前两天写了张慧的深度访谈，阅读量不大，读者有些讨论，小雅想写写自己的看法。先给个简单结论：趋势投资者张慧大概率是一个优秀的基金经理。
截至上周末，2063只主动权益基金年化收益率超过15%，但七年年化收益率逾15%的基金仅剩77只，如果计算七年年化收益率逾20%的，仅剩27只基金。 其中，张慧管理的华泰柏瑞创新升级基金，在过去7年多的时间里，年化收益率25.43%，排名第七位。 为什么说大概率？因为在投资世界，没有任何事是100%确定的，都是概率。哪怕是“股神”巴菲特，也有很多人看不上他近些年的收益率，认为不够优秀；哪怕巴老53年的收益率20.6%，不到“战斗”的最后一刻，你永远不知道他会不会意外犯一个大错。正如“欧洲的彼得·林奇”安东尼波顿，小雅不知道是否能用“优秀”来形容一样。1950年出生的安东尼波顿，管理的富达特殊情况基金在30年间年度回报率高达20.3%，在当时甚至至今的英国和欧洲的基金管理领域，优异业绩无人能及。2007年，57岁的波顿退出富达基金管理，成功避开了金融危机。原本可以功成身退的波顿，却在60岁时高调宣布投资中国股市，管理一只规模为10亿美元的富达中国特殊情况基金。截至2012年4月30日，波顿管理的富达中国特殊情况基金自2010年4月成立以来已亏损了15.7%，同期MSCI中国指数仅下跌8%。这一成绩让波顿面临颇多质疑，“欧洲股神”折戟中国市场。在投资中国受挫后，安东尼·波顿宣布辞任，于2014年4月1日正式退休。投资永远要清零，去面对不确定的未来。只要投资生涯没有结束，多少“神话”都很容易一笔勾销。所以，小雅不敢说朱少醒是优秀的，不敢说张坤是优秀的，不敢说谢治宇是优秀的，也不敢说张慧是优秀的。但小雅想说，他们大概率是优秀的。过往不代表未来，但是长期优秀的过往业绩，增加了未来优秀的概率。借着讨论张慧，小雅说说自己对基金经理的理解，跟新基民们交流行业常识，也借用交流区一些读者的看法，欢迎一起讨论。张慧选择目前的方法论——“有管理的选股”，这与他经历有关。他的职业道路比较简单：从“卖方”国泰君安到“买方”华泰柏瑞，一共两个“东家”，华泰柏瑞是唯一一个买方机构，一呆就是十多年。早年，作为国泰君安TMT行业分析师，拿过新财富。刚当基金经理的时候，2013年到2014年，正好是TMT行业风口，搭上行业“电梯”的他，吃到了那一波最大的红利。但随后，他也遭遇了2015年下半年和2016年熔断之后最惨重的下跌（管理期基金的最大回撤是47.99%），很多板块内的个股跌幅超过80%。有些读者说，张慧管理的华泰柏瑞创新升级长期年化业绩约26%，是因为它成立于2014年6月6日，正好处在大牛市的起点。同样的质疑，之前小雅写富国基金朱少醒访谈时也出现过，他管理的产品成立于2005年的大熊市。这些年，类似质疑从未停止过，小雅跟很多优秀基金经理也聊过，他们怎么看“起点说”。他们的观点与小雅一致。因为我们看的不是一年、三年的中短期业绩，而是七年以上的长线业绩，很多人强调起点，只看到了大牛市的红利，没看到大熊市带来的灾难。以张慧为例，同样是经历过大牛市（指数暴涨），张慧管理的基金业绩，远远高于同期指数和同业表现。换句话说，不是起步在市场低位，就会有更高回报。他们要想长期业绩跑在前面，是比起同样起点的指数和投资人，也有非常显著的超额回报。事实上，经历过大级别的牛市和熊市，和各种各样的市场颠簸，还能有非常优秀的长期年化业绩，这本身就说明，大牛市的红利吃到了，其他市场也不算差。从小雅访谈过的基金经理来看，经历过2015年A股暴跌的基金经理，对风险的认知会高于没有经历过的基金经理。