|
投资要点 挪威政府全球养老基金（GPFG）、美国加州教师退休基金（CALSTRS）、新西兰超级年金（NZSF）、PanAgora、新加坡GIC等国际一流主权财富基金和大型资产管理机构都以再平衡策略作为首选被动策略。本报告整理了再平衡策略在资产配置实践中的“十大原则”。 1.再平衡分为主动再平衡与被动再平衡。 主动再平衡更像是择时选择；被动再平衡则是依据提前设定的条件自动触发的被动策略。 择时策略和被动再平衡策略的应用场景不同：
2.被动再平衡又分为两种：（时间）频率选择、资产偏离度选择。 再平衡策略是基于资产具有的“均值回归”特征所构建的被动套利策略。频率选择，还是资产偏离度选择，其背后都映射投资者对于资产均值回归的看法。 3.设定不同的周期频率，或者资产偏离度范围，再平衡都能获取一定的超额收益，降低年化波动率和最大回撤，实现投资体验的提升。 4.在组合资产价格浮动的过程中，再平衡策略关注的是资产的相对比例。 5.作为一种被动策略，再平衡意味着选择赚取一部分收益，而放弃另外一部分收益。 再平衡策略从内核上看既是利用均值回归的套利策略，也是风险控制的方法。合适的再平衡赚取资产均值回归的钱，同时叠加风险控制，而一定程度上放弃了动量的收益。 6.再平衡是否能赚取动量收益区间中的均值回归的钱，更多地取决于投资者选择的频率和资产偏离度。 在动量收益区间中仍存在均值回归的特征，只是其均值远大于通常的均值水平。这就是观察维度的差异会转换波动和趋势。 7.再平衡操作存在套利优势，必然也存在限制条件。这包括市场条件、交易成本、流动性等。 8.再平衡策略的制定要根据市场波动状况，具体来说：
9.再平衡频率越高，虽然会提高交易费用，却影响有限。 平均不同持有期来看，再平衡频率越高，年化交易损失也越高，但对年化收益率的削弱有限。 10.无论哪种再平衡策略，都没有一个固定的最优频率和阈值。 针对不同阶段和市场环境需要秉承再平衡的操作理念不断动态调节。从这个角度，再平衡策略亦更倾向于艺术而非规则。 主流机构的再平衡操作  再平衡策略，作为一种“被动资产配置策略”被资产管理机构所青睐。挪威政府全球养老基金（GPFG）、美国加州教师退休基金（CALSTRS）、新西兰超级年金（NZSF）、PanAgora、新加坡GIC等国际一流主权财富基金和大型资产管理机构都以再平衡策略作为首选被动策略。 1.再平衡分为两种：主动再平衡与被动再平衡 再平衡是一种依据特定标准执行调仓的行为或策略。标准的选择或是动态的，或是固定的。其中，动态标准更加像是主动择时策略，其根据市场环境选择是否放开对应资产仓位的敞口，以增厚收益；固定标准是提前制定的，遇到特定情况自动触发的被动策略（图表1）； 后续，《宏观大类资产配置方法论系列》将用专门篇幅讨论择时操作。本篇将重点讨论被动再平衡，即提前设置相对固定标准的再平衡。相比于择时操作，被动再平衡更有助于克服人性弱点，严守投资纪律，避免追涨杀跌。  2.被动再平衡又分为两种：（时间）频率选择、资产偏离度选择 依据时间频率选择的被动再平衡是指以一定的时间频率，重新将资产组合内的资产比例调整回规定的比例。 依据资产偏离度的被动再平衡是指当资产组合内的资产比例大幅度偏离规定的比例时，重新将资产组合内的资产比例调整回规定的比例。 这里，规定的比例，又被称为战略基准。就是《宏观大类资产配置方法论系列1-3》中所提到的组合中的按照自身目标和资产分散原则配置。资产比例，有的投资机构选择固定配置的比例，有的则是根据大类资产价格浮动制定。
 下面，我们假设一种再平衡的标准情景具体说明（图表3）。在T0时刻有5种资产A、B、C、D、E，并将规定资产比例，即战术基准比例设置为平均分配，为20%。
从上可以看出，无论是以时间频率，还是以偏离程度作为依据，再平衡策略关注的都是资产的相对比例。 以有两个资产A、B的一个组合为例。当资产A的价格上升，如果资产B价格同幅度上升，则组合内比例保持一致；如果资产B价格小幅度上升或者资产B价格下降，则组合内资产A比例上升。
