站在价值投资的十字路口，向左还是向右？

鹏城豫人 2021-12-14

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2021年，市场陷入了极度分化的境地。

一方面，新能源车、光伏以及军工等高景气度赛道交易拥挤，存在过热迹象；另一方面，一些具备长期护城河、持续迭代能力的互联网、消费以及医药行业优质公司估值打折，被市场冷落。

极端的行情，考验着许多投资者的耐心，连“长期主义”这个词，似乎都在人们心中逐渐褪去前两年的光晕。去新赛道里追逐景气度，还是在旧赛道里坚守价值投资，成为了当下这个十字路口折磨着很多投资人的问题。

但在回答这个问题前，首先要明晰的一个核心是——究竟如何定义价值投资？

关于价值投资，市场有很多定义方式。狭义的实践者，看重估值，不断地在低PE、低PB的股票里翻石头，捕捉均值回归的轨迹。广义的实践者，看的是更广阔的商业图景，试图在更长的时间维度里，锚定远期的价值，分享上市公司在高概率的成长过程中创造的红利。

对于这难以定论的问题，或许没有谁能比早在十几年前就坚信A股能赚到长期投资的钱，然后以此为基石坚持至今的景林更具说服力。

管理景林全球基金的基金经理金美桥，是景林最早一批创始员工。亲历过2008年、2018年的他，曾经在更极端、更残酷的市场波动中，检验着景林对价值投资的理解与实践。

在与远川的对话中，金美桥言简意赅地总结自己的理解：

“价值投资很重要的一点就是要投资成长确定性比较高的企业，而不是仅仅只看低估值的企业，有时候它可能是价值陷阱。”

在景林的话语体系里，价值投资并不是买便宜，而是在寻找优质的成长。他们从不依赖景气度并以此押注单一行业，而是专注在自下而上的信仰中，哪怕是在高速成长的行业中，也依然严谨地筛选基本面最过硬的优质公司。依靠严格的选股条件、行业分散的均衡配置、适度集中的组合特征，来穿越市场的长期检验。

往内里说，真正的价值投资与成长投资从不是割裂的。基本面研究是串联起两者的楔子，而这正是景林的基金经理们在决策“买”与“不买”时，最核心的出发点。

回到文章开头的问题，无论是在新能源等朝阳赛道，还是在传统行业，价值投资者并不会厚此薄彼。景林也坚定着自己一如既往的答案——“在旧赛道里买龙头，在新赛道里选黑马。”

尽管当下这个时点，市场的左右往返让对于大多数投资者仍在混沌中煎熬，但擅长逆向投资的金美桥并不悲观，“市场的波动性为耐心的长期投资者提供一个便宜买入好公司的机会。”正是在这份泰然的背后，金美桥展开了对市场更深一步的判断和思考。

远川研究所 ：景林一直坚持“旧赛道中买龙头，新赛道里选黑马”，您觉得如何理解这句话？您的组合如何在确定性的成长和可能爆炸性增长之间找到平衡？

金美桥 ：旧赛道一般意味着行业竞争格局基本确定，买行业龙头意味着在没什么增量的行业里，可能会通过抢占市场份额实现业务的成长，而且一旦赛道环境转差，能生存发展的一定是经营稳健的行业龙头。

新赛道一般竞争格局还不是很清晰，在行业高速发展过程中，基本上还是野蛮生长，诸侯混战，技术也是不断迭代，所以从中挑选出业务增长远高于行业增长的黑马企业，获取超额利润的可能性很大。

无论是新赛道还是老赛道，我们选择投资标的的标准不会变，就是尽量寻找增长确定性高，且发展空间较大的优质品种。

远川研究所 ：怎么去捕捉变化最快的行业，怎样才能站在时代的最前沿？

金美桥 ：对新的技术动向，新产业的商业化应用要比较敏感。因为很多新技术的应用有一个过程，像电动车推出有十几年了，但到去年以及现在才是大规模应用的开始。有些技术很尖端，但到商业化应用还需要一段时间培育，所以在观察新技术的同时，不能忽视应用端的爆发和延伸。

