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四家公司都是国内疫苗行业出色的上市公司，截止目前四家公司的市值分别为智飞生物2800亿，市盈率（TTM）92倍、沃森生物700亿，市盈率（TTM）154倍、康泰生物900亿，市盈率（TTM）161倍、万泰生物1000亿，市盈率（TTM）195倍。从市盈率水平看各家公司的估值好像都不低，有些恐高。 为了系统比较四家疫苗公司，我们先看看各公司在售产品。 智飞生物：目前公司在售的主要产品为23价肺炎疫苗、四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、灭活甲肝疫苗、Hib疫苗、AC结合疫苗等。在这些疫苗产品中，HPV疫苗对目前公司的营业收入贡献最大。 沃森生物：公司在售产品主要有Hib疫苗、AC结合疫苗、百白破疫苗、23价肺炎疫苗以及13价肺炎结合疫苗。目前对公司营业收入贡献最大的产品是13价与23价肺炎疫苗。 康泰生物：公司在售产品主要有重组乙型肝炎疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗。 万泰生物：公司目前的疫苗产品主要是二价HPV疫苗，HPV疫苗产品是2020年年中上市销售的，在这之前公司的收入主要来自各类诊断试剂（酶联免疫、胶体金、生化试剂、质控品、核酸、化学发光试剂）的销售。 下面看看四家疫苗公司产品研发管线，往往这些在研发产品对公司估值影响巨大。 智飞生物：公司目前在研发的产品主要有1）母牛分枝杆菌疫苗，用于结核菌潜伏感染高危人群结核病的预防，目前处于申报生产阶段；2）15价及23价肺炎球菌疫苗，用于预防肺炎链球菌引起的感染性疾病，目前处于临床三期；3）冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞），目前处于临床三期；4）重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞），目前被国家纳入紧急使用；5）四价流感病毒裂解疫苗，目前是临床三期。 上述智飞生物在研的产品中，肺炎疫苗、狂犬病疫苗以及新冠疫苗预计上市后都可为公司贡献可观的收入。 沃森生物：沃森生物目前在研的疫苗产品主要为2价HPV疫苗，目前已处于申报生产阶段。HPV疫苗在全球是一款重磅产品，预计该产品会在2022年大规模上市，上市后可对公司收入增长贡献较大。 康泰生物：康泰生物在研疫苗产品主要有1）13价肺炎疫苗，预计在2021年上半年获批；2）冻干人二倍体狂犬疫苗，预计2021年获得生产批件；3）冻干水痘减毒活疫苗，预计2021年底获批。这三款疫苗产品都具有很不错的市场潜力，上市后会对公司业绩产生巨大影响。 万泰生物：公司在研发的产品主要有1）9价HPV疫苗，目前处于临床三期阶段；2）冻干减毒水痘疫苗，目前处于临床三期，预计不久将报产。 接下来分析一下各公司的财务状况。 智飞生物： 公司的销售毛利率从2016年92%逐年下降至42%，主要原因是从2017年公司代理默沙东疫苗产品在国内开始逐年放量，因为代理疫苗毛利水平比自我研发产品低，所以导致公司整体毛利率下降。目前公司代理默沙东疫苗产品主要包括23价肺炎疫苗、四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗及灭活甲肝疫苗，目前这些代理产品贡献了公司主要收入。 目前，公司净利润率维持在25%左右；最近几年随着公司销售收入的快速增长，销售费用及管理费用占收入的比例逐年下降，目前分别维持在10%与2%的水平。 公司ROE在过去几年明显提升，主要原因是代理默沙东疫苗产品的快速放量，公司收入从2016年不到5亿元增长至2019年106亿元，从而大大改善了公司的财务状况。 公司资产负债率比较低，流动比率和速动比率常年维持在1以上，偿债能力比较强，经营稳健。 从2016年以来，公司业绩增长很快，无论是销售收入还是净利润都实现了惊人的增长。2016年至2020年期间，销售收入实现年平均134%的增长，净利润实现年平均200%的增长，主要得益于默沙东疫苗的代理，尤其是HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗都是全球疫苗重磅品种。但是，我们也看出，公司的业绩增长速度在逐年降低，预计未来几年公司的业绩增长速度应该回到正常水平。目前投资机构对公司2021年和2022年的净利润预测均值分别为45亿和58亿元，增长速度为36%和29%。 沃森生物： 公司过去几年毛利率水平在逐年提升，从2015年的43%提升至2019年的80%，主要是因为公司自主研发疫苗产品在逐年增加，相对应代理产品的收入比重在逐年降低。过去5年公司净利润率波动较大，主要是公司计提应收账款坏账准备以及商誉等原因。 过去5年公司ROE也受到资产减值的影响，呈现非常不稳定的变化。