食品饮料行业研究及年度策略：底部向上，大有可为

（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏，王颖洁）

一、2021年板块复盘

市场表现：食饮板块年初至今跑输大盘，估值回调 板块表现：2021 年 1-10 月食品饮料板块下跌 10.56%。跑输沪深 300 指数 4.37pcts，在 一级子行业中排名 23 位。分子行业来看，非乳饮料（+15.92%）、啤酒（+6.51%）表现 良好，且为正收益，休闲食品（-15.98%）、调味品（-27.06%）、肉制品（-28.96%）排名 相对靠后，跑输食品饮料板块和大盘。

食品饮料板块估值处于高位水平，但环比回落。食品饮料估值（TTM）约 42.6 倍，与其 他子行业相比处于较高位置，但环比已从高位有所回落。

个股涨跌幅：2021 年1-10月板块涨幅前 10的股票中，舍得（+116%）、海南椰岛（+111%）、 迎驾贡酒（+77%）。

食品饮料板块：21Q3 食品饮料重仓配比及超配比例略有下降。21Q3 食品饮料板块（主 动型基金）重仓配比为 15.01%，同比下降 0.98pct，环比下降 1.36pcts；21Q3 板块超配 比例为 6.64%，同比下降 0.43pct，环比下降 0.46pct。

白酒板块：21Q3 白酒重仓配比及超配比例略有下降。21Q3 白酒板块（主动型基金）重 仓配比为 12.46%，同比上升 0.31pct，环比下降 1.20pcts；21Q3 板块超配比例为 5.90%， 同比上升 0.50pct，环比下降 0.57pct。21Q3 白酒重仓、超配比例延续下滑态势，但仍处 于历史区间较高位置。

高端白酒“茅五泸”+山西汾酒获增持：茅五泸汾重仓持股之和为 10.08%，约占白酒板块 81%（白酒板块整体重仓配比为 12.46%）；洋河股份（+215%）、古井贡酒（+140%）、 酒鬼酒（+768%）、水井坊（+376%）调整幅度稍大；舍得（+93697%）、迎驾贡酒（+22330%）， 均获大幅增持，顺鑫农业（-73%）和口子窑（-93%）遭大幅减持。

调味品板块：21Q3 调味品重仓配比基本持平，整体仍处于低配。21Q3 调味品板块（主 动型基金）重仓配比为 0.15%，同比下降 0.36pct，环比下降 0.01pct。基金重仓比例低于 板块对应市值占比 0.54pct，处于低配状态。

调味品个股持仓均有所减持：龙头海天味业（-36%）、中炬高新（-93%）、千禾味业（-85%）、 涪陵榨菜（-96%）、华宝股份（-16%），恒顺醋业（-99%）。

乳制品板块：21Q3 乳制品重仓配比及超配比例有所上升。21Q3 乳制品板块（主动型基 金）重仓配比为 0.93%，同比下降 0.43pcts，环比上升 0.82pcts；21Q3 板块超配比例为 0.67%，同比下降 0.41pct，环比上升 0.80pct。

乳制品：龙头伊利股份微升（+3%），妙可蓝多（+264%）、蒙牛乳业（+3823%）获大幅 增持，光明乳业（-67%）受减持，新乳业（+478.34%）获增持。

啤酒板块：21Q3 啤酒重仓配比及超配比例环比回落，整体仍处于高位。21Q3 啤酒板块 （主动型基金）重仓配比为 0.57%，同比上升 0.13pct，环比下降 0.18pct；21Q3 板块超 配比例为 0.32%，同比上升 0.15pcts，环比下降 0.07pct，处于历史区间较高位置。

啤酒：啤酒龙头华润啤酒（+118%）、重庆啤酒（+108%）、青岛啤酒（+110%）均获增持。 燕京啤酒和兰州黄河、惠泉啤酒均处于低配状态。

其他食品饮料板块：其他酒类持仓表现较好，鸡尾酒龙头百润股份（+169%）。食品板块 减持较多，速冻龙头安井食品（+12%）略增、休闲卤制品龙头绝味食品（-29%），安琪 酵母（-36%）受减持；颐海国际（-51%）、汤臣倍健（-21%）、双汇发展（-89%）；双塔 食品（+2962%），桃李面包（-50%）。

二、白酒：看好板块高端化趋势，关注股权激励重要方向

2.1 高端白酒景气延续，千元价格带有望持续扩容

茅台供需紧平衡局势不变，批价上行推动价格天花板。茅台酒的金融属性强，具有保值增 值且易容易流通变现的特征；2020 年疫情影响了经济发展，但在流动性持续宽松的环境 下，金融属性对茅台的批价产生持续的正面效应，当前茅台的散瓶价格同比 2019 年末提 升了 200-400 元/瓶，稳定在 2600-2800 元/瓶的价格之间，整箱装每瓶批价在 3400-3600 左右，同比 2019 年末提升了 1000-1200 元/瓶。

千元价格带扩容，竞争更加激烈：茅台的金融属性和上升到 2500 以上的价格溢出了部分 消费需求，直接扩容千元价格带；同时随着消费升级的逐步推进，部分次高端需求也向上 升级到千元的价格阶段，体现在 2020 年千元价格带产品频出或者逐步在放量，当前千元 价格带竞争格局主要以普五、国窖 1573 为主，青花郎、青花 30 复兴版、内参、国台龙 酒等陆续参与其中，推动千元价格带的扩容。

千元价格带持续扩容，未来五粮液、老窖、郎酒将是千元价格带的主要玩家。随着千元价 格带玩家的持续增多，消费需求逐步扩容；同时考虑五粮液、泸州老窖、郎酒过去在高端 价位段已有的品牌力和渠道力，仍然将是千元价格带的主要玩家。量方面，考虑产能 扩张、基酒酿造时长等因素。

茅台的提价有望为高端及整个白酒行业打开价格天花板，带动市场的扩容。而在价格提升 推动市场扩容的过程中，一方面是品牌限制 入场券，品牌是优质产能最好的背书，但白酒品牌需要历史的积淀，难以通过渠道销售和 广告宣传就能进入消费者心智，高端好酒更是品牌为上，因此就目前来看高端白酒入场券 基本已经发完；另一方面是企业的马太效应，高端酒企转向稳健长线增长，市场策略准确， 强者恒强，未来竞争格局将维持长期稳定。（报告来源：未来智库）

