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投资要点 2020、2021年，指数增强产品展现了大幅度战胜基准的超额收益。指增产品超额收益的来源是什么？可持续性如何？该如何通过指增产品进行指数化投资？本报告对此进行探讨。 一、指数增强产品的增强策略和超额收益分类 1、指增产品的收益包括两部分：复制指数+增强收益。 前者赚取是对应指数的Beta，后者是通过某种策略或手段赚取超额收益Alpha。指增产品的差别主要体现在Alpha部分，更多取决于增强策略的不同； 2、指增产品的增强策略主要有量化因子、打新收益、股指期货、融资融券四种。 （1）“量化因子”策略超额收益的持续性从逻辑上，取决于市场弱有效性的存在。市场从弱有效到完全有效将是非常缓慢的过程。这决定了“量化因子”超额收益的来源依旧稳定； （2）打新策略赚取的是特定发行制度下的确定收益以及大资金体量的规模优势。未来打新收益将会被摊薄； （3）股指期货策略寻求的是特定交易制度、市场结构带来的套利机会，并用加杠杆放大。IC合约长期贴水更多是由现货只能做多以及市场中性策略盛行等导致。市场交易需求没有改变，贴水格局将继续带来收益； （4）融资融券策略依赖于市场弱有效下的交易机会和高杠杆。该策略要关注交易成本问题； 3、“量化投资”是未来重要的方向。 （1）“量化投资”实际是通过机器更高效地替代人去捕捉市场的非有效机会。市场的弱有效程度取决于非理性交易（噪音交易）者的占比。A股弱有效将长期存在； （2）“量化投资”和“主观多头”策略并不是非此即彼的关系。两者有不同适用的市场结构、风格和场景。 二、利用指数增强产品进行指数化投资的五原则 1、对指增产品而言，所选的跟踪标的收益越好，其基础Beta收益也越好。 过去10年，沪深300和中证500指数获得了超越市场整体表现的基础收益（Beta）。中证500指增比沪深300指增的超额收益（Alpha）要高； 2、市场的不同风格对指增超额收益有影响。 相对蓝筹、价值，中小市值、成长风格更加适用于指数化增强“量化因子”等策略的应用，也更有利于超额收益的产生。这一定程度可以解释为什么中证500指增长期超额收益比沪深300指增高； 3、根据市场状况进行指数增强产品选择：市场交易越活跃，越倾向选择指数增强产品；指数越向中高位走，越倾向选择指数增强产品。 这一点，可以从2019年和2020年、2021年指增产品的不同表现看出。背后的原则和机理是市场交易越活跃，噪音（非理性）交易所带来的市场非有效机会越多，越适合“量化因子”等策略去捕捉； 4、市场不同板块、行业的指数化投资策略：认知程度越低、信息不对称的程度越高，越倾向于通过指数化投资对冲掉个体风险；信息不对称的程度越低，越适合主观多头。 消费选个股，科技股更适合指数化投资；量化的能力擅长小票，对于大蓝筹的选择能力略弱于主观多头，背后是一个道理； 5、不严格讲，越往核心能力圈走，越适合主观多头；对认知不够的领域，更适合指数化投资。 这里要注意，核心能力圈是个相对、动态的概念。所以，没有绝对最优的策略。策略的选择是根据自己能力圈的不断进阶，因时、因势，不断动态调整的过程。长期的经验显示投资赚取的是认知的钱。策略选择就是尽可能放大自己认知的确定性部分，对冲掉自己认知的盲区。 正文  2020、2021年，指数增强产品展现了大幅度战胜基准的超额收益。 2020年，沪深300、中证500指数增强收益率平均超越基准5%、10%；2021年，二者的平均超额收益分别为8.5%、7%。 然而，我们也看到，2019年指增产品的表现是低于基准指数的。 图表1: 指增展现了大幅度战胜基准的超额收益  资料来源：Wind、中金财富研究*指增指数为中信指数增强综合指数（公募） 那么，相应产生一个重要问题，
本报告将对此进行探讨。 指数增强产品超额收益的来源 1. 指增产品的收益包括两部分：复制指数+增强收益 前者赚取是对应指数的Beta，后者是通过某种策略或手段赚取超额收益Alpha（如图2）。 图表2: 指增产品的收益由指数的Beta和增强的Alpha构成  资料来源：中金财富研究 因此，指增产品依据“复制指数”和“增强收益”两个目的，将资产划分为两部分投资（如图3）：
