中国移动研究报告：全球运营商龙头，5G时代加速发展

晴耕雨读天 2022-01-09

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（报告出品方/作者：国盛证券/宋嘉吉，黄瀚，邵帅）

1. 投资要点

1.投资者对于中国移动经营拐点认识不足。市场普遍认为，目前 5G 应用场景缺乏，导致运营商在 5G 时代没有出现较为明显的业绩拐点。我们认为，虽然目前 5G 应用场景成熟程度有待提升，但是随着 5G 套餐渗透率的提升以及针对 C 端的提速降费节奏暂缓，运营商的运营拐点已经出现。自 2020 年下半年以来，三大运营商的 ARPU 值均出现了明显的企稳或者回升态势。回顾历史，每一次 ARPU 上行周期的开启，均伴随着运营商的股价上升。在三大运营商中，中国移动拥有最多的移动用户，并在近年超越中国电信，成为宽带用户数最多的运营商。我们认为，在 5G 时代，C 端用户是运营商最珍贵的资产。在高用户数基数下，ARPU 值回暖将给公司带来更多、更加长远的收益。

同时，随着 3 大运营商全面进行数字化转型和加速 B 端业务发展，B 端业务也正在成为运营商的第二增长点。公司政企业务主要以 5G 为基础，为企业客户提供 5G+AICDE 一站式解决方案。近年内，公司 B 端业务营收与用户数高速增长，截止 2021 年 6 月末，公司政企客户数达到 1,553 万家，同比增长 37.56%。2021 年 1-6 月，公司政企市场收入 730.74 亿元，同比增长 32.37%。高速增长的 B 端用户数量为中国移动在 B 端构筑了第二道营收增长曲线。我们认为，随着 C 端 ARPU 值回暖，B 端业务高速发展，中国移动有望实现 B 端 C 端共振向上，打开新的成长周期。

2.投资者对于中国移动后续利润释放空间认识不足。市场普遍担心，随着 5G 基站不断建设，以及伴随的高能耗问题，运营商的资本支出压力会逐渐上升，使得运营商的盈利能力承压。我们认为，目前 5G 基站建设已经进入平稳区间，从公司的资本支出计划上来看，增长已经趋缓。同时，5G 基站的折旧期限相较于 4G 基站更长，因此运营商后续折旧压力将会逐渐减小，增厚利润端。同时，中国移动拥有与中国广电共用的 700M 频段，单个基站的覆盖范围更大，将会在后期显著降低网优与运维成本，进一步增厚利润。我们认为，随着 5G 建设节奏平稳，折旧减少，叠加中国移动 700M 频段的覆盖优势，中国移动后续有望打开利润增长空间。

关键假设：

（1）5G 建设持续推进。三大运营商 5G 基站建设有序推进，5G 用户渗透率不断提升， 5G 用户数量不断提升，5G 用户生态不断改善。

（2）5G 应用按预期发展。在工信等十部门、三大运营商“5G 扬帆计划”催化下，5G 应用不断发展，带动流量需求不断上行。

后续业绩催化因素：

（1）5G 渗透率提升下，公司 ARPU 企稳回升，结合公司上涨的移动用户数量，公司移动业务收入有望持续高增长

（2）5G 的 B 端应用成熟叠加经济数字化程度加深，公司 B 端业务持续发力。

2. 全球领先的电信运营商

中国移动有限公司（以下简称“中国移动”、“公司”）是全球领先的通信及信息服务企业，是中国内陆最大移动通信服务供应商，公司最终控股股东是中国移动通信集团有限公司，截至 2021 年 12 月 14 日（招股意向书签署日），中国移动通信集团有限公司间接持有中国移动约 72.72%的已发行总股数，余下约 27.28%由公众人士持有。