2.2 酱酒渠道热潮减弱，消费热延续

得益于茅台的品类教育、酱酒的稀缺性和渠道的高利润，2017 年以来酱酒行业迅速发展。 酱酒生产工艺和产地的限制导致了产量的稀缺，当前指的酱香酒黄金产区主要指赤水河流 域金沙产区、仁怀产区、二郎习酒镇产区、土城产区，黄金产区白酒具备酿造周期长、出 酒率低等特点，且生产对地理位置有特殊要求，导致与浓香清香型白酒相比，酱香白酒产 量较小、占比较低、储藏愈久弥香。目前，酱酒的产地主要集中在黔川两省，目前酱酒总 产能约 60 万千升，也正是这种稀缺性造就了优质酱酒的高价格及高额利润，在渠道销售方面，当前 市场规模仍小渠道极不透明，利润率普遍偏高，平均可达 15%以上（渠道调研习酒渠道 毛利率达到 10%左右，国台经销商渠道利润率可达 20-30%甚至更高，而茅台渠道利润 率则超过 150%），比浓香、清香拥有更高的渠道利润，渠道推广意愿强，酱酒热成为风 潮。

酱酒热风潮也在逐步转变消费者的饮用偏好。随着居民消费水平的提高，人们的消费需求 也在不断升级，转向“少喝酒、喝好酒”，酱香型白酒由于工艺复杂、健康属性更强，在 酱酒热的风潮下备受消费者喜爱。

酱酒渠道热开始降温，行业逐渐回归冷静。但同时酱酒热和资本的大量进入带来的一些乱 象也是可见的，像资本快速介入进行酱酒建厂、经销商囤积居奇、倒货、各类酱酒不断提 价影响动销等问题。我们认为，资本的快速介入从全国化布局和产能释放角度有助于酱酒的崛起，但是随着产能的逐步释放和全国化布局进一步推进，酱酒将会从过去的集体爆发 式增长逐步转向高质量的增长。从今年秋季糖酒会反馈酱酒热度有所降温，特别是对中小 品牌与经销商的开发品牌的招商关注度减弱；而且不同品牌盲目涨价只增加渠道各环节的 利润但是导致了终端动销的下降，涨价的势头在下半年也有所放缓。随着渠道热的降温， 行业发展逐渐进入理性期。

消费趋势延续，高档的酱酒更受青睐。虽然酱酒的渠道热有所下降，更多是挤出渠道囤积、 炒作的泡沫，但是在茅台的品类培育和消费者偏好改变的背景下，消费者对于酱酒接受度 延续，尤其是对高价位段的酱酒接受度依然高，无论是从春季还是秋季糖酒会也可以看出， 酱酒的价格基本都在 300 元以上，酱酒企业主要的大单品也是以高价位为主。

行业混乱扩张被逐步纠正，行业预计保持双位数的高质量发展。1）量方面，当前 60 万千 升的酱酒产能。

2.3 浓香次高端趋势仍好，关注区域次高端的恢复

进入 2022 年，次高端板块的低基数红利有所减弱，但多重因素助力次高端酒市场规模持 续扩容。

驱动一：消费升级趋势不变，需求量有望继续增长。次高端主流价位段随着消费升级从过 去 300-400 元逐步向 400-600 元区间提升，同时，地方酒企也在延续高端化战略，如今 世缘的国缘四开升级、洋河的 M3 换代水晶版、古井贡酒的古 16 提价、金徽酒将重推陇 南春品牌等，充分迎合次高端升级后主流价格带消费者的需求；而且次高端向上承接了高 端酒部分的需求量溢出，向下受到消费升级提升的拉力，中高端的消费者逐渐向上升级， 尤其酱酒驱动次高端消费群体的扩容，整体次高端有望持续扩容。

驱动二：小步快跑式提价继续驱动，高端酒酿造周期长，市场需求存在一定刚需，需求量 持续增加和产量无法短期快速增长的供需矛盾下，将继续推升高端酒价格提升，从而也打 开次高端价格天花板；而且消费者对于“喝好酒”以及健康理念的深入，还将助推行业价 增的趋势；而且在当下，酒企数字化建设更进一步，对于渠道库存、终端动销的管理和监 控水平提升，后续在稳健的渠道管理措施、合理的库存水平下有望继续提价，实现小步快 跑。

随着疫情影响的减弱，消费场景逐步恢复，消费升级推动次高端持续扩容，明年还有望继 续高增。（1）舍得：双品牌战略增长势能有望延续，而且舍得等次高端和中高端的产品停 货控价蓄力来年，沱牌低档产品全年实现放量增长；渠道方面，公司在有秩序地全国化布 局推进，省内基地市场实现高增，省外市场实现汇量增长。明年公司势能有望继续释放， 快速良性增长可期。（2）酒鬼酒：内参受益于省内市场市占率的提升和全国化市场逐步开 拓，实现高速增长，酒鬼酒系列受益于全国化次高端扩容的推动和渠道整理后的恢复，实 现快速增长，明年公司将继续强化全国渠道的扩张和基地市场的下沉，加大空白市场的布 局，有望继续保持增长。（3）山西汾酒：公司自从启动国企改革以来，快速推进全国化和 高端化的进程，产品结构持续升级，青花实现高速发展，复兴版铺货进度较好，整体价盘 坚挺，有望逐步站稳千元价格带；渠道方面，公司目前北方基地市场稳固，南方市场快速 扩张。明年我们认为汾酒势能还将持续释放，全国化扩张和产品结构升级将继续推动收入 的快速增长和盈利能力的提升。

重点关注区域次高端酒企的恢复：（1）疫情常态化，业绩拖累因素减弱。这两年在疫情的 影响之下，宴席的消费场景受限，还有就地过年政策，整体消费水平下降等因素影响了区 域酒企的发展，随着疫情影响的环比减弱，明年消费场景的复苏、消费人群增加、消费力 的逐步回升，区域酒企的中档酒动销环比将持续向好。（2）酱香酒渠道热放缓，短期有利 于次高端浓香酒的开瓶复购。各类酱酒这两年的快速提价以后，消费者对于高端酱酒仍然 需求旺盛，但是对于其它价位涨价较多的酱酒的消费意愿有所下降，随着酱酒行业回归到 理性发展轨道过程中，短期有利于次高端浓香酒的开瓶复购。（3）提前布局 600 元价格带， 有望优先享受量增红利，随着高端酒价格带整体上移后，600-800 元逐渐成为又一重要的 价位段，但总体消费者需求还在培育，对于区域市场来说，尤其是江苏和安徽的经济增速 靠前的市场，厂商对于 600 元价格带的布局加快，目前这个价位参与的玩家有洋河资源倾 斜的 M6+、今世缘的 V3、古井重点发力的古 20 等。总体来说该价位段还属于竞争蓝海， 尤其是地产酒在基地优势市场的提前布局更能享受量增红利。