图表3: 指数增强产品的两部分投资  资料来源：Wind、中金财富研究 2.指增产品的Alpha，即超额收益，主要来自于“增强部分” 指数增强产品的收益有两部分：基础收益（Beta），来自追踪指数本身的收益；超额收益（Alpha），来自增强方法。Beta和指数同涨同跌，而Alpha的涨跌与指数无关。 指增产品的Alpha，即超越对应基准指数表现的超额收益，主要来自于“增强部分”。这部分投资标的非常广泛。指增产品的差别主要体现在Alpha部分，这部分收益的差别非常大，决定于投资标的、范围，增强的策略、方法、手段的不同（如图4）。 图表4: 指增产品“增强部分”的投资标的、范围广泛  资料来源：Wind、中金财富研究 3.指增产品超额收益差异巨大，更多取决于增强部分的策略，目前主流有四种 那么，指增产品的“超额收益”一般如何判断呢？我们从两个不同的公募指数增强型基金的募集说明书看下
前者相对准确地描述了该产品的超额收益，换句话说该产品的超额收益最高不会超过其年化跟踪误差（7.75%-8%）；后者没有给出预期目标，可能有更高的超额收益。 故理论上，指增产品的最高年化收益率为“指数年化收益率”加“年化跟踪误差”。对于“年化跟踪误差”，有些产品（如A）有明确说明，有些并未明确指出（如B）。 因为不追踪指数的“增强部分”其资金体量占比一般在10%-20%，相对较小，所以，指增产品超额收益的差异更多取决于增强部分的策略。目前，指增产品的增强方法主要有量化因子、打新收益、股指期货、融资融券4种（如图5）。 图表5: 指增产品的增强方法和其收益来源  资料来源：中金财富研究 我们将目前指增产品“增强部分”的四种主流策略及可持续性总结如下（如图6）：
图表6: 指增产品四种主流增强策略特征总结  资料来源：中金财富研究 4.指增产品四种主流增强策略产生超额收益的机理及持续性 下面，我们逐一探讨指增产品增强策略产生超额收益率的来源以及持续性。 量化因子：赚取市场弱有效的钱 “量化因子”是通过数量化手段归纳能够影响市场超额预期收益的因素成为因子，并根据市场情况调整应该在某一类因子上配置更多的资金以获得超额收益。于本质而言，量化因子赚取的是市场弱有效的钱（图表7）。 图表7: 量化因子赚取的是市场弱有效的钱  资料来源：中金财富研究 “量化因子”投资表明会存在某类因子，该类因子映射的股票总存在超额稳定的收益。而有稳定、超额收益的因子的存在，表明市场是弱有效的。 “量化因子”策略超额收益的持续性从逻辑上，取决于市场弱有效性的存在。市场结构从弱有效到完全有效，将是非常缓慢的过程。这决定了“量化因子”超额收益的来源依旧稳定。 市场的弱有效程度取决于非理性交易（噪音交易）者的占比。相对机构投资者，个人投资者更呈现非理性（噪音）交易的特征。近些年，A股的个人投资者占比总体下降，但相对发达成熟市场占比仍高，且这个过程发生的非常缓慢。例如，从2007到2019年个人投资者从59%到56%，仅仅下降了4个百分点（图表8）。这决定了A股的弱有效还会较长期地存在。 图表8: A股非专业投资者占比仍高，市场有效性有限  资料来源：上交所年鉴、中金财富研究*剔除一般法人持股 在A股弱有效的前提下，叠加有效的因子投资，量化因子的超额收益将持续。“量化因子”策略带动了“量化投资”的盛行。“量化投资”未来依然是重要的方向。 “量化投资”实际是通过机器更高效地替代人去捕捉市场的非有效机会，业绩归因的“交易”能力更突出。大数据、算力的发展使得机器在捕捉市场非有效机会的效率和速度大大提高。对中证500增强基金做业绩归因，其收益贡献的主要来源是“交易”，远远高于“选股”、“行业”、“择时”（图表9）。在对市场非有效机会的“交易”把握上，“量化策略”比“主观多头”更有优势。 图表9: 中证500增强业绩归因中交易能力突出  资料来源：Wind、中金财富研究*数据时间2018年中报至2020年年报 “量化投资”和“主观多头”策略并不是非此即彼的关系。量化分析是归纳的方法，而主观分析是演绎的方法。在“归纳”上，机器显然比人更有优势；但是，在“演绎”上，人则更胜一筹。所以，“量化投资”不是对“主观多头”策略的最终替代。两者有不同适用的市场结构、风格和场景。 打新收益：赚取特定发行制度下确定收益和大资金体量的钱，未来收益逐步下降 当前A股的市场规则和IPO制度下，新股上市通常能获得超越涨停限制的涨幅，打新就是为了获得这种大幅度涨幅。指数增强基金通常为了跟踪标的会满仓运行，依据打新的规则，基金下大体量的资金打新中签的概率最高。于本质而言，