中国移动主要在国内提供个人、家庭、政企和新兴市场全方位的通信及信息服务。中国移动在内陆所有三十一个省、自治区、直辖市以及香港特别行政区提供全业务通信服务，业务主要涵盖移动话音和数据、有线宽带，以及其他信息通信服务，是中国内陆最大的通信服务供应商，亦是全球网络和客户规模最大、盈利能力领先、市值排名位居前列的世界级电信运营商。截止 2021 年 6 月末，公司移动客户数达 9.46 亿户，5G 套餐客户数达 2.51 亿户，均居全球第一。公司家庭宽带客户达 2.05 亿户，已成为国内市场客户规模最大的家庭宽带运营商和大屏内容服务提供商。

2.1 中国移动收入规模和盈利能力处于全球领先位臵

2020 年公司 C 个人市场、H 家庭市场、B 政企市场、N 新兴市场分别实现收入 4770 亿元、832 亿元、1129 亿元、226 亿元，相较 2016 年，个人市场收入占比从 81.4%下降到 68.6%，而家庭和政企市场收入占比分别从 3.6%、8.2%提升至 12.0%、16.2%。我们乐观判断未来 CHBN 四大业务板块发展预期：个人市场在 5G 用户渗透率提升和价值经营的显效下企稳回升；家庭市场用户数和综合 ARPU 齐升带动增长；政企市场是新主力军，在数字经济发展和 5G 行业应用发展趋势下增长势头有望继续强劲；新兴市场积极布局，将持续成为公司转型升级的重要承载。

我们预计中国移动资本开支在未来两年达到高峰，之后由于公司对 5G 的投入周期变长，资本开支将会逐步的下降；预计公司随着营业收入的增加，公司的自由现金流将会保持稳步增长。

与友商相比，中国移动净利率最高，即使经过几年的下降，依然比联通和电信高出很多， 2021 年上半年中国移动净利率为 13.3%。其费用和成本端相较于电信都更小，整体利润率差距拉大，公司通过平衡短期经营和长期投入的关系，保持了盈利能力的整体稳定。

3. To C 业务王者，To B 业务构建第二加速曲线

公司持续推进转型升级和创新发展，在语音、数据、宽带、专线、IDC、云计算、物联网等业务基础上，积极开拓数字经济新蓝海，不断推出超高清视频、视频彩铃、和彩云、移动认证、权益超市等个人数字内容与应用，拓展娱乐、教育、养老、安防等多样化智慧家庭运营服务，引领智慧城市、工业、交通、医疗等产业互联网 DICT 解决方案示范项目落地。其中魔百和用户达到 1.54 亿用户，规模国内第一，咪咕视频 2.42 亿用户。

公司自成立以来一直专注于信息通信领域，主营业务未发生重大变化，主要产品和服务随着信息通信技术从 2G 发展到 5G 而不断丰富。

3. 1 移动业务：市占率 ARPU 值第一，领先优势明显

公司移动用户数和 5G 套餐用户数均居全球第一，截止 2021 年 6 月末，移动用户数达到 9.46 亿户，5G 套餐客户数达到 2.51 亿；重点应用用户规模过亿，其中“和彩云”为 1.16 亿用户提供安全、智能、便捷、不限速的云存储服务；权益超市已上线超 360 款数字商品，发展权益融合客户超 1 亿户。个人市场的庞大用户规模为公司快速拓展其他市场、优化收入结构、实现数智化转型提供了坚实保障。

在基站建设方面，公司已经建成全球最大的基站数量，达到 528 万个基站，其中 4G 基站达 332 万个，占全球基站总数约三分之一，5G 基站达到 50 万个，已建成全球技术领先、规模最大、品质优良的 5G SA 网络，为全国地市以上城区、部分县城及重点区域提供 5G 服务。优质的网络信号和广阔的覆盖率，使中国移动成为国内用户使用最多的运营商，随着后续与广电合作的 700M 基站逐步建成，中国移动在信号覆盖和网络速度上更加具有优势。（报告来源：未来智库）