远川研究所 ：新能源是目前景气度最高的行业，在当下时点，您是如何具体看待新能源相关领域未来的投资价值？

金美桥 ：我个人会重点关注产业链首尾两端的投资机会，中间环节如果没有特别的技术壁垒，定价权就比较弱，毛利率长期受挤压。

比如电动车，我会更多地关注上游的锂钴镍铜等矿产商，以及下游的电动车品牌商。电动车需求旺盛，上游的资源拥有者肯定会受益，而优秀的品牌企业一定优秀资源整合者，优秀的品牌企业提供更好的操作系统和更好的用户体验，其产品一定也会有品牌溢价，从而获取行业的最大利润。

电动车的核心零部件电池也是需要重点关注的，电池企业未来不仅仅提供动力电池，还是储能电池的提供商，而且储能市场未来的市场空间可能比动力电池市场更大。

此外，掌控强大算力的芯片环节也需要密切关注，毕竟将来电动车不仅仅是移动数据中心，也是移动的智能机器人，这就需要超强算力的芯片和软件系统来支持。

同样光伏领域里的上游硅料环节和光伏运营商也是我重点关注的，硅料行业核心还是看企业的成本竞争力，光伏运营商将来随着光伏组件成本不断降低，光伏运营商的盈利空间将会打开，而且是个永续的现金流。

细分赛道里我还关注设备公司和新材料企业，这里面的投资机会也蛮大，比如光伏和锂电设备提供商、碳化硅材料生产商等等。

远川研究所 ：消费、医药、互联网，这些过去非常好的行业，今年遭遇了很大的压力，核心的压制因素是什么？如何应对今年这种调整？

金美桥 ：医药和互联网今年主要还是受政策面影响比较大。其中，医药行业主要受国家集中采购的影响，互联网行业主要受政策强监管的影响。

我觉得短期的政策扰动对优秀企业的长期发展影响不大，核心还是要看该企业长期护城河深不深，企业的持续迭代创新能力强不强。

比如教培收政策影响很大，肯定要选择离场，但像电商或者游戏，实际上影响并是特别大，如果长期护城河还在，我们还是会长期持有。

消费行业就相对复杂一点，一方面可能是年初消费类企业整体估值比较高，本身有估值上的调整压力，另外大家可能担忧是中国人口老龄化加速，消费行业的人口红利慢慢消失。无论是什么原因导致的调整，我们还是对消费、医药和互联网行业保持乐观态度，继续从中挖掘能长期跑赢市场的优秀企业。

远川研究所 ：景林过去在大的经济结构变迁和产业变迁上都非常好的抓住了机会，从更大的产业结构上，您认为未来5-10 年，最重要的机会是什么？

金美桥 ：未来5-10年里最重要机会应该还是在新能源和智能电动车行业，人类进入工业革命时代以来，很大程度上就是能源利用的革命，从煤炭到油气，从油气到现在的光伏和风电，如果未来光伏和风电等清洁能源占整体能源消费比重的50%以上，那新能源革命就宣告完成。

整个过程我估计需要30年左右的时间才会顺利完成。在这个发展过程中，也是全面电气化和智能化的革命，智能电动车、智能电动船、智能电动飞机、智能机器人等等，与智能电动车和新能源相关的产业都面临着巨大的发展空间。

远川研究所 ：过去近20年的时间中，景林和您的投资逻辑与认知，经历了哪些迭代、优化与完善？

金美桥 ：在景林这么多年最大的感受，投资一定要站在时代的风口浪尖，一定要找到成长最快的行业，比如15年前的房地产，5-10年前的互联网，如今的新能源及相关产业链，在高速成长的领域里投资，即使投了一个不是那么优秀的企业，犯错的概率也很小，而投资过气行业里的优秀企业，可能也能赚点钱，但机会成本较大。

所以，最好的投资还是在时代前沿行业里筛选出最优质的企业，只有这样才能长期战胜市场。