打新为指增产品提供了稳定的超额收益来源（如图10）。以某一个公募指增基金为例，其2021年8月共获得配售新股36支，其中，首日涨幅最高659.83%，最低20.22%，平均222.55%。 图表10: 2020-2021年所有板块逐月网下打新收益率（按不同资金规模估算） 资料来源：Wind、中金财富研究 随着IPO注册制的推广和新修订的新股询价博弈规则，打新出现破发的可能性开始上升。从数据上看某公募指增基金近3月打新91次，其中，破发8次，概率是9%（如图11）。 于新制度而言，在打新询价过程中，高价投标被剔除的比例由原来的30%降为10%，而低价投标被剔除的比例上升，同时私募与公募等机构的博弈策略仍是私募为了提高中签率而出价比公募略高，进一步推高了整体投标价格，于是，首日破发的概率自然增大。 向前看，基金打新首日破发次数上升会是未来的趋势（如图12）。随着市场发行制度的日臻完善，未来破发的现象将更加频繁和正常，打新收益将会被摊薄。 图表11（左图）: 某公募指增基金近3月打新破发，概率9% 图表12（右图）: 面对新规，基金打新首日破发次数也上升 资料来源：Wind、中金财富研究*2021年7月-10月 资料来源：Wind、中金财富研究*某公募指增基金，数据2021年1-10月 股指期货：赚取的是特定交易制度市场结构带来的套利机会，并用加杠杆放大 股指期货策略本身依靠的是IC、IF、IH合约贴水（基差为负）的特性，即远期合约价格小于现货价格，等至金融合约交割时，平仓可获得二者价差的收益（如图13）。 图表13: 股指期货贴水收敛的过程存在“贴水收益” 资料来源：中金财富研究 更进一步，保证金制度提供了杠杆。股指期货的购买并不需要提交全部的购买价格，而只需要交够保证金即可。以中证500股指为例，其最低保证金是17%，也就是用17%的钱就可以撬动100%的钱，等于叠加了1/17% = 5.88倍杠杆。而为了控制爆仓带来的风险，指增产品也通常会保留2-3倍杠杆。最终的收益是“贴水收益”乘以“杠杆倍数”。 高杠杆策略除了依靠自带的杠杆外，更看重基础的基差收益。目前，基差收益是一种单边基差策略，应用条件是市场存在单边基差的情况（如图14）。即现货价格长时间高于（或低于）期货价格，前者被称为贴水，后者被称为升水。
图表14: 基差收益是一种单边基差策略 资料来源：中金财富研究 目前IC、IH、IF经常处于贴水的状态，尤其是IC（中证500股指）合约（如图15），正好符合单边基差策略的使用条件，指增产品可以通过此策略获得一个相对稳定的超额收益。 图表15: 中证500股指期货长期贴水 资料来源：Wind、中金财富研究 当前IC（中证500股指）合约长期出现贴水的原因更多是由交易导致，背后是市场中性策略的盛行。市场上中性策略是需要空单的典型代表。空单多由为了对冲股票风险的投资者下单，受欢迎的中性策略推动了交易市场空头的需求，于是大量的空头堆积压低了远期合约的价格，造成股指合约长期贴水的局面。 市场中性策略造成的大量股指空单，又是由于在现货市场上只能做多的制度。所以，我们可以看到，“股指期货”策略实际做了“市场中性策略”的对手盘，寻求特定交易制度下的确定收益，之后再利用期货保证金政策下高杠杆放大这部分收益。 当前的交易制度和市场结构造成了“股指期货”结构性的机会。如果市场交易需求没有改变，贴水格局将持续带来收益。但需要关注的是交易成本。 融资融券：赚取市场弱有效和高杠杆策略的钱 融资融券策略同股指期货策略相同，都是利用保证金制度的高杠杆策略，而融资融券收益就是T0交易在日内实现低吸高抛。日内的低吸高抛取决于噪音交易者的存在。 融资融券策略通过高杠杆放大低吸高抛的收益而实现超额收益。