在移动业务产品方面，公司坚持“连接+应用+权益”融合发展，持续引领个人市场通信及信息消费升级。在通信连接方面，公司以 5G 为引领，坚持 4G 与 5G 协同发展，依托全球最大的 4G、5G 网络和独立组网技术，持续提供高品质移动通信服务与互联网接入服务，通过高清语音、视频通话、超高速数据传输等业务不断提升用户接入体验，结合用户需求提供多形态智能终端、多样化组合套餐，进一步巩固规模优势，提升用户体验。在数字应用方面，公司基于独特的网络优势，全面推进数智化转型，持续开展应用创新，打造了“和彩云”“超级 SIM”“云游戏”“云 VR/云 AR”5 等一系列特色产品，覆盖工作、生活、娱乐等场景，满足用户在云存储、安全连接、数字娱乐等方面的数字化需求。在权益服务方面，公司依托客户及渠道规模优势，打造平台经济，推出汇聚视频、音乐、游戏、出行等多个领域会员权益的“权益超市”，为用户提供便捷办理、自由选择的一站式服务。

中国移动 ARPU 值位于 3 大运营商之首。2021H1，中国移动、中国电信、中国联通的 ARPU 分别为 52.2/45.7/44.4 元，公司移动 ARPU 值最高。

竞争趋缓，5G 助力移动 ARPU 值企稳回升。自 2018 年国务院提出“提速降费”的要求之后，公司的移动 ARPU 值一直承压，移动 ARPU 值由 2017 年的最高值 57.7 元，下降到 2020 年的 47.4 元，下降幅度达到 17.85%。今年政府工作报告中，对提速降费的要求已明显的降低，只对中小企业宽带和专线费用提出了降费的要求，政策端要求的降低将有利于运营商市场的竞争趋缓。随着5G渗透率的上升和5G套餐相对于4G套餐的高定价，以及市场竞争的趋缓，将有利于公司移动 ARPU 值的提升。2021 年上半年移动 ARPU 值达到 52.2 元，同比增长 3.77%%，移动 ARPU 明显企稳回升。

3. 2 固网业务：千兆时代拉动家庭综合 ARPU 提升，家庭宽带市占率反超电信

固网宽带迈入千兆时代。国家先后发布实施“宽带中国”战略、“双 G 双提”行动、“双千兆” 计划等重大政策，为高带宽应用创新和推广提供基础网络保障。目前我国已建成了全球规模最大的光纤接入网络，千兆宽带覆盖家庭用户超过 1 亿户。工业和信息化部统计数据显示，截至 2021 年 6 月末，我国三大电信运营商的固定互联网宽带接入用户总数达 5.10 亿户，相比 2020 年末净增 2,606 万户；其中，1,000Mbps 及以上接入速率的用户数达 1,423 万户，相比 2020 年末净增 783 万户。

千兆宽带升级和智慧家庭融合，有望拉动家庭宽带综合 ARPU 提升。公司以“千兆家宽、千兆 WiFi、千兆 5G、千兆应用、千兆服务”的“全千兆”策略为引领，全面推动智慧家庭服务升级。在千兆接入方面，公司持续提升宽带接入速度与质量，网络覆盖住户数超 5.6 亿户，其中千兆网络覆盖住户数超 8,600 万户。在千兆应用方面，公司基于“魔百和”产品引入了影视、少儿、健康、教育、游戏、音乐六大类内容，覆盖合作方约 300 家、内容规模超 33 万小时，为用户提供丰富的视听服务和多屏互动体验。在智慧家庭服务方面，公司积极推动开放合作，成立“中国移动智慧家庭合作联盟”，联合超 400 家合作伙伴、推出超 1,200 款产品，打造优质多场景服务能力，促进家庭市场高质量发展。

根据调研机构 Ovum 报告，2020 年我国智慧家庭市场规模共计 183 亿美元，家庭产品突破以及居民生活水平提高加速推进潜在用户转化，未来五年中国智慧家庭用户数将达到 5 亿户，为智慧家庭市场提供广阔增长空间，预计到 2025 年市场规模将达到 537 亿美元。

我们认为中国移动经过对固网业务前期的大力投入和进取的营销策略，已积累了全球规模最大的宽带用户，在未来将得益于智慧家庭等增值业务发展和千兆带宽的普及，将会对综合宽带 ARPU 带来提升。