2.4 股权激励是重要方向，酒企整体公司治理能力提升

股权激励陆续推进，提振行业信心。今年以来，洋河 7 月份股权激励落地，泸州老窖于 10 月公布股权激励计划草案，激励覆盖范围广，考核目标兼具业绩成长与运营效率，激 励的落地是国企改革的重要一步，充分绑定核心管理层与公司的发展，从中长期维度保证公司的发展动能，股权激励公告的落地也充分提振市场对行业的信心。

随着白酒的竞争格局向头部、向名优酒企靠拢，股权激励能够充分调动管理层的主观能动 性和激发员工的活力，提升公司治理能力，促进形成一个大的利益共同体，推动公司实现 中长期稳定发展的目标。明年预计酒企的股权激励方案将持续推出，赋予公司更强劲的发 展动能，股权激励及目标设定也是明年的重要关注方向。

三、其它板块：提价是主线，驱动业绩增长可期

（一）啤酒：高端化+提价共振，22年营收加速可期

长期：存量时代已至，高端化打开啤酒天花板 啤酒行业存量时代已至，高端化助力啤酒行业利润翻番。中国啤酒产量于 2013 年达到 5,062 万千升后见顶下滑，至 2020 年产量降为 3411 万千升，较 2013 年减少 32.6%，消 费主力人群占比下降、人均消费量趋于饱和等多重因素促使啤酒企业从价格销量战转向高 端品质战。高端化市场规模如何？

产品结构升级+直接提价打开吨价上行通道。2020 年中国啤酒行业吨价约为 4,300 元/千 升：（1）产品结构升级：低端升级和高 端扩容双驱实现产品结构升级。目前销量占比约为 60%的 3-5 元价格带在啤酒行业结构性 高端化过程中将向 6-10 元价格带过渡，此过程将释放大量利润弹性，贡献主要利润增长。 进口啤酒先行奠定高端啤酒消费教育，国内龙头跟随布局高端品类，随着消费能力提升， 我们测算高端及超高端市场占比将有望提升至 30%。（2）直接提价：为对冲成本上涨， 啤酒行业当前已进入第四轮提价，提价幅度在 10%左右。高端化背景下，在优势市场针对优势产品提价也将成为啤酒企业增厚利润的主要手段之一。

Z 世代领衔，啤酒消费多元化发展。90、95 后新一代啤酒消费主力军引领了啤酒消费的 新风向。（1）本土啤酒品牌乘国潮东风。顺应当下文化自信增强、爱国热情提高的趋势， 本土啤酒品牌结合中国文化元素营销，国潮热的延续有利于本土啤酒品牌进一步打开市场。 （2）市场碎片化，啤酒企业积极跨界。在消费者追求新鲜感、女性消费者崛起背景下， 果酒、预调酒、精酿等多品类消费需求凸显，啤酒市场呈现碎片化。为满足细分领域需求， 啤酒企业纷纷横向跨界，青岛啤酒加码威士忌，华润入资景芝。（3）宅经济推动罐化率提 升。中国外卖市场规模快速发展，进一步推动“宅饮”发展，罐装啤酒更加契合此消费场 景。中国啤酒罐化率目前约为 28%，低于全球平均水平（50%），毛利率更高的罐装产品 也吸引企业布局罐装线，需求供给双侧推动下中国啤酒的罐化率有望继续提升。

疫情+降水扰动下的即饮渠道明年有望修复。2021 年疫情反复，全国多地降水量增多，河 北、山西等地出现洪涝灾害，极大拖累了即饮渠道消费，啤酒消费呈现旺季不旺。随着疫 情逐步得控，我们看好 2022 年即饮渠道啤酒消费修复，餐饮端作为高端啤酒消费的重要 场景，有望在修复后贡献收入、利润增量。

21Q4 行业释放提价讯号，短期关注提价催化。当前瓦楞纸、铝锭价格仍维持增势，我们 认为啤酒成本压力明年上半年仍旧持续。以史为鉴，啤酒行业提价通常发生在淡季，一是 为了给予渠道调整空间，二是试探市场，为旺季定价策略做准备。目前百威亚太、重庆啤 酒释放出提价讯号，其他酒企或因成本端压力跟随提价。我们认为提价将在年底至 22Q1 逐步落地，有望在缓解成本端压力的同时增厚行业利润。

华润啤酒：高端化路径清晰，看好行业龙头长期中高端升级潜力。2021H1 公司实现收入 201.3 亿元，同比+13.1%，净利润 42.9 亿元，同比+106.4%。剔除关厂带来的减值及遣散费用影响，核心 EBIT60.0 亿元，同增 110.49%。产品端，公司目前形成“4+4”品牌 矩阵包括四大中国品牌（勇闯天涯 super x、马尔斯绿、匠心营造、花脸）和四大国际品牌 （喜力星银、苏尔、红爵、虎牌）；渠道端，华润啤酒积极推进大客户渠道模式抢夺高端优 质客户，加快拓展餐饮、夜场等非现饮高端渠道。公司提出 2025 年次高端及以上销量突 破 400 万千升的目标，全力将 super x、纯生、喜力打造成百万千升级产品。公司提出掌 握制高点战略，彰显公司实现高端化的决心与信心，我们看好行业龙头长期中高端升级潜 力。