于本质而言，融资融券依赖于市场弱有效和高杠杆策略，有点类似于“量化因子”（市场弱有效）和“股指期货”（加杠杆放大收益）的叠加。 T0交易内的高抛低吸，只要不遇到极端行情，两融策略都能维持相对的超额收益，如果保证金政策没有改变，自带高杠杆的属性仍可以保持，融资融券策略的超额收益依旧稳定。该项策略要关注交易成本问题。 如何利用指增产品进行指数化投资 1.指增产品跟踪标的选择 对指增产品而言，所选的跟踪标的收益越好，其基础Beta收益也越好。过去10年，沪深300和中证500指数获得了远超越市场整体表现的基础收益（Beta）。 我们首先看下2007年-2021年主要大类资产年化均值收益率（如图16）。从中，我们可以看出两点：
图表16: 2007年-2021年主要大类资产年化均值收益率 资料来源：Wind、中金财富研究 通过指增产品投资的第一步，首要是选取合适的跟踪指数。对指增产品收益的Beta选择就是选择跟踪指数。沪深300和中证500成为近年主流的追踪指数（如图17）。投资时机的选择更多落脚于Beta收益，即依据指数的投资逻辑判断。 图表17: 沪深300和中证500是主流的追踪指数 资料来源：Wind、中金财富研究*数据截止2021年10月 中证500指增比沪深300指增的超额超额（Alpha）要高。 指数增强产品的Alpha收益和Beta收益相对独立。再进一步对比中证500指增和沪深300指增，我们还发现一个有意思的现象，前者基础收益（Beta）要高（如图16）,这背后是其成分组成行业、板块不同，增强部分—即超额收益（Alpha），中证500指增也要高（图18、19）。这要归结于不同的市场风格、交易状况等会导致“增强策略”的超额收益不同。 图表18: 500指增的长期超额比。。。 图表19: 。。。300指增的长期超额要高 资料来源：Wind、中金财富研究 资料来源：Wind、中金财富研究 2.市场不同风格对指增产品超额收益的影响 市场的不同风格对指增超额收益有影响，相对蓝筹、价值，中小市值、成长风格更加适用于指数化增强“量化因子”等策略的应用，也更有利于超额收益的产生。 就指数本身而言，HS300指数相比于ZZ500指数更偏向蓝筹价值，HS300成分股平均市值远高于ZZ500（如图20）。我们将每个交易日股指涨跌幅和对应市值前16个成分股涨跌幅回归，HS300市值前16位股票的波动能解释93%的HS300的波动，而ZZ500市值前16位股票的波动解释力下降，仅能解释79%的ZZ500的波动（如图21）。 图表20: HS300成分股平均市值远高于ZZ500 图表21: HS300市值前16位的股票波动能解释93%的HS300波动，而ZZ500市值前16位的股票影响不足 资料来源：Wind、中金财富研究*数据截止2021年10月，中信一级分类 资料来源：Wind、中金财富研究*数据2018年10月-2021年10月 简而言之，为了复制HS300的走势，以HS300为标的的基金可能更多选择蓝筹价值的大市值股，同时由于ZZ500的市值和风格都更加分散，以ZZ500为标的的基金其选股行业都更加分散。在这种情况下，“量化因子”等策略就能表现出更有优势的交易能力。 3.市场不同交易状况对指增产品超额收益的影响 根据市场状况进行指数增强产品选择：市场交易越活跃，越倾向选择指数增强产品；指数越向中高位走，越倾向选择指数增强产品。这一点，我们可以从2019年和2020年、2021年指增产品的不同表现看出。背后的原则和机理是，市场交易越活跃，噪音（非理性）交易所带来的市场非有效机会越多。 如前所述，2020、2021年，指数增强产品展现了大幅度战胜基准的超额收益。然而，2019年指增产品的表现是低于基准指数的。这表明，不同的市场位置、交易状况，也会对指增产品的“超额收益”有影响。面对不同指数点位时，指数增强与主观多头，可以参考如下逻辑：
图表22: 各类风格主动公募月胜率较高且分化 图表23: 目前市场上主动公募基金平均月胜率较高 资料来源：Wind、中金财富研究 |
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