华东医药研究报告：医美产品矩阵逐渐丰富，工商业转型拐点将现

晴耕雨读天 2022-01-20

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（报告出品方/作者：开源证券，蔡明子）

1、老牌医药龙头企业积极布局医美增量市场

1.1、医药工商业业务为主导，覆盖医药全产业链

华东医药成立于 1993 年，是成立已接近 30 年的老牌医药公司，覆盖医药全产业链，业务板块覆盖医药工业、医药商业及医美领域。公司以医药工业为主导，已形成慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线；公司医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块；公司医美业务定位高端市场，聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和销售。

1.2、公司工商业板块拐点将现，医美业务发展强势

2011-2020 年 10 年内公司实现营业收入复合年化增长率为 13.09%，归母净利润复合年化增长率为 24.89%。2020 年公司受新冠疫情、大品种阿卡波糖国家集采失标及医保谈判降价等影响，全年实现营业收入 336.93 亿，同比下降 4.97%。在此情况下公司积极面对经营压力，工业领域上持续推进研发创新工作、丰富产品管线、发力基层和院外医院；商业领域上构建院内市场+院外市场的全网络销售平台，整合电商平台且提升冷链配送能力；医美领域上，2020 年与瑞士 Kylane 签署协议，获得 MaiLi 系列玻尿酸产品的全球独家许可及肉毒素产品在中国的独家代理权，2021 年收购西班牙 High Tech 公司 100%股权来布局能量源医美器械领域，叠加英国子公司 Sinclair 旗下伊妍仕少女针在国内获批上市及正式销售，业务发展较为强势。

公司商业板块收入占比最高，2020 年整体营收为 230 亿，占比 63%，但利润贡献较低，毛利占比仅有15.55%；工业板块为 114亿，占比 33%，毛利占比高达80.67%，利润贡献能力较强。随着工业板块的不断创新及发展，及医美板块核心产品上市及放量，预计公司利润将逐渐释放，2021 年第三季度已开始逐渐体现。工业板块子公司中美华东 2021 年第 3 季度环比实现增长 0.2%，净利润环比增长 14.8%；而医美业务 2021 年前 3 季度，Sinclair 并表实现营业收入 4.73 亿人民币，同比增长 127.4%， Sinclair 自身营收增长 79.24%，是公司历史以来最好表现。

公司股权稳定，最大股东为远大集团，其持有公司 41.77%的股份；第二大股东杭州华东医药集团的控股股东是杭州市国资委于 2018 年设立的全资子公司——杭州市国有资本投资运营有限公司，主要职能为代表杭州市政府进行战略性投资、新兴产业培育、市级优质国有资产运营、发展杭州市重点产业。华东医药通过全资子公司中美华东陆续投资或控股了多家国内拥有领先技术的生物科技公司，公司也通过外延并购等方式不断拓展医美板块。

2、医药工业：集采影响基本消除，创新药管线丰富

公司医药工业板块核心子公司中美华东连续 14 年 ROE 超过 30%，远高于国内医药工业 ROE。2020 年中美华东积极克服全国药品集中采购的影响，经营业绩继续保持增长，全年实现营收 110.4 亿元，同比增长 5.07%，实现净利润 23.32 亿元，同比增长 6.13%。

公司明星单品百令胶囊医院销售额自 2015 至 2018 年持续增长，2019 年开始因百令片的竞争加剧及医院用药的管理加强等原因，同比增速出现下降；2020 年 12 月百令胶囊谈判结果落地，新医保支付标准分别为 1.03 元(0.5g)及 0.51 元(0.2g)，比此前全国最低中标价分别降低 33%及 33.8%，截止 2021 年依然维持着同类药品中 90%以上的院内市场份额。

2020 年 1 月在第二轮集采中公司大品种阿卡波糖（卡博平）失标后，华东医药通过对产品差异化的市场定位，全面推进基层市场、院外市场和自费市场的布局与覆盖，保证了销售的稳定。2020 年 12 月阿卡波糖咀嚼片参加了国家医保局的医保支付标准，进行了医保续约谈判并谈判成功，比谈判前全国最低省级医保支付价格降低 38%，未来有望放量。