再以上述组合为例。T1时刻，资产A、C、E价格大幅度上升，其相对于B、D在资产组合里的比例大幅上升。这时，被动再平衡操作下，就应该卖出大幅度上升的资产A、C、E，买入价格下跌的资产B、D，以平衡组合内资产比例符合战术基准，最终达到锁定盈利，控制风险的目的。  3.主流投资机构的实践 再平衡作为被全球主流长期机构投资者所青睐（图表4）。包括发达国家主权财富基金、养老退休基金、学校的捐赠基金等。这些机构具有类似的资金周期和投资目标，包括资金投资期限长、多资产配置等。梳理这些机构的投资实践不难发现，控制风险是这些机构利用再平衡的主要目标。采用的方式有的依靠固定频率，有的依靠资产偏离度，也有的混合考量。  1）依据资产偏离度的机构操作 挪威政府全球养老金GPFG 挪威政府全球养老基金再平衡策略经历了三次重大调整。
GPFG采用资产偏离度的再平衡策略，首先依据资产分散配置的原则定制70%权益，30%债券的战略基准，即战略组合（图表5）；在实际投资中，随着市场变动和各种因素会造成实际投资比例略微偏离战略基准；最后制定股权资产偏离度阈值为4%。  即一旦实际基准指数中的股权比例超过74%或者低于战略基准指数权重4ppt以上需要进行再平衡。财政部规定，一旦触及股权资产偏离度阈值应当在次月最后一个交易日进行再平衡。2018年底，战略参考基准中股权持有增加到70%。所以，目前股票权重超过74%或者低于66%就需要再平衡，偏离程度为4%（图表6）。  加州教师退休基金CALATRS CALSTRS采用资产偏离度进行再平衡，亦先按照资产分散配置的原则为每类资产制定了战略基准，其被称为长期目标，再针对每类资产的属性设置了对应的阈值变动范围，全球股权的阈值范围为+/-6%，其他资产类别允许的范围均为+/-3%（图表7）。  CALSTRS为每个资产类别建立了一个范围，旨在降低再平衡成本，并允许灵活性适应不断变化的市场条件。在这个过程中：
CALSTRS每六个月重新评估资产组合。由于资产组合可能偏离上述目标，所以大于所述的偏差可能需要在范围内再平衡，使实际资产配置接近目标资产配置，同时最小化重新平衡导致的交易成本（图表8）。  从GPFG与CALSTRS的经验可以看出，在资产偏离度的再平衡操作中，都先制定各自的战略基准，再依据自身特点或者资产的特征定制偏离度的阈值。这些专业机构对股权资产的偏离度阈值相对其他资产都较高，在4%-6%之间。 2）依据频率的机构操作 PanAgora PanAgora作为一家量化为主的资产管理公司，对于资产选择更多来自于量化统计和筛选，而被动再平衡操作则利用固定频率。根据该公司的研究，在全球市场上以风险平价为指引，每月再平衡是一个合适的操作。 3）混合操作的机构操作 加拿大养老基金CPPIB CPPIB采用资产偏离度和动态频率相结合的再平衡策略。
从CPPIB的经验可以看出，在混合操作中，偏离程度的选择相对固定，依据事先设定的标准被动改变，而频率变动相对更加动态，根据市场趋势变化而改变：
再平衡策略的本质与实施 1.再平衡策略是基于资产具有的“均值回归”特征所构建的被动套利策略。频率选择、还是资产偏离度选择其背后映射投资者对于资产的均值回归看法。 例如，观察2020/9-2021/9的沪深300指数，从偏离程度看，当指数偏离1倍或2倍标准差后，均有出现均值回归的现象（图表9），从时间频率看，均值回归周期大致在6个月左右（图表10），说明两者从一定程度上都可以作为判断均值回归变化的标准。  均值回归的特征不仅出现在长观察窗口内，也出现在短观察窗口内。由此引发如下的思考（图表11），