青岛啤酒：高端化布局领先，产品结构升级提速。2021Q1-Q3 公司实现收入 267.7 亿元，同 比+9.6%，归母净利润 36.1 亿元，同比+21.3%。公司产品销量为 708.2 万千升，同比+2%， 其中主品牌产品销量为 378.4 万千升，同比+13.1%，快于整体销量增速，占总销量 53.4%， 同比+5.2pcts。品牌端，公司精简品牌至“青岛+崂山”两大品牌，青岛品牌定位中高端， 崂山品牌定位大众市场，2020 年两大品牌市占率均进入 TOP10。产品端，公司产品覆盖 各个价格带，为消费者提供更多选择，低端产品可以为中高端培育消费者。公司于 2010 年率先布局高端线产品，在高端啤酒的研发上积累较多经验。渠道端，公司巩固优势市场、 进攻沿海市场并重，在山东+沿黄优势市场专注产品结构升级，在沿海地区以高端产品为 敲门砖，攻守结合共促业绩腾飞。目前公司结构升级顺利，山东基地市场产品结构升级空 间较大，看好低端产品升级释放更大利润弹性。

重庆啤酒：高端化趋势提速，看好乌苏疆外市场放量增长。2021Q1-Q3 公司实现收入 111.87 亿元，同比+23.89%；归母净利润 10.44 亿元，同比-1.94%。2021Q1-Q3 高档产 品收入占比为 36%，同比+7pcts，结构升级显著。产品端，公司目前形成“6+6”品牌战 略包括 6 个本地强势品牌（重啤、乌苏等）和 6 个国际高端品牌（乐堡、1664 等），高端 化布局完备，21Q1-Q3 乌苏疆外销量同比+75%，全国范围内同比+42%。渠道端，在持 续深化分销和营销活动配合下，公司大城市计划进展顺利，目前已布局 61 个大城市。我 们看好公司全国化扩张带来的销量、营收快速增长。

(二)、乳制品行业：奶价见顶关注伊利利润释放，看好奶酪龙头妙可蓝多

上游：原奶价格上行，稀缺牧场资源成为乳企必争之地

全国牛奶产量基本平稳，液体乳市场规模增速趋缓。供给端来看，全国牛奶产量自 2006 年至今基本保持 3000 万吨/年，2012 年之前保持 0-2%小幅稳速增长，2013 年是我国奶 牛养殖业结构调整的关键一年，受散户退出和牛肉价格上涨的影响, 我国奶牛存栏量和牛 奶产量均出现不同程度的下降，2013 年至今，因环保政策趋严、牧场检测及疫苗成本上 升，全国牛奶产量出现一定程度的波动，增幅不大。液体乳市场规模来看，21 世纪初我 国液体乳发展迎来黄金期，市场规模在 2013 年突破 3000 亿大关。2015 年至今，随着市 场逐渐成熟，增速放缓，近五年 CAGR 低于 5%。

乳牛存栏量下降+饲料价格上涨，原奶成本持续上行。2020 年 11 月，原奶价格突破 4.0 元/公斤，此后仍不断上升，达到近五年来最高水平，长期原因主要是乳牛存栏量下降+饲 料价格上涨。存栏量来看，自 2010 年以来，受散户退出等影响，我国乳牛存栏量呈现下 降态势，从 2010 年的 1211 万头降至 2019 年的 1037 万头，而单产的提升使得整体牛奶 产量基本保持平稳。奶牛养殖成本来看，原奶成本主要为饲料花费，其中饲料的核心构成 一般为 40%的玉米、20%豆粕、30%的苜蓿和燕麦草。自 2020 年初开始，我国玉米收购 价便不断上升。同样，在 2020 年 5 月跌至低谷后，豆粕现货价逐步回升。苜蓿粉方面， 其国际现货价在 2019 年 7 月和 2021 年 6 月均出现大幅上涨并保持高位。在饲料成本提 升的情况下，具有议价能力的牧场逐步提高原奶价格。

大型乳企动作频频，稀缺牧场资源成为乳企的兵家必争之地。一方面，原奶成本上行是长 期趋势，另一方面，受气候、地形等天然地理因素影响，牧场在我国属于稀缺资源，因此， 为保成本稳定、把控上游资源，牧场成为乳企的布局重点。两大巨头中，蒙牛对圣牧高科、 中鼎联合和中国圣牧进行收购，旗下现代牧业收购富源、中元；伊利则入股新西兰乳业合 作社和中地乳业，旗下优然牧业收购赛科星、恒天然。由西南向全国进击的新乳业，收购 现代牧业、澳牛乳业、寰美乳业、澳亚乳业部分股权；地处华东的光明乳业则接手了辉山 乳业和光明牧业。此外，贝因美、明治、飞鹤等其他乳企也纷纷加强奶源布局。

下游：液态奶量增空间在下沉、价增路径高端化，奶酪赛道高成长

常温白奶、酸奶增速趋缓，低温白奶、酸奶加速渗透。我国常温白奶市场发展最早，根据 欧睿，2010 年常温白奶即达到 500 亿元以上的市场规模，近年来，随着市场趋于成熟+ 低温高端化替代效应，常温白奶增速趋缓，近 5 年增速在 2-5%，2020 年市场规模 941 亿元。同属常温品类，常温酸奶自光明莫斯利安铺货上市，诞生于 2010 年，此后随着蒙 牛纯甄、伊利安慕希的推出，该品类迎来黄金发展期，2020 年，常温酸奶市场规模已突 破 550 亿元，但增速同样有所放缓，近三年增速在 13-25%。

量：人均奶类消费量来看，我国城镇达日韩 5 成水平，我国农村约为城镇一半，巨大空间 有待渗透，但增速趋缓。欧美人均奶类消费量在 60kg/年以上，英国甚至超过 100kg/年， 远高于亚洲。日韩走在亚洲乳制品行业前列，人均奶类消费量在 30kg/年左右。我国城镇 地区 2019 年人均奶类消费量在 16.7kg，相比日韩仍有空间，但增长乏力；农村地区由 2014 年 6.3kg 增至 2019 年 7.3kg，呈现逐年上升趋势，相比我国城镇，渗透不足 5 成。农村 具体省份来看，地域消费量分布不均，人均消费量排名靠前的省市，如内蒙古、北京、青 海、上海等，具备奶源丰富或经济势能二者至少其一。整体来看，我国液体乳消费仍具备 量增空间，农村地区有待进一步渗透。