面对药品集采压力，公司持续加大研发投入，持续丰富创新药研发管线布局， 2020 年海内外新引进 47 位创新型研发人才，工业研发投入 14.44 亿元，同比增长 8.91%，其中外部新药技术及权益引进等研发支出 5.25 亿元，较 2019 年增长 94.10%。公司建立了丰富的研发生态圈，包括多肽技术平台型企业派金生物、多抗平台型公司道尔生物及专注免疫疾病的抗体公司荃信生物，孵化了拥有开发 ADC 药物毒素原料全产品线的珲达生物。2021 年与美国 Ashvattha 公司签署协议，将获得 Ashvattha 公司拥有的 8 款在研产品在中国、新加坡、马来西亚等 20 个亚洲国家和地区的独家许可，包括利用 Ashvattha 公司相关知识产权进行研发、生产和商业化权益，逐渐形成华东医药生态圈。

公司围绕内分泌、抗肿瘤和自身免疫三大核心治疗领域有一些重点产品布局，比如：（1）糖尿病领域的 TTP273（全球第一款口服 GLP-1 受体激动剂小分子创新药）、索马鲁肽注射剂及利拉鲁肽注射剂；（2）肿瘤领域的 HDM2002（全球首个针对 FR α阳性卵巢癌的 ADC 在研药物）和迈华替尼（治疗晚期非小细胞肺）；（3）自身免疫领域的原研药乌司奴单抗 HDM3001（用于治疗银屑病和克罗恩病）等。

其中，糖尿病是华东医药深耕近 20 年的领域，2021 年 9 月华东医药递交了利拉鲁肽注射液的上市申请并获承办，这是首款报产的国产利拉鲁肽生物类似药。利拉鲁肽是人胰高血糖素样肽(GLP-1)的类似物，是糖尿病治疗的重要靶点，具有多种生理功能：血糖依赖性促进胰岛素分泌、保护胰岛β细胞、延迟胃排空降低食欲等。在全球糖尿病市场上，GLP-1 仅次于胰岛素位居第二，2020 年的市场总规模达到 124 亿美元，并且呈现高速增长，加速实现胰岛素替代。不仅如此，利拉鲁肽的减肥适应症预计在 2021 年底前开展上市申报工作，而国内暂无 GPL-1 类产品获批减肥适应症，预计利拉鲁肽在国内上市后将迎来较快发展。（报告来源：未来智库）

3、医药商业：业务转型后，有望回归正常增长

2020 年医药商业板块收入为 230.1 亿元，占比 66.26%，是公司营业收入占比最大的板块；商业板块营业成本较高，毛利率为 7.52%。2020 年受疫情及集采影响，商业板块虽比 2019 年有一定程度下降，但在公司在业务转型及有效成本管控下，预计 2022 年开始可以扭转局势重新实现增长回归正常增长。

公司在 2020 年开始探索零售药房的商业模式，建立自营 DTP 药房渠道，积极拓展电商业务并取得快速增长，在浙江省内具有较为强势的竞争优势；拓展以“冷链”为特色的第三方服务，打造以生物药疫苗冷链配送为核心的全省物流体系。2021 年 1-3 季度公司医药商业业务实现营业收入 172.68 亿元，同比增长 7.03%。医药商业加快组建产品推广团队，年内引进代理的创新药品数量已超过 2020 年。

4、医美业务：紧抓国际医美低谷期，加快布局医美产业

华东医药于2013年与韩国LG达成协议，取得伊婉玻尿酸在中国的独家代理权，首次切入医美赛道。自 2018 年公司收购英国全资子公司 Sinclair 并获得其核心产品 Ellanse（注射用长效微球）和埋线产品 Silhouette 后，在全球范围内积极推进医美领域的产品拓展及品牌打造。2019 年 4 月公司对美国 R2 公司进行股权投资并获得 R2 公司研发的冷冻祛斑医疗器械 F1 和全身美白医疗器械 F2。2020 年公司抓住国际医美行业在疫情期间的低谷，加快布局了医美产业。

2020 年 3 月，英国子公司 Sinclair 出售高德美（Galderma）Sculptra（聚左旋乳酸微球）产品西欧地区市场经销权益，又获得瑞士公司 Kylane 其 MaiLi 系列新型含利多卡因玻尿酸产品的全球独家许可。2020 年 8 月，获得韩国 Jetema 公司 A 型肉毒素在国内的独家代理权；2020 年 10 月与 Kylane 达成股权投资和产品合作开发的深度战略合作；2021 年 2 月 Sinclair 收购了西班牙能量源医美器械公司 High Tech 公司 100%股权，布局身体塑形和皮肤修复等领域。

