目录 一、顶层框架 二、业绩归因 三、组合β的管理 四、周期股、制造业 五、其他以及对投资者的建议 bilibili看了2个唐颐恒唐总的访谈，结合她的2篇专访，以及今年5月富国权益分享会将近一个小时的分析，梳理了下唐唐投资组合的建立思路，大家也可以结合富国天益19年7月份以来唐唐的操作，检视一下她是否知行合一。 当然，我在消化吸收她的输出的同时，对于以前的做组合的想法又有比较大的认知改变。相信也能给大家做基金组合带来启发。 一、顶层框架 唐唐说：组合像一个马车，马车开慢一些没关系，但一定要持续往前跑，要有时间的价值。投资的终点是回归到优秀企业的价值创造。选公司看四点：行业空间、竞争壁垒、行业景气和市场估值。 再直白一些，就是好行业（行业空间）+好公司（竞争壁垒）+好价格（市场估值）+景气度。 关于行业，消费、医药是组合的「压舱石」；周期成长制造业公司是沙漠之花；科技成长是未来的方向。均衡下的优质，是唐总构建组合的价值观。 关于公司，唐唐有如下观点： 关于价格，唐唐认为好价格会出现，但必须耐心等待，而且绝大多数要逆向去买。比起高赔率，更喜欢高胜率。希望投资胜率在60%以上，年化复合收益率在20%以上。 关于景气度，行业景气度是唐唐用来交易的方式，她喜欢在行业景气度不好的时候，逆向去买入好公司，这是大概率能获得一个好价格。 不过她也说，逆向买入的那一部分一定要控制好仓位，如果整个组合都是逆向，那就会把自己怼到墙角，组合里最好一年四季的花都要有，最好的状态是组合中60%是上涨的，40%是不涨的。 关于换手率，唐唐的换手率一直比较低，大部分时间她都在做研究。她认为深度研究是为了少交易，而少交易是为了在关键时刻做重要的交易。 二、业绩归因 关于业绩归因，唐唐说她非常感谢平安这个平台，在平安的时候，三年期业绩考核占比达到了60%，同时，要求大家做业绩归因，正是因为有了业绩归因这件事，要求真实的面对自己，哪些地方做的好，哪些地方做的不好。 在平安做养老保险的投资时，有3个基金经理共同管理一只基金：组合经理、权益类经理和债券类经理。唐唐负责权益类部分。每一部分都有自己的业绩基准，自己要做的就是比业绩基准做的好，做出超额收益。唐唐一起做权益类的有3个人，后来做的好的就是她，再后来升任投资权益室投资总监。 在唐唐的投资组合里，她认为投资目标有3个：长期有超额收益、超额收益可解释和超额收益可持续。 超额收益来源有3种方式：交易择时、行业配置和个股选择。根据以往的业绩归因总结，唐唐认为自己的超额收益主要贡献是持股而非交易，具体总结为1/3行业配置+2/3个股选择。 关于超额收益可持续，唐唐认为研究的重心是「公司壁垒」，从另一个角度，也是α的来源。一门好生意，一般都是壁垒极强，边际成本很低。研究壁垒有3个好处，分别是企业出现争议下跌时，敢于买入；企业持续上涨时，能够拿得住；能够用足够大的仓位去买。 此外，壁垒的研究可以复制到不同行业，不同类型的壁垒研究透彻，才能大概率管理比较大规模的产品，为更多持有人创造价值。 三、组合β的管理 这里先解释一下α和β。简单说，α收益是超额收益，β是市场基准收益。 唐唐说基金经理和研究员最大差异是组合管理能力，解决α的质量问题。 对于行业研究员出生的唐唐，擅长追求α，α是可持续的，但是β一个波动后，就把α吃掉了。 那要如何解决β的波动呢？首先行业要相对均衡分散，分散是投资中最好的免费的午餐。唐唐说，她每个行业仓位控制在20％以内，如果涨得比较多的，基本也会在25％以内，同时不同行业会做平衡。【备注：平衡就是涨的多的行业卖出一下，买入涨的少的或者下跌的行业】 在她的组合中，有逆周期的医药和白酒，也有顺周期的制造业。这样做的好处是给基金经理纠错的机会，当重仓股出现β波动时，能够拿得住，可以集中精力研究公司的α。 唐唐非常认同「原则」的作者瑞‧达利欧的风险平价策略的全天候配置思路。 简单说下全天候策略，这个策略将基金面临的风险分为四大类：经济增长，通胀，经济萎缩，通缩。为了应对这些不同经济周期的风险，该策略配置了不同类型的资产，每个资产受到的风险配重为1/4。比如为了应对通胀风险，该投资组合需要持有防通胀债券，大宗商品和发展中国家债券。 但唐唐也坦诚，全天候配置思路很难实践。因为相当于要把组合的β做到中性，实现互相对冲的功能。而要把β做到中性这是一件很难的事情，她可以承受组合里面的一些β。但是会尽量避免负β，比如在某个周期行业的顶部去重仓买入这个行业。 剥离掉大部分β后，对于唐唐来说，她认为她比较强的领域是专注个股的α。