2.作为一种被动策略，再平衡意味着选择赚取一部分收益，而放弃另外一部分收益。遵循均值回归的逻辑是赚取资产均值回归的钱，而放弃了动量的收益。 如前几节所述，再平衡策略是基于资产均值回归的特征所构建的套利策略组合而成。套取的是资产沿着中枢价格不断上下波动的收益。 但是，当市场风格持续演绎，并进入极端情形时，即权益资产大幅度偏离中枢连续上涨，此时操作再平衡就会削减权益仓位。 在这种行情下，被削减的权益仓位原本可以跟着继续上涨获利，这就是动量收益。动量，简单而言就是，上涨的资产会继续上涨。 2014/7-2015/6的沪深300指数是明显的极端风格，权益资产价格被不断推高，在近一年的时间内持续大幅度上涨，就是动量主导的市场行情（图表12）。 3.再平衡是否能赚取动量收益区间中的均值回归的钱，更多地取决于投资者选择的频率和资产偏离度。在动量收益区间中仍存在均值回归的特征（图表13），只是其均值远大于通常的均值水平。这就是观察维度的差异会转换波动和趋势。 具有动量趋势的区间中频繁再平衡的超额回报明显为负。以6/4比例投资沪深300和中债全收益，每月再平衡调整，观察每个年度的超额回报。 2014、2017、2018、2019年单年度均存在明显的动量趋势，而在这四年中频繁操作再平衡都录得负超额，换句话说，此时追逐动量收益会好于资产均值回归的收益（图表14和15）。 而且，当权益资产动量向下，例如2014、2018年，负超额相较动量向上（2017、2019年）更加明显。反映了：
4.再平衡策略的制定要根据市场波动状况。 具体来说：
5.主动再平衡（择时）策略和被动再平衡策略应用场景的不同。
6.再平衡策略从内核上看既是利用均值回归的套利策略，也是风险控制的方法。合适的再平衡操作叠加了被动套利策略和风险控制来赚钱。
7.再平衡操作存在套利优势，必然也存在限制条件。这包括市场条件、交易成本、流动性等。
交易费用和流动性是每个国际大型资产管理机构在进行再平衡的限制因素，而对于投资股票和债券的个人投资者而言，交易费用和再平衡频率的权衡是绕不开的问题。如上节所述，当市场波动加剧时考虑提高再平衡频率，同时必然提高交易费用而形成交易损益。 8.再平衡频率越高，虽然会提高交易费用，却影响有限。平均不同持有期来看，再平衡频率越高，年化交易损失也越高，但是，对年化收益率的削弱有限（在市场平均费率的假设下最多削弱0.03%）。 假设交易费用以印花税0.1%，交易佣金0.2%，单边收费（即卖出收取，买入不收），考虑提高频率对交易损失的影响。以沪深300全收益指数和中债全收益指数为标的，按照60%股票，40%债券的基准比例投资，分别以月度、季度、半年、年度执行再平衡操作。 观察从2011年1月、2016年1月、2018年1月、2020年1月至今的组合，其年度频率操作造成的年化交易损失最少只有0.01%，而符合预期的是，月度频率操作造成的年化交易损失最高，有0.03%（图表18）。 9.设定不同的周期频率，或者资产偏离度范围，再平衡都能获取一定的超额收益，降低年化波动率和最大回撤，实现投资体验的提升。 进一步观察这些组合，在不同的持有期内分别以频率和资产偏离度作为再平衡的触发条件，测算组合的年化收益率和相比于不进行再平衡的超额回报率。无论是以时间频率作为被动选择，还是以偏离度作为被动选择，在扣除交易费用后，不同持有期的组合都能获得一定的超额收益。并且绝大部分时间执行被动再平衡的组合都能降低年化波动率和最大回撤，实现投资体验的提升。 10.无论是依照频率、还是资产偏离度的再平衡操作，都没有一个固定的最优频率和阈值，针对不同阶段和市场环境需要秉承再平衡的操作理念不断调节。 大类资产配置方法论 系列之一 梳理耶鲁模式：偏权益、高分化、重另类、多平衡、少择时 系列之二 探讨资产选择：筛选资产、匹配偏好、分散组合、动态轮动 系列之三 探析分散原则：利用波动“分散”，利用动态因子“长期” 来源：中金财富研究2021年10月11日已经发布的《宏观大类资产配置方法论系列 4：再平衡策略在资产配置实践中的“十大原则”》 |
|
|
