石头科技研究报告：三个维度看石头科技全球竞争力

（报告出品方/作者：国金证券，谢丽媛）

1.从出海看竞争力：深度布局红利突出的欧洲市场

1.1. 优质供给拉动需求，中国品牌引领新一轮增长

扫地机器人是典型的由供给催生需求的行业，每一轮行业规模爆发的本质都是 技术的标志性突破。扫地机器人的历史最早可以追溯到 1996 年伊莱克斯发布 的全球首款扫地机三叶虫，早期的扫地机器人价格昂贵，且采用随机清扫路线， 清扫效果差，随机碰撞的工作模式也容易对家具和机体本身造成损害，因此规 模较小。2010 年美国品牌 Neato 率先把激光雷达和 SLAM（实时定位与建图） 技术应用于扫地机，开启了扫地机器人的全局规划时代，产品智能化程度有了 质的提升。此后供给端产品的持续升级拉动需求增长，2015 年视觉导航的应用、 2020 年中国品牌科沃斯和石头科技引领的多传感器融合技术驱动行业规模进一 步爆发。2020 年全球扫地机器人销量达到 1388 万台，同比增长 12.2%， 2015-2020 年 CAGR5 为 18.9%。

中国扫地机品牌实现了对海外龙头的追赶到超越，现阶段产品力领先。iRobot 是全球扫地机行业先驱，技术一度领先，多年来坚持高研发投入以发展视觉技 术。但就技术路线来讲，视觉技术虽然想象空间大，但研发周期长、见效慢， 具体到扫地机，现阶段视觉导航产品体验明显落后于激光导航产品。多年来 iRobot 视觉技术无重大突破，产品定价居高不下。受益于工程师红利和国内潜 在的巨大消费市场，中国品牌产品创新力快速成长，围绕消费者需求持续技术 升级与产品迭代。2020 年科沃斯和石头科技推出的旗舰机地宝 T8、石头 T7Pro 导航技术都采用了激光雷达融合视觉传感器的方案，产品智能体验远胜 于 iRobot。

从市场份额来看，iRobot 全球份额被中国品牌挤占，近 3 年下滑明显。2014- 2017 年，iRobot 全球份额在 60%以上，优势明显。近年来中国品牌加快出海， 凭借产品力领先快速打开市场，2020 年科沃斯、石头科技全球市占率分别为17%、9%，相较 2017 年分别增加 6pct、8pct，而 iRobot 的份额从 62%跌至 46%。

受制于产品实用性与性价比，海外扫地机器人发展较早但渗透率仍处在较低水 平。海外扫地机器人商用化早于中国，早在 2002 年，军工机器人出身的 iRobot 推出具有“三段式清扫结构”的 Roomba 系列产品，标志着扫地机器人 商用化的开端，而直到 2009 年中国扫地机龙头科沃斯才推出第一款产品“地 宝”。我们选取海外主要国家，以 2020 年家庭户数，2016-2020 年扫地机合计 销量为基础测算，各国家渗透率均低于 10%，其中美国、德国、日本为 9.8%、 7.7%、5.2%。

海外家庭清洁需求以吸、扫为主，智能体验欠佳的扫地机器人性价比较低。欧 美国家地板材质以地毯为主，日本草席文化由来已久，因此海外家庭清洁需求 以吸、扫为主。现阶段扫地机定位于日常轻度清洁、懒人福利，清扫效果不如 吸尘器，使用上也局限于地面清洁，而无线吸尘器可以通过更换刷头适用于多 场景。此外，扫地机器人的使用还会受到户型的限制。从定价上来看，海外市 场畅销扫地机器人的定价高于无线吸尘器，对于已经实现吸尘器全面普及的海 外消费者来说选购扫地机的转换成本过高。

性能优异的中国扫地机出海有望带动海外渗透率提升。随着供给端产品的持续 升级，产品性价比进一步提升，智能化水平更高、能够最大程度解放双手的扫 地机器人在海外市场势必会加快对吸尘器的替代。