中国移动自 2015 年通过收购中移铁通获得有线宽带牌照之后，依托庞大的移动用户数、遍布全国各级城乡的 33 万家实体营业网点销售渠道以及激进的价格营销策略，中国移动宽带用户数在 2016 年超过中国联通，达到 0.77 亿户，2018 年首次超过中国电信达到 1.56 亿户。截至 2021 年 6 月末，公司家庭宽带客户达 2.05 亿户，“魔百和”客户达 1.54 亿户，已成为国内市场客户规模最大的家庭宽带运营商和大屏内容服务提供商。 2021 年 1-6 月，公司家庭宽带综合 ARPU 为 41.10 元，同比增长 16.23%。同时，大屏点播、智能组网、家庭安防、智能遥控器等增值业务快速增长，2020 年智慧家庭增值业务收入达155.81亿元，同比提升25.66%；2021年1-6月智慧家庭增值业务收入达100.94 亿元，同比提升 35.60%。

早期中国移动为了快速抢占市场份额，推出免费或者极低价格的家庭宽带业务，有线业务 ARPU 大幅低于电信和联通，倒逼电信和联通的价格不断也降低。随着智慧家庭场景等的普及，中国移动靠提供家庭宽带增值服务，例如智能组网、家庭安防、智能遥控器等，带动有线宽带业务 ARPU 快速提升。

3.3 政企业务：转型升级的重点，加大投入高速增长

公司政企业务主要以 5G 为基础，为企业客户提供 5G+AICDE 一站式解决方案，对网络、 IDC 等基础设施端要求相对较高，从存量资源来看，中国电信在有线业务端的资源位居首位，领先优势明显。中国移动将政企业务作为转型升级的重点，在增速上位居三大运营商首位，政企业务持续取得突破，总规模已经超过联通位居第二，塑造垂直行业的细分优势。截至 2021 年 6 月末，公司政企客户数达到 1,553 万家，同比增长 37.56%。2021 年 1-6 月，公司政企市场收入 730.74 亿元，同比增长 32.37%；DICT 收入达到 333.98 亿元，同比增长 59.78%。公司 300 万元以上规模的 DICT 项目超过 3,300 个，其中在智慧城市、数据中心、智慧医疗、智慧交通、智慧教育等多个领域打造 93 个亿元级项目和 1,300 余个千万级项目。

网络优势明显，移动物联网场景应用场景广泛。公司采取各省独立运营物联网业务，内部存在竞争。小流量业务结算较低，无省间结算，各省竞争激烈。与中国联通、中国电信比较 2G 网络覆盖良好，4G 覆盖优良。中小流量客户为主，2G 网络优势明显，POS 机、表具、可穿戴业务选择中国移动物联网卡较多。

决胜在云，超越在 5G。在云服务方面，公司持续完善“移动云”投入和 IDC 资源池建设，强化“N+31+X”移动云资源布局和“4+3+X”IDC 资源布局，重视云服务能力的自主研发，云主机、云存储核心性能指标业界领先。公司不断打造云差异化优势，推进云网一体，构建全球最大云化通信核心网；推动云数融通，汇聚庞大的网络数据资源，为自主研发的企业级大数据平台提供环境；加速云智融合，为自主研发的“九天”人工智能产品的发展提供良好的开发环境；构建云边协同，实现云与边缘计算的超低时延服务和超强算力下沉，满足产业互联网对于数据隐私、数据安全和实时控制的要求。

IDC 收入增速第一，IDC 机柜数位居第二。中国移动持续加大在 IDC 等基础设施端的投入力度，2020 年公司 IDC 业务收入 162 亿元，同比增长 54.4%，增速位居运营商首位，总规模超过中国联通。截至 2020 年末，中国电信、中国移动、中国联通机柜数分别为 42/36/27.7 万架，中国移动 IDC 总机柜数位居第二，并进一步缩小与中国电信的差距。