华东医药的医美业务，聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产、销售、服务，积极在全球范围内引进医美领域高科技新产品、新技术，打造高端、差异化的医美品牌和产品集群，截止 2021 年已拥有差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A 型肉毒素、埋植线、能量源器械等多个非手术类主流医美产品。

4.1、少女针：即时填充和胶原蛋白再生双重作用的明星单品

华东医药旗下全资子公司 Sinclair 总部位于英国伦敦，拥有超过 500 名员工，在上海、圣保罗、墨西哥城、首尔、巴黎等地均设有销售处。Sinclair 主要产品包括 Ellansé 少女针、Silhouette 铃铛线、Maili 玻尿酸、Perfectha 玻尿酸和 Lanluma 新型胶原蛋白刺激剂。

核心产品 Ellansé®伊妍仕™（又名少女针）于 2009 年在欧洲上市，已有 10 余年的应用历史。少女针已于 2021 年 8 月正式登陆中国大陆市场，原理是：产品由 30%PCL（聚几内酯微球）和 70%CMC（羧甲基纤维素）制成，进行注射后先由 CMC 发挥作用进行快速填充，之后 PCL 微球可以对注射部位进行皮下胶原蛋白刺激再生，因此维持时间比普通的填充剂要持久，而 CMC 和 PCL 都可以完全被人体代谢成二氧化碳和水。华东医药的 Ellansé®是国内唯一且首个获批的具有三类医疗器械资质的少女针产品，在国内市场拥有先发优势，有望在医美市场占据主导地位。

市场最主要的三种刺激胶原蛋白再生的产品为华东医药少女针、爱美客童颜针和圣博玛童颜针，这些产品本质上属于再生医美领域。随着消费者对抗衰的重视程度增加，再生医美概念也得到了市场的广泛关注，少女针等长效再生医美注射产品市场空间较为广阔。

华东医药 Ellansé 少女针拥有即刻塑形、胶原再生和自然代谢的效果，具有见效快、维持时间久的优点，且治疗后无需按摩保养，对比少女针，童颜针则需要通过按摩使其均匀分布。圣博玛童颜针成分为 PLLA（聚左旋乳酸）和 CMC（羧甲基纤维素），注射后效果以胶原蛋白再生为主。爱美客童颜针成分为 18%PLLA（聚左旋乳酸）和 82%透明质酸钠凝胶（含利多卡因），注射后透明质酸钠凝胶起即刻填充作用，一段时间后聚左旋乳酸刺激胶原蛋白再生的效果显现。

华东医药 Ellansé 少女针精准定位高端再生市场，截止 2021 年签约合作数量已超过 250 家，培训认证医生数量超过 500 人，销售推广已全面铺开。上市后受到市场的广泛关注和欢迎，预收款已超过 1 亿元，全年有望超额完成销售目标。与此同时为了避免产能不足问题，公司新建了荷兰阿尔梅勒工厂来扩充产能并已投入使用，全面确保少女针后续国内供应能力，有望在国内市场迎来较快发展。

4.2、玻尿酸：积极布局高端玻尿酸市场

根据弗若斯特沙利文数据，2015-2019 年医疗美容领域透明质酸的应用的市场规模呈现逐年增长的趋势，2020 年由于疫情的影响，导致各手术数量出现下降，因此玻尿酸在医疗美容领域应用的市场规模也出现下降，2020 年我国透明质酸在医疗美容领域的应用规模达到了 72.8 亿元。

2020 年华东子公司 Sinclair 收购瑞士公司 Kylane Laboratories 20%股权，获得其 MaiLi ®系列高端玻尿酸的全球独家许可。MaiLi ®是一款新型高端含利多卡因玻尿酸， 2020 年 6 月获欧盟 CE 认证，于 2021 年上半年在欧洲市场上市，获得市场积极反馈。产品定位高端市场，是全球维持效果时间最长的玻尿酸产品之一。MaiLi®产品内含利多卡因成分，可以减轻玻尿酸注射过程的疼痛感，其使用的独特 OxiFree™专利制造技术，是全球首创的可以保留长分子 HA 链的专利技术。其能够使透明质酸（HA）与 1,4-丁二醇二缩水甘油醚（BDDE）高效交联，形成一种极其柔软、弹簧般的凝胶，具有出色的填充、丰盈和持久效果。