1.2. 产品与渠道加持，公司海外份额快速提升

公司持续推进海外布局，欧洲地区竞争格局较好，出海成效显著。从地区分布 来看，扫地机主要市场包括北美、EMEA（主要是欧洲）和亚太，2020 年销售 量合计在全球市场中占比约 95%。公司海外市场包括北美和欧洲，其中欧洲地 区成效显著。

从竞争格局看，北美扫地机市场呈现双寡头格局，本土企业 iRobot 和 Shark 合 计市占率维持在 93%左右，在当地形成垄断。中国品牌科沃斯近三年在北美市 场市占率有小幅提升，2018-2020 年分别为 1%、3%、3%。相比于被 iRobot 和 Shark 垄断的北美市场，欧洲地区市场较为分散，尚未出现强势的本土品牌， 中国扫地机品牌更容易打开市场。公司在 EMEA 地区市占率提升明显，从 2018 年不足 1%到 2019 年 9%， 2020 年 14%。

高性价比产品，重视海外渠道拓展是公司海外市场份额提升的根本。我们选取 各国际品牌新发布的旗舰机进行对比，公司产品在清洁效果、识别避障、自动 化上的综合得分处于第一梯队，定价明显低于科沃斯和 iRobot 可比产品。

凭借多元化渠道体系建立全球分销网络，持续打开新市场。早期借助国内出口 经销商快速起量，近年来加大自建渠道的铺设力度。2016 年底公司开始布局海 外市场，前期通过与慕晨、紫光等经销商合作进入跨境电商和线下经销渠道。 2018 年起大力发展自营渠道，积极布局美国亚马逊等线上 B2C 平台及海外本 土经销商，与原有渠道互补以覆盖更多区域。

未来公司仍将重点开发美国、欧洲、东南亚市场。美国地区销售渠道较为集中， 公司在美国以亚马逊直销为主；在欧洲、日韩、东南亚则采用线下经销商对接 当地核心零售渠道的方式推动销售。

海外收入增长迅速，2020 年在总收入中占比 70%以上。从收入端来看，公司 海外收入增长较快， 2018-2020 年出口直营收入（包括美亚和海外本土经销商） 分别为 0.3、5.8、18.7 亿元，在总收入中占比逐年提升，2018-2020 年分别为 1.0%、13.8%、41.2%。若考虑国内经销商出口（2019 年规模在 13 亿元左右， 在总收入中占比约 31%），根据我们的测算，2020 年公司来自海外的收入占总 收入比例在 70%以上。海外产品定价较高，同款机型较国内约有 1.5 倍的溢价， 进一步提升了公司的盈利能力。

21 年受制于海运紧张，外销增速有所放缓。年初以来海运运费持续上涨，运力 紧张，公司外销收入增速有所下滑。21H1 出口直营收入 12.6 亿，同比增长 124.1%，增速较去年同期有明显放缓。根据国金数据中心监测数据，21 年 1- 11 月公司美亚收入同比增长 29.8%，增速较去年同期有所放缓。运价近期高位 震荡，随着全球疫情进一步控制，海运边际改善确定性强，公司外销有望恢复 高增长。

1.3. 空间测算：扫地机全球市场广阔，欧洲地区红利突出

随着扫地机性价比提升，叠加消费者教育效果兑现，渗透率提升空间明确，我 们对主要海外市场空间进行测算。

基本假设：

扫地机更新周期为 4 年。

渗透率提升速度：借鉴大家电的渗透率提升过程，在渗透率 5%-10%的阶 段，每年约提升 1%，且加速提升，在 10%之后进一步加速，达到 30%后 增速放缓。预计 2025 年美国、欧洲地区渗透率分别有望提升至 24%、10% 左右。

家庭户数假设：美国与欧洲地区均呈现家庭小型化趋势，2010-2021 年美 国户均人口从 2.59 人/户降低至 2.51 人/户，2020 年欧洲地区户均人口 2.3 人/户，德国、瑞典等国家已降低至 2.0 人/户。通过假设家庭规模，结合人 口数据对各地区户数进行预测，最终假设美国和欧洲地区家庭户数均缓慢 增长。