如果能同时经历过2007、2008大牛熊和2014、2015年大牛熊的基金经理，更可贵，但这样经历过两轮大牛熊的基金经理，在国内公募界实在太少了！小雅的理解：经历过超级大牛熊（哪怕只有一轮），不是基金经理占了市场的便宜，而是买他们基金的基民，捞到了基金经理经验和风险管控的便宜。正是因为经历过当年的TMT行业个股大暴跌，张慧才开始思考用组合的方法(即他所说的“有管理的选股”)去降低投资波动和回撤，才能让基民有更好的持有体验感。每次写基金经理年化业绩超过20%的时候，很多新基民很不屑地说，才20%多有什么好得瑟的，自己买的基金，今年翻倍了。投资界有句话：一年翻倍者如过江之鲫，三年翻倍者廖廖。截至2021年12月17日，全市场由同一基金经理管理一年以上的国内主动权益基金当中，共2063只产品（A、C、H份额分别计算，下同）的年化收益超过15%，年化收益率超过50%的有177只基金。如果把时间拉长，同一基金经理管理三年以上的国内主动权益基金中，只有1094只基金的年化收益超过15%，年化超过50%的基金是0。时间从一年拉长到三年，年化超过15%的基金数量。已经减少快一半！再拉长一段时间，同一基金经理管理五年以上的国内主动权益基金中，只有280只产品的年化收益超过15%。时间从一年拉长到五年，有如此收益的基金数量，已经少了超过八成！再拉长到一个大牛熊的周期，也就是说，同一基金经理管理七年以上的国内主动权益基金中，只有77只基金。时间从五年拉长到七年，两年时间，数量在已经很少的基础上，再减7成！如果我们再把年化收益提高到20%，同一基金经理管理七年以上的国内主动权益基金中，只有27只基金（剔除一只C）。时间是一把“杀猪刀”，没多少基金经理经得起时间这把岁月刀的雕刻。顶尖高手过招，差别只在毫厘之间，业绩提高一点点，就能刷掉一大批基金经理，这毫厘之间，究竟是能力还是运气，已然说不清楚，排名已无大的意义。对于基民来说，长期年化业绩超过15%的基金经理，已经非常优秀了，只要能选到这批基金经理，就是战胜了绝大多数股民和基民，是最大赢家。投资是一个非常残酷的行业，某基金公司高管给内部基金经理“上课”：每年公募基金经理的“淘汰率”超过25%，经过3年多就几乎淘汰的差不多了，如履薄冰在这行是真的！给出结论之后，小雅想界定一下概念，免得讨论缺少边界基础。基金分类很复杂，小雅是站在投资者的角度，按照风险和收益最大归类原则，把基金大致分为权益类资产（股票仓位可以超过50%）、固收类资产（股票仓位不超过50%、以债券等固定收益类资产为主投资渠道）、现金类（货币市场基金等高流动性资产）和另类投资（商品、房地产等投资）。主动权益基金包括偏股混合型基金（股票仓位在60%-95%之间）、灵活配置型（股票仓位在0%-95%之间）、平衡混合型（股票仓位在30%-60%之间）和普通股票型（股票仓位在80%-95%）。理论上，这四类基金的股票仓位可以超过50%的基金，小雅把它统称为主动权益基金。张慧说，自己做的是景气度投资，它本身是基本面右侧趋势投资。它是趋势投资，但是基本面趋势投资，不是股价趋势投资。很多人在问，啥是左侧，啥是右侧。小雅打个不太确切的比喻，方便大家理解。所谓右侧，就是公司基本面（景气度）已经坐上上升的“电梯”了。它可能是在2楼、3楼往顶层是10楼的电梯里，也可能是10楼到顶层12楼的“电梯”里；很可能在它上到10楼的时候，你上了“电梯”，“电梯”就开始往下行了。所以，右侧投资的核心是公司定价，你要知道自己所处的（楼层）位置，以及“电梯”向上的“楼顶”是几层。