由此让人感觉公司整体经营管理或许有提升的空间。 在业绩增长方面，公司过去5年的销售收入增长不明显，期间销售收入曾经一度出现下降，尤其是在2016年，因为国务院发布新修订的《疫苗流通和预防接种管理条例》，疫苗流通经营企业均不能从事疫苗批发经营，导致当年减少代理收入约40%。但是在2020年公司销售收入实现大幅增长，完成约33亿元收入，比2019年增长近200%，主要原因是因为公司自主研发的13价肺炎疫苗在2020年上市，仅这一项疫苗产品当年创造16亿元收入，约占总收入的50%。 另外，沃森生物每年产生的经营现金流比较少，好在公司的负债率比较低，各项偿债指标目前都比较健康。以2020年的年报为例，当年产是净利润10亿元，但是2020年经营产生的净现金流只有1.14亿元；我们再看看公司应收账款，2020年底应收账款余额骤然上升至20亿元，比2019年增加了15亿元，2020年全年销售收入不到30亿元，这么说有近一半的收入是没有回款的。 康泰生物： 公司过去5年毛利率在逐年提升，从2015年的64%提升至2020年的93%。毛利率逐年提升的主要原因是公司销售非免疫规划疫苗比重在逐年提升，免疫规划疫苗比重逐年下降，非免疫规划疫苗占总收入的比重从2016年的75%上升至目前的94%。免疫规划疫苗的销售毛利率要远低于非免疫规划疫苗，2019年免疫规划疫苗平均毛利率为约51%，非免疫规划疫苗平均毛利率接近94%。 随着公司毛利率逐年提升，公司净利润率也在逐年提高，截止2020年三季度公司销售净利润率为30.51%，2016年销售净利润率仅为15.62%。同样因为公司毛利率逐年提升，公司ROE也在逐年提升，从2016年12.5%提升至2019年25.5%。2019年公司ROE比2018年略有下降主要是因为2019年公司部分可转债转股造成公司净资产增加。 在业绩增长方面，公司过去5年净利润保持稳定增长，平均年化增长率为74.5%。虽然2020年一季度受到疫情影响较大，但是在下半年公司核心产品恢复增长较快，预计2020年全年可实现净利润增长约30%。 万泰生物： 过去5年公司毛利率相对比较稳定，但是在2020年毛利率出现明显增长，从72%提升至81%。主要原因是公司过去的主要业务收入来源与体外诊断，从2020年5月开始自主研发的二价HPV疫苗上市，因此快速提升了公司整体毛利率水平。未来几年随着公司自主研发疫苗收入的不断提升，预计公司毛利率还将得到进一步提升。
过去5年公司净利润率基本保持在15%-17%的水平，2018年净利润率突然上升到29.8%的原因是当年发生了一笔资产处置收益约1.3亿元。2020年公司净利润率名副其实地提升到29%，是因为高毛利的疫苗销售收入的提高，预计公司未来净利润率会维持在这个水平以上。 在2020年之前，公司ROE基本维持在20%以下；2020年因为公司业务收入结构发生了根本性变化，因此公司的ROE提升到30%以上，预计未来几年都会维持在这个水平。
在不考虑2018年资产处置收益干扰情况下，公司净利润在过去几年保持稳定增长趋势，2020年公司业绩出现明显快速增长态势，主要是因为公司重磅疫苗产品——二价HPV疫苗上市，而且预计在未来几年，公司的业绩会依然保持强劲增长。
四家公司估值比较 通过上述分析，可以看出四家公司都是国内疫苗领域的好公司。 智飞生物通过代理默沙东疫苗快速扩大了收入和利润规模，同时，公司自主研发的重组新冠疫苗已经被国家纳入紧急使用，而且在研的肺炎疫苗和狂犬疫苗也已经进入临床三期，这两款疫苗的市场潜力值得期待。 沃森生物新上市的13价和23价肺炎疫苗在2020年实现了可观的销售收入，而且未来几年仍处于放量期；同时，公司2价HPV疫苗也是一款重磅产品，预计2022年上市销售，虽然万泰生物的同类疫苗已经上市销售，但是潜在市场依然巨大。 康泰生物虽然在2020年一季度受到疫情的影响，但是后三个季度公司的四联苗和23价肺炎疫苗也实现了较好的恢复性销售。而且，预计公司在2021年会有三款重磅自研疫苗上市，将实现公司收入和利润的快速增长。 万泰生物的2价HPV已经在2020年下半年创造了惊人的销售业绩，而且未来几年依然会快速放量；同时，公司在研的9价HPV疫苗以及冻干水痘疫苗也是两款重磅产品，可助力公司在未来几年实现高速增长。 目前市场研究机构对这四家公司的一致性业绩预测如下：
如果我们以沃森生物的估值为参照，同时根据当前各家公司的市盈率数据可以计算出资本市场对各家公司预期业绩增长率。通过把机构预测未来两年平均年增长率与市场预期做比较可以看出，康泰生物和万泰生物目前的估值还相对低一些，智飞生物的估值已经相对略高了。
如果我们认为机构预测的业绩增速是合理的，那么目前这四家疫苗公司中，康泰生物股票的性价比是最好的，相对低估，预计未来康泰生物的股价表现会优于另外三家公司。 |
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