根据我们的测算，2025 年美国、欧洲的均衡销量有望达到 816、713 万台，相 比 2020 年均有约 1.2 倍的提升空间，2020-2025 年 CAGR 均为 17%左右。

企业出海寻求增量，不仅要考虑市场空间，竞争格局同样重要。欧洲地区尚未 出现强势的本土品牌，竞争格局较好，是未来中国扫地机出海竞争的主战场。 公司在欧洲地区竞争优势突出，多年布局成效已经显现，海外扫地机渗透率提 升有望进一步带动公司业绩增长。（报告来源：未来智库）

2.从产品看竞争力：专研算法，扫地机产品性能领先

2.1. 算法构筑关键壁垒，自清洁新品拉动市占率提升

公司具备优良的研发与技术基因，坚持高研发投入以维持技术领先优势。创始 人昌敬曾创业研发魔图精灵 APP 并曾任百度地图的高级产品经理，产品设计经 验丰富。公司人员配置上过半数为研发人员，核心技术人员均为来自微软、华 为、英特尔、ARM、诺基亚的具有多年研发经验的技术专家。2020 年公司研 发费用 2.6 亿，研发投入持续加码，截至 2021 年三季度累计投入 3.1 亿，占收 入比例 8.1%。

我们在近期发布的行业报告《从品类、品牌两维度看清洁电器竞争格局》中已 经详细论述持续创新能力才是扫地机企业真正的长期护城河。从历史上看，公 司在扫地机领域的技术积累深厚，兼具前瞻性。2016 年公司突破扫地机在智能 感知与算法规划的技术壁垒，以体验升级和高性价比推动行业级突破。2020 年 创新升级了 AI 双目避障+LDS 激光导航技术方案；2021 年又推出 3D 双线结构 光+AI 避障策略，将无人机和自动驾驶技术应用于扫地机避障，推动整个行业 迈上新台阶。

算法上的先进性是公司的核心技术壁垒。扫地机可以看作吸尘器+算法+传感器 +人机交互的融合，算法是扫地机产品性能提升的根本，核心算法（如 SLAM算法、AI 导航算法）、数据根源、计算能力是行业的关键壁垒。扫地机通过基 于激光测距传感器、惯性测量单元等传感器的 SLAM 算法构建出户型地图后， 再根据户型地图进行定位，同时通过 AI 算法规划出智能、高效的清扫路径，可 以有效避免漏扫、重扫。公司在算法上已经处于行业领先地位，而算法的迭代 依赖于服务器端对联网产品数据不断地深度学习和算法优化，后来者短时间内 难以赶超。

具体到产品表现，公司产品在路径规划及避障上的表现优于竞品。根据先看评 测对主流品牌扫拖一体旗舰机的测评，石头 G10 的导航表现最好，路径均匀密 集没有遗漏，APP 中可以实时准确显示扫地机行进路径。在避障方面可以做到 精确识别障碍物，并沿着障碍物边缘画圈清扫。

公司持续深耕大单品战略，推新节奏慢于同行，但所推新品均有突破式升级。 2017 年公司推出首款自有品牌扫地机产品 S5，凭借标配激光+拖地模组迅速打 开知名度。2019 年旗舰机 T6 在算法、导航上大幅优化。2020 年推出 T7 Pro 是全球最早采用 AI 双目识别避障的产品。2021 年 T7S 系列配备 3D 结构光避 障及全球首创的声波震动擦地技术。

现阶段消费者对于扫地机的功能感知强于性能认知，前期缺席自清洁导致公司 市场份额有所下降。自清洁功能解决了机器人工作后的手洗抹布问题，进一步 解放双手，扫地机产品中自清洁比例迅速提升，2021 年 11 月单月线上销售额 占比 73.2%，同比增加 51.4pct。黑马企业云鲸 2019 年末推出首款产品 J1， 凭借首创的“抹布自清洁”技术快速打开市场，市占率一度超过石头科技成为 行业第二，其他企业纷纷跟进，加快自清洁布局。公司直到 2021 年 8 月份才 推出首款自清洁产品 G10，但产品性价比进一步提升，首发到手价 3999 元低 于可比产品，搭载激光导航，软硬件全面升级，且创新性地添加了自动补水功 能。