MaiLi®有 4 款系列产品：Precise、Define、Volume、Extreme，通过差异化配方可适用于面部不同部位，为消费者提供了面部美容填充的整体解决方案。注射后维持效果可达 12-18 个月，公司已为 MaiLi®制定了中国上市计划。

2021 年 5 月英国全资子公司 Sinclair 获得了关于无菌、一次性使用、可吸收、含利多卡因的真皮填充剂（HA 玻尿酸）（含利多卡因 Perfectha®系列产品）的欧盟 CE 认证证书。Perfectha®系列产品是 100%采用法国原产高品质原料制成的新一代双相透明质酸填充剂，易于注射，具有持久的填充效果，能有效抚平面部皱纹并弥补体积损失，且几乎无 BDDE 残留。Perfectha®采用 E-BIRD 交联技术，临床使用时限超过 12 年，全球累积销售超 350 多万支。此次获批的产品是在原 Perfectha®系列产品基础上添加了利多卡因成分，可以提高注射过程中的舒适度。

4.3、能量源医美：布局身体塑形和美白祛斑市场

4.3.1、收购西班牙 High Tech 公司，进军身体塑形领域

中国医美消费者的需求正逐渐从脸部向身体延伸，身体塑形项目成为新的增长点。根据美团数据，2018-2020 年中国消费者在身体类项目的花费金额占医美项目总花费金额的比例逐年提升，从 28%增至 46%，在身体方面投入的意愿度正快速增长。中国塑形市场的市场规模正在快速增长，在 2022 年预计达到约 172 亿，未来增速将高于医美整体市场。

身体塑形主要以侵入式和非侵入式为主，侵入式医美塑形指传统的侵入式手术减脂手段，通常效果较为明显，但安全性与副作用相对较高；非侵入式医美塑形主要利用冷冻、超声、射频等光电技术手段，通过作用于体外达到减脂效果，所使用的设备极为重要。根据美团数据，冷冻减脂、超声减脂这两类非侵入式项目订单量在过去三年间年化增长分别达到 318%和 216%，高于侵入式的医美项目。

冷冻溶脂国内仅有艾尔建酷塑获批上市，是唯一一款 FDA 和 CFDA 双重认证的冷冻溶脂技术，临床研究显示经酷塑®单次治疗部位的脂肪层厚度最多减少可达 27%。2020 上半年，酷塑®在中国销量同比增长超过 100%，设备覆盖率增长近 50%，官方合作医美机构或医院数量增长近 70%，冷冻溶脂市场潜力较大。

2021 年 2 月 10 日，公司全资子公司英国 Sinclair 以 6500 万欧元股权对价款及最高不超过 2000 万欧元里程碑付款，收购 Cocoon Business Investments,S.L.U 持有的西班牙能量源型医美器械公司 High Technology Products, S.L.U. 100%股权，并于 2021 年 4 月完成全部股权交割工作。High Tech 公司是一家集研发、生产及销售为一体综合性医美企业，总部位于西班牙，业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大医美领域，拥有领先的自主核心技术。主要产品包括 Cooltech、Cooltech Define、Crystile 等冷冻溶脂及 Primelase、Elysion 等激光脱毛等系列产品。

High Tech 公司凭借多年的专业化研发及市场开发，其冷冻溶脂系列品牌的用户认可度较高，Medical insight 行业报告显示，2019 年其冷冻溶脂产品在 EMEA（欧洲、中东、非洲三地区的合称）塑形和紧肤设备市场占有率排名第二。冷冻溶脂产品 Cooltech Define 及激光脱毛设备 Primelase 在中国区域的注册相关工作将于 2021 年底前正式启动；适用于面部年轻化及身体塑形的海外已上市射频产品 Safyre 有望于 2022 年第二季度在中国上市。

