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课程作业 前一阵高金DBA张春教授《公司金融》课程留了个作业，计算轻负债上市公司借债回购股票。假设数据用的是2015年茅台。 简化资产负债表如下： 简化损益表和其他数据如下： 张教授的题目是假设发行1500亿债券，利率5.5%，按210元/股回购股票，企业所得税率25%，估计回购后的市场价值和股价。 这是一道应用MM理论的题，MM理论简单说就是在其他假设不变的情况下，如果有所得税存在，通过变动资产负债表右边负债和所有者权益的结构，可以影响企业价值，思路也很讨巧，假设原价值不变，发债回购产生的额外价值就是税盾的现值，原价值加税盾现值就是回购后价值，税盾现值=（税率利率借债）/利率=利率借债，有兴趣可以找公司金融的教材来看，本篇重点不在这里。 负净资产 在课程中，茅台数据只是方便，我们无需考虑现实约束。让我感兴趣的是后面会发生什么。 假设上述回购法规政策监管允许实现，茅台资产负债表将呈现如下状态： 回购后茅台将呈现负所有者权益。 会计处理很简单，回购股票1500亿，对应放在库存股里，-1500亿，所有者权益原来合计863亿，减去库存股-1500，所有者权益合计-838亿。 道理很简单，复式记账会计铁律：有借必有贷，借贷必相等。 将来如果注销这些回购股票，从库存股去掉1500亿，于股本（面值一元）去掉7.14亿（1500/210），剩下依次冲销资公积金和未非配利润，数额并无变化只是在所有者权益内部变化。 假设茅台发债1500亿回购股票后，市值测算是课程作业，为学习MM理论，但在资产负债表上会形成一个奇怪的现象，负的所有者权益，负的净资产。这与会计常识和生活常识相悖。 举个例子，我和老王各出250万开了个公司，假设500万实到，年底会计报告，500万亏完了，还倒欠50万，什么意思？生意失败，常理下，我和老王一人再掏25万把窟窿堵上，两个250散伙了事。 根据所有者权益的会计定义，所有者权益是指企业资产扣除负债后，由所有者享有的剩余权益，是所有者对于企业资产扣除负债后的剩余资产的索取权。从资产来源和运用角度，资产是投入企业运营的资源，资源也就是钱，来源是负债和所有者权益，负债是债权人借给企业的钱，属于债权人的追索权，所有者权益是股东投入的钱和属于股东的经营积累（公积金和未分配利润等）。 在通常情境中，所有者权益与资产之间关系表达了企业利用负债经营的杠杆情况，较高的杠杆倍数意味着经营风险的上升。例如08金融危机，贝尔斯登在被收购前，2007年总资产3953亿美元，所有者权益118亿美元，杠杆倍数高达33.5，此时只要持有的资产超过3%的负面波动，贝尔斯登就会面临资不抵债的风险，最终贝尔斯登在美联储主导和担保下被收购，没人救的雷曼就倒闭了。 所有者权益为负，在我们的常识中，是一个非常糟糕的信号，但是如果茅台回购造成的负资产情况，我们又作何理解？ 在中国，由于法规限制，公司法规定公司出于价值管理和注销目的回购的股票不得超过总股本的10%。因此，有法律约束，12.56亿总股本的茅台最多回购10%，1.256亿，假定价格210元，回购金额264亿，课件中茅台所有者权益863亿，所以，茅台回购成负资产情形仅仅存在于假象中。另外，所有权权益为负也就是净资产为负，在A股，第一年净资产为负要ST，连续第二年为负就退市了。 但在美国，这种情况确真真实实存在。例如达美乐披萨（DPZ.N）、星巴克（SBUX.O）和麦当劳（MCD.N等。星巴克市场地位稳固，达美乐业务持续增长，麦当劳经营稳健，共同特点是经营现金流充沛。在资本结构上不断回购股票，导致所有者权益为负。 麦当劳 麦当劳你一定不陌生，不过你大概率没看过麦当劳会计报表，我也一样，人生总会有第一次。 过去10年，麦当劳的收入从270亿美元下降到2020年192亿美元。当然，2020年是新冠疫情，不过看前几年也不甚乐观。净利润、经营净现金流和自由现金流倒是很稳定，与我们的预想相符，成熟业务，现金流充沛。 收入和净利润的增长率就泛善可陈，毕竟是一家非常非常成熟的企业。这样的业绩表现，投资怎么样。我们假定2010年12月最后一个交易日买入，持有到2021年12月15日卖出，加上历年现金分红，投资收益如何。 麦当劳2010年12月收盘价56.1美元，到2021年12月15日261.7美元。11年涨了3.7倍。 麦当劳每季度现金分红，加上这些分红，如果2010年12月买入，2021年12月15日卖出，年化收益率22%，相当不错，对比下富达低价股基金的蒂林哈斯特28年化也只有13.8%，已经称为T神。 在上图中，如果你留意会发现，麦当劳ROE是-87.5%，ROE=净利润/所有者权益。2020年净利润47.3亿美元，负ROE，只有一种可能，负的所有者权益，当然，我们也知道麦当劳不是我和老王两个250开的公司，经营正常。 过去10年麦当劳的资产负债表上看，2011-2015，看上去很正常，一般企业也大多这个样子，不过所有者权益也就是净资产逐年下降，同时负债率逐年上升，到了2016年，负债率超过100%，所有者权益开始为负数，后面几年逐年扩大。 怎么回事？麦当劳这些年一直在回购自己的股票，造成库存股负数不断扩大。 过去10年，麦当劳当年支付股息和回购股票的现金支出大多超过当年净利润，甚至2016年达到当年净利润的3倍。