4. 5G 资本开支趋稳，费用管控水平提升

4.1 5G 建设节奏趋稳，资本开支压力下降运营商整体

CAPEX 增速放缓。20 多年来，我国移动通信从无到有，经历了“1G 空白、 2G 跟随、3G 突破、4G 并跑、5G 引领”的快速发展过程。在 3G/4G 时代，海外网络建设始终领先我国，而三大运营商一直处于追赶状态，仅用十年时间就完成了两代移动通信标准的更新换代。在 2G-3G-4G 的快速切换中，中国运营商始终处于移动网络建设的资本密集投入期，但却没有享受到网络建成后的红利期。5G 时代，中国运营商网络建设周期拉长，有望充分享受基建红利。根据各公司年报披露，三大运营商 2020 年资本开支合计 3330 亿元，同比增长 11%，2021 年计划 3406 亿元，同比增长 2.3%，增速有所放缓。

5G 相关资本开支趋于稳定：根据工信部的要求，2021 年 5G 基站建设的总体基调是“适度超前，稳步推进 5G 网络建设，紧贴不同场景的需求，按需建设、深度覆盖，打造高质量的 5G 网络”。由于 2020-2022 年是 5G 宏基站的建设大年，市场原本担心运营商资本开支会大幅增长。但是根据目前的情况来看，预计这三年的基站建设数量基本相当， 5G 相关的资本开支预计会平稳增长。根据三大运营商披露数据，2021 年三大运营商的 5G 相关资本开支预计为 1847 亿元，同比上升约 5%，在资本开支中占比 54%，再考虑上广电的 5G 资本开支，整体应该稳中有升。

5G 基站按需建设。4G 基站从 2013 年开始建设，2014-2016 年集中大规模铺设，迅速覆盖全国；5G 基站从当前的规划来看，速度低于 4G，主要原因为 5G 基站造价较高，同时消费者杀手级应用不成熟，运营商从投资回报的角度，先在重点城市重点区域进行网络覆盖，后根据需求逐步补充。在这一思路下，运营商资本开支可得到有效控制，保证投入产出比。

5G 基站按需建设，共建共享节省资本开支。5G 时代采用共建共享模式，节省资本开支： 2019 年 9 月，电信和联通宣布共建共享 5G 基站，截止 2020 年上半年，电信和联通已共建共享 5G 基站 15 万座左右，节省投资成本超过 400 亿元。2021 年 1 月，中国移动与中国广电在北京签署“5G 战略”合作协议，正式启动 700MHz5G 网络共建共享。共建共享有望给运营商节约大量资本开支。

中国移动 2020 年资本开支共计 1806 亿元，同比增长 8.86%，2021 年预计 1836 亿元，同比增长 1.66%，增速放缓，资本开支趋于稳定。

4.2 加大投入研发创新，降本增效缓解压力

2020 年中国移动的营运费用中，网络运营及支撑成本、折旧及摊销、雇员薪酬及相关成本占据了前三的比例，分别占 32%、26%和 16%。

2021 年上半年，中国移动的营运费用中各分项占比与 2020 年基本保持一致，占比前三名依然为网络运营及支撑成本、折旧及摊销、雇员薪酬及相关成本，分别为 32%、26% 和 15%。（报告来源：未来智库）

（1）网络运营及支撑成本：主要是由维护支撑相关成本、能源使用费、铁塔使用费、电路及网元使用费、其他资产使用费和其他费用构成。随着 5G 基站的逐步建设推进，5G 的能耗消耗以及铁塔的运营及维护费用都会相应的增加。但共建共享能降低网络建设成本和网络运营成本，并缩短网络建设周期。

（2）折旧及摊销：主要是由建筑物，电信收发、机械设备、交换机中心、传输及其他网络设备，办公室设备、家具、固定装臵及其他的折旧组成，其中又以电信等设备的折旧占大部分，约为 89%。我们预计未来三年随着 5G 的资本开支的加大投入，电信设备的折旧会上升，预计在 2023 年达到投资的最高峰，之后资本开支逐渐下降。

（3）雇员薪酬及相关成本：主要是由员工的工资、退休金和其他福利款组成。受益于共建共享的影响，部分地区的人员需求下降，使得人工成本受到波动。我们预计随着中国移动对 5G、AICDE 研发以及政企、新兴市场经营人才投入的加大，将使得人工成本进一步增加。