价：“常温产品结构升级+低温增长”提供液态奶消费单价提升空间。我国城镇居民人均奶 类消费量已接近 20kg/年，这一数值自 2013 年以来较为稳定甚至略有下降，具体省市来 看，新疆、北京、内蒙古、甘肃等省份人均奶类消费量已达 30kg/年，接近日韩奶类消费 水平，由此来看，我国城镇液体乳市场未来量增乏力、空间有限。然而，液态奶消费单价 来看，我国城镇居民人均收入目前保持 8%左右增速不断上升，消费升级长期趋势显著。 液体乳消费升级路径有二，常温产品结构升级+低温增长。常温结构升级，以双寡头为例， 伊利、蒙牛均在基础款纯牛奶之后推出高端化有机奶，此后进一步针对特定群体如乳糖不 耐受者、儿童推出升级款新品。此外，低温鲜奶增长也是未来长期趋势，首先，低温鲜奶 定价整体高于常温白奶，且从低温鲜奶价格带分布可看出，伴随产品结构升级，单价呈上 升趋势。

全球奶酪消费量，欧美领先，增速来看，中国 2015-2020 年奶酪消费量 CAGR 明显高于 欧美、日韩。欧美、日韩奶酪市场起步较早，经过数十年发展已趋饱和，消费量增长缓慢， 而中国奶酪市场起步较晚，现在正处于黄金增长阶段。目前，中国奶酪总消费量约为美国的 18 分之一，近五年总消费量 CAGR 为 14.4%，C 端消费量 CAGR 超 20%。

人均消费量来看，中国远低于欧美日韩，长期稳态有望向日韩看齐，空间可看 10 倍。2020 年，欧盟和美国的人均奶酪消费量高达 15 千克/年以上，日韩两国人均奶酪消费量常年保 持在 3 千克/年左右，而在中国，这个数字仅为 0.28 千克/年。因为亚、欧天然饮食习惯的 巨大差异，亚洲人均奶酪消费难以同欧美相比，中国与日韩同为亚洲国家，饮食习惯较为 接近，若中国奶酪市场保持积极健康发展，长期有望向日韩人均奶酪消费水平看齐，空间 可看 10 倍。（报告来源：未来智库）

板块格局：赛道高成长红利释放，格局分散、龙头份额有望提升

奶价复盘：本轮奶价增幅可比 13-14 年奶价周期，但增速略慢，因供给端变化较为温和， 且牧场补栏产出逐步释放、形成对冲。原奶价格的核心决定因素是供求，国内需求端自 21 世纪初高增后增速回落，目前需求趋于平稳，供给端主要影响因素有政策、气候、疫 病等。08-21 年奶价周期大致可分为 7 阶段，各阶段奶价变动有急有缓，本轮奶价急涨， 由 20 年 6 月 3.57 元/kg 增至 21 年 8 月 4.38 元/kg，增幅可比 13 年 5 月-14 年 2 月，奶 价由 3.44 元/kg 增至 4.25 元/kg，但本轮增速略慢。两轮奶价上涨原因，本质上都是供给 短缺，但本轮奶价增速略慢，原因在于供给端变化较为温和，且牧场补栏产出逐步释放、 形成对冲。

奶价展望：头部牧场补栏计划性强，本轮奶价预计温和回落。目前本轮奶价已于 8 月底见 顶开始回落，相比 14-15 年奶价狂跌。

伊利复盘：控费+提价+产品结构升级，毛销差不减反增。复盘奶价周期与伊利毛销差变化 趋势，在 2009-2014 年原奶价格上行周期中，伊利通过控费+提价+产品结构升级，消化 原材料成本压力。2011-2014 年销售费用率在 17-19%，其余年份基本在 20%以上。2010 年、2013 年两次提价后，2014 年伊利液态奶收入增量主要由提价和产品结构升级贡献， 随着奶价增速趋缓、见顶回落，伊利毛销差显著提升。

伊利展望：产品结构升级趋势愈发明显，静待奶价回落、利润释放。伊利液态奶收入增量 贡献拆分来看，近年主要由销量增长和产品结构升级贡献增量，且产品结构升级贡献度自 2017 年至今逐年提升。本轮奶价已于 8 月底见顶开始回落。

伊利股份：短期奶价见顶，成本压力减弱，长期盈利能力预计提升。1）中短期：上半年 “控费+产品结构升级”消化成本端原奶价格上涨压力，近期奶价周期见顶，利好公司利 润释放。上半年奶价上行周期下，一方面，伊利、蒙牛等龙头通过减少买赠对冲部分成本 压力，行业竞争趋缓，另一方面，公司通过增加高端产品销售占比，促进产品结构升级， 从而消化成本上行压力。近期奶价周期见顶叠加 Q4、春节需求旺季来临，预计促销节奏 慢于奶价下行成本下降节奏，从而利好公司利润释放。

2）长期：盈利能力提升+定增布局 新业务，看好奶粉、瓶装水、奶酪等增长点。盈利能力方面，公司通过产品结构升级+高 毛利率新业务布局，提升毛利率，费效比提升+数字化建设，提升净利率。新业务方面， 公司 120 亿定增完善产能布局，目标 2025 年挺进全球乳业三强，2030 年稳健迈向全球 乳业第一，奶粉、瓶装水、奶酪等新业务布局带来多个增长引擎。3）消费需求改善逻辑： 21 年疫情爆发以及多次反弹增加了中低收入群体的就业与收入的不确定性，消费场景约 束及中低收入群体边际消费意愿下降是社零增速等消费指标疲软的主因。展望明年新冠特 效药问世，大众消费需求预计回暖，悲观假设若特效药仍无法消除疫情对消费的结构性约 束，政策大概率会从中提振中低收入群体收入及大众消费。

新乳业：经营重心由外延到内生，关注夏进整合、华东扩张提速。1）行业红利：相比常 温，低温空间广阔、格局分散，黑马有望胜出。①行业增速：常温白奶、酸奶增速趋缓， 低温白奶、酸奶加速渗透。2）公 司成长动力：大单品培育+子公司整合内生+精细化产业链运营，三年翻倍目标有望超预期完成。

①大单品培育：上半年低温鲜奶同增 60%+，低温产品毛利率领先公司其他品类， 鲜战略指导下，集中发力低温鲜奶、酸奶，已成功打造黄金 24 小时鲜奶、活润、初心低 温酸奶等明星大单品，且母公司优势单品导入子公司，双品牌包装呈现，驱动大单品爆量， 一方面提升收入，一方面推动整体产品结构升级，提升利润率。