右侧投资的好处是，你买的公司是已经在“电梯”上行了。它的缺点是，你只关注了处在“电梯”上行时的公司，看不到已经下行到1楼、即将转头向上行的公司“电梯”；也容易在“电梯”上行到顶楼的时候上去，结果发现“电梯”开始往下走了。这就是张慧说的，右侧投资容易看不到拐点的公司，只能靠左侧调研去弥补。同时，由于A股常常是估值和业绩双击，通常基本面顶点也意味着到了股价顶点，这时候上车很容易买在顶部，成了追涨杀跌，解决的办法也是左侧调研和定价准确。所谓左侧，就是你选的公司，基本面“电梯”大概率会到10楼，它刚回到1楼或2楼，你选择上了“电梯”，你认为它大概率会向上，并且向下的空间不大，向上的空间很大。它的缺点是，“电梯”什么时候上行、是不是一定上行，你是不确定的，甚至“电梯”还可能会下到地下2楼，就停住不往上走了，或者它在底楼等很长时间才缓缓上行，你是很痛苦的。张慧强调的是，这“电梯”说的是公司基本面”电梯“，而不是股价的“电梯”。有些读者说，张慧是“交易型选手”。嗯，可以说是，也可以说不是。如果简单定义“交易型选手”是盯着股价做交易，那他不是“交易型选手”；如果说因为根据基本面“电梯”位置，选择更合适的“性价比”（上行空间更大、下行风险更小），那他确实用交易做了“位置”的投票。小雅理解，按照张慧的方法论，如果公司的基本面“电梯”在2楼，它的楼顶是10楼，那它向下的风险是相对小的，而比起“电梯”在8楼到10楼的公司来说，潜在的上升空间（超额收益）是大的。他会把“电梯”在8楼的公司换成“电梯”在2楼的公司。如果一个公司的“电梯”在8楼、“顶楼”是16楼；跟基本面电梯在2楼、但楼顶在6楼的公司比，前者的超额收益率更高，向下的空间也更大，换不换电梯就需要再判断了。不是简单的8楼一定比2楼不好，看潜在空间的大小，看收益和风险发生的概率。所以，张慧说，自己交易的不是绝对收益的变化，而是超额收益的概率。从结果来看，张慧做到的华泰柏瑞创新升级 A月度盈利比高达71.91%，在穿越超级牛熊市场的老将中排第一。同时，华泰柏瑞创新升级 A 成立以来，每个完整季度相对偏股混合型基金及沪深300指数的季度胜率超过72%。小雅理解，这么高的连续胜率，某种程度上来自目前国内A股散户化的结构，让短期市场定价的有效性偏弱，而张慧基于对市场的投资逻辑理解，令其设计的量化因子更有效。张慧常用的比喻是，好比自己是一个足球教练，选了一批优秀的足球队员，需要挑选他们状态好的时候上场。简单理解，他在挑选球员状态的时候，有各种相对准确的指标去测量，而不是看球员心情不好就是状态不好。市场的争议是：挑选出最好队员和运用一些“小心机”去安排战术，哪种方式更好？不消说，能挑选出最顶级的队员，是最好不过的，但这取决于每个基金经理的投资禀赋和投资信仰。毕竟，真正看懂商业模式、看懂公司看起来很简单，实际上很难，能像巴菲特一样的价值投资者，全球没几个。众多自信或努力挑选最好公司的人，真正做到的并不多。能用交易做到长期连续胜率很高的投资人，也是极少数，但依小雅观察，国内不少长期业绩优秀的基金经理，都有部分交易收益，很难简单以是否交易来判断是否优秀。说到底，哪怕投资理念再正确，最后还是用长期投资业绩说话。强调，是长期业绩，不是短期业绩。另外，小雅也认同兴证全球投资总监谢治宇说的：投资世界没有那么多的黑白分明，都是在一定边界和制约条件下进行的。如果基金经理有巴菲特的选股能力，像巴菲特那样基本不犯大的投资错误，甚至能把最大错误变成最有利的资源（收购伯克希尔哈撒韦），那自然是最好不过。但如果承认自己跟巴菲特有一定差距，在努力找好公司的同时，用交易能力去平滑净值波动，实实在在给投资者赚到钱，也是一种现实选择。值得思考的是，张慧的长期业绩很好，连续胜率很高，机构投资者的认同度很高，机构持基比例曾高达9成，大众投资者却不领情。