（4）销售费用：主要是由广告、宣传及咨询服务和社会渠道费用组成，我们认为随着公司加快推进渠道转型，提升线上销售能力，清理无效渠道营业厅，压缩销售费用，以差异化服务和质量取胜。同时疫情期间公司销售场景减少，销售费用率呈下降趋势。

（5）销售产品成本：主要是公司销售移动手机的手机成本。销售产品成本比例的增加主要系销售智能手机数量增多。

（6）其他营运支出：主要是由网间互联支出、预期信用减值损失、研究及开发费用和行政管理费组成。我们预计随着公司加大研发创新的投入，有助于提升增值服务质量，提高运营效率，优化成本费用端。

5. 700M 打开利润空间，A+H 打开估值上升通道

5.1 700M 黄金频段覆盖广成本低，有助于公司打开利润空间

700MHz 频段被视为黄金频段。基站信号从基站发射会因室外传播损耗、绕射损耗、树木和房屋的穿透损耗、室内的传播损耗等受到削弱。频率越高，波长越短，越趋向于直线传播，在复杂环境中的传播损耗越大，折射和绕射能力越差。因此，在进行基站建设时，使用的频段越高，基站的覆盖半径就越小，需要建的基站也就越多，成本高额。700MHz 频段被视为移动通信最广泛使用的低频段，具有传播损耗低、覆盖范围广、穿透力能力强及组网成本低等优势。

公司未与中国广电进行 700MHz5G 网络共建共享时，2.6GHz 上有 160M 带宽，相比电信联通在 3.5GHz 上的带宽小；虽然在 4.9GHz 上还有 100M，但频段高覆盖弱，与电信、联通竞争并不占优势。与中国广电合作后，拥有 700MHZ 再加 4.9GHz，覆盖和容量，上下行兼顾。

覆盖范围广。在上行边缘速率为 1Mbit/s、2Mbit/s 条件下，覆盖同一区域，4.9GHz 站址资源数量为 700MHz 的 6-12 倍；2.6GHz 和 3.5GHz 为 700MHz 的 3-5 倍。在下行边缘速率为 10Mbit/s 条件下，覆盖同一区域，4.9GHz 站址资源数量为 700MHz 的 3-6 倍； 2.6GHz 和 3.5GHz 为 700MHz 的 1-3 倍；

设备成本/典型功耗/电费低。2.6GHz/3.5GHz/4.9GHz 基站在设备成本/典型功耗/电费方面均为 700MHz 的 2.5 倍左右。

5.2 A+H 拓宽融资渠道，助力业务发展

12 月 14 日，中国移动有限公司(简称“中国移动”)发布首次公开发行人民币普通股（A 股）股票招股意向书,拟登陆上交所主板上市。招股意向书显示,公司拟公开发行 A 股股份数量不超过 845,700,000 股，即不超过本次发行后公司已发行股份总数的 3.97%（行使超额配售选择权之前）。在符合法律法规及监管要求的前提下，公司可授权主承销商行使超额配售选择权，超额发售不超过本次发行 A 股股数（行使超额配售选择权之前）15% 的 A 股股份。本次初步募投金额为 560 亿元，超过中国电信 542 亿的募资额，成为近 11 年以来 A 股新股募资额最高的公司。本次募集资金投资项目聚焦其主营业务，其中 5G 精品网络建设项目投入占募投一半，其余部分还将用于云资源新型基础设施建设项目、千兆智家建设项目、智慧中台建设项目、新一代信息技术研发及数智生态建设项目。

招股书显示，中国移动于 1997 年 10 月分别在纽交所和港交所完成首次公开发行并上市。目前公司已于 2021 年 5 月 18 日自纽约证交所退市。中国移动表示，本次 A 股发行有利于公司把握历史性机遇，打造品质一流新型基础设施，加速布局新一代信息技术，推进信息技术与经济社会民生的深度融合，开拓数字经济新蓝海，全力推动数智化转型，实现高质量发展，向构筑创世界一流“力量大厦”迈出坚实步伐。