②子公司整合内生：过去 公司通过三轮并购，初步确立全国化布局框架，未来重在整合内生。子公司根据体量做动 态资源配置，目标完成度较高的子公司加大资源支持力度。优势子公司如唯品，过往 4-5 年 CAGR25-30%，今年上半年机制优化，增速 40%+，预计未来增速持续提升。夏进目 标 5 年翻一番，从 15 亿做到 30 亿，复合增速 15%。一只酸奶牛门店数量目前 1000 家， 目标 3 年内做到 2000-3000 家店。③精细化产业链运营：精耕渠道，订奶上户渠道上半 年同增接近 60%，经销商整合优化效果显著，上半年经销收入存量部分同增 20%+，华东 上半年同增 30-40%，重点发力上海，未来预计配单独两个团队和研发中心。

妙可蓝多：产能先发优势+产品力领先行业，静待常温新品爆发。1）中短期：低温产品迭 代领先行业，常温打开第二增长曲线。低温：①渠道端，农村包围城市策略，下沉市场已 占绝对优势，一二线城市加码布局，仍有增量空间。②产品端，产品力领先行业，终端陈 列优势扩大，单网点收入能力预计提升。常温：①渠道端，全国常温终端 500-600 万家， 蒙牛协同渠道布局，将快速打开第二增长曲线。②产品端，冷链成本节省，定位大众化， 与低温差异定位，增量预计远大于替代效应。

2）长期：妙可蓝多目前已做到全国第一， “产能+产品力+渠道+品牌”先发优势强，领先竞品。①产能方面：低温奶酪棒设备依靠 进口，公司 17-18 年开始布局产能，目前产能布局全国领先，生产设备从国外进口需要经 历长达数月的调试周期才能正式投产，实际产能爬坡以及市场消化亦有时间窗口，新的市 场参与者短时间内难以撼动公司产能的先发优势。②产品力方面：“口味迭代+高端化迭代” 并行，产品配方经过长时间调试积累，口感相比竞品优势明显，终端动销、有效陈列领先 市场。③渠道端：终端网点高速覆盖，下沉市场占据绝对优势。④品牌端：借助汪汪队 IP+ 孙俪形象代言，联手分众，全国第一奶酪品牌已深入人心。

（三）、餐饮产业链：短期提价催化，长期强者恒强

板块格局：赛道高成长红利释放，格局分散、龙头份额有望提升

速冻面米：传统速冻面米已至成熟期，看好新兴速冻面米成长表现。1）传统速冻面米， 如速冻水饺、汤圆等，已至成熟期，呈现三全、思念、湾仔码头“三足鼎立”格局，以存 量竞争为主。2）新兴速冻面米，如手抓饼、油条、广式面点等，尚处成长期，企业加大 研发投入，创新 SKU 层出不穷，销售渠道持续扩张、精耕下沉，主要参与者有安井食品、 千味央厨等。 速冻火锅料：成长期，龙头可享赛道拓宽+份额提升双重红利。我国速冻火锅料行业成长 度较高，且目前市场格局分散，主要参与者有安井、海欣、惠发等，集中度尚有较大提升 空间，竞争力将来源于产品打造和销售渠道的整合，抢占行业制高点。 速冻菜肴：导入期，BC 渠道成长动力足、渗透空间可观。速冻菜肴在我国兴起时间较晚， 目前仍处于导入期，在餐馆成本压力加剧、女性就业率提升、消费升级等多重成长动力下， 未来空间巨大。

冷冻烘焙：导入期，需求端降本提效，供给端扩品类+新渠道。冷冻烘焙厂商相当于烘焙 行业的中央厨房，主要为下游烘焙门店提供标准化冷冻半成品。该行业由欧美传入，在中 国起步较晚，目前尚处蓝海阶段，竞争格局分散，随着下游烘焙行业降本增效需求提升、 冷冻烘焙技术成熟，冷冻烘焙进入快速渗透期，市场主要参与者有立高食品、南侨食品、 高贝食品、屛荣食品等，品类+渠道扩张提供成长动力，产品研发实力+精细化渠道运营构 筑核心竞争力。（报告来源：未来智库）

速冻食品：千亿成长赛道，龙头集中引领、小微企业格局分散。

冷冻烘焙上游：烘焙市场千亿规模，人均消费提升空间大。随着我国消费升级趋势、餐饮 消费结构的调整以及生活节奏的变化，烘焙市场快速增长。2019 年，我国 内陆烘焙食品人均消费额仅为 24.6 美元/年，处于全球后 25%水平，远低于法国的 266.3 美元/年、美国的 182.6 美元/年，也低于与中国大陆饮食习惯相近的亚洲其他国家和地区， 如日本的 161.0 美元/年、中国台湾的 99.9 美元/年、中国香港的 76.3 美元/年。

烘焙原料、冷冻烘焙：烘焙原料市场趋于成熟、国产替代兴起，冷冻烘焙市场成长正当时。 烘焙原料包括面粉、油脂、糖类、奶油、水果制品、酱料等，在蛋糕、西点方面应用广泛， 现代烘焙由欧美传入我国，早期国内烘焙原料基本由外资品牌垄断，2000 年后，内资品 牌原料供应商快速涌现，国产替代兴起。冷冻烘焙方面，过去受制于技术条件，冷冻烘焙 在我国未能得到较好的渗透，近年来，技术持续进步+下游烘焙门店降本增效需求提升，冷冻烘焙企业得以涌现。由于冷冻烘焙存在一定技术门槛，且产线投资规模较大、对技术 和资金实力要求较高，生产企业数量不多，市场上较为知名的冷冻烘焙食品生产厂商主要 有立高食品、南侨股份、新迪佳禾、黑玫瑰等，烘焙食品原料主要公司有维益食品、海融 科技、丘比食品、不二制油等。

边际变化：成本承压提价启动，明年需求恢复向好

成本端：原材料、包材、运输价格涨幅较大，速冻板块成本承压明显。速冻行业各公司直 接材料成本占比较高，占主营业务收入的比重大多在 50%-60%。受疫情及大宗商品价格 普涨的影响，速冻食品原材料、包材、运输成本涨幅较大。原材料方面，豆油、糖蜜价格 自 2020 年开始迅速上涨，21Q1-Q3 环比增速分别为 61%/54%/41%、45%/34%/37%。 包材方面，PET、瓦楞纸价格由 20Q4 的 277570 元/吨、3756 元/吨上涨至 21Q3 的 391640 元/吨、4232 元/吨，涨幅分别为 41%、12.7%。运输成本方面，全球原油需求持续增长， 产能释放不足，截至 21 年 11 月，国内成品油调价呈现“十四涨三跌四搁浅”的增长势头， 成本负担加重。