从自由现金流与支付股息现金、回购股票现金的关系也可以看出麦当劳的金融策略，过去10年间，自由现金流合计远小于股息和回购，持续分红，借钱回购，这样的策略最大的受益者是谁？股东。
威廉.桑代克在《商界局外人》描述了巴菲特等8位伟大CEO，他们过去25年的平均业绩是标普500指数的20多倍，是同行的7倍。我的观感，他们手段各有不同，但是他们共同之处都是从股东利益最大化出发，做好两件事：第一，高效管理运营活动，第二，合理配置从经营活动中产生的现金流。 达美乐比萨 麦当劳是是成熟企业，发展并无多少资金需求，现金流充沛情况下做回购似乎顺理成章，达美乐就不一样，这是一家高速成长后起之秀。
达美乐成立于上世纪60年代，总部位于美国密歇根州。截至2020年10月，在全球90个国家和地区拥有超过17200家餐厅，平均每天卖出超300万个披萨。
达美乐是一家另类披萨连锁店，主打外卖，80%披萨外卖，20%线下门店，占有美国本土90%的披萨外卖市场。最著名的标签“外送30分钟必达，超时免费”，还有吸人眼球的无人机送餐等等。虽然有些波折，但是二十多年连续增长，从外卖小店已经成为年销售超过40亿美元的大公司。达美乐故事很多百度下即可，或者点个外面体验下。
从收入利润数据看，达美乐与麦当劳不是一个量级的，但是达美乐过去10年增长速度比老麦高不少，青年和大叔的区别。达美乐资本市场一直看好，给的估值也高，如果过去10年买了达美乐，真真踩中大牛股。
我们假定2010年12月最后一个交易日买入，持有到2021年12月15日卖出，加上历年现金分红，投资收益如何。 达美乐2010年12月收盘价13.47美元，到2021年12月15日528.38美元。没有看错，涨了39倍。达美乐从2013年开始每季度正常现金分红，算上分红，如果2010年12月最后一个交易日买入，2021年12月15日卖出，持有11年的年化收入率是49%。WOW！
达美乐PEttm38倍高于麦当劳的27倍，成长预期不一样可以理解，这么看实际麦当劳的PE给的相当高。同样，我们又看看见了负ROE和负净资产。但是，麦叔叔是成熟企业，现金流好又没什么发展扩张资金需求，好理解，而达美乐是个成长期的企业，有点小诧异，对吧。我们来看具体数据。
我真是第一次看到，资产负债率400%的好公司，你呢？ 从上表我们可以发现，尽管都是负净资产，达美乐的金融策略与麦当劳还是有很大不同，2020年达美乐总资产只有15.7亿，但是负债却有48.7亿。ROE、杠杆率等指标彻底失效。达美乐借了这么多钱干嘛？一个是收购，另外一个是回购股票。
过去10年达美乐，经营活动产生的自由现金流合计25亿美元，同期回购股票和支付股息现金流出60亿美元，毕竟10年前达美乐还是一家只有1.1亿美元净利润公司，家底薄，尽管这些年增长不错，支撑60亿的回购股息支出，只能靠借。
把回购+股息与净利润的比重，和资产负债率放在一起比较，是不是一目了然。 我们都知道杠杆是个双刃剑，杠杆是个放大器，好的时候放大股东收益，糟糕的时候破产风险增加，出现折价，流动性危机甚至倒闭，既然如此，达美乐高歌猛进的市值似乎表明，市场并不担心。我们再看一下数据。
达美乐资产结构看，流动资产占大头，这与达美乐许可经营的商业模式有关，1.7万家店大部分是加盟商，达美乐是受收加盟费提供配方和IT后台，2020年收入41亿美元，长期资产只有7亿美元，资产端比较轻。
再看负债端，2020年资产合计15.7亿美元，负债却有48.7亿美元，看起来很吓人，不过一看负债结构是不是就送了一口气？流动负债只有4.7亿，对应流动资产8.7亿，其中现金3亿，受限存款4亿，看起来问题不大。负债多主要体现在长期负债44亿，占到全部负债的90%，这样的债务结构应该是比较安全的。 形成鲜明对比的是2021年陷入债务危机的内陆房企，尽管名义杠杆率并不是高到不可收拾，但商业模式是短债长投，负债端都是短期或者隐匿成经营负债或者少数股东权益的短期负债，而资产端却是土地在建房产等等变现能力差的长期资产，一旦增速下降，寅吃卯粮10口锅6个盖的游戏就玩不下去，流动性债务危机爆发。
尽管2020年达美乐账上现金仅能覆盖流动负债的1/3，似乎令人担忧，但是货币资金是存量概念，流动负债虽然也是存量，债务引起担忧本质是归还到期债务，流动负债也不是一起到期，从这个意义上讲，可以将流动负债偿还看成是现金流动。此时，另外一个指标，经营活动产生现金流净额与流动负债对比就更有意义。观察达美乐，最近三年，经营活动净现金流已经完全覆盖流动负债存量，也许这是市场不担心达美乐高债务风险的原因吧。 负净资产的金融含义 通常情况下，会计资产负债表上出现负净资产（负股东权益）不是什么好事，往往陷入经营困境，资不抵债，摇摇欲坠的困难户，这是负净资产的会计含义。 会计信息不是科学定理，在不同情境中的信息含义是不同的。 在麦当劳和达美乐的案例中，我们都观察到，企业蒸蒸日上或者平稳健康，市场高度认可，股价节节攀升。此时的负净资产，反而成了正面信号，这是负净资产的金融含义。我感觉至少有如下三点：
2. 管理层以行动表达“股东价值最大化”的公司治理方式，并获得市场认可。 3. 在货币宽松、低利率大环境、公司业务向好小环境下，管理层在负债权益端的金融策略非常成功。 篇幅已经挺长了，以上几点我们下次再展开讨论。 |
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