自清洁新品放量拉动公司线上市占率回升。从市场表现看，自 8 月推出自清洁 新品，公司市占率持续提升，9-10 月单月线上销售额占比分别为 14.7% （yoy+6.2pct）、19.2%（yoy+8.5pct），仅次于科沃斯。

2.2. 多元化产品布局，洗地机成为第二增长曲线

产品力卓然，产品线布局完善，多元化布局增厚公司业绩。凭借在扫地机领域 的技术积累和品牌影响力，公司加快布局洗地机和商用清洁机器人，目前产品 线包括智能扫地机器人、手持吸尘器和洗地机。

洗地机市场空间广阔，有望成为公司业绩的第二增长曲线。在近期发布的行业 报告《从品类、品牌两维度看清洁电器竞争格局》中，我们详细对比了主流洗 地机产品，添可芙万系列凭借过硬的产品力市场份额遥遥领先。从参数上看， 公司 8 月份新推出的 U10 洗地机性能不弱于添可。具体到市场表现，10 月单月公司在线上洗地机市场中销售额占比 4.9%，成为继科沃斯、必胜之后的第三 大品牌。

商用机器人行业处于早期发展阶段，公司在商用清洁机器人领域布局早，钻研 深，有望享受行业增长红利。商用清洁机器人是扫地机在应用场景上的拓展， 对扫地机在更复杂的超大场景中的路径规划及避障能力提出了更高的要求。目 前公司商用清洁机器人已完成小批量试制，并已在多个合作客户现场进行测试， 获得客户认可。根据亿欧智库，未来几年商用清洁机器人将是商用服务机器人 市场增长的重点，预计 2025 年行业规模将达到 749.1 亿，2020-2025 年 CAGR5 为 66.8%。公司在这一领域布局较早，预计 2022 年 9 月商用清洁机 器人产品开发项目将完成，有望贡献公司新的业绩增量。

3.基本情况：全球扫地机器人领先企业，业绩快速增长

3.1. 历史与股权结构：脱胎于小米生态链的科技创新公司

迅速崛起的全球扫地机器人领先企业。公司于 2014 年 7 月成立，2014 年 9 月 获得小米投资，成为小米生态链企业。公司早期为小米代工，2016 年推出第一 款产品“米家扫地机器人”，凭借高性价比及小米的渠道优势快速打开市场。近 年来大力发展自主品牌， 2017、2018 年相继推出自主品牌石头、定位中低端 市场的小瓦品牌。从代工起家，公司逐渐完成了自有品牌的确立和品类的拓展， 2020 年于科创板上市。

公司股权结构较为分散，内部人员持股 33.2%。截至 2021 年 9 月 30 日，公 司董事长、总经理昌敬先生持股 23.2%，为公司实际控制人。2015 年设立的 员工持股平台石头时代持股 5.1%，公司内部人员（董事长、核心高管及员工） 合计持股 33.2%。小米系（包括顺为资本、天津金米）合计持股 15.8%。

股权激励深度绑定员工利益，赋能公司长远发展。公司上市后即于 2020 年 8 月实行首次股权激励计划，该激励方案行权价格与考核目标设置均较低，且激 励范围广，激励对象共计 203 人，占截至 2020H1 公司员工总数的 33.3%，除 董事、高管及核心技术人员外，普通员工覆盖比例较高。股权激励方案的实施 有助于提高团队稳定性，保障公司未来运营。

3.2. 财务分析：ODM 转型自主品牌，盈利能力快速提升

ODM 转型自主品牌，收入与利润保持高速增长。2020 年公司实现总营收 45.3 亿元，同比增长 7.7%，2016-2020 年 CAGR4 为 123.0%。2021 年前三季度实 现收入 38.3 亿元，同比增长 28.4%。从盈利水平看，2020 年公司实现净利润 13.7 亿元，同比增长 74.9%，2017-2020 年 CAGR3 为 173.4%。2021 年前三 季度实现净利润 10.2 亿元，同比增长 13.0%。