提价启动+需求恢复：明年价量齐升可期，但需警惕业绩预期过高风险。进入四季度，多 家食品类公司宣布提价以应对成本持续上涨的负担，但提价公告距离报表业绩改观需要一 定时间窗口调整期。复盘安井过往三次提价，表观毛利率、净利率分别滞后 1-2 季度、2-3季度得到改善。2016H2 进行第一次提价，提价前 16Q3 毛利率/净利率为 25.9%/3.9%， 提价后 Q4 毛利率/净利率提升到 27.5%/5.5%，直至 17Q2 净利率均持续提升。第 2、3 次提价也呈现类似提价周期，提价公告当期业绩改善有限，经过一段时间调整后，表观利 润率得以提升。明年需求端有望迎来恢复，价量齐升可期。明年春节进入需求旺季，且本 次春节开始较早，备货提前，拉动需求提升，叠加提价释放，价量齐升可期。整体而言， 提价落地需要一定周期，对表观业绩的正面贡献预计到明年才能显现。

安井食品：BC 兼顾+大单品发力，预制菜肴打开第二增长曲线。1）渠道端，BC 兼顾， 双轮驱动。长期看 B 端餐饮万亿大市场，速冻食品空间广阔；C 端受益疫情，家庭火锅消 费场景粘性强，火锅料在 C 端持续放量开拓迎来历史机遇，加之公司产能稳步扩产，为长 期收入双位数增长提供有效保障。2）产品端，安井+冻品先生双剑合璧，鱼糜+米面+菜 肴三路并进。产品结构升级加速，锁鲜装产品毛利率较高且持续爆量，我们认为锁鲜装长 期有望成长为 15-20 亿大单品。预制菜肴千亿市场，冻品先生打开第二增长曲线，公司选 品、营销思路清晰。3）销地产模式下费用率管控较强，净利率稳步提升。公司加速全国 化扩张，今年 2 月四川二期、河南工厂 2 月疫情期间逆势投产，佛山工厂作为第 8 个生产 基地，有望成为高端化代表工厂。目前产能利用率 100%-105%，长期预计在 95%-100%， 生产更加集约化。长期看产品结构升级驱动毛利率提升，费用率较为稳定，预计净利率稳 步提升。展望未来，预计公司未来 3 年保持 25%-30%较快收入增速，利润增速快于收入。

三全食品：商超稳健，餐饮复苏，涮烤汇+早餐新品驱动长期高增长。1）零售市场增长持 续稳健，餐饮渠道加速复苏，公司渠道改革+市场化激励提升销售人员和经销商动力，驱 动收入快速增长。从产品看，涮烤汇等新品推广速度较快，开启第二增长曲线。2）受益 渠道改革红利+新品推广催化，长期盈利能力预计提升，一是公司持续渠道改革+市场化激 励驱动管理效率提升，费用率持续下降；二是新品+高端产品占比不断提升驱动毛利率提 升。3）展望未来，长期看好早餐和家庭火锅料市场的成长潜力，公司绿标开拓餐饮渠道 潜力，收入有望 10%以上增长。加之公司产品高端化有望不断提升毛利率，改革成效深化， 经销商动力激发，管理和渠道运营效率提升，扣非净利率仍有提升空间。

千味央厨：疫情后餐饮复苏，看好驱动上游速冻 2B 企业收入增长。随着人力、租金等成 本提升，餐饮端控本增效需求明显，倒逼上游速冻食品餐饮端需求。公司专注服务 B 端餐 饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。随着未来餐饮恢复常态化， 募投项目落地解决公司产能瓶颈，看好公司持续开拓速冻 B 端餐饮市场。

立高食品：冷冻烘焙快车道，看好公司产品创新+渠道客户资源优势。1）冷冻烘焙有效降 低烘焙连锁门店、商超自有烘焙、餐饮店烘焙的人工成本，未来成长潜力较大。看好公司产品创新能力和贴近 终端的营销资源优势，产品端，公司凭借完善的研发体系和高质量的研发团队，不断开发 适合规模化生产的产品配方，具备高效迭代创新能力，渠道端，深入 300+个城市，经销 商数量超过 1800 家，直销客户超过 380 家，产品、渠道双轮驱动，未来有望保持较快增 长。

（四）调味品：板块至暗时刻已经过去，有望开启新一轮调味品提价周期

经营压力年，年初至今调味品板块跌幅较大

调味品板块跌幅居前。截至 2021 年 11 月 9 日，食品饮料整体板块跌幅-6%，其中调味品 板块跌幅-24%，仅次于黄酒（-32%）、肉制品（-27%）。

Q2 至暗时刻，Q3 环比改善。从报表端来看，尤其是 Q2 上市调味品企业的业绩均呈现出 较大的经营压力，海天单季度呈现负增长，是上市以来的首次季度负增长。三季度，部分 龙头公司经营恢复，负增长放缓或者同比增速转正，体现行业环比逐步改善。

板块承压原因复盘：消费力减弱，成本端压力大

1）需求疲软，消费力减弱。

尽管 2021 年宏观层面呈复苏态势，但疫情对居民收入和消 费意愿在今年才真正体现。2021 年 1 至 9 月社会零售品消费总额同比增速由 34.16%回落 至 4.36%；尤其 7-9 月社零总额同比 2019 年增速分别为+5.60%/+1.47%/+6.78%，增速 均处于历史低位，反映出总体消费需求增长疲软。另外餐饮作为调味品的重要销售渠道， 在总体需求疲软和疫情零星复发限制堂食的双重影响下，增速与 2019 年同期相比也远低 于历史平均水平，尤其 8 月餐饮收入 3456 亿元，相比 2020 年、2019 年同期分别-4.52%、 -10.40%。消费力减弱影响调味品发展，从上市公司调研了解到上半年低端产品增长相比 中高端产品增速更快。

2）原材料价格持续上涨，调味品成本端压力大。原材料和包材成本占调味品公司的成本 的 85%-90%，是公司的主要成本；总体来 看，原材料的价格依旧存在上涨趋势，采购价格上涨的压力在当年基本都会转移到生产成 本和存货中，降低公司的毛利率和净利率。