他管理的规模不到60亿，远远少于很多只有两三年经验的基金经理。组合投资通常持股相对均衡，让组合在不在某个特征（可能是行业特质，也可以是风格特质）上的暴露很明显，这样的结果是：长期业绩通过积累小胜和积累长胜来实现。
用一句大白话说就是：在时间的长坡上滚雪球，每次战胜市场一点点，长期战胜市场很多。有个知名的基金经理跟小雅总结了某优秀组合基金经理的产品表现：常年在市场的前1/2或者1/3，常年累积下来，就跑到了市场的靠前位置。但他们长期在市场的1/2或者1/3位置，就意味着他们不会出现在每年的第一位或第二位，甚至很多时候不会在市场的前10%，看起来很“温”。但长期跑下来，朱少醒和张慧都跑在了市场前列。有个读者说，他们看起来是经济适用型的暖男，不够性感，会把家照顾的好好的，但是对大众来说，就是吸引力不够。张慧说，他自己理解，他在走一条比较艰难的路，这可能对他的负债能力（募集资金）不好，因为市场认知度和辨识度体现不出来，投资者总是对短的东西更感兴趣。但他希望自己能给长期投资者更好的持有体验。
小雅问过张慧一个问题：你怎么会那么在意客户的持有体验呢？张慧说：“因为我认为我管的钱就是我自己的钱，我自己的钱也在里面，很多人说'这个钱又不是基金经理的，赌赢了，名誉是你的，赌输了无所谓’，我不认同。”他反复强调，作为公募基金经理，承受着受托责任，他希望所做的决策能为持有人创造正回报，所有决策是基于这个出发点。他对自己的成绩单比较满意的，原因也是围绕基民利益：二是，做到了所有产品同一策略，对客户没有任何不公；“这是我作为一个管理人的基本职业素养，至于操作结果是不是如我所愿，那是能力的问题，我希望是这样的。”他说。小雅再问张慧：客户体验是主观感受，每个基民入场的时点不同，选择的投资人是否跟自己匹配，主观感受都会不同。他在意的意义在哪里？他认为，自己的产品适合做底仓配置，它隐含的一个前提是，针对没有风格选择能力的基民，长期来看，大众没有风格选择的能力，在没有选择能力的时候，去选择风格型产品本质上是一个毁灭，因为基民一旦被套，多数是不卖的。他的偏高换手率，本质上跟基民换基金的频率是一回事，基民想选择市场和市场风格，获得超额收益，但大众投资者做决策的连续胜率是低的，而他通过一套体系，尽力去帮助基民解决市场选择和风格选择的胜率问题。整个访谈8个小时，小雅除了听到张慧的投资框架、投资方法，也听到了一个公募基金经理希望为大众理好财的心意，他把自己的钱跟基民利益长期绑定，以及他为了投资几乎放弃了所有爱好和兴趣的辛苦。一个细节是：访谈到5个小时的时候，张慧打开手机在录一个电话路演。他说，这是一个比较重要的路演，他不想错过，要录下来回家听。讲真，辛苦和对基民的心意都是打动小雅的。但最打动小雅的，还是张慧的长期业绩和如此高的连续胜率。这样的基金经理，在A股相当稀缺，值得我们花时间去了解。很多基金公司在讲投资理念的时候，说要坚持长期投资理念，但是在销售新基金的时候，往往强调他的短期超强业绩，这本身也很撕裂。基民与其花很多心思去追逐各种各样的短期业绩之王，不如沉下心来，认真了解为数不多、真正有长期业绩的基金经理。这样做的结果，大概率是更好的。
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