渠道拆分

公司销售渠道包括自有品牌内销、小米代工、自有品牌出口经销、自有品牌境 外直营，其中境外直营毛利率水平最高。根据公司招股书披露，2018 年境外直 营毛利率 44.0%，高于通过紫光等出口经销商销售毛利率 41.0%、自有品牌内 销 38.6%、小米模式 16.8%。从渠道盈利变动趋势看，海外直营销售毛利率提 升明显，2020 年达到 58.3%，相比 2018 年增加 14.3pct。

大力发展自有品牌、加快出海，带动公司毛利率快速提升。公司近年来“去小 米化”成效显著，毛利较高的自有品牌产品销售额占比逐年提升，2020 年已达 到 90.7%。此外，海外业务持续高速扩张，根据我们的测算，2020 年境外收入 在总收入中占比 70%以上。渠道上加大自建渠道的铺设力度，21H1 直营渠道 在总收入中占比 53.5%。渠道优化助力公司盈利能力快速提升，2020 年公司销 售毛利率 51.3%，相较 2016 年增加 32.1pct。（报告来源：未来智库）

杜邦分析

公司 ROE 明显高于可比公司，净利率为主要驱动。2020 年公司 ROE 为 31.9%，同期科沃斯、iRobot 为 23.0%、20.2%，公司 ROE 较高的核心原因在 于净利率水平高。2020 年公司净利率为 30.2%，同期科沃斯、iRobot 分别为 8.9%、10.3%。

营销投入

净利率差异的核心在于销售体系。对比来看，盈利能力差异的核心在于销售体 系，2020 年公司销售费用率为 13.7%，同期科沃斯、iRobot 分别为 21.6%、 18.6%。

早期借助小米渠道销售费用率较低，近年来加快补齐营销短板，销售投入持续 增加。公司早期为小米代工，在小米渠道的协同作用下，销售费用率较低。近 年来公司逐步扩展线上销售渠道及线下营销推广力度，营销投入持续增加，但 投入水平仍低于可比公司。2020 年公司销售费用 6.2 亿，截至 2021 年 3 季度 销售费用 5.1 亿，同比增长 39.2%。

具体来看，国内方面 2020 年植入湖南卫视热门综艺《向往的生活》，2021 年 3 月份官宣肖战成为品牌代言人，广告及市场推广费用大幅增加。从投放效果看， 根据奥维云网线上监测数据，官宣当周实现销额 2.4 亿元，环比增加 200.6%， 同比增加 158.9%。海外方面，公司加大自建渠道的铺设力度，包括线上亚马 逊渠道和海外线下经销商渠道，平台服务费及佣金明显增加。营销短板的补齐 将有助于充分发挥公司的产品优势，带动收入增长。

营运能力

战略转型下存货周转率有所下降，与可比公司差距缩小。根据公司招股书披露， 小米模式下公司采用以销定产的生产模式，不需要大规模备货，因此存货周转 率水平较高。随着自建渠道的拓展，公司提前铺货，存货周转率有所下降。

对经销商实行先款后货政策，自有品牌占比提升带动应收账款周转率持续提升。 公司对经销商的议价能力强于对小米的议价能力，随着自有品牌占比提升，应 收账款周转率有明显提升。且公司针对经销商采取先款后货政策，因此应收账 款周转率显著高于可比公司。

盈利预测

公司主要产品包括智能扫地机器人和手持式清洁电器（无线吸尘器、洗地 机）。扫地机市场空间广阔，海外方面，性能优异的中国扫地机加快出海将 带动渗透率提升，公司海外布局成效显著，有望率先受益。洗地机规模增 速较快，公司产品兼具技术与体验优势，预计市占率稳步提升。预计 2021-2023 年收入增速分别为 29%、31%、28%。

利润端看，公司坚持中高端品牌定位，随着产品升级毛利率有望进一步提 升。公司加快补齐营销短板，预计销售费用率有所提升；研发费用和管理 费用有望受益规模效应。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）