而这个优势，能让她在行业β看错的时候，仍然有公司α能够保护超额收益。 另外，组合会长期保持逆向投资的仓位，帮助控制组合的估值水平。唐唐认为，好公司的好价格是通过逆向投资实现的，否则很难做回撤控制。 同时，通过放入不同的行业，有的估值高，有的估值低，实现整体估值的可控性。 对于控制回撤的方法，唐唐提到一是通过组合的均衡性以及控制组合的估值来实现，二是和优质企业在一起，寻找高质量的证券。 此外，投资也与基金经理的投资观有关，对唐唐来说，会回避结构不好或价值观不正的公司。而在平安管理养老基金组合的经历，让唐唐认为基金经理还有个重要使命，就是优化社会资源配置，要把钱给到最优秀的企业家，通过他们创造价值来获得超额收益。 一个好的投资组合，要可预期，也要可复制。 四、周期股、制造业 1）组合里的周期股 周期成长股，都有一些α的属性，能够在市场里把自己份额不断做大，所以，唐唐会偏爱大市场和大份额的公司。但不会参与没有α的β机会，因为纯β是判断价格。 周期成长性行业包括消费、建材、机械和化工等。对于周期成长公司来说，α是一条斜率为正的上升斜线，β是围绕斜线上下波动的曲线，是螺旋式成长的。 周期成长股不断扩张自己的市场份额，那么享受了不断向上的α，叠加一些逆向投资在β周期的地步买入，就可以享受β和α的双重收益。 关于周期行业的买入时机，不同于大家喜欢在价格涨起来后买入，唐唐喜欢在价格跌得时候买入，价格起来后就有戴维斯双击了。此外，唐唐认为，中国许多企业家精神集中在沙漠之花的周期行业中，非常可贵。 2）制造业 在制造业这个行业，买入的出发点是行业供需、企业的竞争优势以及量价。 行业供需决定了行业所处春夏秋冬的位置，企业竞争优势决定了企业的话语权，会重点关注成本。化工行业会更在乎价格，而一般制造业则会光关注量。 光伏产业，整体资产安全性相比以前非常强，马上迎来平价上网的时刻，就会放量。已经过了0-1的点，确定性强。 五、其他以及对投资者的建议 关于学习，无论是在申万的三年，太保的三年，平安的7年，还是来了富国基金，唐唐是一直保持着进步和学习。 可以看看她去了富国以后的学习经历：19年到富国学习医药行业，20年上半年学习光伏，下半年学习新能源。20年下半年布局新能源。 一旦搭好了框架后，从一个行业复制到另外一个行业就比较容易，唐唐说她一般一个星期左右就能把一个行业或者公司的东西看的差不多，这也得益于这么多年的训练。 关于富国天益的组合配置，这只基金组合配置大致是这样的：食品饮料20％(白酒)、医药20％、工程机械建材10％、中国中免旅游泛消费10％和其他制造类。 关于行业，唐唐看好的行业是周期、消费和科技成长，要重视新能源行业。同样10PE的银行不如10PE的工程机械。如果组合中买了银行股，那意思是变相的降低其他行业的仓位，从而降低组合的波动。此外，她不认可做轮动，因为风格不在的时候容易被怼到墙角。 唐唐打了个比喻也挺有意思，说风吹上去的时候，买一堆不健康的猪在风停的时候是会掉下来的。要买在地上跑的健康的猪。 对于基金经理来说，术的东西反而是最好学的，最重要的是要修身养性，提高认知。基金经理的成长一方面是能力的积累，另一方面也是克服人性的过程。一个优秀的常青树基金经理，需要满足三点，一是耐得住寂寞，二是能迅速抓住事物的本质，三是看好一个方向，兢兢业业长期耕耘。 此外，唐总认为应该这么选基金：三年以上业绩优秀，基金风格不偏移，投资价值观与基金经理一致。能容忍短期波动，知行合一。 投资是认知的变现，你相信什么，你就会做什么，你才能坚持什么。 如果买我的基金，建议在表现特别好的时候进行再平衡(卖出)，在表现差的时候加仓。 参考文献： 公众号：聪明投资者。聪投专访 | “超级牛基”守护人，富国基金唐颐恒：基金经理的手艺活就体现在对公司定价上，找到好公司，做时间的朋友：https://mp.weixin.qq.com/s/pYIHrsHiCKBf7e1HsWNTZw 公众号：点拾投资。富国基金唐颐恒最新演讲：ROE提升或是股价表现最好阶段，大牛股不只来自消费医药：https://mp.weixin.qq.com/s/WwZpvi4W3PledEdJ7Kfqow 公众号：富国基金。极全的分析框架，富国“珍藏款”大师唐颐恒十余年投研经验大公开：https://mp.weixin.qq.com/s/acOT0CyiQNRh3wzxZD42Lw |
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