct、-0.28pct，环比-5.13pct、-0.06pct、+0.14pct、-0.05pct。由此可见，尽管 21Q3 公司经调整净亏损绝对值环比仍有提升，但公司本季度收入增速及亏损幅度均远好于市场悲观预期，收入稳健增长主要得益于广告收入增长强劲与直播收入本季度有所回暖所致，而销售费用率环比明显收窄令公司实际经调整净亏损好于预期，充分展示公司主动调整用户战略聚焦用户运营和社区建设，叠加事业部制调整后各事业部中心独立成本核算带来效率提升，组织架构持续迭代有望推动公司经营效能不断释放，继而推动经营业绩持续改善。 2.4.2 广告：丰富广告产品矩阵打造转化闭环，用户扩圈与明星 KOL 提升品牌认可度 广告收入与单用户广告价值逆势增长，广告主结构健康品牌认可度不断提升。21Q3 快手实现广告收入 109.1 亿元，同比+76.50%，环比+9.50%，收入占比达到50.28%，连续三个季度成为公司第一大收入来源；其中，单 DAU 广告收入为 34元/人，同比+49.78%，环比+0.07%，广告收入总量与单用户广告价值双双增长。快手自 2017 年开启广告变现以来，2019 年正式推出磁力引擎平台，覆盖广告产品、商业服务工具和平台，广告收入保持高速增长，与此同时，2021Q3 中国互联网广告大盘增速仅仅录得+9.5%、竞对字节跳动上半年国内广告收入停止增长下，快手广告收入仍然录得远超行业与竞对的增长，一方面由于快手广告收入受益于内循环电商广告的支撑，另一方面快手广告的广告主结构较竞对受监管整顿影响较小，游戏、教育、保险等细分领域投放占比预计均少于字节跳动，此外公司自身基于公平普惠价值观与去中心化算法形成的稀有的私域社区生态亦愈发收到广告主认可，吸引更多品牌广告主将广告预算转移至快手中。由此可见，快手广告业务仍处于高速发展阶段，受益于自身广告业务结构、广告主结构及品牌认可度提升，预计快手广告收入仍将保持高速增长，成为中短期公司经营业绩的最重要支撑。 快手以独特公私域生态为根基，多元产品矩阵助力广告主打造转化闭环。快手自开启广告变现至今，不断完善广告产品矩阵，尤其是自 2019 年磁力引擎系统上线、2020 年 8 月快手主站 8.0 改版以后，磁力引擎结合快手公私域生态提供完整打通公私域的多元广告产品，助力广告主实现流量获取、流量沉淀与流量转化。公域端，快手提供开屏广告、信息流广告、快代言、优选 A+、内容互推、应用下载、搜索品专及搜索彩蛋、品牌挑战赛、直播 PK 赛、好物种草橱窗、品牌直播间、魔法表情与快闪模板、人人营销、快手粉条及涨粉宝等多款广告产品，全面覆盖快手单双列页面、短视频+直播内容场景，令商家得以选择其最合适的方式在快手生态中任一处获取流量；私域端，广告主自公域获取流量后，快手进一步提供电商服务快手小店、好物联盟，同时通过磁力金牛平台进一步优化私域的转化效率，令商家在快手上实现开店、涨粉、推广、带货、优化的一站式闭环服务，21Q2 内循环广告（电商广告）占快手广告大盘比重已超过 30%，较 21Q1 环比提升+10pct，内循环广告增长势头更胜广告大盘可见其深受广告主所认可；外部端，快手联盟于2020 年 6 月上线，叠加快手系旗下快看点、快影、一甜相机等 App 矩阵，进一步助力广告主从快手体系外进行引流。此外，快手整合各类广告产品，提供磁力万象DMP、磁力增长 CDP 数据平台，为广告主提供用户数据沉淀、洞察、决策、营销能力，实现体系内外投放 ROI 最大化。 2.4.3 电商：独特社区生态链接商家与用户，扶持品牌与服务商强化信任关系 电商 GMV 高增复购率不断提升，信任电商闭环日趋成熟。21Q3 快手其他服务收入为 18.60 亿元，同比+53.0%，收入占比为 7.12%；其中，快手电商实现GMV 1758 亿元，同比+86.10%，环比+20.91%，对应 Take rate 1.06%，环比-0.31pct；与此同时，2021 年 9 月快手电商平均复购率超过 70%以上，较 2020 年全年复购率环比进一步提升+5pct，21Q3 快手小店 GMV 占比达到 90%，同比+18.60pct，连续两个季度保持在 90%及以上，基本实现公司前期目标。