3）上半年社区团购巨头混战，影响调味品企业线下渠道销售。社区团购在 2017 年时已 经产生，最初集中在生鲜领域，疫情催生了社区团购的迅猛发展，而且美团、阿里、京东、 拼多多等互联网巨头陆续入局，大量资金涌入市场，在产品及营销手段趋于同质化的市场 背景下，低价补贴成为了社区团购平台揽客的核心手段，整体团购市场呈现出以高额资金 投入助推“低价竞争”的混乱格局。补贴战在消费习惯培育上收效甚微，客户对于低价的 认可高于对于平台的认可，而且畅销调味品品牌的产品受到了社区团购平台的欢迎，但平 台为了让产品带流量，往往以低价销售（有时甚至低于企业成本价格），这严重打击了各 类线下渠道的销量，导致很多原有渠道的经销商和二批商不敢进货，并造成了经销商之间 恶性竞争、窜货等问题，对公司业绩造成了较为严重的负面影响。

边际变化：最差时间点已过，经营环比改善，消费市场逐步回暖，社团走向正规化

从 Q3 以来调味品行业整体面临的渠道冲击、低价等情况有所改善，随着海天提价，有望 开启新一轮提价周期。（报告来源：未来智库）

从市场环境来看，进入 9 月后，在节日效应及各地消费政策的推动下，消费市场出现回暖 趋势。我国各省市自 9 月开始相继出台各类消费促销政策，主要针对旅游文化、节庆销售 以及餐饮行业投放消费补贴，由线上至线下联动宣传，助力消费市场升温。9 月，社会零售消费总额上升至 3.68 万亿，同比+4.36%，相较 19 年增长 6.78%，环比+7.09%，其中 餐饮市场也扭转了 8 月的下行趋势，同比+3.12%，相较 19 年同期也有 1.61%的增幅，环 比增幅更是达到了 10.86%。同时，限额以上企业的食品类零售皆出稳定增长态势，消费 需求疲软情况在逐步向好，消费需求有望逐步回暖。

同时，政府加大监管，社区团购市场正在逐步走向规范化。社区团购的乱价引来了政府部 门的监管，在一系列整治措施及罚款要求出台后，社区团购市场开始整改：今年 5 月，京 东旗下京喜拼拼接连关闭福建、甘肃等 7 省市场； 7 月，同城生活因无法承受高额资金压力，宣布破产；滴滴旗下橙心优选也因资金问题关闭了成都总部。目前主要团购平台在 在 1-5 线城市中的覆盖率已达到 95%以上，前期渠道铺垫基本完成，后期发展重心将置于 市场精耕及消费培育上，在政府的监管之下，行业逐步从过去的混战向着规范化的发展。

社区团购在我国依旧具备较大发展空间，调味品企业主动“拥抱”社团渠道。

展望：全年竞争前紧后缓，关注海天提价的传导海天提价，看好龙头市占率的提升

海天于 10 月 12 号正式发出调整出厂价公告，将对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价 进行调整，主要产品调整幅度 3-7%不等，新价格执行于 2021 年 10 月 25 日开始实施， 当前李锦记、加加食品已发布提价通知，其余品牌是否跟进仍有待观察。

调味品行业提价周期约为 3-4 年，目前距 17 年初行业提价已有 4 年，20 年年初受疫情影 响提价暂缓后，当前成本上行压力及渠道利润的收窄压力显著放大。从提价周期及成本压力考虑，今年全行业提价预期充分。

在经济环境的逐步改善下，我们认为提价有望逐步传导。参考过去海天的提价流程，一般 从提价到成功落地耗时一个季度左右，后续将传导到批价上涨、终端涨价、减少费用和挺 价等多个环节，终端价格稳住 1 个月后表示市场都接受了，提价才算成功。

竞争格局方面，我们认为成本压力加速今年行业的出清，明年全年竞争保持前紧后缓，规 模性企业市占率有望提升。在今年全年高成本压力之下，中小厂商在渠道利润及费用投放 方面的调整空间相对有限，而且需求较弱，盈利承压最为明显；但规模性企业由于具备更 好成本管控能力和提价能力，市占率将继续提升。展望明年，成本压力预计还要持续 1-2 个季度，同时由于当前库存水平仍比正常更高，此次海天的提价逐步传导时间或比往长更 长一些，整体我们预计在春节前后能够传导结束，加上其它品牌的跟随提价，行业进入新 的提价发展周期，全年竞争保持前紧后缓的态势，龙头市占率有望进一步提升。

四、投资分析

白酒板块：看好高端化趋势，关注股权激励重要方向。随着消费升级推动消费者“少喝点， 喝好点”的观念，白酒高端化步伐加快，主要体现在千元价格带、次高端价位段持续扩容， 且保持快速增长，中低价位段的份额减少。展望明年，高端化的板块将继续扩容：1）高 端白酒在需求驱动下景气度延续，随着消费升级的逐步推进，部分次高端需求也向上升级， 千元价格带将继续扩容；预计未来五年高端酒市场规模超过 2900 亿元；2）酱酒热潮在今 年春糖达到巅峰，秋糖后反馈渠道有所降温，消费热延续，高档酱酒尤其受青睐，预计明 年酱酒行业将回归高质量的发展轨道，预计未来五年保持双位数增长；3）进入 2022 年， 次高端板块的低基数红利有所减弱，但多重因素助力次高端酒市场规模持续扩容，我们预 计到 2022 年次高端市场规模有望突破千亿。

其它板块：提价传导是主线，驱动业绩增长可期。1）啤酒：中长期来看，啤酒已经进入 存量博弈时代，产品结构提升+提价有望打开啤酒天花板，展望明年，随着 21Q4 行业释 放提价讯号，明年有望在缓解成本端压力的同时增厚行业利润。 2）乳制品：目前本轮奶价已于 8 月底见顶开始回落，预计本轮奶价温和回落，结构升级 及减少促销等间接提价，有望结合成本的回落提升龙头的盈利水平。推荐：伊利、妙可蓝 多。3）餐饮供应链：行业空间大且格局分散，受成本压力倒逼，龙头市占率有望加速提 升，在 Q4 提价启动+明年需求逐步恢复的作用下，明年量价齐升可期。推荐：安井、立高、千味央厨。4）调味品：随着经营环比改善，消费市场逐步回暖，社团走向正规化， 板块最差时点已经过去，明年预计行业竞争前紧后缓，随着海天提价逐步传导，继续看好 龙头市占率的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。