4.3.2、参股美国 R2，布局美白祛斑医美设备

公司持有美国 R2 34%股份，引入生活美容版本仪器亮白焕肤仪 F0，并获得其冷冻祛斑器械 F1、全身喷雾美白器械 F2 及未来改进型于中国大陆、日本、韩国等 34 个亚太国家的分销权。公司正在积极筹备 Glacial Spa™（F0）中国上市销售工作，预计 2021 年正式投入中国市场，已与部分美容机构达成合作意向。医美器械 Glacial™ Rx（F1）在有序推进中国的注册工作，预计 2024 年于中国上市，F2（全身喷雾美白）正处于研发阶段。

美国 R2 独有的冰息技术与常见的激光祛斑设备原理有所区别，能够从源头精准定向抑制黑色素生成和传递，减少色素沉淀，低温持续作用肌底，还能加速老废角质、色素的代谢，让皮肤恢复白皙洁净的状态。

即将上市的亮白焕肤仪 F0 由现代激光医学之父，美国麻省总医院威尔曼光电医学中心主任 Rox Anderson, M.D.为核心的技术团队研发，是冷冻祛斑的生活美容仪器版本，未来将针对于美容机构来进行拓展，市场空间较为广阔。亮白焕肤仪 F0 主要针对肤色问题，包括肤色不均，暗黄暗沉，没有光泽，敏感泛红，以及局部色素沉着严重等，是市场上比较空缺的项目。（报告来源：未来智库）

4.4、埋线：国内市场竞争格局较好的面部提拉技术

线雕技术是采用植入特殊美容线的方式对肌肤进行提拉，通过线体的提拉，从而改善皱纹、松弛等现象。传统的除皱拉皮手术一般利用手术进行皮下剥离、多余皮肤切除、然后进行缝合提升，从而达到治疗的效果。线雕技术则利用可被人体吸收的线（主要有 PPDO、铃铛线、美迪塑、米诺瓦、悦升线等）植入到需要改善的部位，并可以作用到真皮层进行提拉。

第一代线雕技术 1990 年俄国医师 Sulamanidze 提出“线雕提升”的概念，并将一种有勾的手术缝线（Aptos）用于脸部拉皮, 线材不可被人体吸收。第二代线雕技术 2004 年美国医生 Dr.Gregrory 引进轮廓线，线雕进入新阶段。线材不可被人体吸收，FDA 首个批准的改良线。第三代线雕技术 2012 年韩国开始广泛应用 PDO 线，拉力强，可被人体吸收，案例追踪表明对于肤质改善优于面部提升。现在“线雕提升” 用的线材都属于可被人体吸收线材，线材的发明是比线雕技术的发明更久。线雕的线材从材料上来区分主要有 PPDO 线、PLLA 线、PDO 线和 PGLA 线，每种线从型号上又分为平滑线、螺旋线和锯齿线，每种线又有不同的粗细规格。

国内获批的面部埋线产品较少，只有爱美客的紧恋、韩式生科的 MINT 和恒生 PPDO 线已获批，大多数为手术缝合线的超适应症使用，国内埋线市场预计将快速发展。

2021 年 2 月，华东医药英国全资子公司 Sinclair 埋线产品 Silhouette®Instalift™ 宣布正式进入注册临床研究，Instalift™于 2015 年获得美国 FDA 认证，是美国 FDA 批准的唯一一款用于中面部组织提拉的可吸收埋线产品。Silhouette Instalift™有 3D 双向锥体（呈现相反方向），能在植入线材后牢固地与组织收紧。同时，锥体为使用可吸收的 PLGA（聚丙交酯-乙交酯，又称聚乳酸/聚乙醇酸共聚物）材质，成分可被吸收、生物兼容和可生物降解，并随着人体内的新陈代谢过程排出体外，其分解产物不会残留于体内。有别于传统的线雕线材多是采取倒勾设计，固定点有限且容易有线材断裂的风险；Silhouette Instalift™则是在线体之外，加上特殊的椎体（或称铃铛状）的设计，既强化了中心线轴的坚固性，又增加了皮下组织的抓取面积，也更好的刺激周围肌肤增生胶原蛋白。

Silhouette®系列产品已在 60 多个国家或地区获得注册认证或上市准入，根据 Millennium Research Group, Inc 2018 年研报显示，Sinclair 公司 Silhouette®系列埋线产品在美国和欧洲地区提拉埋线市场份额排名第一。Aesthetic Surgery Journal 数据显示，Silhouette®治疗后患者满意度较高，预计在中国上市后会迎来较快发展。