快手自2018 年开启电商变现以来，基于平台独特的私域生态建设电商业务，2020 年从导流电商转向全面发力自营电商打造电商闭环生态，通过积极巩固信任电商生态、完善电商基础设施以及让利商家吸引愈发多的品牌商家进驻，GMV 规模保持高速增长，过去 3 年 GMV 规模增速均超过+500%，其中品牌商家 GMV 占比持续提升。随着快手信任电商生态不断完善、自营电商闭环愈发成熟，快手电商 GMV 中中长期规模剑指直播电商万亿市场，叠加货币化随着平台基础设施和服务能力提升而稳步提高，推动其他服务收入成为公司中长期的重要变现来源。 GMV 规模持续增长预计 23 年破万亿，货币化率随生态成熟自 22 年开始稳步提升。21Q4 快手 116 品质购物节品质购物节表现不俗，GMV 预计仍将保持高速增长，实际技术服务费率受公司让利品牌商与返点服务商而环比略有下降，预计 21年快手实现其他服务收入 70.61 亿元，同比+90.2%，对应 Take rate 约为 1.05%；展望 22-23 年，快手电商整体仍以 GMV 规模战略为先，通过不断吸引品牌商家、建设服务商体系以及完善基础设施驱动 GMV 规模不断增长，预计 22-23 年 GMV分别达到 9342、12673 亿元，23 年 GMV 成功迈过万亿门槛，中长期 GMV 规模有望突破 2 万亿元；货币化率随着 22 年下半年服务商体系逐步完善后开始回升，预计 22-23 年 Take rate 分别为 1.00%、1.03%，对应其他服务收入为 93.42 亿元、130.53 亿元，同比+32.3%、+39.7%，其他服务收入（假设为直播电商收入，不含游戏、海外、本地生活等）随着电商 GMV 快速壮大与货币化稳步提升而将在中长期维度逐步释放。 2.4.4 直播：完善挂榜机制整治私域生态，扶持公会与加大分发推进公域化渗透 直播收入增速环比首次转正，私域整治与公域建设卓有成效。2021Q3 快手直播收入为 77.24 亿元，同比-2.97%，环比+7.38%，收入占比为 42.60%，环比+5.01pct；其中，2021Q3 直播平均月付费用户数为 46.1 百万人，环比+3.60%，对应直播用户/DAU 渗透率为 78%，环比+8%，ARPPU 55.9 元/人/月，同比+8.8%，环比+3.7%。直播打赏为公司自 2016 年率先开启的首个商业化模块，2018 年开始收入及付费用户增速明显放缓且 2021 年收入增速已由正转负，主要由于直播业务主播家族化分发效率较低，以及直播电商高速发展对直播打赏造成用户时长、用户付费的分流所致；21Q3 实现上市以来首个季度收入及占比均实现环比正增长，主要得益于公司对于私域乱象加强整治，同时加大与公会合作吸引专业主播进驻并加强直播在公域的曝光，专业主播及其所创作的优质内容丰富了快手直播的内容生态，同时平台加强公域分发效率更高，推动公司直播业务各项指标明显改善，随着公域直播生态不断巩固，有望推动公司直播收入增速回暖。 21Q4 直播收入及 MPU 环比稳定，预计 22 年开始直播收入恢复同比正增长。直播打赏收入主要受直播月付费用户数、ARPPU 两个维度影响，进一步拆解两大影响因子后，我们认为，21Q4 公司直播月付费用户数及 ARPPU 受 Q4 电商节直播电商分流效应影响环比略有下降，预计 2021 年全年实现直播收入 297.17 亿元，同比-10.5%。展望 22-23 年，当前直播用户付费渗透率已处于较高水平，预计将随着公私域生态平衡与公会体系建设成熟而小幅提升，ARPPU 亦随着 MPU 规模增长、KOL 与直播内容生态不断丰富而小幅增长，对应 22-23 年直播业务收入将达到317.57、348.05 亿元，同比+6.9%、+9.6%，自 22 年开始直播业务收入将恢复同比正增长。 2.4.5 游戏：依托渠道优势切入手游研运，发行模式初步跑通静待自研团队积淀与突破 短视频平台为游戏买量重要渠道，快手依托流量优势全面挖掘游戏人群商业化价值。