2021年12月10日周五，迪哲医药的二级市场（或者叫一级半）股东满怀期望的吃了一记闷棍，开盘就破发，收跌-20%左右，收41元，市值165亿，一签平均亏损在5千左右。迪哲的上市首日破发是一个标志性事件。不过，破发打击最大的是纳米股东。对于策划这个资本盛宴的所有人，他们肯定是晚上都要高兴的笑醒的。道理很简单，如果你有本事把一个20块钱的东西，卖出200块钱的价格，从200块哪怕腰斩，你还是有5倍的净资产。而一个20块钱的东西，正常情况下可能需要5到10年才会变成40-50块。更何况，这20块钱有不小的可能性在3-5年左右变成10块或者5块，乃至一钱不值。
生物医药，尤其是对处在药品研发早期的创新药企业的估值是非常困难的。这因为药品研发有10年和10亿美元投入的双十定律。虽然药品监管机构美国FDA或者中国CDE近年都在加速审批各个药企的IND和NDA，但是哪怕一个生物类似药从启动研发到获批上市也需要平均5年左右的时间。这其中，越早期的临床试验失败率越高。三期临床是药企用来申报的关键性临床试验，三期临床失败的也比比皆是。比如早些时候康弘药业的一个被市场寄予厚望的海外三期临床失败导致其股价连续跌停，直到现在也萎靡不振；最近美股上市的万春医药三期临床结果报送FDA进行新药注册审批被否决，市值立马腰斩。
医药研发是典型的高风险和不见得高回报行为。因为，即便药品有了批文，潜在的市场究竟有多大，一个医药玩家又能吃到多少份额，在压倒性的甲方爸爸如国家医保局面前有能保有多少毛利，这是一个让人困惑的未知。即便是有多年医药研发经验的行业掌舵人也未必能100%的看清楚。医药总归是制造行业，无非是人利用设备制造药品，然后通过销售卖给医院或病人。本文试图利用上交所公开披露的各个公司的2020年年报或截止2021年6月30日的上市招股书中披露的信息，从人员，设备和产品三个方面比对几个有代表性的医药公司。试图探讨迪哲医药的合理估值范围纠结在哪里。产品的探讨会更专业和复杂一些，留到下一篇。再者，投资要的是毛估估的正确，而不是精确的错误。先粗看一下比较宏观和笼统的东西，基本可以决定是否有必要再深入研究产品，或者产品的深入研究可以和毛估估的结论相印证。
首先声明，本文的立场不构成任何投资建议，任何买入或者卖出迪哲医药的行为是投资者自己的完全自主行为，盈亏自负，跟本人无关。 其次，本人的观察和论断未免有不准确的地方，欢迎任何利益相关者进行客观理性的讨论或批评。
下面先说结论，本文试图从各个公司的最新市值与固定资产，员工报酬，交税额，研发人员和研发投入，以及博士和硕士人数等等诸多指标来判读，迪哲医药都存在明显的高估。
一 市值/固定资产（包括在建工程）比显示迪哲医药是恒瑞的100多倍，是君实的400多倍
之所以我设立这个指标，姑且称为市固比，是因为医药行业绝不是轻资产行业。医药行业所需要的研发，生产设备都是极其昂贵的。稍微体面一点的设备都是大几千万乃至于上亿，迪哲医药的固定资产只有区区1400万。恒瑞3300亿市值，固定资产46亿；和迪哲市值相当的微芯生物146亿市值，百奥泰109亿市值，其固定资产均为6亿，是迪哲的40多倍。市固比的合理范围在25到75附近，恒瑞和百济都是75左右，迪哲是1143，多么惊人！
二 市值/员工薪酬也是迪哲最高，是恒瑞的3倍多，是百济的5倍
姑且称为市薪率，这个值反应的是付给员工一亿元工资可以收获多少市值。这个值显然越高越贵。恒瑞市值3300亿，2020年支付员工工资56亿，市薪率59；百济市值人民币1800亿（以港股市值换算），支付员工工资45亿，市薪率40；而迪哲市值160亿，支付员工7500万，市薪率213。其它公司贝达，君实，微芯生物，百奥泰均在100附近。迪哲究竟有什么魅力可以让她的市薪率是一个成熟的行业老大恒瑞的3倍，同时是一个耀眼的明星创新药老大（同样尚未盈利，但是有诸多重磅药物早已商业化）的5倍？
三 从市值/已交税赋比看，迪哲是百济的40倍，是百奥泰的4倍
姑且称为市税率，这个值反应交给国家多少税可以收获多少市值。税是经营活动或者商业活动的重要指针，大量的业务必然会多交税。恒瑞市值3300亿交税30亿，市税率110；百济市值1800亿交税4亿，市税率450；同样是未盈利企业，百奥泰市值109亿交税300万，为3633；而迪哲交税只有区区100万，比值为惊人的16000。
四 从市值与研发投入和研发人员之比看，也是迪哲偏高
恒瑞3300亿市值，研发人员4721人，市值比研发人数比为0.7；百济市值1800亿，研发人员数2500人，市值研发人数比为0.72；而迪哲市值160亿，研发人员数169人，市值研发人数比为0.95。从研发投入上看，百济市值1800亿，研发费用估算89亿，市值研发费用比为20；君实市值580亿，研发费用18亿，市值研发费用比为32；而迪哲市值160亿，研发费用估算2.6亿，市值研发费用比为62。从研发费用看，迪哲的估值是百济的3倍，是君实的2倍。
综上所述，迪哲几乎没有和医药行业相匹配的固定资产，从职工薪酬，研发投入以及已交税费来看都比典型对标同行高2-3倍，3-5倍；科创板很多新上市的医药企业都会从高点走上漫漫的腰斩再腰斩的路，比如君实等等。我们判断迪哲大概率上市首日就是巅峰，她的价值回归之路还很漫长。当然我的判断也许会是错的，不管对错，都不构成投资建议。 |