根据 App Growing，2021Q3 广告投放力度 Top 3 行业为游戏、软件应用、文化娱乐，游戏行业占比达到 18%，同比+3pct，其在巨量引擎、腾讯广告、百度信息流的投放占比分别达到 23.48%、18.19%、9.60%；其中，10 月手游广告数及投放金额占比分别达到 26.18%、30.85%，而其广告素材中视频素材的数量占比高达 67.39%，远远高于图片、竖视频的 16.68%、15.08%，由此可见游戏行业是短视频平台重要的收入来源，而短视频平台的用户画像与内容形态天然契合手游买量，叠加短视频的流量红利与自身算法推荐实现更高效的广告 ROI，当前已经成为游戏买量发行不可或缺的重要渠道。因此，短视频平台依托渠道优势切入游戏领域在发行端具有天然优势。 2.4.6 海外：Kwai 立足新兴国家加强本地化运营，商业化初探索广告、电商模式有望逐步落地 发达国家变现空间广阔 TikTok 优势显著，新兴国家增长动能足 Kwai 本地化运营并探索商业化。海外市场上，根据 Sensor Tower，2021 年上半年美国、中国、日本为全球移动娱乐收入最高的市场，上半年收入分别达到 14.3、12.5、7.9 亿美元，三者收入占比合计高达 75%，而美国、中国、日本均为 TikTok 的强势区域，位居其 21H1 App Store 下载量地区 Top 4，2020 年在美国、日本社交类 App 用户时长排名分局第 2、第 1 位，可见 TikTok 在市场空间更大的发达区域优势稳固，Kwai 难以直接与其竞争。另一方面，2021 年上半年印度、美国、巴西、中国、印尼为全球娱乐应用下载量 Top 5 国家，而南美的巴西、东南亚的印尼以及此前已被封禁的印度均为 Kwai 重点布局的新兴市场，2021 年上半年 Kwai 在巴西、墨西哥等国家的下载量已超过 7600 万次，增长势头良好，而 TikTok 自身的产品调性及广告变现模式更聚焦于自身的的优势市场欧美、日韩等地，因此 Kwai 在竞争格局相对缓和、自身竞争力较强的新兴国家中挖掘商业化空间是明智之选。 3 盈利预测与投资分析3.1 盈利预测 营收未来 3 年保持高速增长，毛利率受内容生态与商业化设施完善将逐步回升。基于上述自上而下与自下而上商业化空间讨论，我们预测 2021-2023 年快手分别实现营业总收入 796.29、1009.55、1405.84 亿元，同比+35.5%、+26.8%、+39.3%，实现销售成本 467.63、582.51、768.99 亿元，同比+33.8%、+24.6%、+32.0%，实现毛利润 328.66、427.04、636.85 亿元，同比+38.0%、+29.9%、+49.1%，对应毛利率分别为 41.3%、42.3%、45.3%，其中 21Q4-22H1 毛利率主要受公会体系搭建、服务商体扶持力度与内容生态投入加大影响而略有下降，22H2 随着直播公会与服务商体系迈向成熟，广告联盟收入占广告总收入比重趋于稳定，而内容生态自循环加速，公司主播收入分成及税项、其他销售成本占总营收比重将有所下降，推动公司整体毛利率回升并朝着中长期目标持续迈进，驱动经营业绩显著改善。 3.2 投资分析 基于单用户估值法，给予 21 年目标市值为 5947.68 亿元。从用户角度来看，公司基于公平普惠的价值观与去中心化算法逻辑形成独特的短视频社区生态，其社区属性能令其用户参与度与留存度更高，在当今移动互联网流量红利消退的大环境下具有更高的价值平台有望充分挖掘用户更长生命周期的潜在价值。为此，参照互联网社区属性标的的估值方法，我们选取 P/MAU 单用户估值法，选取具备高粘性、高互动特征的互联网社区标的包括社区类平台哔哩哔哩、知乎以及社交类平台腾讯控股、Facebook、Snapchat、Twitter，参照其当前最新市值以及最新一期 MAU（Snapchat、Twitter 当前只披露 DAU，结合其最近一期披露的 MAU 及其DAU/MAU 进行推算），计算平均 P/MAU 单用户市值，给予快手单用户市值1038.17 元/人，可得目标市值为 5947.68 亿元，对应目标价为 141.34 元（172.95港元，港元/人民币 0.82）。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） |
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